（工商管理專業(yè)論文）投資項目財務(wù)評價中最低可接受折現(xiàn)率測算方法的研究.pdf

在社會主義市場經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展和即將加入t w o 的情況 l 下1 溉國的投資項目可行性研究與項目評價工作面臨著許多 新的問題。其中，如何判斷投資項目可行與否，如何確定項 目效益的高低，如何適用國際慣例來選擇適宜的財務(wù)評價參 、 數(shù)都是亟待解決的問題。1 7 本文共分四部分，第一部分說明選題的意義及主要內(nèi) 容；第二部分簡要介紹投資項目財務(wù)評價參數(shù)的種類和選用 原則；第三部分對財務(wù)評價參數(shù)的測算方法進(jìn)行研究，確定 采用加權(quán)平均資金成本估算法、項目模擬實測法、統(tǒng)計分析 法、德爾菲法( 專家調(diào)查法) 四種方法測算財務(wù)評價參數(shù)， 分析各種測算方法的利弊及調(diào)整辦法；第四部分重點應(yīng)用了 加權(quán)平均資金成本估算法和項目模擬實測法對財務(wù)評價參 數(shù)進(jìn)行了實測，用于驗證該方法的可行性。最后得出結(jié)論， 建議目前在我國進(jìn)行財務(wù)評價參數(shù)測算工作中，適宜采取的 方法為加權(quán)平均資金成本估算法，并通過其他三種方法結(jié)合 使用，相互驗證。 本論文旨在對投資項目財務(wù)評價參數(shù)的測算方法進(jìn)行 理論上的研究、探討，至于采用何種方法測算財務(wù)評價參數(shù)， 都會有利有弊，都需要根據(jù)實際條件進(jìn)行適當(dāng)?shù)卣{(diào)整。至于 如何進(jìn)行調(diào)整，則需要在實踐中加以驗證并不斷完善。 關(guān)鍵詞：投資項目、財務(wù)評 資本估算法 投資項目財務(wù)評價中最低可接受折現(xiàn)率測罅方法的研究 a b s t r a c t u n d e rt h ec i r c u m s t a n c eo fs o c i a l i s tm a r k e te c o n o m i ca n dt h a tc h i n a h a st a k e n p a r t i n w t o ，h o wt o d e t e r m i n et h e p r o j e e l 、sf e a s i b i l i t y i n a c c o r d i n gw i t ht h e c u s t o mi n t e r n a t i o n a li so n eo ft h em o s ti m p o r t a n t p r o b l e m t h a tw eh a v et of a c ei na l o n gt i m e t om a k et h e f e a s i b i l i t ys t u d y m o r er e a s o n a b l ea n ds c i e n t i f i c ，t o p r o v i d eb a s i sf o r t h er e l e v a n td e p a r t m e n tt oc a l c u l a t e p a r a m e t e ri n t h e f e a s i b i l i t ys t u d y , t h i st h e s i si s f o c u so nt h es t u d yo fi n v e s t m e n tp r o j e c t s d i s c o u n tc a s hf l o wr a t eo fr e t u r n ( o ri n t e r n a lr a t eo f r e t u r n ，i r r ) ，e s p e c i a l l y t h ec a l c u l a t i o nm e t h o do f t h e s e p a r a m e t e r s t h e r ea r ef o u rp a n so fi n t e r r e l a t e dc o n t e n t si nt h i st h e s i s t h ef i r s to n e sa b o u tt h es i g n i f i c a n c ea n df u n d a m e n t a lt h e o r yo fs t u d y t h es e c o n do n e i sa b o u tt h ek i n d sa n da p p l yr u l e so fp a r a m e t e r si nt h ep r o j e c t sf e a s i b i l i t y s t u d y i nt h e t h i r dp a r to f t h e s i s ，t h ea u t h o r g i v e so u tt h e c a l c u l a t i o nm e t h o d o fi r rp a r a m e t e r , i n c l u d i n g w e i g h ta v e r a g e c o s to fc a p i t a l ( w a c c ) m e t h o d ，c a p i t a l a s s e t sp r i c e m o d e i ( c a p m ) m e t h o d ，r e a lp r o j e e l 、s s i m u l a t i o nt e s tm e t h o d ，s t a t i s t i c sd a t aa n a l y s i sm e t h o da n dd e l p h im a t h o d w i t ht h ei n t r o d u c t i o n ，t h ea u t h o ra l s oa n a l y s e st h ea d v a n t a g ea n ds h o r t a g e o f e v e r ym e t h o d b yt h ee n do f t h i st h e s i s ，t h ea u t h o rc a l c u l a t e sp a r a m e t e r s w i t ht h e s em e t h o d sa n df i g u r e so u tt h a tw a c ca n dc a p ms h o u l db et h e m a i nm e t h o do f p a r a m e t e rc a l c u l a t i o ni no u rc o u n t r y 、sf e a s i b i l i t ys t u d yo f p r o j e e la n d o t h e rm e t h o d sm a yb et h eu s e f u lc o m p l e m e n t k e y w o r d s ：i n v e s t m e n tp r o j e c t ，i r r p a r a m e t e r ，w a c c m e t h o d 緒論 第1 章緒論 1 1 投資項目財務(wù)評價的作用 投資項目可行性研究是指在項目決策時，通過對項目有關(guān)的工 程、技術(shù)、經(jīng)濟(jì)等各方面條件和情況進(jìn)行調(diào)查、研究、分析，對各 種可能的建設(shè)方案和技術(shù)方案進(jìn)行比較論證，并對項目建成后的經(jīng) 濟(jì)效益進(jìn)行預(yù)測和評價的一種科學(xué)分析方法，由此考察項目技術(shù)上 的先進(jìn)性和適用性，經(jīng)濟(jì)上的盈利性和合理性，建設(shè)的可能性和可 行性。 投資項目評價是投資項目立項前的初步可行性研究報告、可行 性研究報告等的重要組成部分，是采用現(xiàn)代科學(xué)分析技術(shù)，對擬建 項目的多個技術(shù)方案、建設(shè)方案投入產(chǎn)出的主要方面和因素進(jìn)行分 析、研究、計算、論證，進(jìn)行比較，選出技術(shù)上先進(jìn)、經(jīng)濟(jì)上合理 的方案，并對其進(jìn)行全面的技術(shù)、經(jīng)濟(jì)、社會、綜合等多方面的評 價，提出對投資項目的技術(shù)、經(jīng)濟(jì)、社會等方面的全面評價意見。 投資項目經(jīng)濟(jì)評價是財務(wù)評價和國民經(jīng)濟(jì)評價的總稱。財務(wù)評 價亦稱財務(wù)分析，是根據(jù)國家現(xiàn)行的財稅制度和價格體系，分析、 計算項目直接發(fā)生的財務(wù)效益和費(fèi)用，編制報表，計算評價指標(biāo)， 考察項目的贏利能力、清償能力以及外匯平衡狀況，以判別項目的 財務(wù)可行性。國民經(jīng)濟(jì)評價亦稱經(jīng)濟(jì)分析，是按照資源合理配置的 原則，從國家整體角度考察項目的效益和費(fèi)用，用貨物的影子價格、 影子工資、影子匯率和社會折現(xiàn)率等經(jīng)濟(jì)參數(shù)，分析、計算項目對 國民經(jīng)濟(jì)的凈貢獻(xiàn)，評價項目的經(jīng)濟(jì)合理性。 具體說來，投資項目財務(wù)評價是在國家現(xiàn)行財稅制度和價格體 系的條件下計算項目范圍內(nèi)的效益和費(fèi)用，分析項目的盈利能力、 清償能力，以考察項目在財務(wù)上的可行性：根據(jù)國內(nèi)外市場需求情 況、國家經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展戰(zhàn)略、行業(yè)或地區(qū)發(fā)展規(guī)劃、投資方的要 求，在做好產(chǎn)品或服務(wù)的市場需求預(yù)測、確定合理生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模、 進(jìn)行項目選址方案比較、優(yōu)化工藝技術(shù)或工作流程及設(shè)備選擇、明 北方交通大學(xué)碩士學(xué)位論文 確建設(shè)條件、選擇適宜的環(huán)保措施等分析研究的基礎(chǔ)上，計算項目 的效益和費(fèi)用，通過多方案比較、優(yōu)化，對擬投資項目的財務(wù)可行 性和合理性進(jìn)行分析論證，做出全面評價，為項目的科學(xué)決策提供 依據(jù)。投資項目財務(wù)評價是投資項目評價工作的重要組成部分，財 務(wù)評價參數(shù)則是財務(wù)評價工作的主要依據(jù)，它是判定項目可行與否 的主要指標(biāo)，是投資者進(jìn)行投資決策的主要依據(jù)。財務(wù)評價所采用 的財務(wù)基準(zhǔn)收益率、基準(zhǔn)投資回首期等重要的行業(yè)參數(shù)，一般都是 由各行業(yè)按統(tǒng)一規(guī)定的測算原則和方法進(jìn)行測算，報國家計委和建 設(shè)部審批頒布。 投資項目財務(wù)評價在項目的決策中具有重要的作用，具體如 下： ( 1 ) 是確定項目盈利能力的依據(jù)。 在社會主義市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)是一個依法自主經(jīng)營、自負(fù) 盈虧的經(jīng)濟(jì)實體。新的投資體制要求建立投資風(fēng)險約束機(jī)制，改變 項目立項辦法和審批程序，即先有法人主體，后定項目，由項目法 人對投資項目的籌劃、籌資、建設(shè)直至生產(chǎn)經(jīng)營、歸還貸款和債券 本息以及資產(chǎn)的保值、增值，實行全過程負(fù)責(zé)，承擔(dān)投資風(fēng)險。除 需要國家安排資金和外部條件需要統(tǒng)安排的基礎(chǔ)性投資項目，應(yīng)按 規(guī)定報批外，凡符合國家產(chǎn)業(yè)政策，由企業(yè)投資的競爭性項目，其 可行性研究報告和初步設(shè)計，均由企業(yè)法人自主決策。因此，企業(yè) 所有者和經(jīng)營者對項目贏利水平能否達(dá)到企業(yè)目標(biāo)收益或國家規(guī) 定的基準(zhǔn)收益率，能否在企業(yè)要求的回收期內(nèi)收回全部投資，項目 能否按銀行要求的期限內(nèi)還清貸款，項目建設(shè)要承擔(dān)的風(fēng)險程度， 都是項目投資者進(jìn)行投資決策的依據(jù)，也是國家、地方及各決策部 門、貸款銀行進(jìn)行投資決策的依據(jù)。 ( 2 ) 是項目資金籌措的依據(jù)。 投資項目的實施需要多少投資( 固定資產(chǎn)和流動資金) ，這些 資金的可能來源，恰當(dāng)?shù)挠每钣媱澋陌才藕瓦m宜的籌資方案的選擇 都是財務(wù)評價要解決的問題。為保證項目所需資金到位，項目經(jīng)營 者、投資者和貸款部門也都要知道擬建項目的投資金額，并據(jù)此安 排投資計劃。 緒論 ( 3 ) 是確定公益性項目的財政補(bǔ)貼及經(jīng)濟(jì)優(yōu)惠措施或其他彌補(bǔ) 虧損措施的依據(jù)。 對于公益性項目，如城市基礎(chǔ)性項目，國家要給予一定的財政 補(bǔ)貼及經(jīng)濟(jì)優(yōu)惠措施。為了權(quán)衡項目在多大程度上要由財政給予必 要的支持或?qū)嵭袦p、免稅等經(jīng)濟(jì)優(yōu)惠政策，或采取其他彌補(bǔ)虧損的 措施，也需要進(jìn)行財務(wù)計算和評價。 ( 4 ) 進(jìn)行項目國民經(jīng)濟(jì)評價的基礎(chǔ)。 1 2 財務(wù)評價的指標(biāo)與參數(shù) 在對投資項目進(jìn)行財務(wù)評價前，需要建立一套評價指標(biāo)，并確 定一套科學(xué)的判定標(biāo)準(zhǔn)。評價指標(biāo)是投資項目經(jīng)濟(jì)效益或投資效果 的定量化及其直觀的表現(xiàn)形式，通常是對投資項目所涉及的費(fèi)用和 效益的量化和比較來確定的。只有正確地理解和適當(dāng)?shù)貞?yīng)用各個評 價指標(biāo)的含義及其評價準(zhǔn)則，才能對投資項目進(jìn)行有效的經(jīng)濟(jì)分 析，作出正確的投資決策。 經(jīng)濟(jì)評價參數(shù)是指按一定的經(jīng)濟(jì)評價理論和評價方法的要求 測定的，用以計算、衡量項目經(jīng)濟(jì)效果的經(jīng)濟(jì)數(shù)值，它是項目可行 與否的判定標(biāo)準(zhǔn)。經(jīng)濟(jì)評價參數(shù)包括財務(wù)評價參數(shù)和國民經(jīng)濟(jì)評價 參數(shù)。財務(wù)評價參數(shù)是財務(wù)評價工作的主要依據(jù)，它是判定項目可 行與否的主要指標(biāo)，是投資者進(jìn)行投資決策的主要依據(jù)。 能反映國家對投資的宏觀調(diào)控意圖，并在全國范圍內(nèi)通用的參 數(shù)由國家組織統(tǒng)一測定和發(fā)布，為國家級參數(shù)。他們的測算和取僮 需要遵循一定的科學(xué)方法，并需要通過大量的基礎(chǔ)資料進(jìn)行測算、 分析。屬于這一類的國民經(jīng)濟(jì)評價參數(shù)，包括社會折現(xiàn)率、影子匯 率和影子工資：屬于這類的財務(wù)參數(shù)，包括行業(yè)基準(zhǔn)收益率、標(biāo) 準(zhǔn)投資回收期和基準(zhǔn)投資利潤率、投資利稅率等。這些參數(shù)都有一 定的時效性，應(yīng)隨著經(jīng)濟(jì)形勢的變化和國家財政、稅收、金融政策 的變化進(jìn)行動態(tài)地調(diào)整，在每次調(diào)整前需要積累大量的經(jīng)濟(jì)信息， 需要計劃、統(tǒng)計、物價、稅收、金融、外貿(mào)、海關(guān)以及各工業(yè)交通 部門的配合，需要各設(shè)計、咨詢單位的信息反饋。 北方交通大學(xué)碩士學(xué)位論文 1 3 我國財務(wù)評價參數(shù)工作的現(xiàn)狀及存在的問題 1 3 1 投資項目財務(wù)評價參數(shù)工作現(xiàn)狀 我國自二十世紀(jì)八十年代初開始進(jìn)行可行性研究與項目評價 的有關(guān)工作，國家組織有關(guān)單位對項目經(jīng)濟(jì)評價的基礎(chǔ)理論、評價 方法、指標(biāo)體系等進(jìn)行了系統(tǒng)的研究，在充分總結(jié)國內(nèi)項目評價理 論研究和實踐經(jīng)驗，并參考借鑒國外項目評價方法的基礎(chǔ)上，編制 了建設(shè)項目經(jīng)濟(jì)評價方法與參數(shù)第一版，于1 9 8 7 年9 月由國 家計委發(fā)布試行，填補(bǔ)了我國項目經(jīng)濟(jì)評價方法的空白，開始在我 國實際工作中應(yīng)用項目經(jīng)濟(jì)評價方法技術(shù)。隨著我國在財會、稅收、 價格、金融、外匯、投資管理體制等方面的全面改革，建設(shè)部標(biāo)準(zhǔn) 定額研究所組織有關(guān)專家對全國方法參數(shù)執(zhí)行情況進(jìn)行了廣泛的 調(diào)查研究，并組織各方面專家對通貨膨脹、影子匯率、貨物的影子 價格和比價體系等進(jìn)行了專題研究，測定了一批國家參數(shù)和行業(yè)參 數(shù)，于1 9 9 3 年4 月由國家計委、建設(shè)部聯(lián)合審批發(fā)布建設(shè)項目 經(jīng)濟(jì)評價方法與參數(shù)( 第二版) ( 以下簡稱方法與參數(shù)) 。隨后， 建設(shè)部標(biāo)準(zhǔn)定額研究所組織和協(xié)調(diào)工業(yè)、交通、農(nóng)業(yè)、水利等2 0 多個行業(yè)部門制定了行業(yè)項目評價實施細(xì)則，并組織研究制定了各 類建設(shè)項目的經(jīng)濟(jì)評價指標(biāo)體系，測算發(fā)布了15 0 個行業(yè)財務(wù)參 數(shù)。在全國范圍內(nèi)得到了廣泛的應(yīng)用，它不僅成為各類規(guī)劃、設(shè)計 單位、咨詢公司進(jìn)行投資項目評價和評估的指導(dǎo)性參數(shù)，而且也是 各級政府審批項目建議書和可行性研究報告、各級金融機(jī)構(gòu)審批貸 款項目的重要依據(jù)。眾所周知的三峽工程項目，就是按照這套方法 與參數(shù)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)評價的。方法與參數(shù)的發(fā)布，標(biāo)志著我國進(jìn)入 了項目投資決策科學(xué)化、民主化的新階段。 項目經(jīng)濟(jì)評價方法參數(shù)在我國的廣泛應(yīng)用，有力地加強(qiáng)和完善 了大中型以上建設(shè)項目的前期工作，在改善國家宏觀調(diào)控、避免項 目決策失誤，引導(dǎo)投資方向，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、合理利用資金，縮短 建設(shè)工期，節(jié)約投資、提高投資效益、提高項目的分析與管理水平 緒論 等方面發(fā)揮了積極的作用，極大地推動了我國投資項目決策科學(xué)化 的進(jìn)程，取得顯著的經(jīng)濟(jì)效益和社會效益。 1 3 2 投資項目財務(wù)評價參數(shù)存在的主要問題 在計劃體制下，社會資源主要由政府控制，投資規(guī)模、資金 投向、各行業(yè)投資數(shù)量、項目的選擇、生產(chǎn)和生活資料的價格等 主要由政府決定，因此，項目財務(wù)評價中決定項目取舍的主要參 數(shù)也是由政府測算確定。1 9 8 7 年、1 9 9 3 年國家計委、建設(shè)部及有 關(guān)部委先后兩次測算制定發(fā)布了全國各行業(yè)投資項目基準(zhǔn)收益 率，供全國投資項目評價及決策使用。這些參數(shù)在當(dāng)時的情況下， 對引導(dǎo)投資方向、控制投資規(guī)模、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、合理配置資源、 避免投資失誤、提高投資效益確實起到了積極的作用，取得顯著 的經(jīng)濟(jì)效益和社會效益。 近年來，隨著我國經(jīng)濟(jì)體制改革和社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的 確立，經(jīng)濟(jì)環(huán)境和運(yùn)行機(jī)制發(fā)生了根本變化；在價格、財會、稅 收、金融、外貿(mào)、投資、物資等方面的管理制度、政策規(guī)定進(jìn)行 了重大變革；社會經(jīng)濟(jì)已由短缺經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向相對過剩經(jīng)濟(jì)，市場機(jī) 制在社會資源的調(diào)節(jié)配置方面起著越來越大的作用；資金、人才、 技術(shù)、物資的流動、轉(zhuǎn)移、重組頻繁進(jìn)行，跨國、跨地區(qū)、跨行 業(yè)投資已相當(dāng)普遍；項目的資金來源及融資方式多種多樣，投資 決策分散化已成為主流。在這種情況下，投資項目財務(wù)評價工作 難度大大增加，原來在計劃經(jīng)濟(jì)條件下測定的各行業(yè)財務(wù)基準(zhǔn)收 益率已失去了分析計算項目效益、判斷決定項目取舍的作用，不 能為投資者提供合理正確的信息。 1 9 9 7 年9 月，建設(shè)部標(biāo)準(zhǔn)定額研究所根據(jù)國家計委和建設(shè)部 的要求，對方法與參數(shù)第二版的試行情況進(jìn)行了小規(guī)模的調(diào)查， 調(diào)查了2 6 個行業(yè)5 6 家工程設(shè)計咨詢單位共計3 0 5 3 個大中型項目， 投資總額為8 4 5 2 億元，采用“方法與參數(shù)”第二版進(jìn)行了財務(wù)評 價和國民經(jīng)濟(jì)評價。通過評審，其中，7 1 8 個項目修改了項目方案， 占項目總數(shù)的2 3 5 2 ，投資額為7 3 8 億元，占調(diào)查項目投資總額 北方交通大學(xué)碩士學(xué)位論文 的8 7 3 ；8 5 個項目取消了立項，占項目總數(shù)的2 7 8 ，投資額為 3 0 1 億，占調(diào)查項目投資總額3 5 6 。修改方案和取消立項的項目 數(shù)占所調(diào)查項目的2 6 3 ，投資額占所調(diào)查項目投資總額的 1 2 2 9 。根據(jù)調(diào)查了解，方法與參數(shù)主要存在以下問題： ( 1 ) 國家投融資、財稅、金融、外經(jīng)貿(mào)及外匯管理等方面改革 的不斷深化，以這些制度為基礎(chǔ)的項目經(jīng)濟(jì)評價方法明顯與現(xiàn)實脫 節(jié)，導(dǎo)致財務(wù)評價參數(shù)中的一些基本名詞術(shù)語的定義與現(xiàn)行的政策 法規(guī)的定義不一致。 ( 2 ) 財務(wù)評價基本報表中的一些科目與現(xiàn)行財稅制度不相符 合，導(dǎo)致財務(wù)評價參數(shù)指標(biāo)不合理，有些評價指標(biāo)己無現(xiàn)實意義， 有些評價參數(shù)已基本失效，有待重新測定。 ( 3 ) 面對投資多元化的新形勢，項目資金籌措分析已經(jīng)不能適 應(yīng)需要，缺少項目融資方案的選擇，進(jìn)而缺乏財務(wù)評價指標(biāo)和相應(yīng) 參數(shù)。 ( 4 ) 關(guān)系國計民生的公益性項目，如不收費(fèi)的城市基礎(chǔ)設(shè)施項 目，如何做財務(wù)評價，以何參數(shù)判定項目可行與否亟待解決。 根據(jù)最近對全國部分咨詢、設(shè)計規(guī)劃、金融、投資企業(yè)等單 位的調(diào)查，目前在項目財務(wù)評價實際工作中存在不少問題，特別 是財務(wù)評價參數(shù)方面問題突出，主要是財務(wù)評價判據(jù)問題。多數(shù) 單位在沒有可用參數(shù)的情況下，簡單使用銀行貸款利率加2 一j 百 分點作為項目財務(wù)基準(zhǔn)收益率。不少單位仍在套用1 9 9 3 年國家計 委、建設(shè)部發(fā)布的用于經(jīng)濟(jì)評價的社會折現(xiàn)率作為財務(wù)基準(zhǔn)收益 率。在項目評價工作中，缺乏必要的參數(shù)，缺乏理論正確、實際 可行的確定參數(shù)方法，導(dǎo)致項目評價工作出現(xiàn)盲目性、主觀隨意 性和流于形式的現(xiàn)象，使項目優(yōu)劣難以比選、投資決策無所適從。 這一問題如果不能得到盡早解決，將會造成大量項目投資決策失 誤、資源配置扭曲、投資效益低下、經(jīng)濟(jì)發(fā)展延緩的后果。 1 - 4 論文研究的基本內(nèi)容和基本方法 本論文主要研究投資項目財務(wù)評價參數(shù)中存在的問題，重點研 究財務(wù)評價參數(shù)中最低可接受折現(xiàn)率的測算方法( 以下財務(wù)評價參 數(shù)均指最低可接受折現(xiàn)率) ，力圖使投資項目財務(wù)評價參數(shù)的測算 工作科學(xué)、合理、實用、可行，并為有關(guān)部門、行業(yè)、企業(yè)及各類 投資者測算財務(wù)參數(shù)提供依據(jù)。 本論文研究的基本內(nèi)容包括投資項目財務(wù)評價指標(biāo)、參數(shù)的種 類、作用及適用條件；投資項目財務(wù)評價最低可接受折現(xiàn)率的測定 方法等。 本研究工作主要采用理論與實際相結(jié)合、國際通行方法技術(shù)與 中國具體情況相結(jié)合、廣泛調(diào)研與專家咨詢相結(jié)合、定性分析與定 量計算相結(jié)合、模型計算與項目實測相結(jié)合的方法進(jìn)行。 在本研究中，對項目財務(wù)評價最低可接受折現(xiàn)率的分析、測定 采用了資金加權(quán)平均成本法、統(tǒng)計分析法、項目模擬實測法和德爾 菲法。 投資項目財務(wù)評價參數(shù)的分類及選用原則 第2 章投資項目財務(wù)評價參數(shù)的分類及選用原則 2 1 投資項目類型及其評價參數(shù) 投資項目的評價方法與評價參數(shù)與投資項目的類型有關(guān)，不同類 型的投資項目需要采用不同的評價方法及評價參數(shù)。 投資項目可以有多種分類方法，根據(jù)我國的實際情況和項目評價 的實際需要，投資項目可分為直接產(chǎn)生貨幣化效益的項目和不直接產(chǎn) 生貨幣化效益的兩大類。在直接產(chǎn)生貨幣化效益的項目中，又可以進(jìn) 一步分為完全市場競爭項目與非完全市場競爭項目。 不直接產(chǎn)生貨幣化效益的項目，其投入資金、費(fèi)用是明確的，而 效益是非貨幣化的，沒有直接的可以用貨幣計量的財務(wù)收益。這類項 目原則上不能使用費(fèi)用效益財務(wù)評價方法，如城市道路工程。 完全市場競爭型項目，其多數(shù)投入物與主要產(chǎn)出物的價格主要由 市場決定，項目的費(fèi)用效益基本上不受行政干預(yù)的影響，財務(wù)評價所 需的各類參數(shù)( 政府各種稅費(fèi)除外) 主要可以由市場決定或依據(jù)市場 信息測定，如鋼鐵、化工等工業(yè)項目。 非完全市場競爭型項目，其主要產(chǎn)出物的價格受政府或行業(yè)控制 或壟斷，項目的效益可以用貨幣計量但與實際應(yīng)有效益存在一定程度 的偏離。部分主要評價參數(shù)不由市場決定，財務(wù)評價的主要參數(shù)需由 政府或有關(guān)行業(yè)主管部門提供，如電信、鐵道等項目。 北方交通大學(xué)碩士學(xué)位論文 2 2 投資項目財務(wù)評價參數(shù)的分類、選用原則 2 2 1 評價參數(shù)分類 投資項目財務(wù)評價參數(shù)按使用功能的不同，可分為計算參數(shù)與指 標(biāo)參數(shù)。 投資項目財務(wù)評價計算參數(shù)主要用于計算項目的費(fèi)用效益，包括 各種投入產(chǎn)出的價格、各種有關(guān)的稅率、費(fèi)率、利率、匯率等。計算 參數(shù)一般可以直接從市場上或從相關(guān)機(jī)構(gòu)得到。 投資項目財務(wù)評價指標(biāo)參數(shù)則依據(jù)評價方法的不同而有所不同， 一般包括贏利能力評價指標(biāo)參數(shù)、償債能力評價指標(biāo)參數(shù)。此外，還 可以使用部分輔助評價指標(biāo)參數(shù)。本論文中提到的參數(shù)，如果沒有特 別說明，均指財務(wù)評價指標(biāo)參數(shù)。 評價指標(biāo)參數(shù)按其所考慮的因素及使用方法的不同，可進(jìn)行不同 的分類，按照是否考慮所量化的費(fèi)用和效益的時間因素，即是否考慮 資金的時間價值，可將評價指標(biāo)分為靜態(tài)評價指標(biāo)參數(shù)和動態(tài)評價指 標(biāo)參數(shù)。不考慮資金時間價值的經(jīng)濟(jì)效益評價指標(biāo)為靜態(tài)評價指標(biāo)參 數(shù)，主要包括投資回收期和投資收益率；考慮了資金時間價值的經(jīng)濟(jì) 效益評價指標(biāo)為動態(tài)評價指標(biāo)參數(shù)，主要包括凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率、 凈年值、動態(tài)投資回收期等。與靜態(tài)評價指標(biāo)參數(shù)相比，動態(tài)評價指 標(biāo)參數(shù)更注重考察項目在計算期內(nèi)各年現(xiàn)金流量的具體情況，因而能 更直觀地反映項目的贏利能力，其應(yīng)用也就比靜態(tài)評價指標(biāo)參數(shù)更廣 泛。所以，在項目評價中一般以動態(tài)評價指標(biāo)參數(shù)為主，以靜態(tài)評價 指標(biāo)參數(shù)為輔。 2 2 2 評價參數(shù)的選用原則 在長期贏接投資( 固定資產(chǎn)投資) 決策中，在識別了現(xiàn)金流量和 確定了資金成本( 折現(xiàn)率) 后，需選用適當(dāng)?shù)闹笜?biāo)，分析、評價投資 投資項目財務(wù)評價參數(shù)的分類及選用原則 項目的財務(wù)可行性。因此，評價指標(biāo)的合理選用也是整個投資決策過 程的一個重要組成部分。對于投資項目評價指標(biāo)，如投資回收期、凈 現(xiàn)值和內(nèi)部收益率及在它們的基礎(chǔ)上衍生的其它指標(biāo)等，各種教科書 和資料文獻(xiàn)多有介紹，但指標(biāo)的經(jīng)濟(jì)含義、優(yōu)缺點和綜合選用等三個 方面的問題仍值得進(jìn)一步分析、研究和說明，以幫助各類投資者和從 事投資項目分析評價的人員及決策者正確地理解和選用這些指標(biāo)。 評價指標(biāo)的選取和數(shù)值的選取依項目性質(zhì)及資金來源由投資主 體或有關(guān)部門、行業(yè)組織確定。選用評價參數(shù)應(yīng)有兩個指導(dǎo)原則： ( 1 ) 簡明( 所謂少則得，多則惑) 。簡明是指評價所選用參數(shù)的經(jīng) 濟(jì)含義簡單明了，易于為企業(yè)財務(wù)人員和管理者理解；評價參數(shù)的數(shù) 量不宜過多，計算方法應(yīng)簡便，操作性強(qiáng)，所需的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)容易獲得。 ( 2 ) 有效。有效是指評價參數(shù)能夠適用于各種類型的投資項目， 如獨立項目與互斥項目或投資規(guī)模不同的項目與計算期不同的項目， 適用于投資項目所處的各種情況，如有無資金限制，以便使有關(guān)部門 和人員能夠?qū)椖康膬?yōu)劣做出正確、合理的判斷，充分滿足投資決策 的需要。 2 3 財務(wù)評價參數(shù)的經(jīng)濟(jì)含義和主要優(yōu)缺點 2 3 1 盈利能力指標(biāo)參數(shù) ( 1 ) 靜態(tài)指標(biāo)參數(shù)( 非折現(xiàn)) 1 ) 投資回收期：是指以項目每年的凈收益收回項目全部投資所需 要的時間。它是考察項目財務(wù)上投資回收能力的重要參數(shù)，其表達(dá)式 如下： 尸， ( c o c i ) ，= 0 ( 2 - 1 ) f = 0 式中 p 。一靜態(tài)投資回收期 1 0 北方交通大學(xué)碩士學(xué)位論文 c i 一現(xiàn)金流入 c o - - - 現(xiàn)金流出 ( c i - c o ) 。一第t 年的凈現(xiàn)金流量 利用投資回收期的主要優(yōu)點有：第一，簡單、易懂，特別是對于 投資規(guī)模小、具有典型現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)的重復(fù)性項目的取舍判斷；第二， 偏向于回收期短的項目，有利于改善企業(yè)資金的流動性，特別是對于 難于從銀行或金融市場獲得資金而主要依賴內(nèi)部資金小企業(yè)；第三， 偏向于回收期短的項目，因此，當(dāng)項目所處環(huán)境的未來發(fā)展難于預(yù)測， 未來事件難于量化的情況下，有利于避免風(fēng)險；第四，當(dāng)兩個項目的 投資額、資金成本和n p v 相同而回收期不同時，可采用回收期法進(jìn)行 方案比選。 由于有上述優(yōu)點，所以相當(dāng)數(shù)量的西方企業(yè)使用此法。 利用投資回收期的主要缺點有：第一，沒有考慮資金的時間價值， 即現(xiàn)金流量發(fā)生的時間不同；第二，沒有考慮回收期后的費(fèi)用和效益， 短期行為；第三，基準(zhǔn)回收期難于確定，需要有豐富的項目經(jīng)驗；第 四，不宜單獨使用，應(yīng)與其他方法結(jié)合使用，用于對投資項目進(jìn)行篩 選。 2 ) 銷售凈利潤率= 稅后利潤+ 利息( 卜稅率) ) 銷售收入 ( 2 - 2 ) 3 ) 投資收益率( r o i ) = 凈利潤平均資產(chǎn)總額 ( 2 3 ) 4 ) 凈資產(chǎn)收益率( r o e ) = 凈利潤平均所有者權(quán)益 ( 2 - 4 ) ( 2 ) 動態(tài)指標(biāo)參數(shù)( 折現(xiàn)) 1 ) 折現(xiàn)投資回收期：是指在考慮了資金的時間價值的情況下，以 項目每年的凈收益回收項目全部投資所需要的時間。這個指標(biāo)克 投資項目財務(wù)評價參數(shù)的分類及選用原則 服了靜態(tài)投資回收期沒有考慮資金的時間價值的缺陷，適用于 計算期較長的項目經(jīng)濟(jì)評價。其表達(dá)式如下： p ， ( a - c o ) ，( 1 + t ) 。= 0 ( 2 _ 5 ) t = o 式中p 。一折現(xiàn)投資回收期 2 ) 凈現(xiàn)值( n p v ) ：是指把項目計算期內(nèi)各年的凈現(xiàn)金流量， 按照一定的標(biāo)準(zhǔn)折現(xiàn)率( 基準(zhǔn)收益率) 折算到建設(shè)期初( 項目計算 期第年年初) 的現(xiàn)值之和。其表達(dá)式如下： n p v = ( a c o ) ，( 1 + i o ) ( 2 - 6 ) t = o 式中n p v 凈現(xiàn)值； ( c i c o ) 。一第t 年的凈現(xiàn)金流量； n 一項目計算期： i c - 一標(biāo)準(zhǔn)折現(xiàn)率。 凈現(xiàn)值的主要優(yōu)點： 衡量在選定適宜的折現(xiàn)率條件下，項目是否具有超 額收益： 根據(jù)資金的時間價值對發(fā)生于不同時間的現(xiàn)金流量 作了調(diào)整，使各年現(xiàn)金流量的比較基礎(chǔ)相一致； 通過改變折現(xiàn)率，可以考慮項目的風(fēng)險： 具有累加性，各個項目的n p v 加在一起，便可以得 到所有項目創(chuàng)造的總價值。 凈現(xiàn)值的主要缺點： 沒有反映單位投資現(xiàn)值與n p v 的關(guān)系； 必須事先估算資金成本。 3 ) 內(nèi)部收益率( i r r ) ：指項目在整個計算期內(nèi)各年凈現(xiàn)金流 量的現(xiàn)值之和等于零時的折現(xiàn)率，即項目的凈現(xiàn)值等于零時的折現(xiàn) 率。是由項目所決定的，在項目壽命期內(nèi)項目所占用資金的收益率。 北方交通大學(xué)碩士學(xué)位論文 其表達(dá)式如下： ( a c o ) ，( 1 + i r r ) = 07 ) t = o 式中i r r 一內(nèi)部收益率 內(nèi)部收益率的主要優(yōu)點： 能按人們的一般習(xí)慣直觀地反映項目的贏利能力： 不用估算資金成本( 如在較低管理層計算i r r 時， 可把計算結(jié)果上報上級領(lǐng)導(dǎo)，再由上級領(lǐng)導(dǎo)確定資 金成本) 。 內(nèi)部收益率的主要缺點： 項目生產(chǎn)經(jīng)營期如發(fā)生負(fù)現(xiàn)金流量，內(nèi)部收益率會 出現(xiàn)多值； 在方案比選中有時與n p v 矛盾$ ，對決策產(chǎn)生誤導(dǎo)在 方案比選中的應(yīng)用：兩種情況下( 資金限制與互斥 方案) 均不宜采用； 已回收的投資并不一定能獲得與i r r 同樣高的收 益。 4 ) 凈現(xiàn)值率( n p v r ) ：是指項目的凈現(xiàn)值與投資總額現(xiàn)值的比 值。其經(jīng)濟(jì)含義是單位投資現(xiàn)值所能帶來的凈現(xiàn)值，是一個考察項 目單位投資的贏利能力的指標(biāo)。其表達(dá)式如下： n p v r ：= n p v k p ( 2 8 ) 5 ) 凈年值：是指通過資金時間價值的計算將項目的凈現(xiàn)值換算 為項目計算期內(nèi)各年的等額年金。 6 ) 年費(fèi)用 7 ) 差額投資內(nèi)部收益率 投資項目財務(wù)評價參數(shù)的分類及選用原則 2 3 2 償債能力指標(biāo) ( 1 ) 借款償還期 ( 2 ) 償債率 償債覆蓋率= 菊i 號雩豸籮等警淼 ( 2 - 9 ) 利息備付率= 息稅前凈利潤+ 折舊 利息 ( 2 1 0 ) ( 3 ) 可反映短期償債能力的比率 1 ) 流動比率= 流動資產(chǎn)流動負(fù)債 2 ) 速動比率：速動資產(chǎn)流動負(fù)債 3 ) 現(xiàn)金比率= 現(xiàn)金流動負(fù)債 ( 4 ) 可反映長期償債能力的比率 ( 2 - 1 1 ) ( 2 - 1 2 ) ( 2 - 1 3 ) 1 ) 資產(chǎn)負(fù)債率= 負(fù)債總額資產(chǎn)總額( 2 1 4 ) 2 ) 財務(wù)杠桿= 平均總資產(chǎn)平均所有者權(quán)益( 2 - 1 5 ) 雖然評價參數(shù)很多，但常用的基本參數(shù)只有三個，即投資回收 期、凈現(xiàn)值和內(nèi)部收益率。其它許多參數(shù)，如折現(xiàn)投資硒收期、凈 現(xiàn)值率、年值、年費(fèi)用、差額投資內(nèi)部收益率等，均是在這三類的 基礎(chǔ)之上發(fā)展而來。 財務(wù)評價參數(shù)測算方法 第3 章財務(wù)評價參數(shù)測算方法 3 1 測算的主要因素 在項目財務(wù)評價中，大量采用項目凈現(xiàn)值和內(nèi)部收益率兩個 基本參數(shù)作為分析計算和判斷項目投資效益高低的判據(jù)參數(shù)。采用 這兩個參數(shù)作為項目評價判據(jù)的基礎(chǔ)是：資金具有時間價值，數(shù)量 相同而投入產(chǎn)出時間不同的資金具有不同的價值。同時資金具有機(jī) 會成本，當(dāng)在可供選擇的若干用途中，一定數(shù)量的資金用于其中一 個用途的時候，這部分資金將不能被用于其他目的。資金的所有者 在獲得資金用于這一特定用途的收益時，會失去將資金用于其他可 供選擇的用途所帶來的收益。資金的上述性質(zhì)決定了人們在準(zhǔn)備投 資和進(jìn)行項目選擇評價時，必須對投資的各種可能用途做出全面分 析和比選，力求將資金投向效益最好的項目。而計算分析投資的成 本效益，使在不同時段投入產(chǎn)出的貨幣價值具有可比性，就需要采 用折現(xiàn)方法。 采用折現(xiàn)方法計算項目的費(fèi)用與效益中，內(nèi)部收益率是由項 目本身決定的、當(dāng)計算凈現(xiàn)值為零時的折現(xiàn)率。而凈現(xiàn)值則是在某 一給定折現(xiàn)率條件下的計算結(jié)果。直觀看，項目的內(nèi)部收益率和凈 現(xiàn)值越大項目的效益就越好。但項目的內(nèi)部收益率究竟要大予多少 才是可接受的? 項目選擇采用的折現(xiàn)率到底定多少才合適? 這兩 個問題是項目評價實際工作中最重要也是最難解決的問題。 從理論上講，在理想的市場經(jīng)濟(jì)條件下，投資者充分占有信 息，資金可以自由流動，沒有哪一個投資者可以壟斷或左右整個經(jīng) 濟(jì)，資金的收益水平趨于平均。但我國市場經(jīng)濟(jì)的實際情況是，在 大量競爭性行業(yè)放開的同時，國家在一些關(guān)鍵領(lǐng)域和重點行業(yè)仍然 起著決定作用；經(jīng)濟(jì)信息的數(shù)量、內(nèi)容、頻度、準(zhǔn)確性、可獲得性、 系統(tǒng)性都差得很遠(yuǎn)：絕大多數(shù)企業(yè)尚沒有建立和積累足夠時間長度 的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，而且對本行業(yè)以外的業(yè)務(wù)缺乏了解；資金的流動還受 北方交通大學(xué)碩士學(xué)位論文 到多方面的限制；特別是近年來在全球范圍內(nèi)出現(xiàn)的高新技術(shù)革命 在我國的發(fā)展，更使資金流向和投資的前景呈現(xiàn)多樣性和不確定 性；各行業(yè)、各種不同類型的投資項目的收益水平差異很大。在這 種情況下，投資確實面臨著大量的機(jī)會和存在相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險。投資者 在期望收益的同時就要承受可能的風(fēng)險，而且一般情況下，潛在 的收益越大，可能的風(fēng)險也越大，收益與風(fēng)險成為投資分析的重要 內(nèi)容和投資決策的基礎(chǔ)。財務(wù)評價判據(jù)參數(shù)要能夠反映和衡量投資 項目的收益與風(fēng)險，才能滿足項目財務(wù)評價的需要。因此，尋求能 夠比較準(zhǔn)確地反映投資項目的效益和能夠比較近似地度量投資項 目的風(fēng)險的方法就成為解決投資項目財務(wù)評價判據(jù)參數(shù)的關(guān)鍵。 3 2 資金成本與最低可接受折現(xiàn)率的測算 資金的使用具有機(jī)會成本，投資者只能在可供選擇的機(jī)會中 做出判斷，在期望的收益與可能的損失之間權(quán)衡，資本資產(chǎn)定價 模型和加權(quán)平均資金成本法可以用于計算股票收益、估計風(fēng)險、 測定企業(yè)價值。投資項目具有與股票投資類似的性質(zhì)和不同的特 點，在測定項目的收益率時，必須充分考慮貨幣時間價值，用折 現(xiàn)率測度項目承受的風(fēng)險與獲得收益的能力。資金成本隨風(fēng)險增 加而上升，分析項目的獲利能力轉(zhuǎn)化為分析項目的風(fēng)險。 投資項目的資金來源有多種多樣，但在目前情況下，我國絕 大多數(shù)項目的資金來源可以分為兩大類，即自有資金又稱股本資金 和借貸資金又稱債務(wù)資金。無論資金來源如何，由資金性質(zhì)可知， 資金使用都有代價即成本。對股本資金而言股本成本應(yīng)該反映進(jìn)行 股權(quán)投資的風(fēng)險。債務(wù)成本應(yīng)該反映違約成本以及和債務(wù)相聯(lián)系的 稅收優(yōu)惠。投資者要有效使用資金，至少要使項目的預(yù)期收益大于 投資的資金成本。在項目財務(wù)評價中這個問題就轉(zhuǎn)化為尋求最低 可接受折現(xiàn)率問題。最低可接受折現(xiàn)率有三層含義，一是能否進(jìn)行 項目投資的下限臨界點，二是投資者在對客觀情況了解分析基礎(chǔ)上 結(jié)合投資者偏好的主觀認(rèn)定，三是用于計算比較項目效益的相對基 準(zhǔn)。發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家普遍采用資本資產(chǎn)定價模型來計算股本資 財務(wù)評價參數(shù)測算方法 金的資金成本，從而得出股本資金的預(yù)期收益下限。 項目( 企業(yè)) 股本資金的預(yù)期收益的計算公式如下： e ( r i ) = r f + bi e ( r m ) 一r f ( 3 - 1 ) 式中： e ( r i ) 股本資金的預(yù)期收益 r f無風(fēng)險收益率 e ( r m ) 市場投資組合的預(yù)期收益率 bi投資i 的b 值。 投資i 與市場投資組合的協(xié)方差 投資i 的b 值= 市場投資組合的方差 上述公式經(jīng)過適當(dāng)變通，可以用來計算投資項目財務(wù)評價中 全部投資均為自有資金項目的最低可接受折現(xiàn)率。 對于不僅使用自有資金，而且使用借貸資金的項目，使用加 權(quán)平均資金成本法，計算項目的最低可接受折現(xiàn)率。 加權(quán)平均資金成本計算公式如下： w a c c ：k 一l 卜削jj ) 一l l ( e + d ) jl ( e + d j ( 3 - 2 ) 式中： k e 為股本資金的資金成本，數(shù)值上等于e ( r i ) 。 k d 為借貸資金的資金成本。 e ( e + d ) 為股本資金占全部資金的權(quán)重 d ( e + 1 3 ) 為借貸資金占全部資金的權(quán)重 k d = i( 】一t ) i為貸款利率 t為項目( 企業(yè)) 所得稅稅率 通過上述兩個基本公式，我們可以得到任意資金結(jié)構(gòu)下的投 資項目財務(wù)評價中最低可接受折現(xiàn)率。w a c c 公式可擴(kuò)展到不同條 北方交通大學(xué)碩士學(xué)位論文 件多種資金的情況。項目評價人員與各類投資者應(yīng)用資本資產(chǎn)定 價模型和加權(quán)平均資金成本法的基本原理計算方法，通過分析計 算國家、行業(yè)、企業(yè)、項目的有關(guān)信息數(shù)據(jù)，可以得到項目最低 可接受折現(xiàn)率，用于投資項目財務(wù)評價的計算、分析、比選，為 正確的投資決策提供決策。 3 3 加權(quán)平均資金成本估算法 3 3 1 財務(wù)折現(xiàn)率的重要作用與現(xiàn)行折現(xiàn)率估算方法的 缺陷 財務(wù)折現(xiàn)率是投資項目財務(wù)評價和決策的最重要參數(shù)之一， 它既是為分析投資項目財務(wù)可行性而計算動態(tài)評價指標(biāo)( 如凈現(xiàn) 值) 時采用的折現(xiàn)率，是衡量投資項目優(yōu)劣的基準(zhǔn)收益率，決定項 目耿舍的依據(jù)和尺度，也是政府對基礎(chǔ)設(shè)施投資項目進(jìn)行管理的手 段。因此，合理、準(zhǔn)確地確定折現(xiàn)率，對于企業(yè)和政府正確選擇投 資項目，從而合理配置自己有限的資源，具有十分重要的意義。 長時期以來，在計劃經(jīng)濟(jì)體制下，我國財務(wù)評價一直是采用 由國家或行業(yè)有關(guān)部門確定的行業(yè)基準(zhǔn)收益率作為折現(xiàn)率。在實際 工作中，投資項目財務(wù)評價中目前采用的折現(xiàn)率，或依然是1 0 年 前確定的行業(yè)基準(zhǔn)收益率，或是在銀行貸款利率的基礎(chǔ)上按經(jīng)驗估 計的項目風(fēng)險上調(diào)幾個百分點，顯示出較大的盲目性。而上世紀(jì)九 十年代以來，我國的社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制改革取得了顯著的進(jìn) 展。企業(yè)的所有制結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大的變化，絕大多數(shù)行業(yè)大部分產(chǎn) 品的價格已經(jīng)或正在放開，政府對經(jīng)濟(jì)事物的干預(yù)日益減少，市場 的力量己成為推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要動力。在此種形勢下，就目前實 際工作中確定折現(xiàn)率的上述方法而言，主要存在六個方面的問題： ( 1 ) 1 0 年前估算的折現(xiàn)率已大大落后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新形勢， 不能反映目前行業(yè)的收益水平； 財務(wù)評價參數(shù)測算方法 ( 2 ) 很難靈活地實時向投資者( 包括境外投資者) 、企業(yè)、銀 行、設(shè)計院、政府主管部門( 如國家或省計委) 等評價投資項目或 作決策的機(jī)構(gòu)提供需要的參數(shù)； ( 3 ) 不能反映同一行業(yè)中不同企業(yè)的不同風(fēng)險； ( 4 ) 不能反映不同企業(yè)資金結(jié)構(gòu)的不同； ( 5 ) 不能反映企業(yè)負(fù)擔(dān)的實際負(fù)債資金成本，即企業(yè)的稅后資 金成本： ( 6 ) 不能較為準(zhǔn)確地估算風(fēng)險的大小。 近年來，隨著我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制改革的進(jìn)一步深化， 現(xiàn)行折現(xiàn)率估算方法的上述缺陷和局限性愈發(fā)明顯，產(chǎn)生出個巨 大的矛盾：企業(yè)作為自主的投資主體和眾多的參數(shù)使用機(jī)構(gòu)希望得 到能更為準(zhǔn)確地體現(xiàn)風(fēng)險收益程度和水平的折現(xiàn)率，而現(xiàn)行方 法又無法為企業(yè)作出正確合理的投資決策提供準(zhǔn)確的參數(shù)。為此， 根據(jù)符合市場經(jīng)濟(jì)改革發(fā)展方向、與國際慣例接軌、能夠有效解決 現(xiàn)存問題和具有可操作性這四項原則，應(yīng)該采用市場經(jīng)濟(jì)體制發(fā)達(dá) 國家項目財務(wù)評價中普遍采用和國際發(fā)展援助組織( 如世界銀行) 推薦采用的加權(quán)平均資金成本法，替代現(xiàn)行的折現(xiàn)率估算方法。 3 3 2 加權(quán)平均資金成本法的基本原理 ( 1 ) 折現(xiàn)率是企業(yè)資金的機(jī)會成本 從理論上講，折現(xiàn)率應(yīng)是企業(yè)資金的機(jī)會成本。企業(yè)在開展投 資活動時，需要為投資項目籌集資金，資金可來自內(nèi)部，內(nèi)部資金 不足時則需要從外部獲得，包括銀行借款、發(fā)行債券或股票。不論 是什么來源，使用資金均要付出代價，即資金提供者或投資者預(yù)期 或要求獲得的收益。資金提供者之所以要求獲得的這一收益，是因 為他預(yù)期至少可從具有類似風(fēng)險特征的投資項目( 即所謂“次最佳 投資項目”) 獲得同樣的收益，這就是所謂資金的機(jī)會成本，簡稱 資會成本。顯然，資金成本是企業(yè)投資項目必須達(dá)到的最低收益， 否則，一方面企業(yè)自己將無法收回為使用資金而付出的資金成本， 另一方面資金提供者也不會投資，而是把資金投向能夠獲得更高收 北方交通大學(xué)碩士學(xué)位論文 益的其它用途( 如次最佳投資項目) 。 ( 2 ) 決定資金成本高低的主要因素 為簡便起見，我們把企業(yè)的資金分為兩部分：負(fù)債資金( d ) 和自有資金( e ) 。一般來說，決定資金成本高低的主要因素有兩個， 一是企業(yè)的風(fēng)險，二是企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)。 1 ) 企業(yè)的風(fēng)險 根據(jù)前面的論述，我們知道，投資項目的資金成本，是企業(yè)的 資金成本，即投資者( 債權(quán)人和股東) 預(yù)期可從具有類似風(fēng)險的參 照企業(yè)獲得的投資收益。人們通常把這部分收益分為兩部分：反映 資金時間價值的無風(fēng)險收益( r f ) 與反映風(fēng)險程度的風(fēng)險報酬。對 于不同的投資者來說，無風(fēng)險收益是相同的，而風(fēng)險報酬則不同， 它的高低取決于企業(yè)的風(fēng)險，風(fēng)險越高，他們要求得到的這部分報 酬就越高，以便補(bǔ)償承擔(dān)的額外風(fēng)險。在同一企業(yè)中，股東對現(xiàn)金 流量的求償權(quán)是在債權(quán)人之后，因此，自有資金的風(fēng)險和成本也大 于負(fù)債資金，且隨后者在總資金中所占比重的上升而增加，根據(jù)發(fā) 達(dá)國家的經(jīng)驗，這一差距可高達(dá)約5 1 2 個百分點。 2 ) 參照企業(yè)的資金結(jié)構(gòu) 企業(yè)的資金有多種來源，如長短期銀行借款、發(fā)行債券、發(fā)行 優(yōu)先和普通股票等。各種資金在企業(yè)總資金中所占的比重不同，構(gòu) 成資金結(jié)構(gòu)。企業(yè)資金的收益屬于為企業(yè)提供資金的所有投資者， 因此，這一收益應(yīng)是按股東和債權(quán)人各自出資比重加權(quán)的預(yù)期總收 益，換句話說，企業(yè)的資金成本應(yīng)是其每一融資來源成本的加權(quán)平 均值( w a c c ) 。為了在折現(xiàn)率中反應(yīng)這一情況，在計算參照企業(yè)的 資金成本時，可采用下列公式計算加權(quán)平均資金成本： re- 1rn1 w a c c = k e j - 二_ 一l + 崩j 二l i ( e + d ) lj ( e + dl ( 3 - 2 ) 式中的k d 和k e 分別表示負(fù)債資金和自有資金的成本。 2 0 財務(wù)評價參數(shù)測算方法 3 3 3 加權(quán)平均資金成本的計算步驟 在計算加權(quán)平均資金成本時，應(yīng)先估算各種來源資金的成本， 包括負(fù)債資金成本和自有資金成本，然后，再根據(jù)它們各自在總資 金中所占的比重，計算加權(quán)平均資金成本。 ( 1 ) 負(fù)債資金成本( k d ) 。 負(fù)債資金包括借款( l ) 和債券( d ) ，其成本是債權(quán)人要求獲 得的收益。其中借款的成本( k l ) 就是借款利息，而債券的成本( k b ) 則可能有兩種情況。一種情況是企業(yè)目前有在外發(fā)行的未到期債 券，且債券在市場上公開交易，或者，企業(yè)擬發(fā)行期限與該債券剩 余期限相同的債券。此時，可采用下述債券估價公式估算該債券的 成本或到期收益率： 8 = 蘭互 + ! 蘭蘭 + 竺蘭 + 蘭 + ( 1 + k b ) ，( 】+ k b ) ：( 1 + k _ b ) 3( 1 + k b ) ( 1 + 丘b ) ( 3 3 ) 式中：g = 債券價格 c = 債券的年利息率 f = 債券面值 k b = 債券成本或到期收益率 n = 到期年限 從公式可以看出，在存在債券公開交易市場的情況下，債券的 市場價格、年利息率、面值和到期年限均是已知的也是，因此，利 用該公式不難計算債券的到期收益率。對企業(yè)來說，這一收益率即 為該債券和擬發(fā)行的新債券的成本估計值。另一種情況是企業(yè)沒有 在外發(fā)行的未到期債券，此時。企業(yè)發(fā)行某一期限的債券的成本估 計值為： 無風(fēng)險收益+ 預(yù)期信用風(fēng)險報酬 無風(fēng)險收益可由同期國庫券的到期收益率代表，而投資者預(yù)期 的信用風(fēng)險( 即發(fā)債企業(yè)可能無力按期還本付息的風(fēng)險) 報酬則可 北方交通大學(xué)碩士學(xué)位論文 根據(jù)企業(yè)的信用等級估算。此外，考慮到企業(yè)負(fù)債的利息可以從應(yīng) 稅收入中扣除，因此，在企業(yè)贏利的情況下，對通過上述方法估算 出的負(fù)債資金成本，還應(yīng)作所得稅調(diào)整，采用項目所在企業(yè)的所得 稅稅率( t ) ，將稅前成本( k d ) 換算成稅后成本( k d ( 1 - t ) ) ，以 便反映企業(yè)實際負(fù)擔(dān)的負(fù)債資金成本。當(dāng)然，目前絕大多數(shù)國內(nèi)企 業(yè)還不能發(fā)債，但隨著相關(guān)法律的出臺，有條件的企業(yè)將會利用這 一融資渠道。 ( 2 ) 自有資金成本( k e ) 自有資金的成本是企業(yè)所有者要求獲得的收益，其估計值一般 是采用資本資產(chǎn)定價模型( c a p m ) 計算： c e = r f + ，( r m 一燈)( 3 4 ) 該模型在原理上與債券成本估算原理相同，既自有資金成本 為：無風(fēng)險收益+ 自有資金的預(yù)期風(fēng)險報酬。其中的無風(fēng)險收益 也是由同期國庫券的到期收益率代表，而自有資金的預(yù)期風(fēng)險報酬 則是采用模型中的b ( r m r f ) 部分估算。簡單地說，這部分中的 r m 表示市場全部風(fēng)險資產(chǎn)組合的收益，通常是由股