（會計學專業(yè)論文）我國私募基金信息披露問題研究.pdf

首都經(jīng)濟貿(mào)易大學碩士學位論文 我國私募基金信息披露問題研究 第 i 頁共 74 頁 論文提要 私募基金近年來發(fā)展迅速，是資本市場和實體經(jīng)濟中的重要力量，對經(jīng)濟和金融 的影響日益擴大， 但也出現(xiàn)了諸如美國歷史上金額最大的“龐氏騙局”欺詐案等不良 行為。信息披露制度是資本市場的基石，有效信息披露是保護投資者利益和維護金融 市場秩序的重要環(huán)節(jié)和手段， 也是我國私募基金未來健康發(fā)展必須要解決好的基礎性 和根本性問題。 本文采用了比較研究和實例研究的方法。首先對私募基金的概念、基本特點、法 律表現(xiàn)形式以及演進歷程進行了理論分析，在借鑒美國、英國等國家和地區(qū)私募基金 信息披露制度經(jīng)驗的基礎上，本文全面梳理了我國信托公司集合資金信托計劃、證券 公司集合資產(chǎn)管理計劃、商業(yè)銀行理財計劃、基金公司一對多資產(chǎn)管理計劃以及創(chuàng)業(yè) 投資企業(yè)和有限合伙企業(yè)等不同類型私募基金在信息披露方面的法規(guī)要求和實踐披 露現(xiàn)狀， 指出我國私募基金信息披露存在的主要問題包括各類私募證券基金信息披露 標準不統(tǒng)一；私募股權(quán)基金缺乏基本的信息披露要求；私募基金趨于公募化監(jiān)管；缺 乏專門信息披露規(guī)范，操作性、可比性較差以及缺乏獨立第三方對私募基金披露信息 進行監(jiān)督等。在此基礎上，本文嘗試提出了我國私募基金信息披露的一般指引，并提 出了完善我國私募基金信息披露制度的五方面政策建議：加強監(jiān)管協(xié)調(diào)，嘗試制訂統(tǒng) 一的私募證券基金信息披露指引；明確私募股權(quán)基金信息披露要求；淡化公募色彩， 信息披露體現(xiàn)私募基金的特性；出臺行業(yè)信息披露指引，提高操作性和可比性；加強 托管銀行等獨立第三方對私募基金信息披露的監(jiān)督等。 與以往研究集中于某一類或幾類私募基金不同， 本文研究的私募基金類型不僅包 括私募證券基金，也包括私募股權(quán)基金，私募證券基金中不但包括了出現(xiàn)相對較早的 信托公司集合資金信托計劃和證券公司集合資產(chǎn)管理計劃， 也包括新近產(chǎn)生的銀行理 財產(chǎn)品和基金公司一對多理財產(chǎn)品，涵蓋了目前我國主要的私募基金類型。同時，本 文另一個特色是從信息披露的角度對我國私募基金制度建設進行了專題深入研究， 豐 富了以往私募基金研究的視角。 另外， 本文通過列舉多個信息披露案例進行實際分析、 比較和驗證，一定程度上彌補了以往側(cè)重理論分析的不足。 主題詞：私募證券基金 私募股權(quán)基金 信息披露 首都經(jīng)濟貿(mào)易大學碩士學位論文 我國私募基金信息披露問題研究 ii abstract private fund grows quickly recently and plays a great role in the capital market and economics. but a lot of bad deeds are also with private fund such as the scandal of madoff, which is the biggest amount in the history of america. information disclosure is the base of the capital market. effective information disclosure is one of the most important ways to protect the investors, and also the key question to be dealt for the continuous and healthy development of the private fund in china. the ways of comparison and empirics are used in the essay. it introduces the concept, the basic characteristics, law styles and the development history firstly. after studying the private fund information disclosure of america, england and other countries, the essay analyses the law requirements and cases of the information disclosure of collective investment schemes by trust company, securities company, commercial bank and fund company. basing those analysis, the essay concludes the main shortcomings of private fund information disclosure in china, such as the information disclosure standards of different private funds are not the same, the private equity fund lacks the basic information disclosure requirements, the regulation of private fund is intending to the public fund, the special information disclosure guideline doesnt exist, and no third party monitors the information disclosure of private fund. thus the essay points five ways to improve the information disclosure of private fund: to coordinate different regulators more greatly and make the unique information disclosure guideline of the private fund, to issue the information disclosure requirement of the private equity fund, to keep a little away from the public fund and show the characteristics of private fund in the information disclosure, different regulators issue the information disclosure guideline, and to let the custodian bank to monitor the information disclosure of private fund. different with the former study focusing on one or two private funds, the essay includes all kinds of private funds. another innovation of the essay is that it studies the private fund through the special corner of the information disclosure. lastly the essay introduces a lot of examples in the study and contributes the shortcomings of former articles mainly focusing on the theory. key words：private securities fund private equity fund information disclosure 首都經(jīng)濟貿(mào)易大學碩士學位論文 我國私募基金信息披露問題研究 第 1 頁共 74 頁 1 緒緒 論論 1.1 選題背景和意義選題背景和意義 私募基金作為一種重要的投融資組織形式，起源于傳統(tǒng)的私人銀行業(yè)務，是市場 經(jīng)濟向較高層次發(fā)展的必然產(chǎn)物。1949 年阿爾弗雷得文斯勒瓊斯（alfred winslow jones）在美國創(chuàng)立了全球第一只私募基金，基金以有限合伙形式，主要從事股票投 資，使用杠桿交易和賣空，并首次采用了私募基金目前通常采用的收費方式，即對投 資組合的盈利部分收取 20業(yè)績表現(xiàn)費。全球私募基金行業(yè)的發(fā)展主要集中在 20 世 紀 90 年代以后。1988 年后，私募基金數(shù)量以平均每年超過 17的速度增長，并在進 入本世紀后繼續(xù)保持高速增長，目前已發(fā)展成為數(shù)萬億美元規(guī)模的巨大產(chǎn)業(yè)和市場， 對經(jīng)濟、金融和社會生活的影響日益顯現(xiàn)。而信息披露是資本市場的基石，有效信息 披露是保護投資者利益和維護金融市場秩序的重要環(huán)節(jié)和手段， 也是我國私募基金未 來進一步發(fā)展壯大必須要面臨和解決好的基礎性問題。 從國際范圍來看，2008 年 12 月 10 日，納斯達克前主席伯納德麥道夫詐騙 500 億美元被兒子告發(fā)，成美國歷史上金額最大的“龐氏騙局”欺詐案。受害機構(gòu)達 30 多 家，匯豐也成為最大的受害者之一，導致各國股市再現(xiàn)恐慌性下跌。麥道夫騙局就像 一場突如其來的颶風，襲向本已受創(chuàng)的美國對沖基金業(yè)。在華爾街最大的交易員論壇 精英交易員（elitetrader）中，數(shù)百人參與了有關(guān)麥道夫詐騙案的討論。其中一 個最熱烈的話題是，這是否代表了對沖基金行業(yè)的終結(jié)？討論者認為，投資者會進一 步加大對沖基金的贖回，這個行業(yè)的高杠桿再也無法持續(xù)下去，而監(jiān)管部門也勢必對 其進行更為嚴格的管制。目前整個對沖基金行業(yè)已經(jīng)遭受了自 1990 年以來最大的打 擊， 從最高峰時接近 2 萬億美元規(guī)模， 縮水 45%至 1.1 萬億美元。 在麥道夫騙局之后， 對沖基金行業(yè)的處境將更加艱難。從美國證券交易委員會對對沖基金的監(jiān)管來看，美 國對沖基金模式具有較高的自由度，沒有受到過多法規(guī)的約束，引發(fā)了麥道夫事件的 發(fā)生。分析認為，如果對沖基金可以披露更多的信息，并且第三方審計機構(gòu)可以認真 履行職責，麥道夫事件是可以避免的。 2006 年 10 月，美國 3 名投資者向美國曼哈頓地區(qū)法院提出訴訟，控告 kkr、凱 雷等 13 家美國著名的私募股權(quán)基金非法串謀，蓄意壓低被收購對象的股價，從而以 相對低廉的代價收購目標公司。 隨后美國司法部要求數(shù)家大型私募股權(quán)基金提供業(yè)務 文件，以調(diào)查其在公司運作中是否有違反市場公平競爭原則的行為。 華爾街日報 指出，私募股權(quán)基金通過私下募集吸收越來越多社會公眾的資金，卻長期不向社會公 開信息，存在較大的道德風險。2007 年戴維.沃克為英國政府起草了私募股權(quán)投資 首都經(jīng)濟貿(mào)易大學碩士學位論文 我國私募基金信息披露問題研究 第 2 頁共 74 頁 信息披露和透明度指引 。該草案雖不具備強制性，但代表了英國監(jiān)管當局對未來私 募股權(quán)投資監(jiān)管的態(tài)度。按照該指引，大型私募股權(quán)基金公司及其風險投資成員公司 需要進一步披露信息， 私募股權(quán)基金公司應確保對有限合伙人的報告符合統(tǒng)一的格式 規(guī)范，便于其監(jiān)測、報告和估值現(xiàn)有投資。此外，私募股權(quán)基金公司還需要在保密基 礎上向英國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會提交上一年度的相關(guān)數(shù)據(jù)，包括基金募集數(shù)額、按交易價值 計算的兼并和處置額、專業(yè)顧問費和其他與設立、管理基金有關(guān)的服務費等。沃克主 張當對沖基金或私募股權(quán)基金超過一定規(guī)模時，需要按照要求進行登記，并履行有限 的信息披露要求；當這些基金的規(guī)模大到一定的程度，政府才可以考慮對其實施資本 金和杠桿比例的監(jiān)管。最近，美國和歐盟分別就金融監(jiān)管改革提出了方案，新的金融 監(jiān)管改革方案也改變了各國對私募股權(quán)投資基金監(jiān)管的態(tài)度， 美國和歐盟均表現(xiàn)出加 強監(jiān)管的趨勢。 從國內(nèi)來看，截至 2009 年末，我國境內(nèi)上市公司數(shù)（a、b 股）已經(jīng)達到 1718 家，股票市價總值達到 24.39 萬億元，股票流通市值達到 15.13 萬億元，較 2008 年末 翻一番。 中國證監(jiān)會副主席姚剛在 2009 年第八屆中國證券投資基金國際論壇上指出， 我國基金業(yè)近年來取得了令人矚目的成就。截至 2009 年 10 月，專業(yè)機構(gòu)投資者持有 a 股市值約 2.25 萬億元，占流通總市值的比重已由 2003 年末的 12%增加到 17.2%， 全部機構(gòu)投資者所占的比重超過 50%。到 10 月底，全國共有基金管理公司 60 家，管 理資產(chǎn) 27306 億元， 其中公募基金 532 只、 資產(chǎn)規(guī)模 23188 億元， 社保委托資產(chǎn) 2997 億元，企業(yè)年金 709 億元，特定客戶資產(chǎn) 412 億元；基金托管銀行 17 家；基金銷售 機構(gòu) 115 家?；鸪止墒兄?17404 億元，占滬深股市流通市值的 13.29%。在公募基 金取得長足發(fā)展的同時，我國各類私募基金作為資本市場重要的機構(gòu)投資者，作為經(jīng) 濟、 金融活動的重要參與者， 也日益從幕后走向前臺， 引起社會各方的廣泛關(guān)注。 2010 年 1 月全國人大財經(jīng)委副主任委員吳曉靈在國金證券舉辦的中國私募基金年會暨第 二屆“中國最佳私募”頒獎典禮上表示， 在立法方面給予管理私募基金的管理公司及其 募集的私募基金合法的法規(guī)地位是當務之急， 對私募基金的監(jiān)管應采取備案制。 原 證 券投資基金法起草工作小組組長王連洲則表示，目前全國私募基金規(guī)模達到 1 萬億 元以上，其優(yōu)勢在于產(chǎn)品針對性強及收益率相對較高。預計股指期貨繼融資融券推出 后，私募基金管理機構(gòu) 5 年內(nèi)將達 5 千多家，信托私募證券管理規(guī)模將突破千億元。 私募基金產(chǎn)品的設計將更具特色化、 多元化， 公募基金行業(yè)和私募基金行業(yè)不斷融合。 私募基金需要納入基金法規(guī)范，應通過監(jiān)管，保護私募基金各方參與的合法權(quán)益。監(jiān) 管層應以有利于維護投資者權(quán)益為基準點，轉(zhuǎn)變監(jiān)管思路，促進公募與私募基金協(xié)調(diào) 共同發(fā)展。 我國私募基金自產(chǎn)生到發(fā)展壯大，已有十多年的歷史。十多年里，私募基金對我 國證券市場既產(chǎn)生了積極影響，也產(chǎn)生了消極影響。各種非法集資、做莊、內(nèi)幕交易 首都經(jīng)濟貿(mào)易大學碩士學位論文 我國私募基金信息披露問題研究 第 3 頁共 74 頁 等丑惡行為往往與私募基金交織在一起。 2008 年 3 月， 中國社科院金融所發(fā)布的 “銀 行業(yè)理財產(chǎn)品評價和分析報告”指出，許多銀行信息不透明，存在許多“不明產(chǎn)品” （產(chǎn)品的基礎資產(chǎn)、結(jié)構(gòu)、期限等信息不明確），其中包括匯豐、花旗、恒生、東亞、 光大和招商等 6 家中外資銀行因理財產(chǎn)品的運作信息嚴重缺乏透明度登上了報告的 黑名單。2008 年初，中國銀監(jiān)會對部分商業(yè)銀行理財產(chǎn)品進行了抽樣調(diào)查，并通報 了部分商業(yè)銀行理財產(chǎn)品存在的問題，主要包括：產(chǎn)品設計管理機制不健全、未有效 開展客戶評估、產(chǎn)品宣傳中風險揭示不足、未能建立完整的信息披露機制、銷售人員 管理存在漏洞和投訴處理機制不完善。在產(chǎn)品宣傳方面，部分商業(yè)銀行理財產(chǎn)品的宣 傳過程和相關(guān)宣傳品不能充分揭示風險，沒有以醒目、通俗的文字進行表達，也沒有 提供必要的舉例說明，而是過分強調(diào)預期收益率。還有部分商業(yè)銀行未及時通過有效 渠道和方式向客戶告知產(chǎn)品相關(guān)情況，特別是在理財產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)，未能很好地向客 戶提供方便、及時、準確的資產(chǎn)變動、期末資產(chǎn)估值等重要信息。 目前，信息披露制度已經(jīng)成為包括我國在內(nèi)的各國證券法的核心內(nèi)容之一，它是 確保公平、公開、公正的證券市場得以建立的一個重要前提。1996 年 4 月 11 日，美 國證券交易委員會 （sec） 提出三項評價 “核心準則” 的要素， 其中一項是 “高質(zhì)量” 。 sec 對“高質(zhì)量”的具體解釋是可比性、透明度和充分披露。1997 年初東南亞金融 危機爆發(fā)后，許多國際性組織在分析東南亞金融危機的原因時，將會計信息透明度和 解釋度不足歸結(jié)為是東南亞金融危機的直接誘因。 因此，在國際、國內(nèi)私募基金發(fā)展日益規(guī)范的背景下，本文以私募基金為研究對 象，從信息披露的角度，分析我國私募基金信息披露的發(fā)展現(xiàn)狀、存在的問題并提出 相應的政策建議，應具有重要的理論和現(xiàn)實意義。 1.2 國內(nèi)外相關(guān)研究回顧國內(nèi)外相關(guān)研究回顧 1.2.1 國外相關(guān)研究 私募基金比公募基金表現(xiàn)更好（william fung edwards brooks fama, 1985; stigliz, 1985; paphael amit, james brander and christoph zott, 1998; edwards edwards & gaon, 2003） 。 首都經(jīng)濟貿(mào)易大學碩士學位論文 我國私募基金信息披露問題研究 第 4 頁共 74 頁 mark grinblatt and sheridan titman（1989）利用期權(quán)定價模型對以基金表現(xiàn)確定 基金管理人收益的合約條款進行了分析， 指出這些條約的潛在問題是可能導致基金管 理人提高投資組合風險，認為在基金業(yè)績表現(xiàn)不好時，應對基金管理人進行懲罰。并 且如果這種潛在的懲罰超出了其承擔風險可能帶來的收益， 就可以有效規(guī)避基金管理 人的這種道德風險。 由于對沖基金投資策略靈活， 管理激勵強勁， 投資者也更加成熟， 同時較少受到政府管制，因此對沖基金的業(yè)績表現(xiàn)是否一直優(yōu)于共同基金？carl ackermann, richard mcenally, david ravenscraft（1999）對 1988-1995 年的大樣本數(shù) 據(jù)進行了研究，發(fā)現(xiàn)對沖基金的業(yè)績始終優(yōu)于共同基金，但與共同基金和市場指數(shù)相 比，對沖基金波動性更大，即擁有更高的 值。bing liang（2000）發(fā)現(xiàn)某只對沖基 金最終退出市場的最主要原因是由于差的業(yè)績表現(xiàn)，從而從側(cè)面說明，那些業(yè)績較差 的基金管理人為了在市場中生存下去，他們有動力提高基金所承受的風險。從對沖基 金具有一定時間鎖定期的特點出發(fā)，vikas agarwal and narayan y.naik（2000）分別 采用了二期模型和多期模型來分析對沖基金的業(yè)績持續(xù)性。他們的研究結(jié)果顯示，與 半年和更長的時間相比，在三個月的時間長度內(nèi)對沖基金業(yè)績最具有持續(xù)性。willian n. goetzmann, hnathan e. ingersoll, jr., stephen a. ross（2003）指出，激勵性薪酬對 基金管理人是有價值的，同時另一方面也侵蝕了一部分投資者的利益，與激勵性薪酬 相伴隨的“高水位線條款” （high water mark provision）在一定程度上也限制了激勵 性薪酬的價值。edwin j. elton, martin j. gruber, christopher r. blake（2003）在對激勵 性薪酬對基金管理人的作用進行檢驗后認為， 那些采用激勵性薪酬的基金展示了更加 突出的選股能力。同時，采用激勵性薪酬的基金比未采用激勵性薪酬的基金承擔了更 大的風險，而且在基金的業(yè)績表現(xiàn)弱于大市的一段時間后，基金管理人傾向于提高基 金所承擔的風險。gaurav s.amin, harry m. kat（2003）選取了 1990 年 5 月至 2000 年 4 月的 77 個對沖基金和 13 個對沖基金指數(shù)的月度收益數(shù)據(jù)進行了研究， 結(jié)果顯示 對沖基金并沒有提供更高的風險收益， 并且認為投資者的資產(chǎn)配置中對沖基金的最佳 比例為 10-20%。james e. hodder（2006）對對沖基金合約對基金管理人的激勵效應 進行了研究。如果合同以一年為期，那么基金所承受的風險隨基金值的變化而迅速改 變。在將模型延伸到多期情況下，如果基金運行良好，則基金所承受的風險也相對適 中；隨著基金到期日臨近，基金管理人將增加基金所承受的風險。該研究在一定程度 上支持了 edwin j. elton, martin j. gruber, christopher r. blake（2003）的結(jié)論。 sweeting（1991）強調(diào)了會計信息在私募股權(quán)基金監(jiān)管中的重要作用。mitchell 等人(1995)指出私募股權(quán)基金設計良好的信息披露要求，能夠解決大量的道德風險和 信息不對稱問題； 并且對于風險企業(yè)的會計信息流需要比上市公司法定的要求更規(guī)范 和細致。ulf axelson（2007）認為，對基金管理人的激勵會促使基金在經(jīng)濟景氣時過 度投資，在經(jīng)濟蕭條時投資不足，結(jié)果整個行業(yè)周期將被放大，并加大了宏觀經(jīng)濟的 首都經(jīng)濟貿(mào)易大學碩士學位論文 我國私募基金信息披露問題研究 第 5 頁共 74 頁 波動， 所以私募股權(quán)投資基金需要適度的監(jiān)管。 douglas cumming和sofia johan （2006） 通過對 100 家荷蘭機構(gòu)投資者的私募股權(quán)投資基金投資項目的資金配置情況進行分 析后發(fā)現(xiàn)，對私募股權(quán)投資基金監(jiān)管的相對缺乏，會阻止機構(gòu)投資者在私募股權(quán)投資 基金上的投資，特別是當投資基金缺乏透明度的時候。數(shù)據(jù)還表明，融洽的監(jiān)管會增 加機構(gòu)投資者在國內(nèi)和國外私募股權(quán)投資基金投資上的資金配置。 1.2.2 國內(nèi)相關(guān)研究 徐明亮（2009）就如何規(guī)范有限合伙型私募證券投資基金的發(fā)展提出要建立信息 披露制度。其認為，為加強基金管理人和投資者之間的交流與合作，應建立“長期互 動”機制，如基金管理人每月向投資者披露基金凈值信息，每半年召開一次投資者會 議，向投資者披露基金投資策略、投資組合、投資收益和財務狀況等信息，傾聽投資 者的意見和建議。另外，基金管理人應向監(jiān)管部門定期和不定期地披露信息，如規(guī)定 每季度披露一次與投資組合、證券交易和投資收益等有關(guān)的信息；當投資者增減或者 基金份額轉(zhuǎn)讓致使有限合伙型私募證券投資基金發(fā)生變更時，應及時披露相關(guān)的信 息。 金玉嬌（2009）認為要加強對私募基金信息披露的要求。私募基金以其本身特質(zhì) 沒有對外公開經(jīng)營信息的義務， 然而對投資者則應定期披露資產(chǎn)、 負債規(guī)模和結(jié)構(gòu)等， 增強其經(jīng)營透明度，并且在發(fā)起基金時必須向投資明確指出所存在的風險。監(jiān)管部門 也要定期對其資產(chǎn)狀況、投資情況進行審查。這是對我國還不成熟的私募基金必要的 規(guī)范。 吳迎慶（2009）認為嚴格私募基金的信息披露和風險揭示是控制私募基金風險的 重要手段。 無論是國內(nèi)還是國外， 私募基金一般都是暗箱操作， 其投資策略高度保密， 不要求它向社會公開披露有關(guān)信息。雖然私募基金沒有義務向社會披露有關(guān)信息，但 向該基金的投資者和監(jiān)管部門披露有關(guān)信息則是其義不容辭的責任。 在設立私募基金 后，應該每月向投資者報告基金投資情況和資產(chǎn)情況，并定期將這些信息向監(jiān)管部門 披露，以便投資者和監(jiān)管部門及時了解其運作情況及風險狀況，采取必要的措施以最 大限度地控制風險。 張瑞彬（2009）認為，從目前來看，私募股權(quán)基金的投資者都是成熟投資者，因 此在監(jiān)管方式上，應以信息披露為主，要求私募股權(quán)基金管理人向監(jiān)管機構(gòu)或行業(yè)協(xié) 會備案，并定期進行信息披露，確保投資者和監(jiān)管當局了解私募股權(quán)基金的規(guī)模、投 資方向、投資期限、重大事項變更等信息。而對那些未進行備案而又從事私募股權(quán)基 金業(yè)務的機構(gòu)，可以考慮給予行業(yè)禁入或罰金等處罰。 雷亞麗（2009）建議應區(qū)分募集對象設定信息披露要求。對于機構(gòu)投資者無需發(fā) 行人主動向其披露信息。 一般自然人投資者所處的獲取信息的地位和能力都較機構(gòu)投 首都經(jīng)濟貿(mào)易大學碩士學位論文 我國私募基金信息披露問題研究 第 6 頁共 74 頁 資者弱些，信息披露制度應重點考慮對此類投資者的保護。 呂錦峰（2008）認為信息披露的要求是降低委托代理問題弊端的必要手段， 主張不論是私募基金發(fā)行時或運作中基金管理人都必須向投資人及監(jiān)管機構(gòu)履行信 息披露義務，一方面舒緩信息不對稱的弊端，另一方面使監(jiān)管機構(gòu)能有充分信息進行 宏觀監(jiān)管。 李云捷（2008）指出，由于未得到法律的正式承認，我國私募基金往往采取各種 隱蔽的形式并且信息一般都不對外公開，這導致私募基金最重要的資金信息完全是 謎。 田海 （2008） 認為強化私募基金的信息披露和風險揭示可以有效地防止內(nèi)幕交易， 是私募基金監(jiān)管的重點。建議應制定中華人民共和國投資基金法 ，專設信息披露 一章規(guī)定私募基金信息披露的內(nèi)容。 危鳳（2008）認為私募基金必須有一定的信息披露。我國的私募基金目前就處于 無人監(jiān)管也不披露任何信息的狀況，這一方面導致國家稅收的流失，一方面也為私募 基金進行違規(guī)違法操作提供了條件。在今后私募基金的立法過程中，必須明確規(guī)定私 募基金要定期、不間斷地對其投資者進行信息披露。 汪振江、獨家基（2008）指出，嚴格規(guī)范私募基金的信息披露制度是控制風險的 重要手段。該項制度設計以下事項應予考慮在信息披露對象上，私募基金是向特定 對象募集資金設立的，它沒有向社會公眾披露信息的義務，它的披露對象只限于兩類 投資者和基金監(jiān)管機構(gòu)。在披露范圍上，對投資人的信息披露內(nèi)容應為與投資對象 及基金本身有關(guān)的所有重要信息，如基金的投資風險、管理費用、管理人的業(yè)績、背 景和基金的運行情況等。對監(jiān)管部門進行信息披露，不僅要報告基金情況和基金發(fā)起 人、管理人和托管人的情況，還要報告投資人的基本情況。在信息披露頻率上，私 募基金信息披露頻率可以低于公募基金。 李俊英（2007）指出，從各國的立法實踐來看，對私募基金的信息披露要求相對 于公募基金都要寬松很多。私募基金沒有向社會公眾披露信息的義務，其信息披露對 象只限于投資者和監(jiān)管部門。 私募證券投資基金對投資者的信息披露主要依據(jù)雙方契 約的約定，法律無需過多干預，只需做出向?qū)缘囊?guī)定即可。 李晶、李璐菲（2007）認為，雖然私募基金屬于非公開、定向發(fā)行，對于信息披 露有著嚴格的限定， 但是結(jié)合我國目前私募基金發(fā)展狀況和信用制度水平， 應該以 “少 管制、多監(jiān)管”為出發(fā)點，規(guī)定信息披露內(nèi)容，加強投資人和監(jiān)管機構(gòu)對基金管理者 的約束和監(jiān)督，從而有效地降低違規(guī)操作與內(nèi)幕交易的可能性。但是在加強監(jiān)管的同 時也要掌握好尺度，更要明確監(jiān)管并不等于管制，信息披露也不等于公開。只要把握 好這個標準，那么就會自發(fā)形成對私募基金運行的約束，從而達到保護投資者利益的 目的。 首都經(jīng)濟貿(mào)易大學碩士學位論文 我國私募基金信息披露問題研究 第 7 頁共 74 頁 李一梅 （2007） 認為我國對于私募基金的信息披露可以從以下幾個方面進行規(guī)定。 就披露的程序而言， 規(guī)定私募基金只有通過申請才能豁免類似于對公募基金的信息披 露要求，以將其置于可控范圍內(nèi)，防止出現(xiàn)大量為逃避公募基金的嚴格規(guī)制而設立的 私募基金。就披露對象而言，私募基金沒有向社會公眾披露信息的義務，但是需要向 基金投資者和監(jiān)管部門披露信息，而對于不同層次的監(jiān)管部門，其披露義務的程度不 同。就披露內(nèi)容而言，私募基金信息披露應該主要是就基金投資組合情況、資產(chǎn)狀況 以及取得的收益等進行的披露。 同時， 如果私募基金的運作符合其他法律法規(guī)的限制， 也必須按照其他法律法規(guī)的要求進行披露。就披露時間而言，對投資者進行信息披露 的時間應當由基金合同或章程來約定， 而對監(jiān)管部門的信息披露可以規(guī)定是每半年或 每年披露一次，但是對資本超過一定規(guī)模的大額私募基金則可以規(guī)定的更嚴格一些， 如每個季度披露一次。 這主要是因為超過一定規(guī)模的資金更容易對整個證券市場的穩(wěn) 定性造成影響，對整個市場造成系統(tǒng)性風險。 張明娥（2006）指出，為了保護投資者的利益應對私募基金的信息披露做出一些 規(guī)定，如嚴格限制公開做廣告，禁止通過報紙、雜志、電視、廣播、互聯(lián)網(wǎng)等媒體或 以開座談會、研討會的形式向社會發(fā)布有關(guān)招募廣告，投資者只能從私下比較可靠的 渠道獲得投資信息， 從而迫使基金管理人憑借自己的聲譽和良好的業(yè)績來吸引和留住 客戶，避免過度的市場炒作對投資者造成誤導。 滕宇（2005）認為嚴格私募基金的信息披露和風險揭示是控制私募基金風險的重 要手段。私募基金雖然沒有義務向社會披露有關(guān)信息，但向基金的投資者和監(jiān)管部門 披露信息是其義不容辭的責任。在設立私募基金時，應向投資者充分揭示其存在的風 險，基金設立之后，應該定期向投資者報告基金投資情況及資產(chǎn)狀況，并定期將這些 信息向監(jiān)管部門披露，以便投資者與監(jiān)管部門及時了解其運作情況及風險狀況，采取 必要的措施以最大限度地控制風險。 1.2.3 簡要評述 國外關(guān)于私募基金的文獻主要集中于微觀經(jīng)濟效率的研究， 如私募基金的費用設 計、投資策略、收益情況、對經(jīng)濟的影響、激勵性薪酬的優(yōu)劣以及對沖基金的業(yè)績是 否長期優(yōu)于共同基金等，較少涉及私募基金的信息披露。而從國內(nèi)專家學者對私募基 金信息披露問題的研究來看，雖然信息披露越來越引起有關(guān)各方的注意，但現(xiàn)有研究 基本還局限在泛泛強調(diào)其重要性上，簡單強調(diào)要加強私募基金的信息披露，而缺少對 各類私募基金信息披露問題的全面、系統(tǒng)和深入的分析，缺少在對現(xiàn)狀進行全面梳理 的基礎上提出完善我國私募基金信息披露制度的系統(tǒng)化解決方案。 首都經(jīng)濟貿(mào)易大學碩士學位論文 我國私募基金信息披露問題研究 第 8 頁共 74 頁 1.3 本文的創(chuàng)新與特色本文的創(chuàng)新與特色 本文正是基于這樣的研究現(xiàn)狀， 將我國目前主要的私募基金形式放在一個平臺上 進行綜合研究分析，在全面梳理法律法規(guī)對不同類型私募基金信息披露要求的基礎 上，更進一步通過多個信息披露案例的實踐檢驗和比較，指出當前我國私募基金信息 披露存在的主要問題， 從而針對性提出完善我國私募基金信息披露制度的若干政策建 議。 具體而言，本文的創(chuàng)新與特色主要表現(xiàn)在以下方面： （1）全面性：區(qū)別于以往研究集中于某一類或幾類私募基金，本文研究的私募 基金類型不但包括私募證券基金，也包括私募股權(quán)基金，私募證券基金中不但包括了 出現(xiàn)相對較早的信托公司集合資金信托計劃和證券公司集合資產(chǎn)管理計劃， 也包括新 近產(chǎn)生的銀行理財產(chǎn)品和基金公司“一對多”理財產(chǎn)品，涵蓋了目前我國主要的私募 基金類型。 （2）獨特視角：私募基金的一個重要特性就是信息披露要求不高，因此現(xiàn)有研 究文獻幾乎不涉及或較少涉及信息披露問題，即使涉及也基本是蜻蜓點水，鮮有專門 針對信息披露問題進行專題深入研究的，因此本文擬在此方面做些嘗試。 （3）實例分析：我國法律法規(guī)對不同類型私募基金信息披露都或多或少有些規(guī) 定，但實踐中又是如何執(zhí)行的？筆者發(fā)現(xiàn)幾乎所有研究尚停留在理論層面，少有實例 分析。本文通過列舉多個信息披露案例進行實際分析、比較和驗證，嘗試在此方面做 些突破。 1.4 本文的研究方法、研究思路與框架本文的研究方法、研究思路與框架 本文主要采用了比較研究和實例研究的方法。比較研究主要體現(xiàn)在：對國外私募 基金信息披露進行了比較研究與經(jīng)驗借鑒，對信托公司集合資金信托計劃、證券公司 集合資產(chǎn)管理計劃、商業(yè)銀行理財計劃、基金公司一對多資產(chǎn)管理計劃以及創(chuàng)業(yè)投資 企業(yè)和有限合伙企業(yè)等不同類型私募基金的信息披露進行了比較研究。 實例研究則體 現(xiàn)為：本文針對不同類型私募基金，收集了大量信息披露案例進行實例分析。 本文首先對私募基金進行了理論分析，介紹了私募基金的基本概念、基本特點、 法律表現(xiàn)形式以及發(fā)展演進歷程。然后對美國、英國、日本、韓國以及我國臺灣和香 港地區(qū)的私募基金信息披露制度進行了比較研究和經(jīng)驗借鑒。 接著系統(tǒng)梳理了我國各 類私募基金信息披露的法規(guī)要求和實踐披露現(xiàn)狀。 在此基礎上分析了我國私募基金信 息披露存在的主要問題并提出相應的政策建議。最后是結(jié)論，并指出進一步研究的方 向。 首都經(jīng)濟貿(mào)易大學碩士學位論文 我國私募基金信息披露問題研究 第 9 頁共 74 頁 2 私募基金的基本概念私募基金的基本概念 2.1 私募基金的定義私募基金的定義 基金是一種實行組合投資、專業(yè)管理、利益共享、風險共擔的集合投資方式。而 私募基金國際上并不存在這樣的說法，國內(nèi)對其也沒有一個權(quán)威、明確的定義。如夏 斌在 2002 年中國私募基金報告中認為，所謂私募基金就是指相對于受中國政府 主管部門監(jiān)管、向不特定投資人公開發(fā)行受益憑證的證券投資基金而言，一種非公開 宣傳的、私下向特定投資人募集資金的集合投資。 中華人民共和國證券投資基金法 第二條規(guī)定：在中華人民共和國境內(nèi)，通過公開發(fā)售基金份額募集證券投資基金，由 基金管理人管理，基金托管人托管，為基金份額持有人的利益，以資產(chǎn)組合方式進行 證券投資活動，適用本法。第一百零一條同時規(guī)定：基金管理公司或者國務院批準的 其他機構(gòu)， 向特定對象募集資金或者接受特定對象財產(chǎn)委托從事證券投資活動的具體 管理辦法，由國務院根據(jù)本法的原則另行規(guī)定。也就是說，我國證券投資基金法 雖未對私募基金直接進行規(guī)定，但已間接將私募基金納入其調(diào)整的范圍。 簡言之，私募是相對于公募而言，以基金募集方式或發(fā)行方式的不同來界定私募 基金和公募基金。私募基金是通過非公開發(fā)售的方式募集資金，而公募基金募集資金 則是通過公開發(fā)售的方式進行的。更進一步，根據(jù)私募基金具體投資方向的不同，可 將私募基金細分為私募證券投資基金和私募股權(quán)投資基金。 私募證券投資基金主要投 資于高流動性的股票、債券等有價證券，而私募股權(quán)投資基金則主要投資于未上市企 業(yè)的股權(quán)。按照此定義，國內(nèi)的私募證券投資基金類似于國外的對沖基金（hedge fund），而私募股權(quán)投資基金則對應于國外的風險投資基金或創(chuàng)業(yè)投資基金。 與我國的私募基金一樣，美國的對沖基金也不是一個法律概念（王霞，2007）。 根據(jù)美國證監(jiān)會對對沖基金的定義，對沖基金是一個常用的非法律名詞。以往對沖基 金發(fā)展主要指在公司股權(quán)市場中使用復雜的對沖和套利交易技術(shù)的，私下的、非注冊 的投資集合。而對沖基金的投資者僅限于成熟富有的個人，且隨著時間的推移，對沖 基金的活動不斷擴展到其他金融工具和市場中。如今，對沖基金這一概念已不再強調(diào) 使用對沖工具的特點了，而是更加強調(diào)該投資集合的私下募集和無需注冊兩大特點。 2.2 私募基金的基本特點私募基金的基本特點 與公募基金相比，私募基金具有以下特點： 1、募集對象不同。公募基金的募集對象主要是廣大社會公眾，即社會不特定的 首都經(jīng)濟貿(mào)易大學碩士學位論文 我國私募基金信息披露問題研究 第 10 頁共 74 頁 投資者。而私募基金募集的對象主要是少數(shù)特定的投資者，包括機構(gòu)和個人，對投資 者資格和人數(shù)有著較為嚴格的要求。如美國1940年投資公司法第2(a)(51)(a)對合 格買家進行了界定，規(guī)定合格買家包括四類：（1）任何擁有不少于500萬美元可投資 資產(chǎn)的自然人；（2）任何擁有不少于500萬美元可投資資產(chǎn)的家族公司；（3）符合 下列條件的信托組織：此信托組織并非為獲得該私募基金證券而專門成立的；受 托人或經(jīng)授權(quán)管理信托組織的人、發(fā)起人（settlor）及其他參與者均為合格買家（第 一、二、四類）；（4）其他擁有不少于2500萬美元及投資自由支配權(quán)的組織。在參 與人數(shù)限制方面，對于根據(jù)投資公司法第3（c）（1）條款設立的對沖基金，可 以豁免相關(guān)注冊的條件為：基金受益人不得超過100個，且所有投資者都是可接受投 資者的基金。為了防止有些基金逃避100人的限制，3（c）（1）（a）規(guī)定了“穿透 條款 （look- through provision） ” ， 對于擁有對沖基金10%以上份額 （voting securities） 的持有私募基金份額的非實業(yè)機構(gòu)的機構(gòu)投資者，將其股權(quán)所有人視為基金受益人。 2、募集方式不同。公募基金募集資金是通過公開發(fā)售的方式進行的，而私募基 金則是通過非公開發(fā)售的方式募集，這應是私募基金與公募基金最主要的區(qū)別。如我 國2004年初施行的證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務試行辦法規(guī)定：證券公司及其他推 廣機構(gòu)應當采取有效措施使客戶詳盡了解集合資產(chǎn)管理計劃的特性、 風險等情況及客 戶的權(quán)利、義務，但不得通過廣播、電視、報刊及其他公共媒體推廣集合資產(chǎn)管理計 劃。 3、投資限制不同。由于公募基金是面對廣大沒有投資知識且個人財產(chǎn)凈值相對 較少的一般投資者的產(chǎn)品，他們不能接受過高的風險，境外通常通過對公募基金的投 資方式、杠桿比例、賣空比例以及投資分散度進行限制，以控制公募基金的風險，保 護投資者的利益。而私募基金面對的投資者是完全不同的，理論上說私募基金的投資 者有能力了解私募基金的投資方向和投資方式，及其所面對的投資風險，并且因為個 人財產(chǎn)凈值相對較高，具有相應較高的風險承受能力。從而，境外證券監(jiān)管機構(gòu)通常 不限制私募基金的投資方向。私募基金投資的高度靈活性是其重要特征之一。 4、業(yè)績報酬不同。公募基金一般不提取業(yè)績報酬，只按管理資產(chǎn)規(guī)模的一定比 例收取固定的管理費。而對私募基金來說，除了收取固定比例的管理費外，通常還收 取超額業(yè)績報酬。如我國2008年基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務試點辦法規(guī) 定：特定資產(chǎn)管理業(yè)務的管理費率、托管費率不得低于同類型或相似類型投資目標和 投資策略的證券投資基金管理費率、托管費率的60%。資產(chǎn)管理人可以與資產(chǎn)委托人 約定，根據(jù)委托財產(chǎn)的管理情況提取適當?shù)臉I(yè)績報酬。在一個委托投資期間內(nèi)，業(yè)績 報酬的提取比例不得高于所管理資產(chǎn)在該期間凈收益的20%。 固定管理費用和業(yè)績報 酬可以并行收取。 5、信息披露要求不同。公募基金由于面向廣大的普通投資者，國家法律法規(guī)為 首都經(jīng)濟貿(mào)易大學碩士學位論文 我國私募基金信息披露問題研究 第 11 頁共 74 頁 保護眾多的中小投資者的利益， 對公募基金一般都實施更為嚴格的監(jiān)管和更為詳實的 信息披露要求。 而私募基金由于投資者只是部分特定的群體， 可以是個別協(xié)商的結(jié)果， 投資活動本身的保密性是其重要特征甚至說是優(yōu)勢之一， 因此法律法規(guī)一般不要求像 公募基金那樣強制進行公開、全面、詳實的信息披露，而主要由私募基金自主決定。 通常而言，私募基金向社會公開披露信息的較情況為鮮見。美國、臺灣等國家和地區(qū) 在私募制度對發(fā)行人信息披露要求方面，通常考慮投資者的自我保護能力。如果投資 者具有自我保護能力，則他們認為有必要獲得發(fā)行人的特定信息以決定是否投資時， 會主動要求發(fā)行人提供。因此，相關(guān)法規(guī)并不要求發(fā)行人必須向這類投資者提供特定 信息。另一方面，如果私募對象不完全具備這種能力，則要求發(fā)行人必須提供特定信 息。私募基金雖然享有很多豁免條款，但私募基金也并不能完全游離于政府監(jiān)管范圍 之外。如最自由的美國對沖基金雖然不需向公眾披露其內(nèi)部信息和投資計劃，但也必 須定期向美國證監(jiān)會備案和提交大額交易報告。 2.3 我國私募基金的基本類型我國私募基金的基本類型 從是否具有法律地位區(qū)分，可將我國私募基金劃分為兩種基本類型，一種是具有 明確法律地位和相應監(jiān)管機構(gòu)的私募基金， 主要表現(xiàn)形式包括信托公司集合資金信托 計劃、證券公司集合資產(chǎn)管理計劃、商業(yè)銀行理財計劃、基金公司一對多資產(chǎn)管理計 劃以及創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和有限合伙企業(yè)。 另一種主要是指沒有明確法律身份的民間私募 型基金。民間私募基金常常以理財工作室、投資咨詢公司、投資顧問公司或投資管理 公司等名義，以委托理財方式為單個或多個投資者提供投資管理服務。這類私募基金 的運作完全靠民間的個人信譽維系，純屬于民間自愿。實踐中民間私募型基金形式五 花八門，亦很難取得可資分析的充足的、準確的有價值的信息，故本文未將其納入研 究范圍。 1、 信托公司集合資金信托計劃。 2007 年 1 月 23 日日中國銀監(jiān)會頒布了新的 信 托公司集合資金信托計劃管理辦法 ，自 2007 年 3 月 1 日起施行，原信托投資公司 資金信托管理暫行辦法 （中國人民銀行令200第 7 號不再適用） 。辦法共九章五十 五條，對信托計劃的設立、信托計劃財產(chǎn)的保管、信托計劃的運營與風險管理、信托 計劃的變更、 終止與清算、 信息披露與監(jiān)督管理、 受益人大會等基本內(nèi)容進行了規(guī)定。 根據(jù)該辦法，集合資金信托計劃是指在我國境內(nèi)設立，由信托公司擔任受托人，按照 委托人意愿，為受益人的利益，將兩個以上（含兩個）委托人交付的資金進行集中管 理、運用或處分的資金信托業(yè)務。辦法規(guī)定：單個信托計劃的自然人人數(shù)不得超過 50 人，合格的機構(gòu)投資者數(shù)量不受限制。合格投資者，是指符合下列條件之一，能 夠識別、判斷和承擔信托計劃相應風險的人： （一）投資一個信托計劃的最低金額不 少于 100 萬元人民幣的自然人、法人或者依法成立的其他組織； （二）個人或家庭金 首都經(jīng)濟貿(mào)易大學碩士學位論文 我國私募基金信息披露問題研究 第 12 頁共 74 頁 融資產(chǎn)總計在其認購時超過 100 萬元人民幣，且能提供相關(guān)財產(chǎn)證明的自然人； （三） 個人收入在最近三年內(nèi)每年收入超過 20 萬元人民幣或者夫妻雙方合計收入在最近三 年內(nèi)每年收入超過 30 萬元人民幣，且能提供相關(guān)收入證明的自然人。 2、證券公司集合資產(chǎn)管理計劃。2003 年 12 月 18 日中國證監(jiān)會頒布了證券公 司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務試行辦法，自 2004 年 2 月 1 日起施行，原中國證監(jiān)會關(guān)于 規(guī)范證券公司受托投資管理業(yè)務的通知(證監(jiān)機構(gòu)字2001265 號)、關(guān)于證券 公司從事集合性受托投資管理業(yè)務有關(guān)問題的通知(證監(jiān)機構(gòu)字2003107 號)同 時廢止。辦法共六章七十三條，對業(yè)務范圍和業(yè)務資格、基本業(yè)務規(guī)范、風險控制和 客戶資產(chǎn)托管、監(jiān)管措施和法律責任等基本內(nèi)容進行了規(guī)定。 根據(jù)該辦法， 證券公司集合資產(chǎn)管理計劃是指證券公司為多個客戶辦理集合資產(chǎn) 管理業(yè)務，設立集合資產(chǎn)管理計劃，與客戶簽訂集合資產(chǎn)管理合同，將客戶資產(chǎn)交由 具有客戶交易結(jié)算資金法人存管業(yè)務資格的商業(yè)銀行或者中國證監(jiān)會認可的其他機 構(gòu)進行托管，根據(jù)集合資產(chǎn)管理合同約定的方式、條件、要求及限制，通過專門賬戶 對客戶資產(chǎn)進行經(jīng)營運作，為客戶提供證券及其他金融產(chǎn)品的投資管理服務。證券公 司辦理集合資產(chǎn)管理業(yè)務， 可以設立限定性集合資產(chǎn)管理計劃和非限定性集合資產(chǎn)管 理計劃。限定性集合資產(chǎn)管理計劃資產(chǎn)應當主要用于投資國債、國家重點建設債券、 債券型證券投資基金、在證券交易所上市的企業(yè)債券、其他信用度高且流動性強的固 定收益類金