我國(guó)上市公司高管持股激勵(lì)的現(xiàn)狀和問(wèn)題分析(論文).pdf

2 0 1 2 年1 2 月 總第5 0 9 期第1 2 期 經(jīng)濟(jì)論壇 E c o n o m i eF o r u m D e c 2 0 1 2 G e n 5 0 9N o 1 2 我國(guó)上市公司高管持黼的現(xiàn)狀和問(wèn)題分析 文于悅 【摘要】本文在介紹我國(guó)高管持股激勵(lì)的基本形式和企業(yè)運(yùn)用現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，對(duì)八種激勵(lì)方式按照增值 收益、風(fēng)險(xiǎn)、表決權(quán)、分紅權(quán)、所有權(quán)、變現(xiàn)規(guī)定和資金投入幾個(gè)方面進(jìn)行了比較分析，指出了我國(guó)高管 激勵(lì)存在的激勵(lì)效果與預(yù)期不符、激勵(lì)反向影響業(yè)績(jī)現(xiàn)象的根本原因。 【關(guān)鍵詞】高管持股激勵(lì)；企業(yè)業(yè)績(jī)；激勵(lì)力度 【基金項(xiàng)目】國(guó)家社科基金青年項(xiàng)目“轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下的媒體治理與投資者保護(hù)的理論與實(shí)證研究”( 批準(zhǔn) 號(hào)1 2 C G L 0 2 7 ) ；遼寧省教育廳項(xiàng)目“連鎖董事對(duì)公司戰(zhàn)略與績(jī)效的影響”( 批準(zhǔn)號(hào)W 2 0 1 1 1 2 6 ) 。 【作者簡(jiǎn)介】于悅，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院博士研究生，研究方向：會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與資本市場(chǎng)、財(cái)務(wù)管理。 一、引言 在我國(guó)，管理層持股現(xiàn)象比較普遍，7 0 以 上的上市公司存在管理層持股。企業(yè)高級(jí)管理層 擁有企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的最高權(quán)利，企業(yè)遠(yuǎn)景規(guī)劃和 監(jiān)督戰(zhàn)略的實(shí)施既與高管層的基本能力、決斷 力、洞察力等基本素質(zhì)息息相關(guān)，也在很大程度 上受高管層努力意愿的影響。不可否認(rèn)，高管持 股在一定程度上具有激勵(lì)效用，高管持有公司股 份，使他們同樣期待通過(guò)正確的決策和良好的經(jīng) 營(yíng)管理，使企業(yè)處于長(zhǎng)期、持續(xù)、健康的高增長(zhǎng) 狀態(tài)下。在利益函數(shù)逐漸趨于一致的情況下，管 理者利用職權(quán)侵占股東利益的成本升高，能從一 定程度上化解委托一代理問(wèn)題，減少股東的激勵(lì) 和監(jiān)督成本。 二、我國(guó)高管持股的基本分類 本文研究的高管持股激勵(lì)主要囊括兩種意義 上的高管股票持有，即廣義的高管持股激勵(lì)和狹 義的高管持股激勵(lì)。前者指一切以股票形式及以 股票為載體或參照物進(jìn)行的高管激勵(lì)，既包括真 實(shí)的股票持有，如管理干股、管理層直接持股， 也包括將管理層收益與股價(jià)相聯(lián)系而衍生出的激 勵(lì)形式，如虛擬股票、股票增值權(quán)；后者指純粹 注釋 賣盈比率= 實(shí)現(xiàn)盈利的股票只數(shù)( 實(shí)現(xiàn)盈利的股票只數(shù)+ 盈 利的股票只數(shù)) 。 參考文獻(xiàn) 【l 】胡支軍，葉丹基于損失厭惡的非線性投資組合問(wèn)題】中國(guó)管 理科學(xué)。2 0 1 0 。1 8 ( 9 ：2 8 3 3 2 】徐緒松，馬莉莉，陳彥斌考慮損失規(guī)避的期望效用投資組合模 型】沖國(guó)管理科學(xué)，2 0 0 7 ，1 5 ( 1 0 ) ：4 2 4 7 3 】張小濤基于損失厭惡的長(zhǎng)期資產(chǎn)配置研究p 】天津大學(xué)博士 論文2 0 0 5 ：3 4 3 7 【4 】趙學(xué)軍，王永宏中國(guó)股市“處置效應(yīng)”的實(shí)證分析】金融研 究，2 0 0 1 ，2 5 3 U ) ：9 2 - 9 7 【5 】陳磊，曾勇基于股市下跌背景下的處置效應(yīng)研究】金融研 究，2 0 0 5 ，3 0 7 ( 3 ) ：2 4 2 9 【6 】l ( a h n e m nD ，T v e n k yA P r o s p e c tT h e o r y ：A nA n a l y s i so fD e c i d o nM 幽n gu n d e rK i s k J E c o n o m e t r i c a ，1 9 7 9 4 7 ( 2 ) ：2 6 3 2 9 1 【7 】o d e a I lT e r r a n c e V o l u m e ，V o h t i l i t y ，P r i c e ，a n dP r o f i tW h e nA l l T r a d e r sA r eA b o v eA v e I a g e 町T h e J o u r n a lo f F i n a n c e ，1 9 9 8 ，6 ：1 8 8 7 1 9 3 4 【8 B a r b e r i s ，N i c h o l a s ，M i n gH u a n g ，a n dT a n oS a n t o s P r o s p e c tT h e o r ya n dA s s e tP f i c e S U 】Q u a r t e r l y J o u r n a lo f E c o n o m i c s ，2 0 0 1 ，5 ：1 5 3 【9 】B r y ，G B o s c h a n ，C C y c l i c a l n 由s i so fT i m eS e r i e s ：S e l e c t e d P r o c e d u r e sa n dC o m p u t e rP r o g r a m s ，N B E R ，N e w Y o r k ，1 9 7 1 【1 0 P a g a nA R KA S o s s o u n o v AS i m p l eF r a m e w o r kf o rA n a l y z - 噸B u l la n d B e a rM a r k e t s 1 l d o u m e lo fA p p l i e dE c o n o m e t r i c s ，2 0 0 3 ，1 8 ： 2 3 - 4 6 【1 1 N e l s o n ，D B C o n d i t i o n a lH e t e r o s k e d a s f i c i t yi nA s s e tR e t u r n ： AN e wA p p r o a c h J E c o n o m e t r i c a ，1 9 9 0 ，5 9 ：3 4 7 3 7 0 【1 2 1 E n g l eR F A u t o r e g r e s s i v eC o n d i t i o n a lH e t e r o s k e d a s t i c i t yw i t h F _ , s t i l m t e so ft h eV a r i a n c eo fU KI n f l a t i o n 1 J o u r m lo fE c o n o m e t r i c s ， 1 9 8 2 ，5 0 ：9 8 7 1 0 0 8 ( 責(zé)任編輯：華明) 萬(wàn)方數(shù)據(jù) 以發(fā)放股票的形式，通過(guò)讓高管層真正擁有股票 來(lái)統(tǒng)一高管與股東的利益導(dǎo)向，間接約束其行 為。 三、高管持股激勵(lì)的具體形式 目前，我國(guó)高管持股大致存在以下9 種基本 形式。 ( 一) 管理干股 該種形式通常在新創(chuàng)公司中使用，具體方式 為免費(fèi)授予經(jīng)理具有限制性條款的股票，在限制 期內(nèi)，經(jīng)理人員不得支配和處理這些股票。限制 期滿，仍在公司供職的經(jīng)理人可以自由處置這些 股票，獲得收益。如果經(jīng)理人在限制期內(nèi)因主動(dòng) 離職、被辭退或其他非正常原因離開公司的，公 司將股票收回。經(jīng)理人在限制期內(nèi)有分紅權(quán)，一 般沒有表決權(quán)。例如，2 0 0 5 年7 月4 日第二批股 改試點(diǎn)公司之一中信證券( 6 0 0 0 3 0 ) 拋出了一 個(gè)既討好流通股股東又討好公司高管的股改方 案。該公司發(fā)布公告稱，公司董事會(huì)決定，拿出 “1 0 送3 2 股”的股改方案，這比其草案多送了 O 7 股1 0 股。與此同時(shí)，非流通股股東決定拿出 3 0 0 0 萬(wàn)股給管理層，作為“股權(quán)激勵(lì)”。8 月5 日 的股東大會(huì)，現(xiàn)場(chǎng)投票9 9 贊成，高票通過(guò)激勵(lì) 方案?，F(xiàn)場(chǎng)也有部分股東代表認(rèn)為，公司進(jìn)行股 權(quán)激勵(lì)的安排，畢竟屬于新鮮事物，肯定會(huì)略顯 粗糙，他們表示雖然有一些疑問(wèn)，但并不會(huì)影響 到投票結(jié)果。由此可見，股東對(duì)股權(quán)激勵(lì)的態(tài)度 已日漸明朗，逐漸意識(shí)到對(duì)管理層實(shí)施股權(quán)激勵(lì) 是助力高效經(jīng)營(yíng)管理的必由之路。 ( 二) 管理層直接持股 高管人員以較低的價(jià)格購(gòu)買一定數(shù)量的公司 股票，規(guī)定期滿后才能處置。持股者在股價(jià)上升 時(shí)獲得收益，下降時(shí)遭受損失，持股期間沒有表 決權(quán)，只享有分紅權(quán)和配股權(quán)。雖然管理層持股 在國(guó)外已被證實(shí)是行之有效的激勵(lì)方式，在我國(guó) 由于企業(yè)性質(zhì)特殊，為了防止內(nèi)部人控制和國(guó)有 資產(chǎn)流失，國(guó)資委、財(cái)政部2 0 0 5 年4 月共同發(fā)布 文件，明確規(guī)定大型國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)及其投 資的重要企業(yè)的國(guó)有產(chǎn)權(quán)不向管理層轉(zhuǎn)讓。2 0 0 5 年歲末，國(guó)務(wù)院國(guó)資委又頒布關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范 國(guó)有企業(yè)改制工作的實(shí)施意見，允許大型國(guó)企 管理層成員在企業(yè)“增資擴(kuò)股”時(shí)持有企業(yè)股 權(quán)，但持股總量不得達(dá)到控股或相對(duì)控股數(shù)量。 不到一年的時(shí)間內(nèi)，兩個(gè)文件從“禁止”到有控 制的“解禁”可以看出政府思路的放寬，我國(guó)大 型國(guó)企在嚴(yán)格控制、規(guī)范下的實(shí)踐證明，管理層 持股能在杜絕內(nèi)部人控制、確保國(guó)有資產(chǎn)安全的 前提下，有效實(shí)現(xiàn)激勵(lì)和約束，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng) 管理水平。 ( 三) 期股 管理層將抵押一部分資產(chǎn)或支付一部分現(xiàn) 金，以獲得在約定期限和以約定價(jià)格購(gòu)買公司股 份的權(quán)利，該股份被認(rèn)購(gòu)后，在公司規(guī)定的處分 期限內(nèi)不能處置。持股者享有分紅權(quán)，可以以分 紅所得最終實(shí)現(xiàn)認(rèn)股。自1 9 9 3 年深圳萬(wàn)科首先引 入期股激勵(lì)的模式后，上海、杭州、武漢三個(gè)試 點(diǎn)城市也有企業(yè)逐步嘗試采用。從嚴(yán)格意義上 說(shuō)，期股激勵(lì)制度目前在中國(guó)仍然難以推廣，許 多經(jīng)營(yíng)者感到期股的約束性太強(qiáng)而激勵(lì)性較弱， 無(wú)論企業(yè)是否盈利、能否分紅，期股獲得者都需 定期支付購(gòu)股費(fèi)用，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較大。 ( 四) 虛擬股票 公司根據(jù)業(yè)績(jī)考核結(jié)果授予管理者一種“虛 擬的”股票，持股者具有分紅權(quán)，也能獲得股票 價(jià)格上升帶來(lái)的收益，但沒有所有權(quán)。虛擬股票 發(fā)放不會(huì)影響公司的總資本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)，公司 一般會(huì)為該激勵(lì)模式設(shè)立專門的基金，以防止股 價(jià)上升幅度較大時(shí)員工兌現(xiàn)對(duì)企業(yè)造成巨大的資 金壓力。為了激勵(lì)企業(yè)的技術(shù)人員，這種激勵(lì)形 式在高科技企業(yè)的上市公司中使用較多。上海貝 嶺( 6 0 0 1 7 1 ) 、銀河科技( 0 0 0 8 0 6 ) 等公司均采取了 虛擬股票激勵(lì)機(jī)制。 ( 五) 股票增值權(quán) 指公司給予經(jīng)營(yíng)者這樣一種權(quán)利，可以獲得 規(guī)定數(shù)量的公司股票在規(guī)定時(shí)間內(nèi)股價(jià)上升的收 益。如果是以現(xiàn)金的形式獲得收益，也可稱為現(xiàn) 金增值權(quán)。所以，此種增值權(quán)收益可以是現(xiàn)金， 也可以是股票，或者二者混合支付。如深圳得潤(rùn) 電子股份有限公司的激勵(lì)方案，董事會(huì)于2 0 0 8 年 5 月1 2 日通過(guò)股票期權(quán)與股票增值權(quán)激勵(lì)計(jì) 劃( 草案) ，授予非中國(guó)國(guó)籍的激勵(lì)對(duì)象7 0 萬(wàn)份 股票增值權(quán)。股票增值權(quán)不涉及到實(shí)際股份，以 得潤(rùn)電子股票作為虛擬股票標(biāo)的。每份股票增值 權(quán)擁有者在授權(quán)日起五年內(nèi)的可行權(quán)日以行權(quán)價(jià) 格1 6 5 1 元和行權(quán)條件執(zhí)行一次增值權(quán)收益的權(quán) 利。如行權(quán)日公司股票收盤價(jià)格高于行權(quán)價(jià)格， 每份股票增值權(quán)可獲得每股價(jià)差收益，以現(xiàn)金方 式支付。 ( 六) 業(yè)績(jī)股票 公司對(duì)獲得股票的條件規(guī)定了雙重限制，一 方面管理者要在公司工作達(dá)到一定年限，另一方 萬(wàn)方數(shù)據(jù) 表1 萬(wàn)科激勵(lì)基金提取比例示意 凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率x1 5 X ( 草案) 。 面要對(duì)其業(yè)績(jī)進(jìn)行考核，如果完成了協(xié)議，就免 費(fèi)授予管理者一定數(shù)量的股票。2 0 0 3 年，美國(guó) G E 公司向總裁伊梅爾特發(fā)放了2 5 萬(wàn)股業(yè)績(jī)股 票，按公司當(dāng)時(shí)的股價(jià)計(jì)算，約合7 5 0 萬(wàn)美元， 如果G E 公司在5 年內(nèi)實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)金流和股東回報(bào)率 目標(biāo)，他才能獲得這筆獎(jiǎng)勵(lì)。由此可見，業(yè)績(jī)股 票是一種有條件的獎(jiǎng)勵(lì)，管理者能否獲得股票所 有權(quán)具有不確定性，在設(shè)計(jì)績(jī)效股激勵(lì)制度時(shí)， 確定業(yè)績(jī)目標(biāo)是關(guān)鍵。 ( 七) 限制性股票 公司免費(fèi)贈(zèng)予或低價(jià)授予管理層限制性股 票，股票的轉(zhuǎn)讓處置有業(yè)績(jī)指標(biāo)的限制，只有達(dá) 到某一規(guī)定的業(yè)績(jī)指標(biāo)，管理層才可以處置股票 以獲利。另有一些限制性股票規(guī)定了處置的期 限，在限制期內(nèi)不得隨意處置股票，如果在限制 期內(nèi)被撤職或者開除，則股票會(huì)被全部收回，因 此這種股票致力于發(fā)揮長(zhǎng)期持續(xù)的激勵(lì)作用。采 用限制性股票激勵(lì)的典型企業(yè)是萬(wàn)科企業(yè)股份有 限公司，其于2 0 0 6 年3 月2 1 日推出首期( 2 0 0 6 2 0 0 8 年) 限制性股票激勵(lì)計(jì)劃( 草案) 。在公司 達(dá)到一定業(yè)績(jī)目標(biāo)的前提下，按當(dāng)年凈利潤(rùn)凈增 加額的一定比例提取一定的激勵(lì)基金。通過(guò)信托 管理的方式，委托信托公司在特定期間購(gòu)人本公 司上市流通A 股股票，經(jīng)過(guò)儲(chǔ)備期和等待期，在 公司A 股股價(jià)符合指定股價(jià)條件下，將購(gòu)入的股 票獎(jiǎng)勵(lì)給激勵(lì)對(duì)象。限制性股票除激勵(lì)對(duì)象和期 限外，還存在兩個(gè)要素需要企業(yè)在設(shè)計(jì)激勵(lì)方案 時(shí)仔細(xì)斟酌，即限制條件和基金提取方式。萬(wàn)科 規(guī)定，每一個(gè)儲(chǔ)備期的激勵(lì)基金提取以公司凈利 潤(rùn)增長(zhǎng)率和凈資產(chǎn)收益率作為業(yè)績(jī)考核指標(biāo)，其 啟動(dòng)的限制性條件為年凈利潤(rùn)( N P ) 增長(zhǎng)率超過(guò) 1 5 ，且全面攤薄凈資產(chǎn)收益率( R O E ) 超過(guò)1 2 ； 年度激勵(lì)基金以當(dāng)年凈利潤(rùn)凈增加額為基數(shù)，根 據(jù)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率確定提取比例，在一定幅度內(nèi)提 取，提取比例見表1 。截至2 0 0 8 年6 月2 日，首期 限制性股票激勵(lì)計(jì)劃2 0 0 7 年度獎(jiǎng)勵(lì)基金持有萬(wàn)科 A 股股票2 8 7 6 2 6 6 3 股。預(yù)提的2 0 0 8 年獎(jiǎng)勵(lì)基金持 有萬(wàn)科A 股股票3 7 8 0 4 2 5 8 股。面對(duì)愈加激烈的行 業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，萬(wàn)科意識(shí)到單憑借企業(yè)文化的吸引力吸 引和留住優(yōu)秀人才的力量已顯單薄。限制股票激 勵(lì)計(jì)劃的順利實(shí)施，很好地彌補(bǔ)了萬(wàn)科中長(zhǎng)期激 勵(lì)機(jī)制缺位的“惟一缺陷”。 ( 八) 管理層收購(gòu) 指公司的管理層利用借貸融資獲得的資金或 者利用股權(quán)交易購(gòu)買公司的股票，從而實(shí)現(xiàn)控 股，管理者和股東兩職合二為一。管理者的自身 利益與公司利益更緊密地聯(lián)系在一起。近年來(lái)， 中國(guó)企業(yè)界M B O 的現(xiàn)象日漸增多，從1 9 9 9 年6 月 粵美的吹響上市公司M B O 的號(hào)角，到2 0 0 2 年1 2 月1E t 正式施行上市公司收購(gòu)管理辦法，到被 表2 不同形式管理層持股特征比較 持股形式 增值收益 風(fēng)險(xiǎn)表決權(quán)分紅權(quán) 所有權(quán) 變現(xiàn)規(guī)定 資金投入 管理干股有有無(wú)有有有無(wú) 直接持股有有無(wú)有有有有 期股有有無(wú)無(wú)無(wú)有有 虛擬股票 有 無(wú)無(wú)有無(wú)有無(wú) 增值權(quán)有無(wú)無(wú)無(wú)無(wú)有無(wú) 業(yè)績(jī)股票有有無(wú)有有 無(wú)無(wú) 限制性股票有有 無(wú) 有有 有無(wú) 管理層收購(gòu)有有有 有 有 無(wú)有 萬(wàn)方數(shù)據(jù) 長(zhǎng)江日?qǐng)?bào)譽(yù)為“全國(guó)首例市場(chǎng)化M B O 案例” 的武漢有機(jī)全部國(guó)有股權(quán)被管理層收購(gòu)，1 9 9 7 到 2 0 0 8 年間，我國(guó)有6 6 家上市公司實(shí)施了M B O 。 從現(xiàn)有趨勢(shì)來(lái)看，管理層收購(gòu)必將成為未來(lái)我國(guó) 管理層持股的一種重要形式。 三、高管持股激勵(lì)形式的比較 表2 對(duì)八種管理層持股形式的特點(diǎn)進(jìn)行了對(duì) 比。由表2 可以看到，所有持股形式都可獲得股 票的增值收益，而除虛擬股票和增值權(quán)外，另外 六種形式都存在風(fēng)險(xiǎn)，這充分體現(xiàn)了管理層持股 的激勵(lì)和約束效用，使被激勵(lì)的管理人員除充分 享受公司價(jià)值提升、股價(jià)上揚(yáng)帶來(lái)的收益外，還 要承擔(dān)經(jīng)營(yíng)失敗的全部風(fēng)險(xiǎn)。在所有權(quán)方面，在 期股、虛擬股票、增值權(quán)以及延期支付的激勵(lì) 下，管理者沒有股票的所有權(quán)，也即這四種形式 的激勵(lì)形成時(shí)，并不影響公司的總資產(chǎn)和股權(quán)結(jié) 構(gòu)，也不會(huì)對(duì)股東持有的股份產(chǎn)生稀釋影響。但 虛擬股票、增值權(quán)和延期支付在到期兌現(xiàn)時(shí)，如 果股價(jià)波動(dòng)過(guò)大，會(huì)給企業(yè)現(xiàn)金流造成一定沖 擊。因此，如上文所述，企業(yè)往往根據(jù)每年的經(jīng) 營(yíng)狀況為激勵(lì)計(jì)劃準(zhǔn)備專門基金。另外，有六種 形式的持股有變現(xiàn)期限的規(guī)定，即設(shè)置條件限制 使管理者的股票收益難以在短期內(nèi)兌現(xiàn)，如有些 企業(yè)規(guī)定管理者獲得股份后5 年不得變現(xiàn)，有些 則規(guī)定非正常退休會(huì)帶來(lái)股份作廢。這是出于保 持長(zhǎng)期激勵(lì)效果的考慮，股權(quán)激勵(lì)之所以不同于 年薪、獎(jiǎng)金、營(yíng)業(yè)收入提成等形式的激勵(lì)，在于 其具有長(zhǎng)期性，對(duì)于一個(gè)期待良性發(fā)展、業(yè)績(jī)穩(wěn) 步提高的企業(yè)來(lái)說(shuō)，對(duì)管理層的長(zhǎng)期激勵(lì)和約束 是企業(yè)的“必修課”。 四、我國(guó)高管持股激勵(lì)存在的問(wèn)題 雖然高管持股現(xiàn)象在我國(guó)企業(yè)中已經(jīng)普遍存 在，但持股的最終目的即達(dá)到激勵(lì)效果卻與預(yù)期 不相符合，甚至南轅北轍，“越激勵(lì)，業(yè)績(jī)?cè)?差”的現(xiàn)象屢見不鮮?；诮陙?lái)上市公司對(duì)外 披露的高管持股數(shù)據(jù)和業(yè)績(jī)指標(biāo)，許多學(xué)者的研 究結(jié)論認(rèn)為都與激勵(lì)的初衷大相徑庭。事實(shí)上， 高管持股激勵(lì)不是萬(wàn)能的良藥，它自身存在一些 弊端，加之我國(guó)在實(shí)施這種激勵(lì)時(shí)一些固有的問(wèn) 題使許多企業(yè)的激勵(lì)效果不如人愿。因此，在進(jìn) 行股權(quán)激勵(lì)嘗試的探索期和發(fā)展期間，我們有必 要認(rèn)清這些問(wèn)題，采取措施規(guī)避或者積極解決， 以期提高激勵(lì)效率，促進(jìn)企業(yè)良性發(fā)展。 ( 一) 內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn) 股權(quán)的激勵(lì)邏輯是建立在一種業(yè)績(jī)和報(bào)酬緊 密聯(lián)系的前提下的，即經(jīng)理人員的努力程度的業(yè) 績(jī)表現(xiàn)能夠通過(guò)股價(jià)充分反映出來(lái)，經(jīng)理人員工 作越努力，公司的業(yè)績(jī)?cè)胶?，股價(jià)就越高，經(jīng)理 人員就能從股票的增值中獲得更多的報(bào)酬。然 而，具有不可規(guī)避性的股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)給這種“業(yè) 績(jī)一報(bào)酬”聯(lián)系增添了不確定性，因而經(jīng)理人員 的努力程度往往不能從公司的股價(jià)上得到真實(shí)的 反映，即努力程度與收益不相關(guān)。這在股權(quán)激勵(lì) 制度的設(shè)計(jì)上是無(wú)法避免的，可稱之為“內(nèi)在風(fēng) 險(xiǎn)”。 在我國(guó)，這種“內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)”更為嚴(yán)重，許多 學(xué)者的研究證實(shí)了我國(guó)資本市場(chǎng)的弱有效性，甚 至尚未達(dá)到弱有效性。從投資者構(gòu)成來(lái)看，我國(guó) 的投資者構(gòu)成仍以散戶為主，散戶占9 0 ，機(jī)構(gòu) 投資者占1 0 ，這樣的投資者構(gòu)成必然會(huì)形成很 強(qiáng)的市場(chǎng)投機(jī)色彩。當(dāng)管理層意識(shí)到通過(guò)自身努 力無(wú)法使股價(jià)達(dá)到預(yù)期變化時(shí)，這種激勵(lì)就將失 去效果。 “道德風(fēng)險(xiǎn)”是2 0 世紀(jì)8 0 年代西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家 提出的一個(gè)經(jīng)濟(jì)哲學(xué)范疇的概念，即“從事經(jīng)濟(jì) 活動(dòng)的人在最大限度地增進(jìn)自身效用的同時(shí)做出 不利于他人的行動(dòng)?！被蛘哒f(shuō)當(dāng)簽約一方不完全 承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)后果時(shí)所采取的自身效用最大化的自私 行為。管理層持股激勵(lì)設(shè)計(jì)的初衷是要減少經(jīng)理 人員的道德風(fēng)險(xiǎn)，但實(shí)證研究表明，在實(shí)施股權(quán) 激勵(lì)計(jì)劃的過(guò)程中，會(huì)產(chǎn)生新的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。 總體上來(lái)看，存在三種類型，無(wú)論哪種情況發(fā) 生，都是對(duì)公司與股東利益的傷害。 1 “壓緊彈簧”現(xiàn)象。即在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃預(yù) 備實(shí)施之前，公司經(jīng)營(yíng)者通過(guò)某些手段壓低股 價(jià)，影響期股和股票增值權(quán)等激勵(lì)工具的行權(quán)價(jià) 格或基準(zhǔn)價(jià)格；而在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃之后，在 臨近行權(quán)或兌現(xiàn)增值收益時(shí)，又通過(guò)股票回購(gòu)等 方法，促使股價(jià)回升，或者在關(guān)鍵時(shí)刻宣布重要 公告( 如公司涉足高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、重大重組意向 等) ，人為地影響二級(jí)市場(chǎng)的走勢(shì)，從而獲得超 額收益。 2 “操縱股利”現(xiàn)象。經(jīng)理人員為謀求所持 股票或期股價(jià)值最大化，可能會(huì)濫用對(duì)股利政策 的決策權(quán)。例如，管理層可以選擇不派發(fā)紅利， 而是將這部分紅利用做高風(fēng)險(xiǎn)的新項(xiàng)目投資，進(jìn) 而推動(dòng)公司股票價(jià)格上漲，這在采取期股、增值 權(quán)或者延期支付的激勵(lì)形式時(shí)可能會(huì)出現(xiàn)。 3 “會(huì)計(jì)造假”行為。一些業(yè)績(jī)較差公司的 領(lǐng)導(dǎo)者，期待在行權(quán)期臨近或退休前期的較短時(shí) 萬(wàn)方數(shù)據(jù) 間內(nèi)，盡快拉高股價(jià)以獲得增值收益，往往會(huì)選 擇假造會(huì)計(jì)信息的違法行為，實(shí)現(xiàn)“賬面富貴” 后獲得大量的兌現(xiàn)收益或“功成名就，全身而 退”。 ( 二) 業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)和激勵(lì)力度 與直接支付現(xiàn)金不同，以追蹤股東價(jià)值為特 征的管理層持股激勵(lì)機(jī)制本身是含有內(nèi)在的績(jī)效 考核機(jī)制的，從它的原理出發(fā)來(lái)看，績(jī)效表現(xiàn)直 接反映為股票價(jià)格。然而，由于股票價(jià)格有時(shí)并 不一定能真實(shí)反映績(jī)效和股東價(jià)值，受證券市場(chǎng) 的有效性和內(nèi)部人為操縱的影響，股票價(jià)格經(jīng)常 會(huì)偏離真實(shí)的績(jī)效表現(xiàn)，這就需要企業(yè)設(shè)計(jì)實(shí)施 績(jī)效管理體系來(lái)進(jìn)行檢查和糾偏，也即激勵(lì)和約 束機(jī)制相配合。 制定業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)要考慮的因素很多，其中需要 著重強(qiáng)調(diào)的是企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃，因?yàn)椴捎酶吖艹?股的形式進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)與薪酬激勵(lì)的區(qū)別就是前 者具有的長(zhǎng)期性，無(wú)論是采取激勵(lì)前的業(yè)績(jī)考核 還是業(yè)績(jī)股票甚至是限制性股票激勵(lì)制度，或者 需要考察業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)情況和進(jìn)行業(yè)績(jī)指標(biāo)跟蹤的其 他激勵(lì)形式，指標(biāo)的設(shè)定都需要同時(shí)滿足三個(gè)條 件。首先，選取指標(biāo)要能夠反映企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng) 能力，單一指標(biāo)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能反映企業(yè)的總體業(yè)績(jī)表 現(xiàn)，還容易引起財(cái)務(wù)造假；其次，標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)定要 符合企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)規(guī)劃，即企業(yè)戰(zhàn)略應(yīng)充分考慮 企業(yè)的發(fā)展階段和自身?xiàng)l件，設(shè)定相對(duì)合理的標(biāo) 準(zhǔn)；再次，激勵(lì)指標(biāo)應(yīng)該是浮動(dòng)的，以應(yīng)對(duì)非經(jīng) 營(yíng)因素給指標(biāo)表現(xiàn)帶來(lái)的影響。如果設(shè)定的指標(biāo) 違背了以上三點(diǎn)，由此制定出來(lái)的激勵(lì)計(jì)劃將達(dá) 不到預(yù)期效果，成為紙上談兵。 在設(shè)定激勵(lì)制度時(shí)，另一個(gè)對(duì)激勵(lì)效果易產(chǎn) 生決定性影響的因素就是激勵(lì)力度。我國(guó)對(duì)于管 理層持股激勵(lì)效果的影響大多考察的是持股數(shù) 量、持股比例、持股市值等描述激勵(lì)力度的因素 與企業(yè)業(yè)績(jī)或價(jià)值的關(guān)系。從現(xiàn)有研究的統(tǒng)計(jì)結(jié) 果來(lái)看，我國(guó)管理層“低持股”和“零持股”的 現(xiàn)象普遍存在，很多研究結(jié)論顯示我國(guó)股權(quán)激勵(lì) 效果不顯著，甚至持股比例與績(jī)效負(fù)相關(guān)。筆者 認(rèn)為這種違背激勵(lì)初衷產(chǎn)生的原因很大程度上 與激勵(lì)力度有關(guān)。由于持股比例較低很可能起不 到激勵(lì)的效果，造成激勵(lì)不足，而持股比例過(guò)高 又可能導(dǎo)致“內(nèi)部人控制”，管理層利用其控制 力掏空外部中小股東財(cái)富。 ( 三)