中國PE：下一個十年的新故事.doc

中國PE：下一個十年的新故事來源：新財富作者：陳瑋結(jié)束了第一個十年的PE行業(yè)，未來將出現(xiàn)盈利模式轉(zhuǎn)變、專業(yè)化程度提高、產(chǎn)業(yè)鏈細分、FOF異軍突起、退出渠道多元化、馬太效應(yīng)顯現(xiàn)、人民幣基金大發(fā)展、監(jiān)管環(huán)境趨嚴等八大趨勢。GP宜提前調(diào)整發(fā)展策略，做一個長久的勝利者而不是市場的匆匆過客。即便從上世紀末算起，PE在中國的發(fā)展也只有短短的十年時間。在這十年里，PE從無到有，從小到大，既經(jīng)歷過蟄伏的寒冬，也體會過熱情的盛夏，幾經(jīng)風雨，最終形成了今天的規(guī)模和成就。2010年已近尾聲，國內(nèi)PE成長的第一個十年即將結(jié)束，下一個十年即將開始，未來，這一行業(yè)將何去何從，出現(xiàn)哪些重要變化？作為一個見證了PE過去十年的從業(yè)者，筆者希望把對行業(yè)未來發(fā)展八大趨勢的思考與判斷和大家分享。盈利模式從P轉(zhuǎn)向E，PE收益回歸合理PE 的盈利模式既簡單也直接，其收益取決于PE，但此PE非彼PE（Private Equity）。其中，P指的是價格（Price），反映的是以市盈率為代表的投資價格；E指的是收益（Earning），反映的是以凈利潤或EPS為代表的企業(yè)業(yè)績。企業(yè)的收益E是基數(shù)，價格P則是乘數(shù)，PE的投資收益就在于退出與投資是其PE的差異，既包括 企業(yè)經(jīng)營業(yè)績上的差異，也包括投資價格上的差異。國內(nèi)PE目前的盈利模式主要是尋找具有上市潛力的企業(yè)，借由企業(yè)上市后估值的大幅增長獲取投資收益，而估值的提升主要是依賴估值體系中價格的變化，而不是企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的提升。PE投資企業(yè)時，市盈率一般在10倍左右，一旦企業(yè)成功上市，二級市場給予企業(yè)的市盈率則達50倍甚至更高。曾經(jīng)有一份報告顯示，PE若投資Pre-IPO項目，一年后被投企業(yè)上市，PE的平均收益水平在5倍左右。二級市場的高市盈率成為PE高投資收益的主要來源，因此，企業(yè)能否上市成為PE投資獲利的關(guān)鍵，而企業(yè)的業(yè)績成長反而顯得不那么重要了。這也正是目前國內(nèi) PE行業(yè)經(jīng)常出現(xiàn)“圍搶”Pre- IPO項目、“唯上市論英雄”的主要原因。隨著國內(nèi)資本市場改革的深化及規(guī)模的擴大，新的企業(yè)將會源源不斷地上市，可以預(yù)計，目前二級市場市盈率高企的現(xiàn)象將很難長久持續(xù)。一旦資本市場達到一定規(guī)模，二級市場的市盈率將呈持續(xù)降低的趨勢。同時，不同企業(yè)的市盈率水平也將逐步分化，市場將會給予成長性好的企業(yè)較高的市盈率，成長性一般的企業(yè)，市盈率則會較當前水平大幅下降。二級市場市盈率的變化，必將對 PE產(chǎn)生深遠的影響，尤其是一、二級市場市盈率的接近，投資價格的拉平，將促使PE的投資收益逐漸下降，直至回歸合理水平。同時， PE的盈利模式也將發(fā)生重大變化，必然從P轉(zhuǎn)向E，也就是從企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績增長而不是利用市場價格的差異來賺錢。未來完全可能出現(xiàn)企業(yè)成功上市、PE卻投資虧損的案例。PE能否盈利，在很大程度上將取決于所投資企業(yè)的業(yè)績成長。PE將日益回歸基本面，投資具有成長價值的企業(yè)，而不再“唯上市論”。專業(yè)化程度越來越高，GP走向“產(chǎn)業(yè)化”、“老齡化”PE本是一種專業(yè)性很強的投資活動，需要GP對所投資企業(yè)及其所處行業(yè)有比較深刻的理解和判斷。但在目前的情況下，PE扎堆于Pre-IPO項目，專業(yè)化的投資活動日益全民化、泛百姓化，對GP要求的不再是專業(yè)能力，而是獲得項目信息、搶項目的能力。隨著PE盈利模式從P轉(zhuǎn)向E，市場投資風格從Pre-IPO逐漸前移，PE對專業(yè)化的要求將越來越高，會逐漸出現(xiàn)專業(yè)化的GP和基金，而GP也只有更加專業(yè)化才能更好地生存。首先，是投資的專業(yè)化。GP的核心能力將從搶項目轉(zhuǎn)到做項目，從分析項目能否上市轉(zhuǎn)到分析項目的未來成長上。其次，是投資方向上的專業(yè)化。目前的GP在投資方向上大多是綜合型的，像青云創(chuàng)投一樣專注于清潔能源這一方向的比較少。未來，更多的GP將選擇自己的方向，走上專業(yè)化道路，專注于新能源、新材料、消費或醫(yī)藥等單個方向的GP和基金將越來越多，并將逐漸成為市場的主流。第三，是增值服務(wù)的專業(yè)化。普遍來看，目前PE能為所投資企業(yè)提供的增值服務(wù)既有限也分散，服務(wù)的內(nèi)容也偏后，集中于協(xié)助IPO方面。未來，對GP增值服務(wù)能力的要求將越來越高，增值服務(wù)的內(nèi)容也將逐步前移，并更加專業(yè)化，從幫助創(chuàng)業(yè)團隊確定治理結(jié)構(gòu)，到幫助企業(yè)提升管理水平；從幫助團隊明晰發(fā)展戰(zhàn)略，到為企業(yè)提供行業(yè)上下游資源。伴隨著專業(yè)化的提升，對GP的要求也會更加嚴格，GP的人員結(jié)構(gòu)未來也會發(fā)生變化。有過成功創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗的，或具有產(chǎn)業(yè)從業(yè)背景的，或有過企業(yè)管理經(jīng)歷的GP會越來越多。而對GP經(jīng)驗積累要求的提升，也會提高GP的整體平均年齡，推動GP走向“老齡化”。產(chǎn)業(yè)鏈細分發(fā)展，PE、VC涇渭分明目前國內(nèi)的PE機構(gòu)一般都是相對綜合型的，大量的基金只投Pre-IPO項目，也有一些基金跨階段投資，只要覺得項目好，就可以投。PE雖然涵蓋從早期到后期各個階段，但整個產(chǎn)業(yè)鏈分工相對模糊，發(fā)展不均勻，重心集中于后端。隨著專業(yè)化的提升，GP未來將日益傾向于集中資源，在具有優(yōu)勢的細分領(lǐng)域開展投資。也只有專注于某些領(lǐng)域進行“精耕細作”，GP才能形成自己的積累，更好地提升專業(yè)化水平，并最終形成自己的投資特色。另外，隨著整個行業(yè)投資階段的前移，尤其是一些具有成功創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗人士的加入，PE會更多地涉足早期甚至是初創(chuàng)的項目，就如李開復(fù)的創(chuàng)新工場的投資方向。GOOGLE元老們對新創(chuàng)意的投資熱情，或?qū)訃鴥?nèi)出現(xiàn)更多早期甚至是天使投資機構(gòu)。因此，專業(yè)化的提升和投資階段的前移，將推動未來PE的產(chǎn)業(yè)鏈重心逐步從后端向前端轉(zhuǎn)移。從天使投資到VC，從PE到PIPE，從并購基金到夾層基金，PE 整個產(chǎn)業(yè)將更加細分，更加專業(yè)化，各個細分領(lǐng)域都有專門的機構(gòu)在發(fā)展，整個產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展更加均衡。而對業(yè)內(nèi)機構(gòu)而言，將是“PE的做PE，VC的做VC，并購的做并購”，逐步形成一種分工合作的局面，大家選擇各自的優(yōu)勢領(lǐng)域獨立發(fā)展，又在項目上相互合作，推動企業(yè)從初創(chuàng)到成熟，順著各個發(fā)展階段前進。FOF異軍突起，逐漸成為LP主體FOF作為一種投資形式，近一兩年已在國內(nèi)開始出現(xiàn)，雖然目前其發(fā)展才剛剛開始，但可以預(yù)計，未來FOF在國內(nèi)將迅速成長，成為LP的主要力量，推動PE持續(xù)發(fā)展。FOF 的優(yōu)勢在于獨特的結(jié)構(gòu)設(shè)計：FOF一般投資于幾個PE基金，另有部分資金用于對所投資基金的投資項目的跟隨投資。通過對若干個PE基金進行分散投資，F(xiàn)OF可以避免投資單一基金存在的風險，有效發(fā)揮分散風險的功能。而跟隨投資的權(quán)利又賦予了FOF直接投資的靈活性，提高FOF獲得更好收益的可能。除了機制上的優(yōu)勢，F(xiàn)OF的快速發(fā)展還得益于其同時服務(wù)于GP和LP的專業(yè)能力，在PE專業(yè)化發(fā)展的趨勢下更是如此。隨著FOF的發(fā)展，會產(chǎn)生專門的FOF管理人，他們服務(wù)于LP，不僅跟蹤GP，也對市場和行業(yè)進行研究，從而發(fā)揮專業(yè)的GP篩選作用。在PE日益專業(yè)化的背景下，只有專業(yè)的FOF管理人才能對GP有更深的理解，更好地服務(wù)于LP。FOF為LP提供投資優(yōu)秀GP的渠道，可以增加LP投資PE的靈活性。目前中國似乎滿大街都是GP，但隨著PE的發(fā)展，優(yōu)秀的GP會脫穎而出，并成為稀缺資源?，F(xiàn)在GP還會陪LP一起打高爾夫，但5年后，一些個人投資者或許根本見不著這些優(yōu)秀的GP，而只有通過FOF才有可能投資于他們的基金。FOF也能幫助GP選擇LP。從PE的發(fā)展看，成為LP的門檻將會逐步提高，目前“全民PE”的現(xiàn)象未來會有所改變，PE將再度成為“有錢人的游戲”。FOF可以發(fā)揮篩選LP的功能，幫助扭轉(zhuǎn)PE全民化、百姓化的不良趨勢。更重要的是，F(xiàn)OF通過與LP、GP保持持續(xù)關(guān)系，可以幫助GP持續(xù)解決資金問題。GP可以專注于投資，而減少在募資上的投入。對PE而言，社?；?、保險資金等專業(yè)機構(gòu)將是LP的領(lǐng)軍者，而FOF將逐漸成為LP的主體力量。2008年前后國內(nèi)設(shè)立的眾多政府引導(dǎo)基金，未來也有可能轉(zhuǎn)變?yōu)樯虡I(yè)化運營的FOF。PE退出渠道轉(zhuǎn)向多元化退出渠道始終是影響PE發(fā)展的一個關(guān)鍵因素。2005年以前，PE退出主要以海外上市為主。2005年以后，隨著國內(nèi)資本市場的發(fā)展，PE退出更多地選擇國內(nèi)IPO。無論是海外還是國內(nèi)上市，IPO都是PE主要的退出方式，同時也是收益最高的退出方式。并購也是PE退出的方式之一，不過與國外并購是主要退出方式、比例超過一半相比，國內(nèi)的并購?fù)顺霾艅傞_始。根據(jù)Chinaventure的統(tǒng)計，2007-2009年的PE退出案例中，并購方式有10多起，在全部退出案例中的比例不到20%。但從未來看，并購的退出方式將逐漸興起。其原因一是 IPO的高收益率未來會逐步下降，并購在收益率上的吸引力會逐漸加大。二是隨著PE專業(yè)化的提升，圍繞某個行業(yè)上下游進行投資的行業(yè)型基金，不僅對行業(yè)有較為深刻的理解，在業(yè)內(nèi)也具有豐富的資源，并具有整合這些資源的能力，因而更容易把握行業(yè)中的并購機會。隨著資本市場的完善、場外交易市場的培育，未來的三板也將成為PE退出的一個途徑，中國式的OTC一定會為PE創(chuàng)造更多的退出案例。并購的興起，其他新型退出方式的出現(xiàn)，未來的PE退出渠道將不再是IPO華山一條路，而是多元化方式并存。未來，還會出現(xiàn)專門的中介機構(gòu)，為PE的退出提供服務(wù)。目前已經(jīng)有中介機構(gòu)為PE的IPO退出提供大宗交易的服務(wù)，而并購的興起，也一定會為專門的顧問服務(wù)機構(gòu)提供機會。數(shù)量趨少、規(guī)模變大，PE也現(xiàn)二八定律20% 的優(yōu)秀PE機構(gòu)收獲行內(nèi)80%的投資收益，PE也存在二八定律。根據(jù)凱雷的研究，美國PE基金中，前25%的機構(gòu)的收益率是整體機構(gòu)收益率的3倍，并且，優(yōu)秀的PE能持續(xù)獲得優(yōu)秀業(yè)績。在中國，盡管PE行業(yè)中二八定律同樣存在，但并不明顯。由于發(fā)展時間不夠，很多機構(gòu)尚未完成從募資、投資到退出、分配的一個完整PE周期，因此，優(yōu)秀機構(gòu)的優(yōu)勢尚未體現(xiàn)。隨著PE專業(yè)性的進一步提高，可以預(yù)見，行業(yè)內(nèi)部將會出現(xiàn)洗牌的局面。一方面，業(yè)績差、規(guī)模小的機構(gòu)會遭到市場淘汰。目前國內(nèi)PE行業(yè)萬馬奔騰，未來，成千上萬家PE將會不見蹤影，PE投資機構(gòu)數(shù)量將大幅減少。另一方面，業(yè)內(nèi)的第一梯隊將會脫穎而出，市場資源將逐漸向其聚集，最終形成二八格局。GP的分化將使得優(yōu)秀的GP更具優(yōu)勢，他們不僅管理的基金規(guī)模越來越大，出現(xiàn)管理資金50億元以上的VC、100億元以上的PE基金，并且會出現(xiàn)具有國際影響力的PE機構(gòu)，馬太效應(yīng)因此而顯現(xiàn)。通過行業(yè)洗牌和GP分化，國內(nèi)PE將走上一個理智和相對良性的發(fā)展軌道。人民幣基金成為主流，紅杉黑石出現(xiàn)本土漢化版在已過去的 10年，PE在國內(nèi)的發(fā)展始終受到外資的左右，不僅資金主要來自國外（采用美元基金的方式），退出首選海外上市，業(yè)內(nèi)排名也呈現(xiàn)出“外資GP唱主角、本土 GP演配角”的格局。根據(jù)清科的統(tǒng)計，2002-2008年，人民幣PE僅占國內(nèi)PE資本規(guī)模的1/3、投資數(shù)量的40%、投資金額的20%。國內(nèi)PE長期維持人民幣與美元三七開的局面。2009年始，人民幣基金異軍突起，從數(shù)據(jù)上看，2009年人民幣基金在基金數(shù)量和募資總額上雙雙超過美元基金，在投資數(shù)量上，也占到投資總量的60%。更具有里程碑意義的是，眾多外資GP開始在國內(nèi)募集和管理人民幣基金，成為推動人民幣基金發(fā)展的又一重要力量。以 2009年為分界線，人民幣基金開始與外資平起平坐，占據(jù)國內(nèi)PE行業(yè)的半壁江山。而得益于以下因素，人民幣基金未來仍將持續(xù)快速發(fā)展：一是國內(nèi)資本市場的發(fā)展，尤其是退出渠道的通暢，讓PE從募資到投資到退出能夠較為順利地完成；二是中國經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展導(dǎo)致財富效應(yīng)日漸明顯，使得人民幣基金會成為一種越來越重要的投資渠道；三是保險資金、社保資金開閘，未來將開始投資于PE；四是眾多本土GP的快速發(fā)展和成熟，以及外資GP轉(zhuǎn)向管理人民幣基金?？梢灶A(yù)見，在人民幣基金持續(xù)發(fā)展的前提下，外資主導(dǎo)國內(nèi)PE的情況將發(fā)生根本性的改變，人民幣基金將超越美元基金成為國內(nèi)PE的主流。而在這一進程中，本土GP也將脫穎而出，出現(xiàn)中國自己的紅杉、黑石和KKR。引導(dǎo)性監(jiān)管成為PE規(guī)范發(fā)展的主旋律在過去的發(fā)展中，PE尚缺乏明確的監(jiān)管部門。寬松的環(huán)境在短期內(nèi)對促進行業(yè)的發(fā)展固然起到了一定作用，卻也存在不少問題：一方面，沒有管理就沒有規(guī)范，也就沒有明確的扶持政策；另一方面，監(jiān)管的缺乏也產(chǎn)生了“PE公募化”和“PE腐敗”的問題，對整個行業(yè)形象產(chǎn)生了較大的損害。PE從業(yè)務(wù)性質(zhì)上看，類似于一種準金融機構(gòu)，具有一定的金融屬性。從這個層面看，PE未來的發(fā)展，政府一定會借鑒對金融機構(gòu)的監(jiān)管，既會加強監(jiān)管力度和風險防范，避免PE的泛大眾化，也會按照市場化原則，給予適當?shù)囊龑?dǎo)和支持。從監(jiān)管的方向看，可能呈現(xiàn)五大趨勢。1、由于監(jiān)管的目的是為了規(guī)范行業(yè)的發(fā)展，因此，對PE的監(jiān)管不會采用行政化的手段，而會參照市場化的原則，同時與扶持政策相對應(yīng)，明確PE政策優(yōu)惠的內(nèi)容和條件，引導(dǎo)PE理性投資。2、監(jiān)管會分層級進行，對規(guī)模大的基金和優(yōu)秀GP會實現(xiàn)集中備案管理、扶持發(fā)展，而對于小型PE將由行業(yè)協(xié)會分散管理。3、明確全國性的PE監(jiān)管部門，制定行業(yè)統(tǒng)一管理辦法，逐漸統(tǒng)一各地的PE政策，用行業(yè)政策替代各地的本地化政策。4、明確 PE的信息披露程序和內(nèi)容，以自主性