雙匯發(fā)展價值幾何[文檔資料]

雙匯發(fā)展價值幾何 本文檔格式為 WORD,感謝你的閱讀。 雙匯發(fā)展（ 000895.SZ）是中國最大的肉類加工企業(yè)，每年的高股息率和高回報率讓其成為了投資者眼中的白馬股。但是 2014 年年初開始，雙匯遭遇到了一系列挑戰(zhàn)：母公司萬洲國際第一次 IPO 失敗，第二次 IPO 大幅調(diào)低估值；豬肉需求持續(xù)疲軟，豬肉價格連續(xù)下挫，原來的 “ 豬周期 ”不再管用；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)老化，內(nèi)生增長乏力。二級市場上，股東也是用腳投票，錄得年內(nèi) 38%的跌幅。 雙匯發(fā)展怎么了？ 盈利大頭來自高溫肉制品 雙匯主要由下面三大業(yè)務(wù)組成： 其一是肉制品業(yè)務(wù)。雙匯主營中高溫肉制品業(yè)務(wù)，高溫肉制品收入占比 35%左右，毛利潤占比 50%。 其二是冷鮮肉業(yè)務(wù)。冷鮮肉是目前市場最為看好的品類，被認(rèn)為是豬肉產(chǎn)業(yè)鏈中天花板最高的一個細(xì)分品類，2012 年國內(nèi)冷鮮肉消費占比僅 13.70%，遠(yuǎn)低于美國 81.31%的占比，因此市場普遍預(yù)計未來國內(nèi)冷鮮肉市場空間巨大。 其三是屠宰業(yè)務(wù)。 2012 年國內(nèi)定點屠宰率僅 51%，行業(yè)前三名屠宰量占比僅 4.6%（美國、荷蘭分別為 60%和75%），因此市場也普遍認(rèn)為這一業(yè)務(wù)可整合的空間非常大。很多研究指出，雙匯的肉制品加工能力超強，可以消化屠宰業(yè)務(wù)中的很多輔料來產(chǎn)生利潤。因此，雙匯的高溫肉制品毛利潤實際有一部分是補貼給了屠宰業(yè)務(wù)部門。 目前來看，雙匯的最大問題就是 盈利大頭來自高溫肉制品，現(xiàn)在屠宰業(yè)務(wù)要靠高溫肉缺口業(yè)務(wù)反哺。而目前的研究報告中都沒有正面回答過這個問題，而是一味的認(rèn)為雙匯未來屠宰和低溫肉兩塊業(yè)務(wù)有大量的上升空間，但高溫肉業(yè)務(wù)到底能反哺多少屠宰量？是否會有極限？低溫肉到底能否賺錢？這都是橫在雙匯頭上的巨大不確定性。 雖然冷鮮肉和屠宰業(yè)務(wù)都是非常好的陽光產(chǎn)業(yè)，但是這兩個行業(yè)都有很大的劣勢，即毛利率低、品類無差異化，更傾向于農(nóng)產(chǎn)品的零售商，而非制造商。在國外成熟市場中，沒有大型肉制品公司能夠依靠屠宰和冷鮮肉業(yè)務(wù)獲得高凈利率，一般對于這類公司的估值也都是大打折扣。 根據(jù)筆者估計，若算上高溫肉業(yè)務(wù)反哺屠宰業(yè)務(wù)的利潤，雙匯高溫肉制品的毛利可以占到整體毛利的 60%，而如果考慮低溫肉制品和冷鮮肉高昂的冷鏈建設(shè)和維護(hù)費用，那么實際雙匯高溫肉制品的凈利潤占比可能達(dá)到 70%。也就是說，雙匯的主要利潤靠高溫肉制品，換句 話來說，高溫肉業(yè)務(wù)的天花板決定了雙匯的估值。 華泰證券研究報告稱， “2013 年中國豬肉消費量達(dá)到5425 萬噸，占世界豬肉總消費量的 50.6%” ， “ 豬肉消費中肉制品占比僅為 15%，和發(fā)達(dá)國家 50%相比有很大差距 ” 。“ 我國目前以西式肉制品消費為主，西式肉制品占比為 55%，其中又以西式高溫肉制品為主，高溫肉制品在西式肉制品消費中占比 60%以上。 ” 通過換算我們大概知道，高溫肉制品占中國豬肉消費比例大概為 4.95%的市場份額，而雙匯就算市占率超過 60%，也僅有 3%左右的占比。 以這個市場份額來看， 筆者認(rèn)為高溫肉業(yè)務(wù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有到達(dá)天花板。首先，中國人均肉類消費量遠(yuǎn)低于國際均值。其次，城鎮(zhèn)化還有巨大的空間可以釋放，農(nóng)村高溫肉制品的人均消費量遠(yuǎn)低于城鎮(zhèn)。第三，中國肉類轉(zhuǎn)化率太低，目前僅為 16%左右，遠(yuǎn)低于成熟市場的 30%-50%轉(zhuǎn)化率。第四，高溫肉制品目前受眾面較小，主要集中在流動人口和學(xué)生上，未來，可以增加潛在消費人群。最后，高溫肉制品未來大概率向雞肉、牛肉擴充，增加品類，將豬肉高溫肉制品擴充至整個肉類高溫肉制品。 目前市場的視角過度集中在需求增量上，而忘記了需求人群的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，也就是所謂的消 費升級和結(jié)構(gòu)升級。而現(xiàn)在雙匯在高溫肉制品上面臨產(chǎn)品組合單一、受眾面萎縮的困局。未來如何突圍呢？筆者認(rèn)為有如下五個方面可以提升。 一是渠道下沉，目前火腿腸等高溫肉制品總產(chǎn)量的 60%以上消費在城鎮(zhèn)市場，只有不足 40%消費在農(nóng)村市場，雖然渠道方面，雙匯是業(yè)內(nèi)第一，但其實渠道下沉進(jìn)展較為緩慢。 二是渠道深耕，雙匯火腿腸多年來都是處于自然銷售狀態(tài)下，公司根本沒有運用快消品類的很多營銷手段。 三是廣告投入，雙匯可能是目前中國消費行業(yè)中少有的低投入高產(chǎn)出的大型消費類公司，其 2013 年全年廣告 費用僅有 2.35 億元，遠(yuǎn)低于同為消費品龍頭伊利股份（ 600887.SH）的 39.17 億元，也低于青島啤酒（ 600600.SH）的 6.89 億元。 四是消費升級，雙匯在 1998 年推出王中王系列一直暢銷至今，而后續(xù)再無賣座的高端產(chǎn)品，更多的是低端衍生化產(chǎn)品，造成整體品類定位過低。 五是結(jié)構(gòu)升級，雙匯曾經(jīng)成功推出過玉米腸、 Q 趣腸等新品，但從 2012 年以來，新品的力度和賣座程度確實有所下滑，公司未來需要注重高端衍生品的研發(fā)。 估值雙面性 雙匯發(fā)展目前對應(yīng) 2013 年靜態(tài)市盈率 16.31 倍， 2014年動態(tài)市盈率 14.5 倍左右，市銷率 1.4 倍，市凈率 4.3 倍，股息率 5%，由于萬洲國際債務(wù)問題，可以預(yù)期雙匯未來一段時間內(nèi)分紅率還將維持高位。 但是，由于雙匯目前涉及上游業(yè)務(wù)的比例已經(jīng)很高，已經(jīng)是一個集豬肉分割、零售、深加工為一體的公司。因此，雙匯的估值中樞可能出現(xiàn)下滑。 這也恰恰體現(xiàn)出了雙匯估值兩面性，即在市場悲觀的情緒下，機構(gòu)完全有可能將雙匯當(dāng)做一個非常普通的大型肉制品粗加工及零售企業(yè)來進(jìn)行估值，特別是在萬洲國際上市一波三折的背景下。但是反過來看，一旦市場樂觀情緒開始上升，那么市場也完全有可能將雙匯當(dāng)做一個具有絕對壟斷品類的大型消費類公司來進(jìn)行估值，特別是在肉制品增速開始恢復(fù)的時候。 另外，萬洲國際上市之后的股權(quán)結(jié)構(gòu)，也會導(dǎo)致投資者對于雙匯的預(yù)期發(fā)生改變。萬洲國際持有史密斯菲爾德100%的股權(quán)，而僅持有雙匯發(fā)展約 73%的股權(quán)，在未來發(fā)生大比例關(guān)聯(lián)交易的時候，投資者會擔(dān)心萬洲國際為了自身業(yè)績最大化，過度侵占雙匯發(fā)展的利益，而增厚史密斯菲爾德的利潤，這樣也間接地造成了投資者對于雙匯的不信任感，導(dǎo)致估值下降。 但筆者認(rèn)為這一模式也可能存在波動，史密斯菲爾德是一個類似于養(yǎng)殖類的豬肉廠商，其估值中樞常年維持較低位置，而且時而發(fā)生虧損，但是雙匯的利潤主要還是來自于深加工肉制品業(yè)務(wù)，估值中樞也較史密斯菲爾德高，因此，大股東如果為了維護(hù)市值，會根據(jù)兩家現(xiàn)有估值體系，決定將利潤放在哪一端，從而加劇雙匯估值波動的可能性。 如果不考慮估值的波動性，單純的靜態(tài)對比，雙匯的業(yè)務(wù)模式、利潤構(gòu)成、企業(yè)規(guī)模都與美國的荷美爾食品（ Hormel）較為類似。 荷美爾目前靜態(tài)市盈率已經(jīng)超過 25 倍， 2013 年收入約540 億元人民幣，凈利潤約 37 億元人民幣，整體估值較雙匯高出 不少。 可以看出，雙匯的綜合運營能力要比荷美爾強，但是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較荷美爾單一，抗風(fēng)險性稍差，估值確實明顯較低。過去十年是荷美爾增長最為平穩(wěn)的十年 收入年均增長 7.7%，利潤年均增長 9.7%，而股價上漲 8 倍，成為慢速增長中估值、業(yè)績、分紅三升的 “ 三好公司 ” ，證明公司在低速增長階段，一樣可以為