貼現(xiàn)現(xiàn)金流公司估值方法.ppt

貼現(xiàn)現(xiàn)金流公司估值方法 公司估值方法 貼現(xiàn)現(xiàn)金流法 本章精粹 貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的基本原理貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的應(yīng)用如何預(yù)測(cè)公司未來(lái)的自由現(xiàn)金流公司資本加權(quán)平均成本的含義及其計(jì)算方法 章前導(dǎo)讀 合眾思?jí)淹顿Y要點(diǎn)摘錄 核心概念 貼現(xiàn)現(xiàn)金流法公司現(xiàn)金流循環(huán)權(quán)益成本債務(wù)成本加權(quán)平均資本 2 核心詞匯 第一節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的估值模型 4 第一節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的估值模型 貼現(xiàn)現(xiàn)金流法 DiscountedCashFlowMethod 是目前資本市場(chǎng)上應(yīng)用最為廣泛的估值方法之一 基本適用于各種類型的企業(yè) 利用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法估值 首先要建立貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型 然后根據(jù)貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型一步步地預(yù)測(cè)出未來(lái)每年的自由現(xiàn)金流量 從而計(jì)算出公司價(jià)值 5 第一節(jié)基本原理與參數(shù)估計(jì) 企業(yè)價(jià)值評(píng)估的思路有兩種 將企業(yè)的價(jià)值等同于股東權(quán)益的價(jià)值 即對(duì)企業(yè)的股權(quán)資本進(jìn)行估價(jià) 有些資料上將這種方法成為 權(quán)益法 企業(yè)價(jià)值包括股東權(quán)益 債權(quán) 優(yōu)先股的價(jià)值 即評(píng)估的是整個(gè)企業(yè)的價(jià)值 有些資料上將這種方法稱為 實(shí)體法 第一節(jié)基本原理與參數(shù)估計(jì) 一 貼現(xiàn)現(xiàn)金流基本模型根據(jù)兩種不同的評(píng)估思路 可將現(xiàn)金流主要分為兩種 一種是股權(quán)自由現(xiàn)金流 另一種是企業(yè)自由現(xiàn)金流 一 貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型 將企業(yè)不同權(quán)利要求者的現(xiàn)金流加總在一起 A股權(quán)自由現(xiàn)金流 FCFE FreeCashFlowtoEquity 銷(xiāo)售收入 經(jīng)營(yíng)費(fèi)用 利息 稅收 折舊 攤銷(xiāo)前收益 EBITDA 折舊和攤銷(xiāo) 利息稅前收益 EBIT 利息費(fèi)用 稅前收益 所得稅 凈收益 折舊和攤銷(xiāo) 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流 優(yōu)先股股利 資本性支出 凈營(yíng)運(yùn)資本追加額 償還本金 新發(fā)行債務(wù)收入 股權(quán)資本自由現(xiàn)金流量 一 貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型 一 貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型 B企業(yè)自由現(xiàn)金流 FCFF FreeCashFlowofFirm 一般來(lái)說(shuō) 其計(jì)算方法有兩種 一種是把企業(yè)不同權(quán)利要求者的現(xiàn)金流加總在一起 另一種方法是從利息稅前收益 EBIT 開(kāi)始計(jì)算 得到與第一種方法相同的結(jié)果 企業(yè)自由現(xiàn)金流 股權(quán)資本自由現(xiàn)金流 利息費(fèi)用 1 稅率 償還本金 新發(fā)行債務(wù) 優(yōu)先股股利企業(yè)自由現(xiàn)金流 EBIT 1 稅率 折舊 資本性支出 凈營(yíng)運(yùn)資本追加額 一 貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型 一 貼現(xiàn)現(xiàn)金流基本模型P55 二 估值模型中的預(yù)測(cè)期 1 預(yù)測(cè)期的長(zhǎng)度一般超過(guò)公司的成熟期 大部分貼現(xiàn)金流模型的預(yù)測(cè)期一般在5 10年左右 2 在預(yù)測(cè)期以后這個(gè)階段 公司的業(yè)務(wù)發(fā)展應(yīng)該已經(jīng)達(dá)到平穩(wěn)狀態(tài) 并且公司的收入 利潤(rùn)及現(xiàn)金流的變化趨于平滑 三 終值及其計(jì)算1 永續(xù)增長(zhǎng)率法2 退出乘數(shù)法 11 例4 1 假設(shè)某公司估值基準(zhǔn)日為2009年12月31日 公司估值的預(yù)測(cè)器2010年1月1日至2014年12月31日 公司2014年的無(wú)杠桿自由現(xiàn)金流為100萬(wàn)元 永續(xù)增長(zhǎng)率為3 公司的加權(quán)平均成本為12 求公司的終值的現(xiàn)值 12 例4 2 假設(shè)某公司估值基準(zhǔn)日為2009年12月31日 公司估值的預(yù)測(cè)期2010年1月1日至2014年12月31日 公司2014年的EBITDA為100萬(wàn)元 預(yù)期2014年12月31日可比公司的EV EBITDA乘數(shù)為6倍 公司的加權(quán)平均資本為10 求公司的終值的現(xiàn)值 13 一 貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型 四 考慮終值后的貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型P571 永續(xù)增長(zhǎng)率法下的貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型參考教材P56例4 1 終值 終值現(xiàn)值 2 退出乘數(shù)法下的貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型參考教材P56例4 2 終值 終值現(xiàn)值 二 貼現(xiàn)現(xiàn)金流法操作流程 如圖4 3貼現(xiàn)現(xiàn)金流流程圖所示 利用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法進(jìn)行估值的過(guò)程包括預(yù)測(cè)收入 預(yù)測(cè)成本和費(fèi)用 計(jì)算息稅前利潤(rùn) EBIT 預(yù)測(cè)公司自由現(xiàn)金流 確定加權(quán)平均資本成本 計(jì)算公司價(jià)值和股權(quán)價(jià)值以及對(duì)公司價(jià)值和股權(quán)價(jià)值進(jìn)行敏感性分析 P58 15 16 17 二 貼現(xiàn)現(xiàn)金流法操作流程 一 建立財(cái)務(wù)模型P59表4 3資產(chǎn)負(fù)債表 利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表公司歷史數(shù)據(jù)和未來(lái)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù) 二 公司收入預(yù)測(cè)根據(jù)公司的業(yè)務(wù)模式和公司的產(chǎn)品分類P61表4 4行業(yè)預(yù)測(cè)方式P61行業(yè)預(yù)測(cè)舉例 三 公司成本及費(fèi)用的預(yù)測(cè)根據(jù)歷史成本及費(fèi)用占收入比例P62表4 5 四 公司EBIT的預(yù)測(cè)P64EBIT結(jié)合表4 4和4 5 18 二 貼現(xiàn)現(xiàn)金流法操作流程 五 預(yù)測(cè)公司自由現(xiàn)金流 第二節(jié) 六 確定公司的加權(quán)平均資本成本 第三節(jié) 七 計(jì)算公司價(jià)值和股權(quán)價(jià)值P641 公司價(jià)值 總年金現(xiàn)值 終值現(xiàn)值2 股權(quán)價(jià)值 公司價(jià)值 凈債務(wù) 八 敏感性分析1 單一假設(shè)的敏感性分析P65表4 82 多假設(shè)的敏感性分析P66表4 9 19 表4 4X公司收入預(yù)測(cè)附表 20 表4 5X公司成本費(fèi)用預(yù)測(cè)表 21 表4 6X公司EBIT預(yù)測(cè)附表 22 表4 8X公司收入敏感性分析 單一假設(shè) 23 表4 3騰訊公司利潤(rùn)表 計(jì)算稅前利潤(rùn)計(jì)算歸屬股東的凈利潤(rùn)計(jì)算收入增長(zhǎng)率 計(jì)算凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率 計(jì)算毛利率 計(jì)算EBIT占收入的比例 計(jì)算凈利潤(rùn)率 24 表4 3騰訊公司現(xiàn)金流量表 計(jì)算經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流計(jì)算投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流計(jì)算籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流用兩種方法計(jì)算本期的現(xiàn)金流 25 表4 3騰訊公司資產(chǎn)負(fù)責(zé)表 計(jì)算總資產(chǎn)計(jì)算總負(fù)責(zé)計(jì)算所有者權(quán)益 26 表4 7騰訊公司擬估值模型 計(jì)算公司的自由現(xiàn)金流 他的公式是什么計(jì)算公司每股價(jià)值 港幣 27 計(jì)算騰訊公司價(jià)值和股權(quán)價(jià)值 課本P64五個(gè)步驟2010 2019年現(xiàn)金流現(xiàn)值終值現(xiàn)值計(jì)算公司的價(jià)值凈債務(wù)計(jì)算股權(quán)價(jià)值的計(jì)算 28 表4 10騰訊公司價(jià)值敏感性分析 P66分析的步驟及價(jià)值區(qū)間 29 騰訊案例分析 分析步驟 1 表4 7分析2 2010 2019年現(xiàn)金流現(xiàn)值的計(jì)算P653 終值現(xiàn)值的計(jì)算4 公司價(jià)值的計(jì)算5 凈債務(wù)計(jì)算6 股權(quán)價(jià)值的計(jì)算7 敏感性的分析P66表4 10 30 第二節(jié)自由現(xiàn)金流分析 31 第二節(jié)自由現(xiàn)金流分析 現(xiàn)金流是一段時(shí)間內(nèi)企業(yè)現(xiàn)金流入和流出的數(shù)量 自由現(xiàn)金流可以分為公司自由現(xiàn)金流和股權(quán)自由現(xiàn)金流 公司自由現(xiàn)金流是歸屬于公司所有投資者的現(xiàn)金流總和 既包括股權(quán)投資者 也包括債權(quán)投資者 股權(quán)自由現(xiàn)金流就是歸屬于股東的現(xiàn)金流 即公司在履行了包括償還債務(wù)在內(nèi)的所有財(cái)務(wù)義務(wù)和滿足了再投資需要之后的全部剩余現(xiàn)金流 32 一 公司現(xiàn)金流循環(huán) 現(xiàn)金流是在公司發(fā)展過(guò)程中不斷往復(fù)循環(huán)的 如圖4 4所示 公司的現(xiàn)金流分為三個(gè)部分 融資活動(dòng)中的現(xiàn)金流 運(yùn)營(yíng)活動(dòng)中的現(xiàn)金流及投資活動(dòng)中的現(xiàn)金流 P67 33 二 自由現(xiàn)金流的推導(dǎo) 自由現(xiàn)金流可以從會(huì)計(jì)恒等式推導(dǎo)出來(lái) P68資產(chǎn) 負(fù)責(zé) 所有者權(quán)益 現(xiàn)金 存貨 應(yīng)收款 其他流動(dòng)資產(chǎn) 固定資產(chǎn)凈值 應(yīng)付款 其他流動(dòng)負(fù)債 債務(wù) 所有者權(quán)益 現(xiàn)金 應(yīng)付款 其他流動(dòng)負(fù)債 債務(wù) 所有者權(quán)益 存貨 應(yīng)收款 其他流動(dòng)資產(chǎn) 固定資產(chǎn)凈值 分配律和結(jié)合律 所有者權(quán)益 債務(wù) 存貨 應(yīng)收款 其他流動(dòng)資產(chǎn) 應(yīng)付款 其他流動(dòng)負(fù)債 固定資產(chǎn)凈值公式替換 請(qǐng)寫(xiě)出中間推導(dǎo)過(guò)程 新增股本 股利 凈利潤(rùn) 債務(wù) 運(yùn)營(yíng)資本 資本支出 折舊 34 運(yùn)營(yíng)資本 新增股本 股利 凈利潤(rùn) 資本支出 折舊 固定資產(chǎn)凈值 二 自由現(xiàn)金流的推導(dǎo) 現(xiàn)金 新增股本 股利 凈利潤(rùn) 債務(wù) 運(yùn)營(yíng)資本 資本支出 折舊 現(xiàn)金 凈利潤(rùn) 折舊 運(yùn)營(yíng) 資本支出 新增股本 股利 債務(wù) 35 運(yùn)營(yíng)活動(dòng) 投資活動(dòng) 融資活動(dòng) 二 自由現(xiàn)金流的推導(dǎo) 現(xiàn)金 凈利潤(rùn) 折舊 運(yùn)營(yíng) 資本支出 新增股本 股利 債務(wù)凈利潤(rùn) EBIT 利息費(fèi)用 X 1 稅率 EBITX 1 稅率 利息費(fèi)用X 1 稅率 現(xiàn)金 EBITX 1 稅率 利息費(fèi)用 利息費(fèi)用X稅率 折舊 資本運(yùn)營(yíng) 資本支出 新增股本 股利 債務(wù)移項(xiàng) 現(xiàn)金 新增股本 股利 利息費(fèi)用 債務(wù) EBITX 1 稅率 折舊 資本運(yùn)營(yíng) 資本支出 利息費(fèi)用X費(fèi)率 36 屬于股東的現(xiàn)金流 公司自由現(xiàn)金流 稅盾 屬于債權(quán)人的現(xiàn)金流 二 自由現(xiàn)金流的推導(dǎo) 歸屬于股東的現(xiàn)金流 歸屬于債權(quán)人的現(xiàn)金流 公司自由現(xiàn)金流 稅盾 P68因此 如果從EBIT作為計(jì)算公司自由現(xiàn)金流的起點(diǎn) 則公司自由現(xiàn)金流的計(jì)算方法如下 公司自由現(xiàn)金流 EBIT 1 稅率 折舊 運(yùn)營(yíng)資本的增加額 資本支出 37 三 公司自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè) 一 各調(diào)整項(xiàng)目的預(yù)測(cè)1 資本支出的預(yù)測(cè)P69表4 11新增資本支出 橫溢額數(shù)據(jù)驗(yàn)證 維護(hù)資性資本支出 占收入百分比 2 折舊的預(yù)測(cè)P70表4 12固定資產(chǎn)的折舊 實(shí)際使用情況 新增固定資產(chǎn)的折舊 按折舊年限和殘值率 3 運(yùn)營(yíng)資本的預(yù)測(cè)定義P70預(yù)測(cè)P71表4 13 占當(dāng)年收入百分比 二 公司自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)舉例參見(jiàn)教材P71組合表4 6 4 11 4 13 38 表4 11X公司資本支出預(yù)測(cè)附表 39 表4 12X公司折舊預(yù)測(cè)表 40 表4 13X公司運(yùn)營(yíng)資本預(yù)測(cè)附表 41 表4 14現(xiàn)金流預(yù)測(cè)表 思考結(jié)合表4 6 4 11 4 13想一想表4 14的數(shù)據(jù)是如何得到的 公司自由現(xiàn)金流的公式是什么 公司自由現(xiàn)金流 EBIT 1 稅率 折舊 運(yùn)營(yíng)資本的增加額 資本支出 42 第三節(jié)估值中的貼現(xiàn)率 43 第三節(jié)估值中的貼現(xiàn)率 在介紹貼現(xiàn)現(xiàn)金流法估值時(shí)已經(jīng)提到 估值中的貼現(xiàn)率對(duì)估值的影響非常大 估值模型中的貼現(xiàn)率應(yīng)該如何選取 是我們用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法進(jìn)行估值的關(guān)鍵 選擇合理的貼現(xiàn)率 才能準(zhǔn)確地計(jì)算公司的價(jià)值 44 一 加權(quán)平均資本成本 一個(gè)公司的資本成本由兩部分組成 權(quán)益成本和債務(wù)成本 加權(quán)平均資本成本就是企業(yè)以各種資本在企業(yè)全部資本中所占的比重為權(quán)數(shù) 對(duì)各種長(zhǎng)期資金的資本成本加權(quán)平均計(jì)算出來(lái)的資本總成本 在貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型中 對(duì)于歸屬于不同的資本提供者的現(xiàn)金流 應(yīng)該使用不同的貼現(xiàn)率 如果是對(duì)公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn) 應(yīng)該使用權(quán)益成本作為貼現(xiàn)率 對(duì)公司自由現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)時(shí) 應(yīng)該選用加權(quán)平均資本成本作為貼現(xiàn)率 因?yàn)楣咀杂涩F(xiàn)金流既包含了歸屬于股東的自由現(xiàn)金流也包含了歸屬于債權(quán)人的自由現(xiàn)金流 而加權(quán)平均資本成本也同時(shí)考慮了股東和債權(quán)人要求的回報(bào)率 45 二 加權(quán)平均資本成本的計(jì)算 一 權(quán)益成本公司在理論上滿足投資人所要求的股價(jià)所需的成本必須用資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)推算要求的回報(bào)率最普遍的模型是資產(chǎn)定價(jià)模型 CAPM 46 二 加權(quán)平均資本成本的計(jì)算 二 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 CAPM P72一個(gè)個(gè)體投資的風(fēng)險(xiǎn)可分為兩類 1 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)即市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 可以用 系數(shù)衡量 2 非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn) 投資組合規(guī)避 47 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 政策風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)利率風(fēng)險(xiǎn)購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)匯率風(fēng)險(xiǎn) 48 非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 特點(diǎn)由特殊因素引起由特殊因素引起可通過(guò)分散投資來(lái)加以消除成因經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 49 二 加權(quán)平均資本成本的計(jì)算 二 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 CAPM P72Ke Rf m Rf Rm Rf Ke 權(quán)益成本Rf 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率M 權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)Rm 市場(chǎng)預(yù)期收益率1 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率 等同于長(zhǎng)期國(guó)債收益 2 權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)定義預(yù)期收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率之間的差額規(guī)避方法實(shí)際走訪調(diào)查 征詢業(yè)內(nèi)專家以歷史平均權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為基礎(chǔ)從需求方入手 求出投資者要求的回報(bào)率從供給方入手 預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)收益率 50 二 加權(quán)平均資本成本的計(jì)算 3 估值 的含義 值計(jì)算的方法見(jiàn)下頁(yè) 51 二 加權(quán)平均資本成本的計(jì)算 二 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 CAPM P72Unlevered Levered 1 D E 1 t Unlevered 無(wú)杠桿 Levered 含杠桿 D 債務(wù)價(jià)值E 股權(quán)價(jià)值t 稅率