證券其它相關(guān)論文-證券分析師行為及其市場(chǎng)影響.doc

證券其它相關(guān)論文-證券分析師行為及其市場(chǎng)影響2003年4月28日，美國證券交易委員會(huì)（SEC）發(fā)布公告，與美國10家投資銀行達(dá)成和解協(xié)議。美國證券交易委員會(huì)不再對(duì)該10家投資銀行所屬的證券分析師在20世紀(jì)90年代末出于公司及其客戶的利益發(fā)布有偏差的分析報(bào)告誤導(dǎo)投資者，嚴(yán)重?fù)p害投資者利益的行為進(jìn)行指控。同時(shí)，該10家投資銀行同意共同支付總計(jì)約為14億美元的和解金。和解金的構(gòu)成是：罰金4.875億美元，3.875億美元用于賠償投資者損失，4.325億美元用于支持發(fā)展獨(dú)立研究，0.8億美元進(jìn)行開展投資者教育活動(dòng)。該案例的結(jié)束必將對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，正如美國證券交易委員會(huì)主席William，H.Donaldson所說，該案為在公平和公正的市場(chǎng)中重塑投資者信心所進(jìn)行的持續(xù)努力工作寫下了新的篇章。此外，筆者認(rèn)為，該案同時(shí)也在證券市場(chǎng)有效性以及證券分析師行為對(duì)證券市場(chǎng)有效性的影響等問題上留給我們諸多思考。有效市場(chǎng)中的證券分析師一般來講，證券分析師（SecuritiesAnalyst）是分析證券并提出建議的人員。證券分析師是證券市場(chǎng)中的專業(yè)分析人員，其作用在于通過其優(yōu)于一般投資者的信息收集途徑和專業(yè)分析能力，向市場(chǎng)參與者提供合理反映證券內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格信息，從而減弱證券市場(chǎng)的價(jià)格偏離，促進(jìn)市場(chǎng)的有效性。基于Fama所總結(jié)的傳統(tǒng)有效市場(chǎng)假設(shè)理論，將市場(chǎng)有效性劃分為弱有效市場(chǎng)假設(shè)（Weak-formEMH）、半強(qiáng)有效市場(chǎng)假設(shè)（Semistrong-formEMH）及強(qiáng)有效市場(chǎng)假設(shè)（Strong-formEMH）。弱有效市場(chǎng)假設(shè)認(rèn)為現(xiàn)在的證券價(jià)格已經(jīng)充分反映了所有的證券市場(chǎng)歷史信息，半強(qiáng)有效市場(chǎng)假設(shè)認(rèn)為證券價(jià)格充分反映了所有的公開信息，強(qiáng)有效市場(chǎng)假設(shè)認(rèn)為當(dāng)前的證券價(jià)格充分反映了所有的公開信息與未公開的信息。盡管研究人員在針對(duì)現(xiàn)實(shí)證券市場(chǎng)的弱有效及半強(qiáng)有效的實(shí)證研究上存在爭議，并由此揭示了一系列市場(chǎng)異常（anomalies）的存在，但一般認(rèn)為現(xiàn)實(shí)證券市場(chǎng)不符合強(qiáng)有效假設(shè)，通過內(nèi)幕消息和私有信息是可以獲得超額利潤的。因而，在此假設(shè)下，筆者認(rèn)為證券分析師的作用在于綜合其在公開信息上的分析能力優(yōu)勢(shì)（宏觀經(jīng)濟(jì)分析、行業(yè)分析及公司分析），以及其信息渠道資源優(yōu)勢(shì)（利用與公司管理層的密切聯(lián)系，獲得未公開或小范圍半公開狀態(tài)的信息等），將信息分析結(jié)果從只屬于分析師自我擁有的私有信息狀態(tài)轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)公開狀態(tài)，最終促進(jìn)市場(chǎng)定價(jià)調(diào)整至半強(qiáng)有效狀態(tài)。此外，對(duì)有效市場(chǎng)假設(shè)存在另一種表達(dá)方式，其有三個(gè)依次弱化的假設(shè)構(gòu)成，即投資者是理性的，因此投資者可以理性地評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值；即使有些投資者是非理性的，但其交易是隨機(jī)的，對(duì)價(jià)格的影響可以相互抵消；即使投資者的非理性行為具有非隨機(jī)性，但理性交易者的套利行為將消除其對(duì)價(jià)格的影響。在此假設(shè)下，筆者認(rèn)為證券分析師在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中所發(fā)揮的作用體現(xiàn)在，通過公開其分析報(bào)告向市場(chǎng)傳送現(xiàn)有證券定價(jià)與內(nèi)在價(jià)值存在偏離的信息，從而大大降低了潛在套利者的信息搜尋與分析成本，從而使市場(chǎng)定價(jià)在套利競爭的作用下體現(xiàn)市場(chǎng)有效性。證券分析師是證券市場(chǎng)上代表有效定價(jià)的不容忽視的重要理性力量，其發(fā)布的信息對(duì)證券市場(chǎng)的價(jià)格及投資者投資決策行為有著較大的影響力。Bjerring，Lakonishok和Vermaelen（1983）研究了加拿大證券分析師的表現(xiàn)，認(rèn)為由證券分析師推薦的股票回報(bào)率在扣除交易成本后仍高于整體市場(chǎng)回報(bào)。Womack（1996）的研究指出，證券分析師所推薦的股票在其報(bào)告發(fā)布后有顯著的價(jià)格運(yùn)動(dòng)，其中推薦賣出的股票比推薦買入的股票的價(jià)格運(yùn)動(dòng)更為明顯。朱寶憲和王怡凱2001）對(duì)我國證券市場(chǎng)的媒體薦股建議效果進(jìn)行了實(shí)證分析，認(rèn)為短線投資建議推薦的股票組合收益要高于投資基金的收益。這些研究對(duì)證券分析師的能力進(jìn)行了肯定（至少是短期），另一方面也在某種程度上反映了分析師對(duì)市場(chǎng)的影響力。某些明星分析師的言論對(duì)市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生強(qiáng)烈影響的事例并不少見，甚至帶有一點(diǎn)“預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)”的意味。因此，保持證券分析師研究的客觀性、獨(dú)立性與公正性，對(duì)維護(hù)市場(chǎng)效率，保護(hù)投資者利益有著重大意義。然而，在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中，證券分析師的行為不可避免地受到來自外部（公司及客戶利益等）和自身內(nèi)部（能力及心理等）條件的約束與影響。同時(shí)，證券分析師、上市公司管理層及市場(chǎng)投資者三者之間在行為上存在互動(dòng)關(guān)系，從而對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的配置效率及價(jià)格運(yùn)動(dòng)產(chǎn)生影響。對(duì)上述因素，筆者認(rèn)為行為金融（behavioralfinance）及相關(guān)的行為公司金融（behavioralcorporatefinance）研究是一個(gè)較為合理與有效的研究途徑。證券分析師行為及其市場(chǎng)影響一、分析師的利益相關(guān)行為及其影響證券分析師群體主要分為“買方”分析師（buy-sideanalyst）與“賣方”分析師（sell-sideanalyst）兩大類。共同基金、養(yǎng)老基金及保險(xiǎn)公司等投資機(jī)構(gòu)通過投資證券獲得資金增值回報(bào)，該機(jī)構(gòu)的分析師為本機(jī)構(gòu)的投資組合提供分析報(bào)告，因而稱其為“買方”分析師。而投資銀行（經(jīng)紀(jì)公司）通過股票承銷（IPO等）業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的傭金獲得收入，其分析師往往向投資者免費(fèi)提供分析報(bào)告，通過吸引投資者購買其承銷的股票或通過其所屬的公司進(jìn)行證券交易來提高公司的收入，因此該類分析師被稱為“賣方”分析師?！百I方”分析師與“賣方”分析師代表不同群體的利益，其激勵(lì)機(jī)制亦不同?！百I方”分析師通過協(xié)助提高本機(jī)構(gòu)投資組合的收益率，降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，從而獲得獎(jiǎng)勵(lì)。“賣方”分析師通過協(xié)助本公司提高股票承銷的銷售額以及股票經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的成交額來獲得獎(jiǎng)勵(lì)。簡單地講，“買方”分析師的激勵(lì)來自于提高買入股票的質(zhì)量，“賣方”分析師的激勵(lì)來自于提高股票交易的數(shù)量。相比之下，“買方”分析師更有動(dòng)力去分析挖掘公司股票的基本價(jià)值，向投資組合推薦價(jià)格低估的股票，剔除價(jià)格高估的股票；而“賣方”分析師受到本公司爭取投資銀行業(yè)務(wù)的壓力，較易出現(xiàn)偏向公司客戶的誤導(dǎo)性分析報(bào)告。因此，“買方”分析師更傾向于保持分析報(bào)告的客觀性和有效性。盡管在投資銀行業(yè)內(nèi)要求投資銀行應(yīng)在其內(nèi)部投行業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與研究部門之間設(shè)置杜絕信息交往的“中國墻”（chinesewall），以此來保證分析師研究工作的獨(dú)立性與公正性，然而在現(xiàn)實(shí)運(yùn)作中，“賣方”分析師難以回避公司業(yè)務(wù)開展的干擾與影響，甚至?xí)虼嗣媾R一定的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。一方面，如果“賣方”分析師建議賣出某家公司的股票，有可能導(dǎo)致該公司中斷與分析師所在投資銀行的業(yè)務(wù)往來，使其遭受在企業(yè)融資或兼并等投行業(yè)務(wù)上的損失；另一方面，分析師有可能被拒絕出席該公司面向金融界的信息發(fā)布會(huì)，失去寶貴的信息渠道，更有甚者，該公司可能會(huì)以中斷大額投行業(yè)務(wù)為條件，脅迫投資銀行解雇該分析師。在本公司利益和個(gè)人利益的雙重壓力下，“賣方”分析師更易產(chǎn)生偏袒客戶公司的傾向，從而損害一般投資者的利益。2001年下半年，美國安然公司的財(cái)務(wù)欺詐案最終真相大白，該公司股票價(jià)格暴跌造成投資者蒙受巨額損失。然而在2001年上半年度，大部分“賣方”分析師仍然給予安然股票“強(qiáng)力買進(jìn)”的推薦；與此形成鮮明對(duì)比的是，同期“買方”分析師卻不斷對(duì)安然公司的財(cái)務(wù)狀況和高企的股價(jià)提出質(zhì)疑，做空安然股票的數(shù)量不斷上升，最終市場(chǎng)證明“買方”分析師的論斷是客觀正確的。在本文提及的美國證券交易委員會(huì)對(duì)美國10家投資銀行的和解案中，該10家投資銀行的“賣方”分析師存在著同樣的問題。Michaely和Womack（1999）實(shí)證研究了19901991年分析師對(duì)IPO股票的買入推薦情況。他們?cè)谘芯恐袑⒎治鰩煼譃榉?wù)于投資銀行（承銷商）的分析師及與投資銀行無關(guān)的分析師。在針對(duì)投資銀行分析師的研究中，將該分析師作出“買入”推薦的股票分成兩組：一組是由分析師所在投資銀行承銷的股票；另一組是其他股票。結(jié)果表明，后一組股票的表現(xiàn)要好于前一組股票。同時(shí)，研究發(fā)現(xiàn)投資銀行分析師在該行承銷的IPO股票上市前的一周內(nèi)，對(duì)該股票推薦買入的頻率要高出與該行無關(guān)的分析師近50。此外，研究還發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)投資者對(duì)于不同分析師的買八推薦的反應(yīng)是不同的。投資銀行分析師推薦買入的股票的超額回報(bào)是2.8，低于由與投資銀行無關(guān)的分析師推薦買入的股票4.4的超額回報(bào)。但同時(shí)，Michaely和Womack指出，盡管投資者對(duì)投資銀行分析師的推薦有所“提防”，但對(duì)于投資銀行的明星分析師，投資者傾向于采取信任的態(tài)度。由此，筆者認(rèn)為從中可以推斷，具有較高影響力的分析師的“道德風(fēng)險(xiǎn)”將對(duì)投資者利益造成更大的損害。這也是美國證券交易委員會(huì)在和解案中對(duì)所羅門美邦的證券分析師Jack.B.Grubman和美林的證券分析師HenryBlodget作出嚴(yán)厲處罰的原因之一。二、分析師情緒性行為及其影響在標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的假設(shè)中，金融市場(chǎng)中的“代理人”是理性的。然而從現(xiàn)實(shí)角度來看，證券分析師并不是具有完全理性的個(gè)體。行為金融的研究表明，投資者和專業(yè)人員均不同程度地受到系統(tǒng)性決策偏差及情緒的影n向?？傮w上，證券分析師的預(yù)測(cè)呈現(xiàn)過度樂觀的傾向。DeBondt和Thaler（1990）的研究認(rèn)為，專業(yè)分析師同樣存在一般投資者所具有的過度反應(yīng)現(xiàn)象，分析師基于信息對(duì)股票每股盈利（EPS）作出的過度調(diào)整行為已明顯不能認(rèn)為其是理性的。Hansen和Sarin（1998）研究了19801991年證券再發(fā)行（seasonedequltyoffering）中分析師的盈利預(yù)測(cè)行為，結(jié)果表明，在此期間分析師的預(yù)測(cè)普遍傾向于過度樂觀，其預(yù)測(cè)平均高出2。特別對(duì)于高pre的股票（一般是成長型公司），分析師平均有17的過度預(yù)測(cè)。在此情況下，分析師的偏差將通過不同的途徑對(duì)上市公司管理層和市場(chǎng)投資者產(chǎn)生影響，從而在某種程度上導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制的扭曲，最終投資者的利益由此而受損。1.對(duì)上市公司管理層行為的影響。盡管前文指出公司管理層有可能通過與投資銀行的業(yè)務(wù)關(guān)系對(duì)投資銀行的分析師施加壓力，但在更廣的范圍內(nèi)，上市公司管理層受到來自證券分析（特別是“買方”分析師）的業(yè)績預(yù)期壓力。在一個(gè)以公司（或股東）財(cái)富最大化為財(cái)務(wù)目標(biāo)的市場(chǎng)中，其表現(xiàn)形式往往是股票價(jià)格最大化。股票價(jià)格是衡量公司管理層作為代理人業(yè)績的重要指標(biāo)，也是公司從資本市場(chǎng)繼續(xù)融資的條件之一。美國證券市場(chǎng)上的股票價(jià)格對(duì)證券分析師的盈利預(yù)測(cè)及公司的盈利宣告有較高的敏感度，證券市場(chǎng)以迅速上漲的股價(jià)來對(duì)高于預(yù)期的盈利發(fā)布作出反應(yīng)；而低于盈利預(yù)期的公司將不得不承受股價(jià)短期的大幅下跌，公司管理層時(shí)刻感受到來自證券市場(chǎng)的壓力。如果證券分析師能夠客觀和理性地評(píng)估公司的盈利狀況，其分析將促使公司股票價(jià)格合理地反映公司的內(nèi)在價(jià)值，而不會(huì)對(duì)公司的財(cái)務(wù)決策及資源配置產(chǎn)生較大的影響，此時(shí)分析師類似于外部觀察者。然而，分析師對(duì)公司盈利預(yù)測(cè)的普遍樂觀傾向，將使預(yù)測(cè)的盈利高于現(xiàn)階段公司正常經(jīng)營所能產(chǎn)生的盈利。而且，盈利預(yù)測(cè)的時(shí)間周期往往是以季度劃分，短時(shí)間內(nèi)來自證券市場(chǎng)的緊迫“要求”不可避免地影響公司管理層的決策行為，公司管理層在此“要求”下面臨不同的抉擇。首先，公司管理層可以理性地選擇不受來自證券分析師的盈利預(yù)期的影響，執(zhí)行公司既定的經(jīng)營戰(zhàn)略和投資計(jì)劃。其結(jié)果是公司股價(jià)下跌，管理層迅速招致來自公司股東的詰難，同時(shí)對(duì)管理層的薪酬（年薪及股票期權(quán)等）造成直接影響。而從長期來看，公司的穩(wěn)定健康經(jīng)營不受影響，市場(chǎng)將對(duì)公司股價(jià)最終做出正確評(píng)價(jià)。其次，管理層的另一個(gè)“理性”選擇是滿足來自市場(chǎng)分析師的盈利預(yù)期，改變公司既有的經(jīng)營戰(zhàn)略和資源配置方案，投資于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目或低回撤或負(fù)回報(bào)）但可以迅速增加短期現(xiàn)金流的項(xiàng)目，甚至采取“合理”或違規(guī)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)手段來虛增公司盈利，同時(shí)使個(gè)人私利最大化。近來美國證券市場(chǎng)頻繁爆出的上市公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)丑聞，可以說與此不無關(guān)系。Fuller和Jensen（2001）認(rèn)為，分析師對(duì)公司盈利“不切實(shí)際”的樂觀預(yù)測(cè)對(duì)公司管理層造成的壓力，將使其采取危險(xiǎn)的戰(zhàn)略和投資行為，嚴(yán)重影響公司的健康經(jīng)營狀況。由此可見，在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的情況下，證券分析師對(duì)公司盈利的過高估計(jì)比較容易觸發(fā)公司管理層的機(jī)會(huì)主義傾向，采取短期利益最大化行為，導(dǎo)致代理人間題；同時(shí)，市場(chǎng)的資源配置功能被扭曲，降低了證券市場(chǎng)的有效性。當(dāng)公司的股價(jià)高于內(nèi)在價(jià)值時(shí)，公司管理層更傾向于進(jìn)行增發(fā)股票融資，內(nèi)部人傾向于將手中持有的股票套現(xiàn)，最終損害市場(chǎng)投資者的利益，降低投資者的市場(chǎng)信息。2.對(duì)市場(chǎng)投資者行為的影響。證券分析師的分析報(bào)告是市場(chǎng)投資者的重要信息來源，分析師被普遍認(rèn)為掌握著較高質(zhì)量的“私有信息”。因此分析師的言論通過影響投資者的決策行為，最終對(duì)整體市場(chǎng)走勢(shì)產(chǎn)生影響。證券分析師與市場(chǎng)投資者之間的行為影響可以是正向的，也可以是反向的。特別在市場(chǎng)整體處于上升趨勢(shì)，投資者存在普遍看好后市的預(yù)期心理情況下，分析師保持客觀理性的心態(tài)尤為重要。行為金融的一系列研究表明，市場(chǎng)投資者普遍存在過度反應(yīng)、自信樂觀等情緒傾向，從而投資者對(duì)已形成的信念不易做出調(diào)整或調(diào)整較慢。因而在一個(gè)上升性的市場(chǎng)上，證券分析師應(yīng)努力保持冷靜、客觀和理性的立場(chǎng)，否則分析師的樂觀傾向更易導(dǎo)致在市場(chǎng)中價(jià)格正反饋機(jī)制的形成與擴(kuò)散，從而在事實(shí)上起到推升市場(chǎng)整體價(jià)格，形成股市泡沫的作用。而證券分析師對(duì)市場(chǎng)和公司的理性評(píng)價(jià)，有助于在一定程度上減弱市場(chǎng)的“非理性繁榮”。Miller（2002）指出，無論是商業(yè)媒介還是監(jiān)管系統(tǒng)，其均將美國股市20世紀(jì)的互聯(lián)網(wǎng)泡沫的產(chǎn)生部分歸因于分析師，在當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)氣氛下，分析師為與互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的公司證券設(shè)置了過高的價(jià)值和價(jià)格目標(biāo)，從而造成了互聯(lián)網(wǎng)泡沫的堆積。此外，證券分析師與市場(chǎng)投資者普遍洋溢的樂觀情緒，甚至將影響公司管理層對(duì)本公司經(jīng)營狀況的客觀評(píng)價(jià)。本來，公司管理層作為內(nèi)部人，相比之下對(duì)本公司的內(nèi)在價(jià)值有較為客觀的理解。然而，Schultz和Zirman（2001）對(duì)20世紀(jì)末美國股市互聯(lián)網(wǎng)公司股票IPO的研究認(rèn)為，在整