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中國(guó)PE:下一個(gè)十年的新故事來(lái)源:新財(cái)富作者:陳瑋結(jié)束了第一個(gè)十年的PE行業(yè),未來(lái)將出現(xiàn)盈利模式轉(zhuǎn)變、專業(yè)化程度提高、產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分、FOF異軍突起、退出渠道多元化、馬太效應(yīng)顯現(xiàn)、人民幣基金大發(fā)展、監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)等八大趨勢(shì)。GP宜提前調(diào)整發(fā)展策略,做一個(gè)長(zhǎng)久的勝利者而不是市場(chǎng)的匆匆過(guò)客。即便從上世紀(jì)末算起,PE在中國(guó)的發(fā)展也只有短短的十年時(shí)間。在這十年里,PE從無(wú)到有,從小到大,既經(jīng)歷過(guò)蟄伏的寒冬,也體會(huì)過(guò)熱情的盛夏,幾經(jīng)風(fēng)雨,最終形成了今天的規(guī)模和成就。2010年已近尾聲,國(guó)內(nèi)PE成長(zhǎng)的第一個(gè)十年即將結(jié)束,下一個(gè)十年即將開(kāi)始,未來(lái),這一行業(yè)將何去何從,出現(xiàn)哪些重要變化?作為一個(gè)見(jiàn)證了PE過(guò)去十年的從業(yè)者,筆者希望把對(duì)行業(yè)未來(lái)發(fā)展八大趨勢(shì)的思考與判斷和大家分享。盈利模式從P轉(zhuǎn)向E,PE收益回歸合理PE 的盈利模式既簡(jiǎn)單也直接,其收益取決于PE,但此PE非彼PE(Private Equity)。其中,P指的是價(jià)格(Price),反映的是以市盈率為代表的投資價(jià)格;E指的是收益(Earning),反映的是以凈利潤(rùn)或EPS為代表的企業(yè)業(yè)績(jī)。企業(yè)的收益E是基數(shù),價(jià)格P則是乘數(shù),PE的投資收益就在于退出與投資是其PE的差異,既包括 企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上的差異,也包括投資價(jià)格上的差異。國(guó)內(nèi)PE目前的盈利模式主要是尋找具有上市潛力的企業(yè),借由企業(yè)上市后估值的大幅增長(zhǎng)獲取投資收益,而估值的提升主要是依賴估值體系中價(jià)格的變化,而不是企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提升。PE投資企業(yè)時(shí),市盈率一般在10倍左右,一旦企業(yè)成功上市,二級(jí)市場(chǎng)給予企業(yè)的市盈率則達(dá)50倍甚至更高。曾經(jīng)有一份報(bào)告顯示,PE若投資Pre-IPO項(xiàng)目,一年后被投企業(yè)上市,PE的平均收益水平在5倍左右。二級(jí)市場(chǎng)的高市盈率成為PE高投資收益的主要來(lái)源,因此,企業(yè)能否上市成為PE投資獲利的關(guān)鍵,而企業(yè)的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)反而顯得不那么重要了。這也正是目前國(guó)內(nèi) PE行業(yè)經(jīng)常出現(xiàn)“圍搶”Pre- IPO項(xiàng)目、“唯上市論英雄”的主要原因。隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)改革的深化及規(guī)模的擴(kuò)大,新的企業(yè)將會(huì)源源不斷地上市,可以預(yù)計(jì),目前二級(jí)市場(chǎng)市盈率高企的現(xiàn)象將很難長(zhǎng)久持續(xù)。一旦資本市場(chǎng)達(dá)到一定規(guī)模,二級(jí)市場(chǎng)的市盈率將呈持續(xù)降低的趨勢(shì)。同時(shí),不同企業(yè)的市盈率水平也將逐步分化,市場(chǎng)將會(huì)給予成長(zhǎng)性好的企業(yè)較高的市盈率,成長(zhǎng)性一般的企業(yè),市盈率則會(huì)較當(dāng)前水平大幅下降。二級(jí)市場(chǎng)市盈率的變化,必將對(duì) PE產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響,尤其是一、二級(jí)市場(chǎng)市盈率的接近,投資價(jià)格的拉平,將促使PE的投資收益逐漸下降,直至回歸合理水平。同時(shí), PE的盈利模式也將發(fā)生重大變化,必然從P轉(zhuǎn)向E,也就是從企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)而不是利用市場(chǎng)價(jià)格的差異來(lái)賺錢。未來(lái)完全可能出現(xiàn)企業(yè)成功上市、PE卻投資虧損的案例。PE能否盈利,在很大程度上將取決于所投資企業(yè)的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)。PE將日益回歸基本面,投資具有成長(zhǎng)價(jià)值的企業(yè),而不再“唯上市論”。專業(yè)化程度越來(lái)越高,GP走向“產(chǎn)業(yè)化”、“老齡化”PE本是一種專業(yè)性很強(qiáng)的投資活動(dòng),需要GP對(duì)所投資企業(yè)及其所處行業(yè)有比較深刻的理解和判斷。但在目前的情況下,PE扎堆于Pre-IPO項(xiàng)目,專業(yè)化的投資活動(dòng)日益全民化、泛百姓化,對(duì)GP要求的不再是專業(yè)能力,而是獲得項(xiàng)目信息、搶項(xiàng)目的能力。隨著PE盈利模式從P轉(zhuǎn)向E,市場(chǎng)投資風(fēng)格從Pre-IPO逐漸前移,PE對(duì)專業(yè)化的要求將越來(lái)越高,會(huì)逐漸出現(xiàn)專業(yè)化的GP和基金,而GP也只有更加專業(yè)化才能更好地生存。首先,是投資的專業(yè)化。GP的核心能力將從搶項(xiàng)目轉(zhuǎn)到做項(xiàng)目,從分析項(xiàng)目能否上市轉(zhuǎn)到分析項(xiàng)目的未來(lái)成長(zhǎng)上。其次,是投資方向上的專業(yè)化。目前的GP在投資方向上大多是綜合型的,像青云創(chuàng)投一樣專注于清潔能源這一方向的比較少。未來(lái),更多的GP將選擇自己的方向,走上專業(yè)化道路,專注于新能源、新材料、消費(fèi)或醫(yī)藥等單個(gè)方向的GP和基金將越來(lái)越多,并將逐漸成為市場(chǎng)的主流。第三,是增值服務(wù)的專業(yè)化。普遍來(lái)看,目前PE能為所投資企業(yè)提供的增值服務(wù)既有限也分散,服務(wù)的內(nèi)容也偏后,集中于協(xié)助IPO方面。未來(lái),對(duì)GP增值服務(wù)能力的要求將越來(lái)越高,增值服務(wù)的內(nèi)容也將逐步前移,并更加專業(yè)化,從幫助創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)確定治理結(jié)構(gòu),到幫助企業(yè)提升管理水平;從幫助團(tuán)隊(duì)明晰發(fā)展戰(zhàn)略,到為企業(yè)提供行業(yè)上下游資源。伴隨著專業(yè)化的提升,對(duì)GP的要求也會(huì)更加嚴(yán)格,GP的人員結(jié)構(gòu)未來(lái)也會(huì)發(fā)生變化。有過(guò)成功創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)的,或具有產(chǎn)業(yè)從業(yè)背景的,或有過(guò)企業(yè)管理經(jīng)歷的GP會(huì)越來(lái)越多。而對(duì)GP經(jīng)驗(yàn)積累要求的提升,也會(huì)提高GP的整體平均年齡,推動(dòng)GP走向“老齡化”。產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分發(fā)展,PE、VC涇渭分明目前國(guó)內(nèi)的PE機(jī)構(gòu)一般都是相對(duì)綜合型的,大量的基金只投Pre-IPO項(xiàng)目,也有一些基金跨階段投資,只要覺(jué)得項(xiàng)目好,就可以投。PE雖然涵蓋從早期到后期各個(gè)階段,但整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈分工相對(duì)模糊,發(fā)展不均勻,重心集中于后端。隨著專業(yè)化的提升,GP未來(lái)將日益傾向于集中資源,在具有優(yōu)勢(shì)的細(xì)分領(lǐng)域開(kāi)展投資。也只有專注于某些領(lǐng)域進(jìn)行“精耕細(xì)作”,GP才能形成自己的積累,更好地提升專業(yè)化水平,并最終形成自己的投資特色。另外,隨著整個(gè)行業(yè)投資階段的前移,尤其是一些具有成功創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)人士的加入,PE會(huì)更多地涉足早期甚至是初創(chuàng)的項(xiàng)目,就如李開(kāi)復(fù)的創(chuàng)新工場(chǎng)的投資方向。GOOGLE元老們對(duì)新創(chuàng)意的投資熱情,或?qū)?dòng)國(guó)內(nèi)出現(xiàn)更多早期甚至是天使投資機(jī)構(gòu)。因此,專業(yè)化的提升和投資階段的前移,將推動(dòng)未來(lái)PE的產(chǎn)業(yè)鏈重心逐步從后端向前端轉(zhuǎn)移。從天使投資到VC,從PE到PIPE,從并購(gòu)基金到夾層基金,PE 整個(gè)產(chǎn)業(yè)將更加細(xì)分,更加專業(yè)化,各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域都有專門的機(jī)構(gòu)在發(fā)展,整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展更加均衡。而對(duì)業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)而言,將是“PE的做PE,VC的做VC,并購(gòu)的做并購(gòu)”,逐步形成一種分工合作的局面,大家選擇各自的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域獨(dú)立發(fā)展,又在項(xiàng)目上相互合作,推動(dòng)企業(yè)從初創(chuàng)到成熟,順著各個(gè)發(fā)展階段前進(jìn)。FOF異軍突起,逐漸成為L(zhǎng)P主體FOF作為一種投資形式,近一兩年已在國(guó)內(nèi)開(kāi)始出現(xiàn),雖然目前其發(fā)展才剛剛開(kāi)始,但可以預(yù)計(jì),未來(lái)FOF在國(guó)內(nèi)將迅速成長(zhǎng),成為L(zhǎng)P的主要力量,推動(dòng)PE持續(xù)發(fā)展。FOF 的優(yōu)勢(shì)在于獨(dú)特的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì):FOF一般投資于幾個(gè)PE基金,另有部分資金用于對(duì)所投資基金的投資項(xiàng)目的跟隨投資。通過(guò)對(duì)若干個(gè)PE基金進(jìn)行分散投資,F(xiàn)OF可以避免投資單一基金存在的風(fēng)險(xiǎn),有效發(fā)揮分散風(fēng)險(xiǎn)的功能。而跟隨投資的權(quán)利又賦予了FOF直接投資的靈活性,提高FOF獲得更好收益的可能。除了機(jī)制上的優(yōu)勢(shì),F(xiàn)OF的快速發(fā)展還得益于其同時(shí)服務(wù)于GP和LP的專業(yè)能力,在PE專業(yè)化發(fā)展的趨勢(shì)下更是如此。隨著FOF的發(fā)展,會(huì)產(chǎn)生專門的FOF管理人,他們服務(wù)于LP,不僅跟蹤GP,也對(duì)市場(chǎng)和行業(yè)進(jìn)行研究,從而發(fā)揮專業(yè)的GP篩選作用。在PE日益專業(yè)化的背景下,只有專業(yè)的FOF管理人才能對(duì)GP有更深的理解,更好地服務(wù)于LP。FOF為L(zhǎng)P提供投資優(yōu)秀GP的渠道,可以增加LP投資PE的靈活性。目前中國(guó)似乎滿大街都是GP,但隨著PE的發(fā)展,優(yōu)秀的GP會(huì)脫穎而出,并成為稀缺資源?,F(xiàn)在GP還會(huì)陪LP一起打高爾夫,但5年后,一些個(gè)人投資者或許根本見(jiàn)不著這些優(yōu)秀的GP,而只有通過(guò)FOF才有可能投資于他們的基金。FOF也能幫助GP選擇LP。從PE的發(fā)展看,成為L(zhǎng)P的門檻將會(huì)逐步提高,目前“全民PE”的現(xiàn)象未來(lái)會(huì)有所改變,PE將再度成為“有錢人的游戲”。FOF可以發(fā)揮篩選LP的功能,幫助扭轉(zhuǎn)PE全民化、百姓化的不良趨勢(shì)。更重要的是,F(xiàn)OF通過(guò)與LP、GP保持持續(xù)關(guān)系,可以幫助GP持續(xù)解決資金問(wèn)題。GP可以專注于投資,而減少在募資上的投入。對(duì)PE而言,社?;?、保險(xiǎn)資金等專業(yè)機(jī)構(gòu)將是LP的領(lǐng)軍者,而FOF將逐漸成為L(zhǎng)P的主體力量。2008年前后國(guó)內(nèi)設(shè)立的眾多政府引導(dǎo)基金,未來(lái)也有可能轉(zhuǎn)變?yōu)樯虡I(yè)化運(yùn)營(yíng)的FOF。PE退出渠道轉(zhuǎn)向多元化退出渠道始終是影響PE發(fā)展的一個(gè)關(guān)鍵因素。2005年以前,PE退出主要以海外上市為主。2005年以后,隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的發(fā)展,PE退出更多地選擇國(guó)內(nèi)IPO。無(wú)論是海外還是國(guó)內(nèi)上市,IPO都是PE主要的退出方式,同時(shí)也是收益最高的退出方式。并購(gòu)也是PE退出的方式之一,不過(guò)與國(guó)外并購(gòu)是主要退出方式、比例超過(guò)一半相比,國(guó)內(nèi)的并購(gòu)?fù)顺霾艅傞_(kāi)始。根據(jù)Chinaventure的統(tǒng)計(jì),2007-2009年的PE退出案例中,并購(gòu)方式有10多起,在全部退出案例中的比例不到20%。但從未來(lái)看,并購(gòu)的退出方式將逐漸興起。其原因一是 IPO的高收益率未來(lái)會(huì)逐步下降,并購(gòu)在收益率上的吸引力會(huì)逐漸加大。二是隨著PE專業(yè)化的提升,圍繞某個(gè)行業(yè)上下游進(jìn)行投資的行業(yè)型基金,不僅對(duì)行業(yè)有較為深刻的理解,在業(yè)內(nèi)也具有豐富的資源,并具有整合這些資源的能力,因而更容易把握行業(yè)中的并購(gòu)機(jī)會(huì)。隨著資本市場(chǎng)的完善、場(chǎng)外交易市場(chǎng)的培育,未來(lái)的三板也將成為PE退出的一個(gè)途徑,中國(guó)式的OTC一定會(huì)為PE創(chuàng)造更多的退出案例。并購(gòu)的興起,其他新型退出方式的出現(xiàn),未來(lái)的PE退出渠道將不再是IPO華山一條路,而是多元化方式并存。未來(lái),還會(huì)出現(xiàn)專門的中介機(jī)構(gòu),為PE的退出提供服務(wù)。目前已經(jīng)有中介機(jī)構(gòu)為PE的IPO退出提供大宗交易的服務(wù),而并購(gòu)的興起,也一定會(huì)為專門的顧問(wèn)服務(wù)機(jī)構(gòu)提供機(jī)會(huì)。數(shù)量趨少、規(guī)模變大,PE也現(xiàn)二八定律20% 的優(yōu)秀PE機(jī)構(gòu)收獲行內(nèi)80%的投資收益,PE也存在二八定律。根據(jù)凱雷的研究,美國(guó)PE基金中,前25%的機(jī)構(gòu)的收益率是整體機(jī)構(gòu)收益率的3倍,并且,優(yōu)秀的PE能持續(xù)獲得優(yōu)秀業(yè)績(jī)。在中國(guó),盡管PE行業(yè)中二八定律同樣存在,但并不明顯。由于發(fā)展時(shí)間不夠,很多機(jī)構(gòu)尚未完成從募資、投資到退出、分配的一個(gè)完整PE周期,因此,優(yōu)秀機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)尚未體現(xiàn)。隨著PE專業(yè)性的進(jìn)一步提高,可以預(yù)見(jiàn),行業(yè)內(nèi)部將會(huì)出現(xiàn)洗牌的局面。一方面,業(yè)績(jī)差、規(guī)模小的機(jī)構(gòu)會(huì)遭到市場(chǎng)淘汰。目前國(guó)內(nèi)PE行業(yè)萬(wàn)馬奔騰,未來(lái),成千上萬(wàn)家PE將會(huì)不見(jiàn)蹤影,PE投資機(jī)構(gòu)數(shù)量將大幅減少。另一方面,業(yè)內(nèi)的第一梯隊(duì)將會(huì)脫穎而出,市場(chǎng)資源將逐漸向其聚集,最終形成二八格局。GP的分化將使得優(yōu)秀的GP更具優(yōu)勢(shì),他們不僅管理的基金規(guī)模越來(lái)越大,出現(xiàn)管理資金50億元以上的VC、100億元以上的PE基金,并且會(huì)出現(xiàn)具有國(guó)際影響力的PE機(jī)構(gòu),馬太效應(yīng)因此而顯現(xiàn)。通過(guò)行業(yè)洗牌和GP分化,國(guó)內(nèi)PE將走上一個(gè)理智和相對(duì)良性的發(fā)展軌道。人民幣基金成為主流,紅杉黑石出現(xiàn)本土漢化版在已過(guò)去的 10年,PE在國(guó)內(nèi)的發(fā)展始終受到外資的左右,不僅資金主要來(lái)自國(guó)外(采用美元基金的方式),退出首選海外上市,業(yè)內(nèi)排名也呈現(xiàn)出“外資GP唱主角、本土 GP演配角”的格局。根據(jù)清科的統(tǒng)計(jì),2002-2008年,人民幣PE僅占國(guó)內(nèi)PE資本規(guī)模的1/3、投資數(shù)量的40%、投資金額的20%。國(guó)內(nèi)PE長(zhǎng)期維持人民幣與美元三七開(kāi)的局面。2009年始,人民幣基金異軍突起,從數(shù)據(jù)上看,2009年人民幣基金在基金數(shù)量和募資總額上雙雙超過(guò)美元基金,在投資數(shù)量上,也占到投資總量的60%。更具有里程碑意義的是,眾多外資GP開(kāi)始在國(guó)內(nèi)募集和管理人民幣基金,成為推動(dòng)人民幣基金發(fā)展的又一重要力量。以 2009年為分界線,人民幣基金開(kāi)始與外資平起平坐,占據(jù)國(guó)內(nèi)PE行業(yè)的半壁江山。而得益于以下因素,人民幣基金未來(lái)仍將持續(xù)快速發(fā)展:一是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的發(fā)展,尤其是退出渠道的通暢,讓PE從募資到投資到退出能夠較為順利地完成;二是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展導(dǎo)致財(cái)富效應(yīng)日漸明顯,使得人民幣基金會(huì)成為一種越來(lái)越重要的投資渠道;三是保險(xiǎn)資金、社保資金開(kāi)閘,未來(lái)將開(kāi)始投資于PE;四是眾多本土GP的快速發(fā)展和成熟,以及外資GP轉(zhuǎn)向管理人民幣基金??梢灶A(yù)見(jiàn),在人民幣基金持續(xù)發(fā)展的前提下,外資主導(dǎo)國(guó)內(nèi)PE的情況將發(fā)生根本性的改變,人民幣基金將超越美元基金成為國(guó)內(nèi)PE的主流。而在這一進(jìn)程中,本土GP也將脫穎而出,出現(xiàn)中國(guó)自己的紅杉、黑石和KKR。引導(dǎo)性監(jiān)管成為PE規(guī)范發(fā)展的主旋律在過(guò)去的發(fā)展中,PE尚缺乏明確的監(jiān)管部門。寬松的環(huán)境在短期內(nèi)對(duì)促進(jìn)行業(yè)的發(fā)展固然起到了一定作用,卻也存在不少問(wèn)題:一方面,沒(méi)有管理就沒(méi)有規(guī)范,也就沒(méi)有明確的扶持政策;另一方面,監(jiān)管的缺乏也產(chǎn)生了“PE公募化”和“PE腐敗”的問(wèn)題,對(duì)整個(gè)行業(yè)形象產(chǎn)生了較大的損害。PE從業(yè)務(wù)性質(zhì)上看,類似于一種準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu),具有一定的金融屬性。從這個(gè)層面看,PE未來(lái)的發(fā)展,政府一定會(huì)借鑒對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管,既會(huì)加強(qiáng)監(jiān)管力度和風(fēng)險(xiǎn)防范,避免PE的泛大眾化,也會(huì)按照市場(chǎng)化原則,給予適當(dāng)?shù)囊龑?dǎo)和支持。從監(jiān)管的方向看,可能呈現(xiàn)五大趨勢(shì)。1、由于監(jiān)管的目的是為了規(guī)范行業(yè)的發(fā)展,因此,對(duì)PE的監(jiān)管不會(huì)采用行政化的手段,而會(huì)參照市場(chǎng)化的原則,同時(shí)與扶持政策相對(duì)應(yīng),明確PE政策優(yōu)惠的內(nèi)容和條件,引導(dǎo)PE理性投資。2、監(jiān)管會(huì)分層級(jí)進(jìn)行,對(duì)規(guī)模大的基金和優(yōu)秀GP會(huì)實(shí)現(xiàn)集中備案管理、扶持發(fā)展,而對(duì)于小型PE將由行業(yè)協(xié)會(huì)分散管理。3、明確全國(guó)性的PE監(jiān)管部門,制定行業(yè)統(tǒng)一管理辦法,逐漸統(tǒng)一各地的PE政策,用行業(yè)政策替代各地的本地化政策。4、明確 PE的信息披露程序和內(nèi)容,以自主性
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