行業(yè)經(jīng)濟(jì)論文-淺論我國(guó)股票質(zhì)押融資制度及其模式選擇.doc

行業(yè)經(jīng)濟(jì)論文-淺論我國(guó)股票質(zhì)押融資制度及其模式選擇論文摘要：在當(dāng)前我國(guó)股票市場(chǎng)大發(fā)展的背景下，股票質(zhì)押融資作為一種世界通行的融資操作辦法，已正式實(shí)施當(dāng)前我國(guó)股票市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展已到了必須推出股票質(zhì)押融資辦法的時(shí)候，可行性已具備，在具體操作上，宜根據(jù)我國(guó)特點(diǎn)，謹(jǐn)慎推進(jìn)，逐漸向成熟市場(chǎng)通行的做法靠近。論文關(guān)鍵詞：股票質(zhì)押融資當(dāng)前大力發(fā)展我國(guó)股票市場(chǎng)已成為共識(shí)，隨著股市規(guī)模的El益擴(kuò)大和國(guó)有股、法人股的逐漸流通，一個(gè)功能完善的資本市場(chǎng)正在形成。但由于我國(guó)直接融資的發(fā)展一直較間接融資相對(duì)落后，因此在市場(chǎng)容量迅速擴(kuò)大的過(guò)程中，往往會(huì)因市場(chǎng)資金供給不足引起供求失衡并導(dǎo)致股價(jià)水平大起大落，從而影響股市固有功能的發(fā)揮。所以，以股票質(zhì)押從銀行融資的方案也就被提上了議事日程。2月14日，中國(guó)人民銀行、中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法，千呼萬(wàn)喚始出來(lái)的證券公司融資方案終于可以正式實(shí)施。但是，這一方案只允許證券商進(jìn)行融資，而其他社會(huì)法人、自然人等則被排除在外，這是不符合經(jīng)濟(jì)學(xué)的效率和公平要求的。為此，本文從更深、更廣的意義上對(duì)股票質(zhì)押融資的必要性、可行性和具體操作辦法做一探討，以期能進(jìn)一步完善現(xiàn)有的融資方式，從而促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展。一、股票質(zhì)押融資的必要性與任何社會(huì)產(chǎn)業(yè)一樣，股票市場(chǎng)中的各方參與者往往在面臨一定的商機(jī)的時(shí)候，不能完全依靠自身所擁有的資本實(shí)力去達(dá)到預(yù)期的全部效果，他們需要大小比例不等的融資來(lái)支撐一個(gè)完整的獲利計(jì)劃。而從社會(huì)的角度來(lái)看，我們無(wú)法奢望社會(huì)中每一個(gè)擁有閑置資金的成員去充當(dāng)資本經(jīng)營(yíng)者的角色，因此，融資行為，當(dāng)其風(fēng)險(xiǎn)被加以適當(dāng)控制之時(shí)，無(wú)疑是社會(huì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)步的加速器?，F(xiàn)代世界經(jīng)濟(jì)之所以能夠以前所未有的速度向前發(fā)展，正是在相當(dāng)程度上得益于社會(huì)融資規(guī)模、速度、質(zhì)量的大發(fā)展?，F(xiàn)代資本市場(chǎng)的發(fā)展面臨著比社會(huì)經(jīng)濟(jì)的其他部分更甚的融資需求，具體說(shuō)來(lái)，有以下一些方面的需求：證券商的需求。證券商從事的各項(xiàng)業(yè)務(wù)無(wú)疑都需要大量資金的投入，即使世界級(jí)的券商在自有的大量資本金之外，仍然需要有大量的負(fù)債經(jīng)營(yíng)，更何況我國(guó)券商由于多種原因，資本金極其薄弱，并在運(yùn)作中滋生出種種痼疾，很難充當(dāng)股市發(fā)展中生力軍的角色。比如在承銷(xiāo)業(yè)務(wù)中，隨著市場(chǎng)化的發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)與El俱增，近兩年的配股業(yè)務(wù)中，券商包銷(xiāo)相當(dāng)部分從而成為大股東的現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮，資金壓力十分沉重；又比如在自營(yíng)業(yè)務(wù)中，由于我國(guó)股市資金流的時(shí)空特點(diǎn)所致，往往上升行情急促短暫，而下跌則是漫漫無(wú)期，這樣在缺乏做空機(jī)制的條件下，券商往往因融資手段的缺乏而面臨窘境，待機(jī)時(shí)間太長(zhǎng)則資金成本巨大，而缺乏預(yù)備資金，則當(dāng)行情來(lái)臨時(shí)往往不及調(diào)動(dòng)頭寸。而這種情況反過(guò)來(lái)又會(huì)加劇行情的投機(jī)性，即當(dāng)行情來(lái)臨時(shí)，由于普遍資金需求大增、資金成本畸高，行情的性質(zhì)又是“時(shí)間緊，任務(wù)重”，券商自營(yíng)只能越來(lái)越多地采用“高舉高打”的戰(zhàn)術(shù)，使得股市暴漲暴跌；甚而有些券商會(huì)鋌而走險(xiǎn)，干脆長(zhǎng)時(shí)間“坐莊”炒作股票，以減少資金的閑置成本。即便在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中，營(yíng)業(yè)部的建設(shè)所需投入往往對(duì)于券商的資本金而言，也是一筆重大的開(kāi)支。去年以來(lái)，不少券商通過(guò)增資擴(kuò)股的形式充實(shí)了資本金，這對(duì)提升券商資金實(shí)力無(wú)疑起到了很大的作用，但相對(duì)于股市大發(fā)展對(duì)券商的要求而言，仍然是不足的。其他法人機(jī)構(gòu)的需求。隨著國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的進(jìn)一步深化，越來(lái)越多的法人機(jī)構(gòu)涉足股票市場(chǎng)。有關(guān)管理層對(duì)“三類”企業(yè)投資股市所開(kāi)的綠燈使得這一趨勢(shì)更進(jìn)一步地加快。不論買(mǎi)賣(mài)股票的目的是投資還是重組，都會(huì)遇到如前所述的財(cái)務(wù)杠桿問(wèn)題，而且，舉凡世界上的重大重組購(gòu)并案例，幾乎無(wú)不受到質(zhì)押融資的支持，惟有此，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)才能加快向優(yōu)秀資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者轉(zhuǎn)移的步伐。但是在我國(guó)，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行的資產(chǎn)重組購(gòu)并中，由于缺乏了這種支持，使得重組購(gòu)并者面臨著巨大的資金困難，有時(shí)只能通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)的進(jìn)一步炒作，彌補(bǔ)資金成本，這就使得市場(chǎng)人士經(jīng)常要指責(zé)此類現(xiàn)象為“假重組(收購(gòu))，真炒作”，從而使得重組購(gòu)并的真正價(jià)值難以實(shí)現(xiàn)。個(gè)人投資者的需求。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)觀念的深入人心，我們已經(jīng)逐漸接受了這樣的一個(gè)觀念，就是在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，個(gè)人與法人機(jī)構(gòu)之間作為市場(chǎng)參與主體而論，從根本上來(lái)講，應(yīng)是公平的。在證券市場(chǎng)中，這一觀念同樣是如此。一方面，近年來(lái)，許許多多的個(gè)人投資者以他們脆弱的肩膀扛起了我國(guó)股市發(fā)展和國(guó)有企業(yè)改革的重?fù)?dān)，有的還承受了重大的犧牲，因此我們沒(méi)有理由不保證他們應(yīng)該享有的融資權(quán)利，保證他們?cè)谡莆丈虣C(jī)上與機(jī)構(gòu)投資者處于同一條起跑線上；另一方面，在國(guó)有企業(yè)的改革中，企業(yè)管理層通過(guò)“融資購(gòu)并”的方式同時(shí)成為企業(yè)的所有者或所有者的一部分，從而使企業(yè)治理結(jié)構(gòu)進(jìn)一步完善，可以預(yù)計(jì)，這將成為一個(gè)廣泛被采用的方法，而這同樣需要得到股票質(zhì)押融資辦法的支持。二、股票質(zhì)押融資的可行性人們之所以長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)股票質(zhì)押融資的可行性存在著種種懷疑，歸根結(jié)底是與對(duì)現(xiàn)代金融的誤解相關(guān)聯(lián)的，即認(rèn)為股票市場(chǎng)存在著高于其他經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，但事實(shí)上自古典經(jīng)濟(jì)學(xué)以來(lái)沒(méi)有任何經(jīng)濟(jì)理論支持這一點(diǎn)，馬克思所指出的平均利潤(rùn)率規(guī)律當(dāng)然同樣也適用于股票市場(chǎng)。股票的背后并非虛無(wú)縹緲，而是有實(shí)物經(jīng)濟(jì)為支撐的，因此我們也沒(méi)有理由懷疑它是可以作為融資抵押物的。當(dāng)然，與其他抵押物一樣，它的抵押值如何確定，體現(xiàn)著貸款者和抵押融資者之間的能力比較，我們至多能說(shuō)的是，我國(guó)銀行業(yè)在這方面水平還較為有限，因此可能需要一個(gè)漸進(jìn)的有控制的開(kāi)放過(guò)程，但這決不是永遠(yuǎn)不開(kāi)放的一個(gè)理由。進(jìn)一步來(lái)說(shuō)，如果其他行業(yè)都能夠得到較為充分的抵押融資，而唯獨(dú)證券業(yè)不能，那么社會(huì)資源的配置由于這種被人為扭曲了的融資制度安排而帶來(lái)的不同收益率，整個(gè)社會(huì)資源的配置也不會(huì)是適當(dāng)?shù)?。事?shí)上，只要觀察一下近年來(lái)的融資情況，我們不難發(fā)現(xiàn)，對(duì)證券業(yè)的融資(有許多這種融資是不合法的，或者比較委婉的說(shuō)法是“體制外”的)無(wú)論從收益的角度還是從風(fēng)險(xiǎn)的角度而論，都比房地產(chǎn)業(yè)和許多國(guó)有夕陽(yáng)工業(yè)的情況要好得多。一個(gè)簡(jiǎn)單的實(shí)證事實(shí)是，排除新股和新開(kāi)發(fā)樓盤(pán)的因素，我們可以看到，從1994年至今，股票市值一直在上升，而以中房指數(shù)為代表的樓市行情則始終處于下降通道中。這些無(wú)疑可以說(shuō)明以股票為質(zhì)押物的融資并不比其他質(zhì)押物融資更具有風(fēng)險(xiǎn)性，并且實(shí)際上我們?cè)缫延辛讼绕诘膹V泛試驗(yàn)，現(xiàn)在不過(guò)是像我們?cè)诟母镩_(kāi)放中所遇到的許多事情一樣，到了“堵歪道，開(kāi)正道”的時(shí)候了。在認(rèn)識(shí)觀念逐步澄清的同時(shí)，各種客觀條件也使得股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)具備了正式推出的良好環(huán)境。首先是證券市場(chǎng)，特別是股票市場(chǎng)地位的提高，以及標(biāo)志性的證券法的通過(guò)，為這一業(yè)務(wù)的開(kāi)展在理論上掃清了根本性的障礙，國(guó)企改革進(jìn)入攻關(guān)階段和證券市場(chǎng)的制度建設(shè)迅速完備，使得推出這一業(yè)務(wù)的要求越來(lái)越迫切；其次，國(guó)有銀行加速變革，日益成為一個(gè)真正的市場(chǎng)主體，使這一業(yè)務(wù)的主要參與主體之一逐步具備開(kāi)展這一業(yè)務(wù)的能力；再次，加入WTO的壓力，也使得開(kāi)放這一業(yè)務(wù)的契機(jī)日益成熟：最后，其他市場(chǎng)參與主體經(jīng)過(guò)了多年的考驗(yàn)，承受風(fēng)險(xiǎn)的能力也越來(lái)越強(qiáng)，也為這一業(yè)務(wù)的推出做好了準(zhǔn)備。三、股票質(zhì)押融資的操作辦法股票質(zhì)押融資的具體操作辦法有以下一些，即市值法、凈資產(chǎn)值法、市盈率標(biāo)準(zhǔn)法、現(xiàn)金分紅派息法、面值法等。凈資產(chǎn)值法。凈資產(chǎn)值雖可作為一項(xiàng)抵押的標(biāo)準(zhǔn)予以考慮，但考慮到銀行在面I臨抵押物風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，主要考慮的是變現(xiàn)性因素，所以市價(jià)標(biāo)準(zhǔn)似比凈資產(chǎn)值標(biāo)準(zhǔn)有著更強(qiáng)的合理性和可操作性。更何況國(guó)內(nèi)上市公司由于信息披露方面的原因，凈資產(chǎn)值的可靠性面臨的問(wèn)題也不小，在類似ST鄭百文那樣連續(xù)發(fā)生巨額虧損、凈資產(chǎn)值迅速銷(xiāo)蝕的案例中就可以看到這其中的巨大風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，目前國(guó)內(nèi)銀行在上市公司法人股質(zhì)押的問(wèn)題上對(duì)凈資產(chǎn)值標(biāo)準(zhǔn)也已普遍采取了謹(jǐn)慎的態(tài)度，以免如棱光、大東海等事件的再次發(fā)生。市盈率標(biāo)準(zhǔn)法。市盈率標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)勢(shì)仍不及市價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，同凈資產(chǎn)值標(biāo)準(zhǔn)一樣，銀行就抵押物而言，更看重的是即時(shí)變現(xiàn)問(wèn)題，而非股票的“內(nèi)在價(jià)值”，銀行不是證券投資機(jī)構(gòu)，不應(yīng)去從事巴菲特式的價(jià)值發(fā)掘，也沒(méi)有必要去評(píng)估復(fù)雜而困難的“股票定價(jià)”問(wèn)題。現(xiàn)金分紅派息法。有人主張以現(xiàn)金分紅派息情況作為抵押的依據(jù)，該種方案我們認(rèn)為缺乏可操作性，因?yàn)楝F(xiàn)金分紅派息方案全部由上市公司董事會(huì)決定，銀行無(wú)法控制，以股息作為還款來(lái)源不甚可行。國(guó)內(nèi)又盛行“上有政策，下有對(duì)策”之風(fēng)，該項(xiàng)主張除引發(fā)一新的炒作題材之外，實(shí)際意義不大。面值法。面值雖無(wú)太大的實(shí)際經(jīng)濟(jì)意義，但在股票質(zhì)押融資的試點(diǎn)階段，并結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況考慮，用面值作為質(zhì)押物價(jià)值這種“一刀切”的簡(jiǎn)單做法倒也有可能是一種降低交易費(fèi)用、最大限度減少股票質(zhì)押融資中可能的種種尋租行為的一個(gè)不失為穩(wěn)妥的好辦法。按照這一標(biāo)準(zhǔn)，再將虧損公司排除在外，并根據(jù)我國(guó)股市中所有股票均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于面值的現(xiàn)狀，就可將銀行面臨的風(fēng)險(xiǎn)降到最低。市值法。按照國(guó)際通行的做法，股票質(zhì)押融資作為質(zhì)押貸款的一種方式，銀行一般對(duì)于成熟股票市場(chǎng)的流通股，依據(jù)其業(yè)績(jī)、行業(yè)、是否成分股等因素區(qū)分情況給以不同的抵押率，再乘以市價(jià)(或一段時(shí)間內(nèi)的市價(jià)均值)計(jì)算銀行認(rèn)同的抵押物價(jià)值，以核發(fā)貸款。當(dāng)市價(jià)下跌使得認(rèn)同的股票價(jià)值低于貸款金額時(shí)，銀行要求借款人補(bǔ)足抵押物(股票)。具體到我國(guó)情況，證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法第二條規(guī)定：“股票質(zhì)押率最高不能超過(guò)60%，質(zhì)押率是貸款本金與質(zhì)押股票市值之間的比值?！庇捎谖覈?guó)證券市場(chǎng)屬于新興市場(chǎng)，各項(xiàng)制度正在建立，信息披露有待規(guī)范，上市公司財(cái)務(wù)狀況和其他基本面情況不易把握，另外股價(jià)波動(dòng)較大，即使績(jī)優(yōu)股按市價(jià)為基礎(chǔ)核定貸款額仍然不好把握，所以有必要結(jié)合具體情況就抵押的具體標(biāo)準(zhǔn)做一探討。市價(jià)標(biāo)準(zhǔn)作為一種國(guó)際上成型的方式，另外考慮券商對(duì)融資數(shù)量的實(shí)際要求，在謹(jǐn)慎保證銀行資產(chǎn)安全性的原則下，仍可實(shí)行。具體做法是：與抵押率相乘的市價(jià)不能是一個(gè)時(shí)點(diǎn)數(shù)，應(yīng)是一個(gè)36月的平均數(shù)，并最好有成交量作為權(quán)數(shù)。按上市公司歷年業(yè)績(jī)、所在行業(yè)、是否成分股(該因素權(quán)重不宜過(guò)大，因國(guó)內(nèi)在成分股設(shè)置上問(wèn)題仍大，湖北興化就是一例)、是否完全投資主體(國(guó)內(nèi)眾多上市公司只是一個(gè)廠中的一個(gè)車(chē)間或幾個(gè)車(chē)間的情況并不罕見(jiàn))等分別設(shè)定權(quán)重、折扣率，最后把這些因數(shù)加權(quán)平均得出一個(gè)抵押率。這實(shí)際上涉及一個(gè)證券評(píng)估的問(wèn)題，國(guó)內(nèi)雖已有幾家獨(dú)立中介機(jī)構(gòu)嘗試，但效果不佳，建議剛開(kāi)始時(shí)多用硬性指標(biāo)，雖有可能使結(jié)果缺乏前瞻性和靈活性，但符合穩(wěn)健原則?，F(xiàn)行辦法把最高抵押率控制在60%以下，但是這個(gè)高限也應(yīng)要求各銀行由低往高，逐步提高，不要一步到位。如果抵押率太高，則有可能發(fā)生券商用高額利潤(rùn)誘導(dǎo)銀行違規(guī)，一旦貸款逾期，銀行資產(chǎn)保全工作困難極大，因?yàn)樯锨f(wàn)的股票如果立即變現(xiàn)會(huì)引起股價(jià)大幅下滑，不但市場(chǎng)遭受打擊，股票抵押貸款的初衷難于實(shí)現(xiàn)，銀行的質(zhì)押股票變現(xiàn)收入也不太可能大于當(dāng)初貸款額。如分批出貨，則巨額資金的占?jí)簩⒔o本已艱難的銀行經(jīng)營(yíng)雪上加霜，并易導(dǎo)致銀行業(yè)務(wù)與證券業(yè)務(wù)相混淆，而使得股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)最終面臨窘境。結(jié)合現(xiàn)在我國(guó)券商和銀行的情況，筆者認(rèn)為，按市值法作為質(zhì)押標(biāo)準(zhǔn)，可能引起一系列的后續(xù)問(wèn)題。比如，當(dāng)股市市值因行情暴跌而急劇大幅萎縮時(shí)，券商的頭寸也往往會(huì)陷于困境，一時(shí)難以補(bǔ)足抵押物；而銀行如立即就此對(duì)抵押股票作平倉(cāng)處理的話，又會(huì)恰逢市場(chǎng)中對(duì)手盤(pán)稀少的困境，以計(jì)算機(jī)程序控制賣(mài)出股票的話，必會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的大幅下跌乃至崩潰，而以人工方法作相機(jī)處理又面臨著專業(yè)人員缺乏、銀證業(yè)務(wù)混淆等困難。另外，為應(yīng)急處理質(zhì)押物，銀行又有必要在交易所開(kāi)設(shè)專用證券買(mǎi)賣(mài)席位，而這又與我國(guó)現(xiàn)行的證券管理法規(guī)相抵觸。也正因?yàn)檫@樣一些問(wèn)題，所以在最近出臺(tái)的有關(guān)辦法中，對(duì)貸款的數(shù)額、期限(最長(zhǎng)為6個(gè)月)、獲得貸款的券商資格(必須是綜合類券商)等進(jìn)行了嚴(yán)格的規(guī)定。顯然，在這一辦法的出臺(tái)上，就目前而言，象征意義仍大于現(xiàn)實(shí)意義。這一方法的完善，仍然取決于我們證券市場(chǎng)其他各項(xiàng)改革措施的綜合推進(jìn)。另外，由于我國(guó)市場(chǎng)的特殊性，一級(jí)市場(chǎng)往往供不應(yīng)求，考慮照顧中、小投資者的利益，可以設(shè)想以其持股之市值向