證券投資論文-對(duì)我國(guó)企業(yè)債券發(fā)展中若干問題的思考.doc

證券投資論文-對(duì)我國(guó)企業(yè)債券發(fā)展中若干問題的思考我國(guó)企業(yè)債券現(xiàn)狀企業(yè)債券是債券發(fā)行人為籌措資金而向債券投資者出具的、并承諾按一定利率定期支付利息和到期償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。在我國(guó)，1984年企業(yè)債券開始出現(xiàn)，到1987年，一些大企業(yè)開始發(fā)行重點(diǎn)企業(yè)債券。發(fā)行企業(yè)債券，能使企業(yè)迅速籌集生產(chǎn)建設(shè)資金，調(diào)整并改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，同時(shí)較發(fā)行股票所需發(fā)行費(fèi)用少，是企業(yè)實(shí)現(xiàn)直接融資的理想選擇方式。盡管我國(guó)的企業(yè)債券市場(chǎng)早于股票市場(chǎng)出現(xiàn)，但由于種種原因，企業(yè)債券發(fā)展并不盡如人意，和龐大的國(guó)債市場(chǎng)及迅速發(fā)展的股票市場(chǎng)相比，企業(yè)債券的規(guī)模非常之小。在美國(guó)、日本、德國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，債券市場(chǎng)的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了股票市場(chǎng)的規(guī)模，企業(yè)債券發(fā)行量往往是股票發(fā)行量的3倍10倍。發(fā)行公司債券是許多優(yōu)質(zhì)企業(yè)融通資金的主要方式。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2000年美國(guó)共有1592家上市公司發(fā)行公司債券融資，而通過發(fā)行股票融資的上市公司僅有199家，到該年年底，公司債券的市場(chǎng)余額達(dá)到了3.4萬億美元，而同期市政債券余額才1.6萬億美元。在整個(gè)資本市場(chǎng)上，通過公司債券的融資已占到融資總量的30左右，而股權(quán)融資額則不到4。由此可見，與國(guó)外成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家企業(yè)融資次序“內(nèi)部融資債務(wù)融資股權(quán)融資”（注：美國(guó)麻省理工學(xué)院教授StewartMyrs用順序理論分析得出的結(jié)論）相比，我國(guó)的企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展與整個(gè)資本市場(chǎng)的發(fā)展極不相稱，從而引發(fā)我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的結(jié)構(gòu)性缺陷，在某種程度上導(dǎo)致證券市場(chǎng)的低效率運(yùn)作。值得一提的是，在我國(guó)的上市公司中，由于發(fā)行企業(yè)債券融資有還本付息要求，且地方企業(yè)債券目前大多都不流通，所以大多數(shù)的上市公司偏好于配股和增發(fā)新股，只有少數(shù)上市公司偶爾采用發(fā)行企業(yè)債券的方式進(jìn)行融資。如1998年和1999年先后有福建南紙、東湖高新、岷江水電、魯抗醫(yī)藥等上市公司發(fā)行企業(yè)債券，這相對(duì)于近幾年上市公司紛紛進(jìn)行的配股與增發(fā)而言，更顯微不足道。2001年以來，隨著三峽、國(guó)電、鐵道、廣東核電、中航技等企業(yè)獲準(zhǔn)發(fā)行企業(yè)債券，中央企業(yè)債券開始全面升溫，企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模呈上升的趨勢(shì)，2001年超過140億元；2002年共發(fā)行200多億元。而股票籌資雖然有所減少（2001年為1045.6億元；2002年為960.41億元），但還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了企業(yè)債券的發(fā)行量。特別要引起關(guān)注的是，現(xiàn)階段企業(yè)債券主要集中在中央企業(yè)債券，地方企業(yè)債券依然沒有得到良好的發(fā)展?，F(xiàn)階段我國(guó)企業(yè)債券存在的主要問題發(fā)行規(guī)模小，滿足不了投融資需求由于我國(guó)目前企業(yè)債券的發(fā)債及擬發(fā)債企業(yè)主要集中分布在交通運(yùn)輸、綜合類、電力煤水業(yè)和制造業(yè)等具有相對(duì)壟斷地位的基礎(chǔ)性行業(yè)，而且主要屬于特大型企業(yè)，覆蓋的范圍很小，加上發(fā)行額度的限制，企業(yè)債券發(fā)行的規(guī)模很小。根據(jù)深交所近期推出的一份研究報(bào)告認(rèn)為，在目前的市場(chǎng)條件下，發(fā)行主體未滿足的發(fā)債需求總規(guī)模約為350億元，而機(jī)構(gòu)投資者未滿足的投資需求總規(guī)模約為510億元，大于發(fā)行規(guī)模，企業(yè)債券市場(chǎng)處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。企業(yè)債券品種少，結(jié)構(gòu)單一在我國(guó)股票市場(chǎng)上，既有A股、B股、H股，又有國(guó)家股、法人股、內(nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股等劃分，而在企業(yè)債券市場(chǎng)，就顯得品種單調(diào)。目前市場(chǎng)交易的品種只有按年付息和到期付息兩種，以到期付息為主，截至2002年3月僅有一只中移動(dòng)為浮動(dòng)利息券，其余皆為固定利息券。此外，目前大多數(shù)債券期限集中在5年到10年的品種，這種企業(yè)債券償還期限的單一性也具有很大的局限性，因?yàn)椴煌钠髽I(yè)對(duì)資金的期限要求不同，甚至同一企業(yè)從自身各種投資以及財(cái)務(wù)狀況等方面考慮，也需要不同期限品種的債券。總之，品種的單一，不僅難以滿足各類投資者的不同需要，限制了企業(yè)債券二級(jí)市場(chǎng)對(duì)投資者的吸引力，而且也使發(fā)行企業(yè)沒有過多的選擇余地，不能根據(jù)具體的資金需求特點(diǎn)設(shè)計(jì)合適的發(fā)行品種。市場(chǎng)化不高在過去的十幾年中，政府對(duì)于企業(yè)債券市場(chǎng)更多地采取了管制和限制的態(tài)度，特別是對(duì)發(fā)債主體限制較嚴(yán)，只局限幾個(gè)相對(duì)壟斷地位的基礎(chǔ)性行業(yè)，在其它競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)和其它所有制形式的企業(yè)中，則或多或少出現(xiàn)了一些歧視現(xiàn)象；同時(shí)，企業(yè)債券的基本要素利率，在我國(guó)仍處于政府的管制之下，如規(guī)定利率水平不得高于同期銀行存款的40，并常常采用固定利率形式，這種固定利率的債券起不到優(yōu)化資源配置的目的，同時(shí)在通貨膨脹持續(xù)不斷下，投資者難以接受，因?yàn)槠鋵?shí)際利率可能是負(fù)數(shù)；在二級(jí)市場(chǎng)上，由于受相關(guān)法規(guī)限制，大多數(shù)投資者是個(gè)人。以上這些從一個(gè)側(cè)面反映了我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展存在市場(chǎng)化程度較低的問題。流動(dòng)性差相對(duì)于發(fā)行市場(chǎng)而言，我國(guó)企業(yè)債券的流通市場(chǎng)則嚴(yán)重滯后，缺乏統(tǒng)一、有效的流通市場(chǎng)。到目前為止，我國(guó)的企業(yè)債券流通市場(chǎng)只是局限于交易所市場(chǎng)，柜臺(tái)市場(chǎng)還沒有建立起來，而到交易所上市流通還只是少數(shù)大型中央級(jí)企業(yè)債券的專利（目前深滬兩市交易的企業(yè)債只有11只，與上市的1000多只股票相比，形成了強(qiáng)烈的反差），大部分不能上市的企業(yè)債券缺乏必要的流通手段。企業(yè)債券流通市場(chǎng)的低流通性一方面使企業(yè)債券市場(chǎng)缺了半邊天，市場(chǎng)功能喪失了一半，不能整體協(xié)調(diào)發(fā)展；另一方面又使投資者信心不足。金融產(chǎn)品的一個(gè)重要特征就是流動(dòng)性，流動(dòng)性差就意味著風(fēng)險(xiǎn)增加。投資者購(gòu)買的企業(yè)債券如果不能上市流通，他們就不能根據(jù)自身需要及時(shí)調(diào)整資金運(yùn)用方向。在這種情況下，投資者不愿購(gòu)買和交易企業(yè)債，企業(yè)債券市場(chǎng)就失去了發(fā)展的基礎(chǔ)。制約我國(guó)企業(yè)債券發(fā)展的因素通過以上的分析，我們可以看出，中國(guó)資本市場(chǎng)中發(fā)展相對(duì)落后的部門就是企業(yè)債券市場(chǎng)，究其原因，主要有以下幾方面的因素：制度因素盡管在十四屆三中全會(huì)中，我國(guó)明確提出建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，發(fā)展資本市場(chǎng)，但是，在推進(jìn)證券市場(chǎng)建設(shè)中，仍存在將傳統(tǒng)行政化思路運(yùn)用到新興證券市場(chǎng)的發(fā)展與建設(shè)中的現(xiàn)象。我國(guó)證券市場(chǎng)從成立之初，就在國(guó)家強(qiáng)制性制度變遷的安排下，將證券市場(chǎng)納入行政化軌道，資本市場(chǎng)被嚴(yán)重行政化。對(duì)于債券市場(chǎng)，更是長(zhǎng)期處于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的管理模式下運(yùn)行，受到嚴(yán)重抑制。自1987年國(guó)務(wù)院頒布企業(yè)債券管理?xiàng)l例和國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)股票債券管理的通知，對(duì)企業(yè)債券進(jìn)行統(tǒng)一管理以來，國(guó)家實(shí)際上是把發(fā)行企業(yè)債券作為計(jì)劃內(nèi)的建設(shè)項(xiàng)目籌集資金。在這種情況下，政府對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行進(jìn)行了過多的制度約束。首先，是通過發(fā)行額度對(duì)企業(yè)債券實(shí)行規(guī)模控制，較多企業(yè)難以利用債券進(jìn)行融資。政府每年對(duì)債券發(fā)行額度作出總量安排和結(jié)構(gòu)控制，國(guó)家計(jì)委每年根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況等制定當(dāng)年企業(yè)債券總體發(fā)行額度，并具體分配到中央各部門和地方以及各行業(yè)，反映了我國(guó)政府目前采取的是股票和國(guó)債優(yōu)先的傾斜政策，企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模有限；其次，對(duì)發(fā)債企業(yè)進(jìn)行行業(yè)選擇，以致出現(xiàn)行業(yè)歧視的偏頗，目前國(guó)家對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行主體主要集中在交通、能源等具有相對(duì)壟斷地位的基礎(chǔ)性行業(yè)上，大部分競(jìng)爭(zhēng)性較強(qiáng)的行業(yè)則受到嚴(yán)格的審批控制；同時(shí)，對(duì)企業(yè)債券實(shí)施利率限制，使得企業(yè)債券發(fā)行利率缺乏彈性，從而影響了企業(yè)債券的發(fā)展.因此，筆者認(rèn)為，目前我國(guó)企業(yè)債券的發(fā)行審批制度不適應(yīng)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的要求。內(nèi)在因素首先，公司法人治理結(jié)構(gòu)的不健全，是企業(yè)債券發(fā)展滯后的重要原因。目前我國(guó)絕大多數(shù)上市公司是由國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來的，國(guó)家股處于絕對(duì)或相對(duì)控股的地位。由于公司治理結(jié)構(gòu)的種種缺陷，對(duì)經(jīng)理階層的激勵(lì)約束機(jī)制不完善，企業(yè)實(shí)際上很難把“股東財(cái)富最大化”作為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。體現(xiàn)在融資制度上，因?yàn)楣蓹?quán)融資對(duì)經(jīng)營(yíng)者的當(dāng)期業(yè)績(jī)的約束力度最小，使之把股權(quán)融資視為可以無償使用的“免費(fèi)資本”，而對(duì)其他融資方式則極少重視；另一方面，由于“一股獨(dú)大”現(xiàn)象較普遍，通過股票募集資金不會(huì)影響其股東地位，這樣，債券融資“控股權(quán)維持”的優(yōu)勢(shì)也不復(fù)存在，因此對(duì)于當(dāng)前出現(xiàn)的“國(guó)有企業(yè)熱衷于上市融資，上市公司熱衷于配股、增發(fā)等再融資”現(xiàn)象就不足為怪了。其次，企業(yè)的高資產(chǎn)負(fù)債率，影響了其進(jìn)行負(fù)債融資的決策。盡管發(fā)行企業(yè)債券能夠給企業(yè)迅速籌集到生產(chǎn)建設(shè)所需資金，但債務(wù)增加后，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和費(fèi)用也將相應(yīng)上升，企業(yè)債務(wù)的增加使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性也增加，特別是目前許多企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率偏高，通過發(fā)行企業(yè)債券實(shí)現(xiàn)融資相當(dāng)艱難。外在因素缺乏規(guī)范、公正的債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及評(píng)價(jià)體系是制約我國(guó)企業(yè)債券發(fā)展最重要的外在因素.首先，信用評(píng)級(jí)公司參差不齊，經(jīng)營(yíng)不規(guī)范，缺乏統(tǒng)一的管理；其次，指標(biāo)評(píng)價(jià)體系缺乏規(guī)范化和標(biāo)準(zhǔn)化，多受主觀人為的影響。目前我國(guó)債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)債券采用的評(píng)級(jí)方法是事先給出各指標(biāo)的分?jǐn)?shù)，根據(jù)各指標(biāo)實(shí)際值和得分標(biāo)準(zhǔn)加分或扣分，最后根據(jù)總分?jǐn)?shù)確定企業(yè)債券的級(jí)別。這種評(píng)級(jí)的局限性是：第一，人為地事先給出各指標(biāo)分?jǐn)?shù)，顯示不出各指標(biāo)對(duì)不同類型債券在不同時(shí)期進(jìn)行評(píng)級(jí)的重要性；第二，指標(biāo)未進(jìn)行橫向比較，無法判斷發(fā)債企業(yè)在行業(yè)中的地位。這樣，評(píng)級(jí)信譽(yù)及可信度很難令人信服。另外，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺乏獨(dú)立性，難以做到客觀公正地評(píng)價(jià)債券的作用。由于企業(yè)的信用是企業(yè)發(fā)行債券的基石，企業(yè)信用評(píng)級(jí)及評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的不健全嚴(yán)重影響了企業(yè)債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。信息披露因素首先，目前我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)信息披露的監(jiān)管主體不明確、監(jiān)管力度不夠，投資者難以對(duì)披露信息的可信度做出有效判斷；其次，信息披露渠道不暢通，投資者難以及時(shí)得到有價(jià)值的信息；再次，信息披露的內(nèi)容不完善，許多有價(jià)值的信息投資者難以得到。這些問題的存在，在一定程度上阻礙了我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。發(fā)展我國(guó)企業(yè)債券的若干對(duì)策市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)證明，沒有債券市場(chǎng)的證券市場(chǎng)是畸型的，也是“短命”的，舉債是公司發(fā)展的最本能的融資方式。因此，在發(fā)展我國(guó)股票和國(guó)債市場(chǎng)的同時(shí)，要大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)。筆者認(rèn)為，發(fā)展我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)，可以從以下幾方面著手：逐步擴(kuò)大企業(yè)債券發(fā)行額度，滿足更多籌資和投資者的需求隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展及經(jīng)濟(jì)體制改革的推進(jìn)，在企業(yè)債券發(fā)行方面，應(yīng)該實(shí)行市場(chǎng)化的審批制度，擴(kuò)大發(fā)債規(guī)模，改變目前供不應(yīng)求的局面。在企業(yè)債券發(fā)行額度的結(jié)構(gòu)控制上，一方面應(yīng)當(dāng)繼續(xù)保持一些國(guó)有重點(diǎn)企業(yè)的發(fā)債需求，另一方面可以安排一部分額度給予一些經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)良卻又資金短缺的其它企業(yè)；在對(duì)發(fā)債主體的行業(yè)要求方面，要放寬審批那些競(jìng)爭(zhēng)性較強(qiáng)的行業(yè)的資金需求。從市場(chǎng)化的大趨勢(shì)看，發(fā)行債券與否是企業(yè)的自我選擇，管理層應(yīng)順應(yīng)潮流穩(wěn)步擴(kuò)大額度，并積極創(chuàng)造條件向注冊(cè)制過渡。簡(jiǎn)化審批程序，降低融資成本如果審核程序非常復(fù)雜，包含審核成本和時(shí)間成本在內(nèi)的實(shí)際融資成本就會(huì)大大提高，甚至?xí)哂阢y行貸款，發(fā)行人就不會(huì)考慮采用企業(yè)債券進(jìn)行融資。因此，審核程序應(yīng)該簡(jiǎn)單、迅速，抓住關(guān)鍵因素，例如公司未來的現(xiàn)金流量情況等。實(shí)行企業(yè)債券發(fā)行利率與企業(yè)信用級(jí)別掛鉤，豐富企業(yè)債券的期限品種建議打破企業(yè)債券管理?xiàng)l例對(duì)利率的僵硬規(guī)定，充分發(fā)揮企業(yè)債券進(jìn)行創(chuàng)新的能力，由企業(yè)根據(jù)自己的信用級(jí)別及償債能力制定相應(yīng)的利率，將企業(yè)債券的利率水平與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行掛鉤，或根據(jù)市場(chǎng)供求狀況相對(duì)自主地確定發(fā)行利率。同時(shí)，發(fā)債企業(yè)可根據(jù)自身對(duì)于資金期限的不同需要而制定相應(yīng)的還債期限。在品種設(shè)計(jì)上，針對(duì)投資者的不同需求設(shè)計(jì)債券品種，期限上做到短、中、長(zhǎng)期連續(xù)，付息方式做到一次付息、貼息與按年、半年、季度付息等的品種齊全，便于投資者按自身需求選擇持有。完善企業(yè)債券的法律法規(guī)體系，加強(qiáng)監(jiān)管建立和完善與企業(yè)債券相關(guān)的各項(xiàng)法律制度，加強(qiáng)監(jiān)管是促進(jìn)我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)健康發(fā)展的重要舉措。我們應(yīng)當(dāng)在相關(guān)的證券法規(guī)的基礎(chǔ)上，制定與完善企業(yè)債券發(fā)行的法律法規(guī)，從而規(guī)范企業(yè)債券發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng)的運(yùn)作。同時(shí)，由債券主管部門對(duì)我國(guó)當(dāng)前企業(yè)債券市場(chǎng)建立一個(gè)嚴(yán)格有力的監(jiān)管體系也是當(dāng)務(wù)之急。就我國(guó)當(dāng)前企業(yè)債券的法規(guī)制度建設(shè)而言，企業(yè)債券的信用評(píng)級(jí)、擔(dān)保制度以及信息披露制度的建立和完善尤顯緊迫。首先，在信用評(píng)級(jí)方面，除了對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行嚴(yán)格的資格認(rèn)證外，為促進(jìn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)間的競(jìng)爭(zhēng)和防止評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與發(fā)行人之間的合謀行為，監(jiān)管部門可以參照國(guó)際上通行的多次評(píng)級(jí)制度，規(guī)定發(fā)行人一次發(fā)行必須有多家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)并予以公布；其次，要完善企業(yè)債券的擔(dān)保制度，健全擔(dān)保的關(guān)鍵是在于對(duì)企業(yè)違約時(shí)的處理抵押物技術(shù)問題。西方國(guó)家的財(cái)產(chǎn)抵押方式值得借鑒。這一方式的特點(diǎn)是以企業(yè)特定的財(cái)產(chǎn)（例如容易變賣的產(chǎn)品、原料甚至機(jī)器設(shè)備等）為抵標(biāo)，比較有利于操作；在規(guī)范信息披露方面，要制定一套切實(shí)可行的制度，使企業(yè)債券市場(chǎng)在公開、公正、公平的環(huán)境下得以健康發(fā)展。提升債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，促進(jìn)債券市場(chǎng)健康發(fā)展可流通性是企業(yè)債