貴州茅臺財務分析.docx

一貴州茅臺財務分析為了對貴州茅臺酒股份有限公司進行合理的內在價值估值，有必要對其相關財務狀況進行真實而全面的了解，并加以分析，從而為價值評估打下良好的基礎。表42貴州茅臺2005-2009年利潤表匯總從利潤表數(shù)據(jù)來看，營業(yè)入2005、2006年的收入增長比較平穩(wěn)，2007年比上一年度營業(yè)收入有了很大的增長。這主要得益于貴州茅臺對產(chǎn)品的提價，從而使2007全年收入大幅攀升，2008和2009年在2007年的基礎上都取得了不錯的增長。但從20052009年的營業(yè)成本上來看，增速并不大，說明公司很好的控制了營業(yè)成本支出，在銷售費用上公司也做到了良好的控制，除了2007年偏高外，銷售費用支出相對較穩(wěn)定，2008甚至出現(xiàn)減少，其它兩項費用在20082009兩年由于債務值的增長有些快，造成了支出較多，但同時營業(yè)收入也較多，也屬于正常范圍之內。公司在投資收益和營業(yè)外收入與支出方面很少，說明公司絕大部分收入都來自于主業(yè)，說明公司主業(yè)突出，競爭力很強，凈利潤方面20072008兩年連續(xù)取得了較突出的增長，最近5年每股收益也在穩(wěn)步增長，說明公司為股東權益的增長做出了突出的貢獻。表4-3貴州茅臺2005-2008年資產(chǎn)負債表匯總公司在20082009兩年流動資產(chǎn)總額增長較快，說明公司收入增長較快，業(yè)績突出，在固定資產(chǎn)方面增長較平穩(wěn)，只是在2006和2008年出現(xiàn)了較大增長。無形資產(chǎn)在07年比前一年出現(xiàn)了近3倍的增長，2008年增長又比前一年也有近一倍的增長，這說明在2007年及以后年份加大了技術研發(fā)等投入，為進一步增加利潤與競爭力打下了基礎。總資產(chǎn)在20082009國內總體經(jīng)濟形勢并不是很好的情況下還是取得了不錯的增長。負債方面除了07年下降比較大外，0809兩年雖然絕對值比較大還與資產(chǎn)也增長較快相比，還是比較低的，每股凈資產(chǎn)除了由于2006股本增長一倍的情況有所下降以外，其它年份都取得很好的增長。股東權益也取得了連續(xù)30以上的年增長率，使投資者得到了很好的回報。(1)變現(xiàn)與償債能力分析流動比率與速動比例是反映公司變現(xiàn)能力的主要指標。流動比率是流動資產(chǎn)除以流動負債的值，公司償還短期債務的能力強不強，要看其有多少可以變現(xiàn)的資產(chǎn)，如果流動資產(chǎn)越多，短期債務越少，那么則償債能力越強。如果兩者的差正值越大，說明營運資金越多，說明償債風險越小，通常認為生產(chǎn)型公司合理的流動比率是2，從公司的流動比例的數(shù)據(jù)來看，公司的流動比率幾乎都在2以上，20072009=年都在3左右，說明償還短期債務的能力比較強，速動比率是流動資產(chǎn)減去存貨再除以流動負債的比值，這里去除存貨主要是由于存貨在流動資產(chǎn)中的變現(xiàn)能力最差，加以去除，可以獲得更進一步的變現(xiàn)能力。一般值為l，從表中數(shù)據(jù)來看，公司速動比率值在20072009=年都在2以上，變現(xiàn)與償債能力優(yōu)良。資產(chǎn)負債率是長期償債能力的一個重要指標。是負債總額除以資產(chǎn)總額再乘以100得到，通過它可以衡量公司在清算時保護債權人利益的程度，這個資產(chǎn)負債率即不能太高，也不能太低，太高資本利潤率可能會小于負債產(chǎn)生的利息支出，風險太大，如果太低，又不利于資本最大化利用，也會失去一部分避稅效果，所以要權衡兩者的平衡，從公司資產(chǎn)負債率看，20052009年以來一直維持在2035左右，很好的把握了兩者的平衡關系。 (2)營運能力分析表4-62009年營運能力指標同行業(yè)主要名企對比營運能力反映的是公司經(jīng)營管理中利用資金運營的能力，一般通過公司資產(chǎn)管理比率來衡量，主要表現(xiàn)為資產(chǎn)管理及資產(chǎn)利用的效率。指標主要有總資產(chǎn)周轉率、流動資產(chǎn)周轉率、應收賬款周轉率、存貨周轉率組成。存貨周轉率是衡量和評價公司購入存貨、投入生產(chǎn)、銷售收回等各環(huán)節(jié)管理狀況的綜合性指標。一般來講，存貨周轉率越高越高，說明存貨轉換為現(xiàn)金或應收賬款的速度越快，貴州茅臺的存貨周轉率有些偏低，這主要是由于貴州茅臺酒生產(chǎn)到銷售的特點決定的。應收賬款周轉率是銷售收入與平均應收賬款之間的比值，通常來說，比值越高，說明應收賬款的收回越快，數(shù)據(jù)上看公司在這項數(shù)據(jù)上成績突出。流動資產(chǎn)周轉率是銷售收入與平均流動資產(chǎn)之間的比值，周轉速度快，會相對節(jié)約流動資產(chǎn)，等于相對擴大資產(chǎn)投入，增強公司盈利能力。公司的流動資產(chǎn)周圍率相對來說直處于高位，說明公司的營運能力還是比較強的?？傎Y產(chǎn)周轉率是銷售收入與平均資產(chǎn)總額之間的比值。周轉速度越快，說明銷售能力越強，公司這方面的數(shù)據(jù)雖然2009年低于平均值，但絕對值并不低?？傮w來公司的營運能力指標優(yōu)秀，營運能力突出。(3)盈利能力指標分析銷售毛利率是毛利與銷售收入之間的百分比數(shù)，毛利為銷售收入與銷售成本之間的差，銷售毛利率是一項重要的盈利分析指標，貴州茅臺銷售毛利率一直非常優(yōu)秀，一直保持在90左右，為凈利潤、凈資產(chǎn)收益率、每股收益穩(wěn)定快速增長提供了保證。凈資產(chǎn)收益率是凈利潤與凈資產(chǎn)之間的百分比數(shù)。凈資產(chǎn)收益率反映公司所有者權益的投資報酬率，是一個綜合性很強的指標，表中的數(shù)據(jù)表明公司凈資產(chǎn)收益率一直很穩(wěn)定。在凈利潤增長率上20062008年比較優(yōu)秀，07年的增長很快，主要是由于產(chǎn)品提價所得，而09年的下滑主要原因是：一、四季度銷售費用率和管理費用率分別同比提高54和29個百分點，導致凈利潤出現(xiàn)同比下滑；二、消費稅從嚴征收對貴州茅臺負面影響最大：四季度營業(yè)稅稅金及附加點收入比重己提升14，2009年下半年公司新增消費稅174億元，也就是說貴州茅臺全年將補交消費稅35億元。三、公司將新增15億元的投資，主要用于萬噸茅臺酒規(guī)劃發(fā)展和一期技改項目、茅臺酒物理經(jīng)濟工業(yè)生態(tài)示范園區(qū)項目以及原材料基地建設和管理等。每股收益是凈利潤與總股本的比值，是衡量上市公司盈利能力最重要的賬務指標，數(shù)據(jù)上看每股收益每年都在增長，09年與去年基本持平，總體來說公司股票盈利水平優(yōu)秀。公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對貴州茅臺(600519)估值1歷史績效分析為了更客觀的反應公司真實歷史經(jīng)營績效，從而得到更有效的各種參數(shù)值，現(xiàn)對歷年的財務報表作一個必要的調整，調整如下：貴州茅臺價11評估分析(1)這里為了更客觀反應總投入資本，把由研發(fā)形成的無形資產(chǎn)從總資產(chǎn)中加以扣除。(2)由于貴州茅臺收入主要來自于經(jīng)營性收入，非經(jīng)營性收入很少，比重極低，產(chǎn)生的稅金做了忽略處理，未作減值處理。表4-8貴州茅臺(2005-2009)自由現(xiàn)金流量(FOFF)、投入資本收益率計算表通過歷史數(shù)據(jù)計算，我們可以看到除了2006年的公司自由現(xiàn)金流比較低以外，20072009以來都在穩(wěn)步增長，尤其2009年取得了增長100的巨大增幅，使公司的內在價值得到很大的提升。2007以前的投入資本收益率維持在25左右的平衡增長，但2007年由于主要產(chǎn)品的提價，其投入資本收益率快速提高至lJ4035的水平，即使在2008、2009年世界經(jīng)濟和國內經(jīng)濟都很困難的情況下，仍然取得了高水平的增長。貴州茅臺取得這么突出的投入資本收益率主要得益于主營業(yè)務突出，營運能力強大，高水平的管理，費用運用合理，形成了核心的市場競爭力優(yōu)勢，在未來隨著主要產(chǎn)品的再一次提價，相信其投入資本收益率又會上一個新的臺階。452資本成本估算資本成本是公司為了取得資本和使用資本而必須要支付的成本，包括發(fā)行證券的費用和支付股息、利息等支出。資本加權平均成本(WACC)是公司各種不同融資成本以相應融資額占總融資額的比例為權數(shù)的加權平均值。(1)權益資本成本的估算值的估算B代表的是單支股票收益率與市場上全部證券組合收益率的關系，B系數(shù)大于1的股票，其風險高于整個證券市場的風險，相反，B系數(shù)小于1的股票，其風險高于整個證券市場的風險，等于1其風險與整個證券市場風險相同。這里采用WIND條件選股中最近60個月的相關數(shù)據(jù)B=113為B的估算值。無風險收益率這里采用國際通用的長期國債利率作為無風險利率，而沒有直接采用國內一年期銀行存款利率，主要是考慮到將來要與國際接軌，也更通用一些，并且國債的長期利率比較穩(wěn)定，我國國債利率以單利計息，而價值評估所使用的折現(xiàn)率是復利，因此，這里要把國債轉換為復利形式，然后再計算平均值，這里選取1998-2009年的10年期長期國債利率作為參考對象。計算參見下表：表4-91998-2009年10年期國債無風險率測算表風險溢價市場平均收益率可以通過公司所在證券市場的歷史年收益回報率來估算，為了減少估算偏差，應選擇盡可能長的期數(shù)。但是中國證券市場波動很大，很多年份的指數(shù)收益值相差巨大，和成熟發(fā)達的西方證券市場相比，表現(xiàn)出了很大的不穩(wěn)定性，所以這里不適合簡單的用CAPM模型中的方法對中國當前的證券市場風險溢價進行計算，所以這里采用西方成熟證券市場的風險溢價成果作為中國證券市場的風險溢價。Dimson等人(參見Dimson，2002)的數(shù)據(jù)更加完善和統(tǒng)一，數(shù)據(jù)起始時間可以向前追溯N1900年，并將數(shù)據(jù)結束時間更新N2001年，歷史期限長達102年，概括了16個工業(yè)化國家的數(shù)據(jù)，更新了“世界指數(shù)。據(jù)Dimson等人分析，他們編制的“世界指數(shù)在2002年初涵蓋了全球股票市場95的市場價值，在1900年則占全球市場的90以上，因此對全球長期股票市場具有非常完美的代表性。更加重要的是，該數(shù)據(jù)具有令人信服的精確性。由于中國的經(jīng)濟快速發(fā)展，政治局面穩(wěn)定性良好、利率水平平穩(wěn)、國民經(jīng)濟在全球的競爭地位不斷加強，證券市場的不斷成熟，中國的風險溢價將與成熟發(fā)達國家的風險溢價水平越來越具有可比性，因此這里選用證券市場最發(fā)達的美國的風險溢價數(shù)據(jù)48作為中國證券市場的風險溢價。表4-1 0上海綜指歷史年份收益表貴州茅臺的股權資本成本利用CAPM模型公式得貴州茅臺的權益資本成本=341+11348=883(2)債務成本的估算貴州茅臺公司的負債比重不大，并且負債的比例也比較穩(wěn)定，為方便起見，這里選取2009年全年的財務費用數(shù)據(jù)進行計算。貴州茅臺2009年全年的利息支出為13，36361萬元，負債平均數(shù)為46844136萬元；貴州茅臺的負債成本=13，3636146844136=285(3)加權資本成本估算根據(jù)2008年1月1日實施的中華人民共和國企業(yè)所得稅法規(guī)定，內外資企業(yè)所得稅稅率統(tǒng)一按25收取，這里以此稅法為準。貴州茅臺20052009年的資產(chǎn)負債率分別為3593、3615、2016、2698和2589，取連續(xù)5年的平均值作為負債占總價值的比重值，值為2902，相對應的權益占總價值的比重為7098。于是，利用WACC=平均稅收效應負債比重債務成本+權益比重權益成本公式可以得出貴州茅臺的WACC為：WACC=(125)2902285+7098883=689453未來績效預測(1)明確預測期根據(jù)歷史數(shù)據(jù)再考慮到未來貴州茅臺的實際情況，分為二階段對公司未來績效進行預測，第一階段預測期為20102012年，這3年將是貴州茅臺不穩(wěn)定增長階段，公司隨著主要產(chǎn)品提價以及產(chǎn)量增加的緣故，營業(yè)收入、利潤和每股收益等指標會有較快增長。第二階段從2013年開始，考慮到國民經(jīng)濟的平均發(fā)展速度不可能長期維持10以上增長率，再經(jīng)過最近幾年白酒行業(yè)的競爭，產(chǎn)品提價后經(jīng)過前幾年利潤快速增長，公司也會逐步進入平穩(wěn)增長階段。(2)預鋇,U2010-2012年收入、成本費用等指標預測營業(yè)收入業(yè)績回顧。報告期內，公司實現(xiàn)營業(yè)收入9670億元，同比增長1733：實現(xiàn)稅后核心營業(yè)利潤4447億元，同比增長1326，增速比去年同期放緩2046個百分點：實現(xiàn)稅后營業(yè)利潤4452億元，同比增長1348：實現(xiàn)歸屬于母公司股東的綜合收益3998億元，同比增長743，增速比去年同期放緩2910個百分點：報告中的每股收益為457元，調整后的每股綜合收益為424元。從銷量上來看，09年公司實現(xiàn)銷量293萬噸，同比增長1671，高度酒仍然是公司的主要收入來源。公司457元的EPS明顯低于市場普遍預期的約520的水平。同期茅臺主要產(chǎn)品持續(xù)供不應求，今年初52度茅臺酒出廠價更提至499元，顯示盈利能力并未受到全球金融危機的明顯影響。同去年底類似，公司第四季度的凈利潤和經(jīng)營性現(xiàn)金流出現(xiàn)明顯背離，在凈利潤僅有525億元的情況下經(jīng)營性現(xiàn)金流高達21億元：存貨和預收賬款也分別攀升至42億元和35億元的新高，特別是預收賬款LL3季度增加T22億元之多。公司通過控制發(fā)貨節(jié)奏、調節(jié)預收賬款和存貨的蓄水池來使09年業(yè)績增速有意放慢跡象明顯。公司通過預收賬款和存貨調節(jié)利潤釋放進度，茅臺產(chǎn)品整體供不應求的局面未來幾年不會改變。公司業(yè)績有望在產(chǎn)品平均提價13及擴產(chǎn)2000萬噸的雙重因素驅動下保持穩(wěn)定增長，這里選未來三年平均銷售收入復合增長率25為參考值，因此為公司未來三年(20102012年)營業(yè)收入分別為：1,208，74988萬元、1,510，93735萬元、188867168萬元。營業(yè)成本預測營業(yè)成本可以由歷史毛利率進行估算，由于公司多年來一直保持在90左右，如最近3年分別為9017、9030、8796，因此取90作為參考值，得出未來三年營業(yè)成本分別為：120，875萬元、151，09374萬元、188，86717萬元。營業(yè)稅費預測此項費用與營業(yè)收入有一定關聯(lián)關系，公司營銷網(wǎng)絡與渠道已經(jīng)比較成熟健全，因此此項不會變成太大，這里取營業(yè)稅金及附加與營業(yè)收入比值的三年平均值為參考值。因此營業(yè)稅費未來三年預測值分別為：106，12824萬元、132，66030萬元、165，82531萬元。銷售費用預測銷售費用與營業(yè)收入相關，這里取銷售費用與營業(yè)收入比值的近三年平均值為參考值。雖然提價加增產(chǎn)，但由于公司已經(jīng)有比較完善的銷售渠道，因此銷售費用不大可能像營業(yè)收入那樣同比增長，這里取在2009年的基礎上以15的增長率作為未來三年預測值參考，未來三年值分別為：7144769萬元、8216485萬元、9448958萬元。管理費用預測近幾年公司管理費用一直在增長，增長速度高于營業(yè)收入增長速度，達到了年增長30左右的程度。在加大公司不斷擴大生產(chǎn)量，做大做強，經(jīng)濟形式不斷好轉的情況下，短期內應該不會有太大的變化，這里取往年的平均增長率30為預測參考值，未來三年值分別為：158，23059萬元、205，69977萬元、267740970萬元。財務費用預測根據(jù)2009年年報未來23年負債支出并不是太大，這里取20增長率為預測參考值，未來三年值分別為：1603633萬元、2084723萬元2501668萬元。由于資產(chǎn)減值、投資收益、營業(yè)外收支比重極少，這里做忽略處理。因此在上述基礎上預測20102012年利潤預測表如下：2010-2012年利潤預測表。2010-2012年現(xiàn)金流預測表454結果的計算與解釋公司股權資本價值=明確預測期間現(xiàn)金流量現(xiàn)值+連續(xù)價值期間現(xiàn)金流量現(xiàn)值負債價值(1)明確預測期間現(xiàn)金流量現(xiàn)值=24347320+22663825+24438153=71449298萬元(2)計算2012年以后的永續(xù)期公司價值在公司自由現(xiàn)金流模型中，連續(xù)價值期間現(xiàn)金流量現(xiàn)值在公司總價值中占有相當大的比重，因此合理的估算公司的長期穩(wěn)定增長率就顯得很重要。任何公司不可能長期保廣西大掌工商管理碩士學位論文貴州茅臺價值評估分析持持續(xù)的高增長率，由于競爭驅使行業(yè)的回報率最終將趨同于其資本成本，自由現(xiàn)金流量的增長將不會使公司價值有任何增長，未來公司的連續(xù)價值期間的增長率很可能在0-5，過去的大量國外數(shù)據(jù)也證實了這一點，因此本文在連續(xù)價值期間采取比較保守的增長率，但考慮到中國經(jīng)濟和公司的穩(wěn)定性，最終取6作為連續(xù)價值期間的增長率。由(公式34)中的連續(xù)價值期間現(xiàn)金流量現(xiàn)值部分求出其現(xiàn)值為23832687萬元。v：?旦!