MBO理論分析與操作實(shí)務(wù)

1 MBO 理論分析與操作實(shí)務(wù) 2 目錄 一、 MBO 概述 . 3 （一） MBO 的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義 . 3 （二） MBO 的特點(diǎn) . 3 （三） MBO 的兩種形式、收購?fù)緩?. 4 1、兩種形式 . 4 2、收購?fù)緩?. 4 （四） 為什么要 MBO. 5 1、 MBO 的動(dòng)機(jī) . 5 2、什么企業(yè)適用 MBO. 5 二、 MBO 在中國的市場前景 . 7 （一）國企改革與 MBO . 7 （二）上市公司治理結(jié)構(gòu)與 MBO . 8 1. 監(jiān)督職能處于弱化狀態(tài) . 9 2. 企業(yè)家激勵(lì)動(dòng)力不足 . 10 三 .國內(nèi) MBO 案例 .11 （一）類 型 .11 （二）特 征 .11 （三）國內(nèi) MBO 案例分析 . 13 1. 美的：職工持股會(huì)造殼控股 . 13 2. 恒源祥：劉瑞旗造殼 買斷恒源祥 . 14 3. 深方大 . 15 4、宇通客車 . 17 四、投資銀行與 MBO . 22 （一）投資銀行在 MBO 的作用 . 22 （二）投資銀行如何操作 . 22 （三）方案制作中的融資問題和法律問題 . 24 1、融資問題 . 24 2、法律問題， . 24 五、 MBO 的難點(diǎn)及解決思路 . 26 （一）政策和法律風(fēng)險(xiǎn) . 26 （二）收購主體 . 26 （三）資金來源問題 . 28 1、銀行貸款 . 28 2、信托公司參與 . 28 3、 MBO 風(fēng)險(xiǎn)基金 . 28 4、其他形式 . 29 （四） MBO 交 易定價(jià) . 30 （五）還款 . 31 （六）信息披露 . 31 （七） MBO 后的監(jiān)管 . 31 3 MBO 理論分析與操作實(shí)務(wù) 一、 MBO 概述 （一 ） MBO 的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義 MBO(Management Buy-outs)是指公司的管理層利用借貸所融資本或股權(quán)交換及其他產(chǎn)權(quán)交易手段收購本公司的行為。它使得公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化，通過收購，企業(yè)的經(jīng)營者變成了企業(yè)的所有者。 MBO 是 LBO(杠桿收購 )的一種特殊形式，它限定收購主體是目標(biāo)公司內(nèi)部管理層員，方式是通過借債融資收購獲取控股股份。這里特別指出的是，通過獎(jiǎng)勵(lì)、期權(quán)行權(quán)、主管部門劃撥等皆不是 MBO。 MBO 在某種程度上是對現(xiàn)代企 業(yè)制度的一種反叛，因?yàn)槠渥非蟮氖且环N所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的集中。從歷史上看，隨著生產(chǎn)規(guī)模越來越大，社會(huì)分工越來越細(xì)，生產(chǎn)內(nèi)容越來越復(fù)雜，企業(yè)的所有者必須聘用管理人員和專業(yè)人士去管理企業(yè)，所有者與管理者開始在生產(chǎn)過程中逐漸分離，特別是股份公司出現(xiàn)以后，企業(yè)所有者從一兩個(gè)人變成了千百萬個(gè)股東，企業(yè)所有者和經(jīng)營者分離成為一種趨勢。但所有者和經(jīng)營者過度分離，也會(huì)對企業(yè)造成不利影響，比如經(jīng)營者可能揮霍公款，同時(shí)盲目擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模，而忽視企業(yè)的利潤，換言之即代理人成本升高。 MBO 行為產(chǎn)生的體制基礎(chǔ)正是現(xiàn)代企業(yè)制度中存在的代理成 本問題以及由此產(chǎn)生的管理低效問題，通過管理層對公司的收購實(shí)現(xiàn)經(jīng)理人對決策控制權(quán)、剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的接管，從而降低代理成本，減少對經(jīng)理人權(quán)力的約束， MBO 實(shí)際上是對過度分權(quán)導(dǎo)致代理成本過大的一種矯正。 （二） MBO 的特點(diǎn) MBO 具有以下幾個(gè)特點(diǎn)： （ 1） MBO 的主要投資者是目標(biāo)公司的經(jīng)理和管理人員，他們往往對本公司非常了解，并有很強(qiáng)的經(jīng)營管理能力。他們通常會(huì)設(shè)立一家新的公司，并以該新公司的名義來收購目標(biāo)公司。通過 MBO，他們的身份由單一的經(jīng)營者角色變?yōu)樗姓吲c經(jīng)營者合一的雙重身份。 （ 2） MBO 主要通過 借貸融資來完成的，因此， MBO 的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)有優(yōu)先債、次級債與股權(quán)三者構(gòu)成。這樣目標(biāo)公司的管理者要有較強(qiáng)的組織運(yùn)作資本的能力，融資方案必須滿足貸款者的要求，也必須為權(quán)益持有人帶來預(yù)期的價(jià)值，同時(shí)這種借貸具有一定的融資風(fēng)險(xiǎn)性。 （ 3） MBO 的目標(biāo)公司往往是具有巨大資產(chǎn)潛力或存在 “潛在的管理效率空間 ”的企業(yè)，通過投資者對目標(biāo)公司股權(quán)、控制權(quán)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及業(yè)務(wù)的重組，來達(dá)到節(jié)約代理成本，獲 4 得巨大的現(xiàn)金流入并給投資者超過正常收益回報(bào)的目的。 （ 4） MBO 完成后，目標(biāo)公司可能由一個(gè)上市公司變?yōu)橐粋€(gè)非上市公司。一般來說，這類公司在經(jīng)營了一段時(shí)間以后，又會(huì)尋求成為一個(gè)新的公眾公司并且上市套現(xiàn)。另外一種情況是，當(dāng)目標(biāo)公司為非上市公司時(shí)， MBO 完成后，管理者往往會(huì)對該公司進(jìn)行重組整合，待取得一定的經(jīng)營績效后，再尋求上市，使 MBO 的投資者獲得超常的回報(bào)。 （三） MBO 的兩種形式、收購?fù)緩?1、兩種形式 現(xiàn)在在國際上普遍應(yīng)用的有兩種 MBO 形式。一是由目標(biāo)公司管理者與外來投資者或并購專家組成投資集團(tuán)來實(shí)施收購，這樣使 MBO 更易獲得成功；二是管理者收購與員工持股計(jì)劃（ ESOP）或職工控股收購（ EBO）相結(jié)合，通過向目標(biāo)公司員工發(fā)售股 權(quán)，進(jìn)行股權(quán)融資，從而免交稅收，降低收購成本。 2、收購?fù)緩?MBO 的目標(biāo)公司通常是上市公司、大集團(tuán)分離出來的子公司或分支機(jī)構(gòu)、公營部門或公司。針對不同的目標(biāo)公司，收購?fù)緩綍?huì)有所不同，常用的收購?fù)緩接腥缦聨追N： (1)收購資產(chǎn) 收購資產(chǎn)指 MBO 目標(biāo)公司大部分或全部的資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)對目標(biāo)公司的所有權(quán)和業(yè)務(wù)經(jīng)營控制權(quán)。收購資產(chǎn)的操作方式適用于收購對象為上市公司、大集團(tuán)分離出來的子公司或分支機(jī)構(gòu)、公營部門或公司。 (2)收購股票 收購股票是指管理層從目標(biāo)公司的股東那里直接購買控股權(quán)益或全部股票。 它可以直接與目標(biāo)公司的大股東進(jìn)行并購談判，商議買賣條件。也可以通過二級市場出資購買目標(biāo)公司股票。 (3)綜合證券收購 它是指收購主體對目標(biāo)企業(yè)提出收購要約時(shí)，其出價(jià)有現(xiàn)金、股票、公司債券、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式的組合。既可以避免支付更多的現(xiàn)金，造成新組建公司的財(cái)務(wù)狀況惡化，又可以防止控股權(quán)的轉(zhuǎn)移。另外，收購公司還可以發(fā)行無表決權(quán)的優(yōu)先股來支付價(jià)款，優(yōu)先股雖在股利方面享有優(yōu)先權(quán)，但不會(huì)影晌原股東對公司的控制權(quán)。 總之，隨著投資銀行的介入越來越深和融資手段的多樣化， MBO 的途徑和手段也將豐富起來。 5 （四） 為什么要 MBO 1、 MBO 的動(dòng)機(jī) 管理層實(shí)施 MBO 的直接動(dòng)機(jī)是企業(yè)管理層認(rèn)為企業(yè)有未被發(fā)現(xiàn)的潛在價(jià)值，并且相信自己能將此項(xiàng)優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為真正的價(jià)值，當(dāng)然也不排除管理者個(gè)人的情緒與喜好。 除了上面所講的幾個(gè) MBO 的動(dòng)機(jī)以外，還有以下幾個(gè)。 有機(jī)會(huì)管理自己的企業(yè)（由雇員變?yōu)槔习澹?長期忠于公司 較好的財(cái)務(wù)收益 有機(jī)會(huì)開發(fā)自己的才能 沒有總部的約束 擔(dān)心自己成為多余的人（企業(yè)家無法左右自己） 在做出預(yù)期收購之后擔(dān)心出現(xiàn)新的占有者（防止敵意收購） 2、什么企業(yè)適用 MBO MBO 作為一種嶄新的并 購技術(shù)，并非適用于所有的企業(yè)類型。在實(shí)際應(yīng)用中，企業(yè)需要綜合考慮自身的行業(yè)屬性、歷史沿革、發(fā)展現(xiàn)狀和市場前景等因素，全面評估收購的可行性，以保證收購的順利進(jìn)行和收購后企業(yè)的成功運(yùn)作。 判斷一個(gè)企業(yè)是否適合進(jìn)行 MBO 常常是決定 MBO 能否最終成功的關(guān)鍵。一般來說，以下幾個(gè)方面的因素是判斷能否完成 MBO 的關(guān)鍵。 （ 1） 在企業(yè)發(fā)展過程中是否有核心的管理者，類似于企業(yè) “精神領(lǐng)袖 ”，該管理者在企業(yè)中擁有無可置疑的貢獻(xiàn)和權(quán)威 。在 MBO 實(shí)踐中，很少有管理層與第三方競價(jià)收購的現(xiàn)象，這多是因?yàn)槌鲎尫揭雅c管理層在事前達(dá)成默契， 而這種默契的基礎(chǔ)是管理層多年來為企業(yè)的發(fā)展做出了巨大貢獻(xiàn)。很多企業(yè)在發(fā)展歷程中自然形成了 “企業(yè)領(lǐng)袖 ”和 “核心決策層 ”，而這一般也得到大股東（往往也是出讓方）和當(dāng)?shù)卣恼J(rèn)可。為保證企業(yè)經(jīng)營的連續(xù)和穩(wěn)定，在股權(quán)出讓時(shí)優(yōu)先考慮管理層作為受讓方，而且在轉(zhuǎn)讓價(jià)格上也或多或少地體現(xiàn)了對管理層既往業(yè)績與貢獻(xiàn)的承認(rèn)。 （ 2） 公司的法人治理結(jié)構(gòu)是否存在實(shí)際控制人。由于過去審批制下只允許國有企業(yè)上市，因此出現(xiàn)了許多非國有企業(yè) 戴帽上市 或者捆綁上市，但其是上市公司的實(shí)際控制人，該類企業(yè)有所有者回歸的迫切需求。 （ 3） 大 股東是否支持。管理層收購所服務(wù)企業(yè)的股份，出讓方一般是企業(yè)原來的大股東，因此，大股東的支持成為 MBO 成功運(yùn)作的前提，尤其涉及收購國有股份時(shí)，這種支持 6 更顯關(guān)鍵。相對的，若管理層的收購行為未獲支持，將直接增加收購的成本，延緩收購進(jìn)程，并對 MBO 后的企業(yè)經(jīng)營造成陰影。 （ 4） 公司財(cái)務(wù)狀況良好和資產(chǎn)規(guī)模適中。相對來說，公司財(cái)務(wù)狀況良好，經(jīng)營現(xiàn)金流穩(wěn)定，資產(chǎn)總量規(guī)模較小的，更適合完成 MBO，操作難度較小。 MBO 作為一類杠桿收購，意味著管理層需要依靠借貸手段籌措收購所需的絕大部分資金，也就意味著 MBO 之后的較長時(shí) 間內(nèi)，管理層需要承擔(dān)較大的還本付息的壓力。這就要求 MBO 的標(biāo)的企業(yè)或管理層能夠掌控的其他經(jīng)濟(jì)資源，在整個(gè)還本付息的期間提供相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，以保障收購資金的順利償付。 （ 5）公司股本結(jié)構(gòu)合適。比較而言，公司的股本規(guī)模較小，股權(quán)相對分散，原有職工持股有一定數(shù)量更容易完成 MBO。 （ 6）公司所處的行業(yè)及該公司在行業(yè)中的核心競爭力，也是判斷是否能夠完成 MBO 的關(guān)鍵因素。 （ 7）競爭性行業(yè)。實(shí)質(zhì)而言， MBO 是企業(yè)民營化的過程，也正基于此，對于具有壟斷性和資源性的行業(yè)，如電信、能源、交通，并不適用 MBO，因?yàn)檫@些行 業(yè)關(guān)系國計(jì)民生，關(guān)系著一個(gè)地區(qū)乃至國家的經(jīng)濟(jì)命脈，不可能將其置于少數(shù)人的掌控制之下。相對的，競爭性行業(yè)更適于 MBO 的應(yīng)用，因?yàn)槠浣?jīng)營者與所有者合一的特性令代理成本降低、市場反應(yīng)與決策速度加快，進(jìn)而令企業(yè)更易于在激烈的市場競爭中脫穎而出。中共中央關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定中明確指出， “國有經(jīng)濟(jì)必須進(jìn)行戰(zhàn)略性的大調(diào)整，堅(jiān)持有進(jìn)有退，有所為有所不為 ”。這 “有所不為 ”為相關(guān)企業(yè)的 MBO 提供了可能性。 除上述內(nèi)容，企業(yè)在評估自身 MBO 的可行性時(shí)，還需要考慮未來幾年的資本支出壓力、財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)作 空間，以及管理效率進(jìn)一步提升的可能性。綜合考慮各方面因素后，企業(yè)需要根據(jù)自身的實(shí)際情況設(shè)計(jì) MBO 的實(shí)施方案，個(gè)性化的方案與實(shí)施環(huán)節(jié)的細(xì)化對 MBO 的成功更為關(guān)鍵。 7 二、 MBO 在中國的市場前景 MBO 作為一種公司控制權(quán)重新整合的工具，作為實(shí)現(xiàn)管理層職能轉(zhuǎn)變的路徑，在公司再造過程中有其相當(dāng)?shù)氖袌龌A(chǔ)，在我國具有廣闊的市場前景。 我國擁有廉價(jià)的企業(yè)家和昂貴的企業(yè)制度。公司組織內(nèi)控制權(quán)配置結(jié)構(gòu)不合理，導(dǎo)致管理層低效，資產(chǎn)質(zhì)量不良，核心競爭能力不強(qiáng)，企業(yè)發(fā)展舉步維艱。因此，我們必須對我國公司進(jìn)行 “內(nèi)科手術(shù) ”，否則 面對日益強(qiáng)化的買方市場，面對加入 WTO 后即將到來的挑戰(zhàn)，我們將無力生存，更談不上發(fā)展。對企業(yè)組織機(jī)構(gòu)重新設(shè)計(jì)，建立與企業(yè)規(guī)模、行業(yè)、發(fā)展結(jié)構(gòu)和資源狀況相適應(yīng)的控制權(quán)結(jié)構(gòu)是這種手術(shù)的核心內(nèi)容。 MBO 提供了這樣一種機(jī)制：一方面可以使那些資產(chǎn)負(fù)擔(dān)過重的企業(yè)通過分離、分拆或剝離缺乏盈利能力或發(fā)展后勁不足的分支部分 , 得以集中資源發(fā)展核心業(yè)務(wù) , 或者轉(zhuǎn)移經(jīng)營重點(diǎn) , 從原有的老行業(yè)退出，轉(zhuǎn)入較高盈利預(yù)期和發(fā)展?jié)摿^大的行業(yè)，提高公司的核心競爭能力；另一方面使管理層擁有相當(dāng)?shù)目刂茩?quán)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的責(zé)任，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)家激勵(lì)最 大化?；谶@種分析和考慮，我們認(rèn)為 MBO 在國內(nèi)面臨巨大的市場。下面就國有企業(yè)、上市公司目前狀況和改革出路來分析 MBO 的市場前景。 （一）國企改革與 MBO 國企改革一直是我國經(jīng)濟(jì)改革的主要內(nèi)容， 20 年來先后實(shí)施了擴(kuò)大企業(yè)自主權(quán)(1978 1986 年 )、承包合同制 (1987 1992 年 )、實(shí)行公司化改造、建立現(xiàn)代企業(yè)制度 (1993年后 )等措施，其中體現(xiàn)出由表及內(nèi)、由財(cái)富分配到經(jīng)營機(jī)制到產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的改良進(jìn)程，但這些改良并沒有從根本上改變國企效率低下的狀況。從相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)上可以看出，國企的經(jīng)營績效 20 年整體呈下降趨 勢，虧損一直都在增長。 1997 年與 1978 年相比較，國有企業(yè)的固定資產(chǎn)凈值增加約 10 倍，但虧損額卻增加了近 20 倍，顯然固定資產(chǎn)投資上的增加并未對國有企業(yè)的經(jīng)營狀況有任何改善。 1988 年前，國有企業(yè)的虧損總額一直低于國家財(cái)政赤字，但此后國有企業(yè)的虧損超過國家財(cái)政赤字，并且二者的差距越來越大，這種差距的加大也是國家財(cái)政赤字急劇增加的原因之一。 1989 年國有企業(yè)的虧損額首次達(dá)到國內(nèi)生產(chǎn)總值的 1%，此后一直增長，尤其是 1997 年，幾乎達(dá)到 6%，而這個(gè)比例 1984 年僅為 0.37%，1990 年后，國企的虧損額大約為國家 財(cái)政收入的 10%。長期以來，國有企業(yè)的虧損面一直在 30%以上，這么大的虧損面，這么大的虧損額，使得國家每年不得不從國家財(cái)政收入中拿出相當(dāng)大的一部分來彌補(bǔ)這種缺口。 8 國有企業(yè)長期經(jīng)營效益為什么長期低下？北京大學(xué)張維迎教授認(rèn)為，中國國有企業(yè)的改革在解決管理層的短期激勵(lì)問題上是比較成功的；但在解決管理層者選擇和經(jīng)營者長期激勵(lì)問題上卻是不成功的，管理層選擇的權(quán)力仍然掌握在政府官員手里，這些官員不僅激勵(lì)不足而且缺乏信息來發(fā)現(xiàn)和任命有能力的企業(yè)家，同時(shí)他們無需為自己的選擇承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，這樣經(jīng)營者的職位安排和企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績幾 乎沒有任何關(guān)系，反過來又進(jìn)一步降低了管理層有效經(jīng)營企業(yè)的長期激勵(lì)。而且在國有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)由國家的股權(quán)為主導(dǎo)轉(zhuǎn)向以國有銀行的債務(wù)為主導(dǎo)的時(shí)候，作為主要債權(quán)人的國有銀行既無動(dòng)力也無能力去執(zhí)行債務(wù)合同。顯然在這種治理結(jié)構(gòu)中，剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)歸于國家，而代理政府行使監(jiān)督權(quán)的部門和官員因不擁有剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)，因此就無法確保其行為的合理性。由于股權(quán)監(jiān)督缺位和債權(quán)監(jiān)督失控，職工監(jiān)督微弱，國有企業(yè)實(shí)際上是經(jīng)營者控制 (也稱為內(nèi)部人控制 )。由于一方面經(jīng)營者在一種缺乏經(jīng)營監(jiān)督的機(jī)制中行使經(jīng)營管理層權(quán)，另一方面他又無權(quán)擁有剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)，因此他就會(huì)追求一種在職消費(fèi)；同時(shí)由于他的任命、續(xù)職、升遷，一切掌握在主管部門，于是就會(huì)產(chǎn)生尋租行為。企業(yè)家素質(zhì)不高，創(chuàng)新動(dòng)力不強(qiáng)，經(jīng)營管理層低效，資源濫用浪費(fèi)嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)犯罪嚴(yán)禁不止，行賄受賄嚴(yán)重等等這些影響企業(yè)經(jīng)營效率和社會(huì)的問題概由此出。 國有企業(yè)的根本出路在于產(chǎn)權(quán)改革和治理結(jié)構(gòu)的改良，民營化、還權(quán)于民，把管理層選擇權(quán)和監(jiān)督權(quán)轉(zhuǎn)移到真正的資本所有者手中，讓享有剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)者歸位到資本所有者。近年來中央政府和地方政府出臺了出售小企業(yè)和國有股權(quán)的相關(guān)政策，黨的十五屆四中 全會(huì)做出了國有企業(yè)改革發(fā)展的重大決定，強(qiáng)調(diào)要對國有企業(yè)作戰(zhàn)略性的改組，大多數(shù)國有企業(yè)要退出一般性競爭性領(lǐng)域。國有企業(yè)民營化不但有了時(shí)代需求而且有了政策環(huán)境。當(dāng)年英國在對公營部門私有化的時(shí)候， MBO 被大量使用，并且取得良好的效果。我們有理由相信， MBO 必將在國有股退出和國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)改善中發(fā)揮功能，在這個(gè)領(lǐng)域中， MBO 將會(huì)有相當(dāng)大的市場。 （二）上市公司治理結(jié)構(gòu)與 MBO 用 “富不過三年 ”來概括我國上市公司的業(yè)績是比較恰當(dāng)?shù)摹?2001 年年報(bào)披露的情況來看 , 上市公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)較 2000 年有較大幅度的下滑。2001年 1173家上市公司共實(shí)現(xiàn)利潤總額 727億元 , 比 2000年的 929億元下降了 202億元 ； 平均每股收益 0.136 元，比 2000 年為 0.186 元下降了 27%； 凈資產(chǎn)收益率 5.52%，而 2000 年為 7.93%,下降了 30.31%. 上市公司虧損家數(shù)和虧損面都有所增加 . 2001年共有 151家公司虧 9 損 ,虧損總額為 306 億元，平均每家虧損 2.04 億元。而 2000 年度 96 家虧損公司虧損總額為136 億元 ,平均每家虧損 1.42 億元。 從上市公司的投資回報(bào)率來看 , 我國上市公司凈資產(chǎn)收益率自九十年代中期以來整 體呈現(xiàn)逐年下滑之勢 . 1998 凈資產(chǎn)收益率比 1997 年下降了 1.7 個(gè)百分點(diǎn) , 1999 年略有上升 , 但2000 年由開始下降 , 2001 年更是大幅下滑 , 比 2000 年下降了 2.1 個(gè)百分點(diǎn)。 導(dǎo)致我國上市公司業(yè)績不良的根本原因也是公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷，這種缺陷體現(xiàn)在兩個(gè)方面： 1. 監(jiān)督職能處于弱化狀態(tài) 我們知道，在上市公司中，對經(jīng)營者行為的監(jiān)督有兩道防線，第一道是公司董事會(huì)，第二道是市場。在我國，這兩道防線都是有其名無其實(shí)。首先看董事會(huì)監(jiān)督職能情況。由于歷史的原因和體制上的原因，國有股和 法人股在上市公司中占有絕對的比例。從理論上看，國有股股東和法人股股東擁有絕對的監(jiān)督權(quán)，對管理層具有絕對的約束力。但是由于代表國家行使監(jiān)督職能的是政府部門和官員，而他們不具有剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)，決策控制權(quán)的行使缺乏物質(zhì)和利益基礎(chǔ)，因此他們的監(jiān)督往往流于形式或在目標(biāo)函數(shù)中淡化公司利益，有許多公司是監(jiān)督人和被監(jiān)督人統(tǒng)一于一個(gè)人。在這種治理結(jié)構(gòu)中，來自這方面的監(jiān)督基本上是低效甚至是無效的。第二道防線由于勢單力薄，加上國家股和法人股不流通，市場難以聚集相當(dāng)?shù)牧α咳Σ环Q職的管理層和董事會(huì)說三道四，進(jìn)行彈劾，因此公 司管理層對市場上微弱的監(jiān)督勢力一點(diǎn)也不會(huì)放在心上。在這種近乎虛無的監(jiān)督體系內(nèi)，公司基本上處于內(nèi)部人控制狀態(tài)；同時(shí)又由于管理層的收入與公司的經(jīng)營績效不具備相關(guān)性，因此管理層在確保公司利益上缺乏積極性。由此要求經(jīng)營者特別致力于提高效率和改圖一：上市公司凈資產(chǎn)收益率走勢 ( 19 97 - 20 01 )051015凈資產(chǎn)收益率% 9.69 7.97 8.24 7.62 5.521997 1998 1999 2000 2001 10 善經(jīng)營是難以實(shí)現(xiàn)的，即使實(shí)現(xiàn)了也是不能持久的，因?yàn)槲覀冊隗w制上、在游戲規(guī)則上缺少一道環(huán)。 2. 企業(yè)家激勵(lì)動(dòng)力不足 我國上市公司管理層激勵(lì)機(jī)制較弱，工資、獎(jiǎng)金為管理層收入的主體，并且上市公司管理層年薪收入與公司當(dāng)年經(jīng)營業(yè)績基本處于脫離狀態(tài)，大部分是固定合同支付，管理層對年度經(jīng)營 業(yè)績不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)，此項(xiàng)收入顯然不能對管理層產(chǎn)生激勵(lì)作用。目前我國上市公司總管理層年薪大約為 2 8 萬元，有專家對 1997 年的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果是：總管理層的年度報(bào)酬與每股收益的相關(guān)系數(shù)僅為 0.045；總管理層的年度報(bào)酬與凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)僅為 0.009。比如有兩家上市公司，一家每股收益不到 0.039 元，另一家公司每股收益為 0.903 元，后者是前者的 23.15 倍，但公司總管理層年度報(bào)酬分別為 33546 元和12567 元，前者卻是后者的 2.70 倍。如此薪酬與業(yè)績嚴(yán)重倒掛的事例在我國上市公司中不勝枚舉。股權(quán) 收入方面一般量很小。有分析人士 對 1997 年底以前上市的 706 家樣本公司進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，結(jié)果顯示：高管人員總計(jì)持股 8923.1 萬股，占 1827 億股總股本的 0.0488%。高管人員總數(shù)為 11268 人，人均持股 7769 股。絕大多數(shù)公司的持股集中在較低水平的區(qū)間內(nèi)，持股比例為 0.005% 0.01%之間的有 579 家公司，占總樣本的 82.01%。持股為零的高管人員共有 7406 人，占所有高管人員總數(shù) (11268 人 )的 34.27%。另一方面高管持股比例與公司業(yè)績之間整體而言并無正相關(guān)關(guān)系 (1997 年高管人員持股與凈資產(chǎn)收益率 相關(guān)系數(shù)是0.005243)，股權(quán)激勵(lì)處于消散狀態(tài)。 扭轉(zhuǎn)公司經(jīng)營低效狀態(tài)，必須改良公司的治理結(jié)構(gòu)，采取與股權(quán)、期權(quán)相結(jié)合的激勵(lì)和約束機(jī)制。對部分公司可以進(jìn)行管理層融資收購或整體實(shí)施 MBO，變成非上市公司，或部分資產(chǎn)實(shí)施 MBO，將一些與公司核心無關(guān)的經(jīng)營性資產(chǎn)出讓給管理層，都不失為一種較好的制度選擇。另外那些集體企業(yè)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)、中外合資合作企業(yè)，也同樣需要這種工具實(shí)施產(chǎn)權(quán)或資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，以期改良治理結(jié)構(gòu)，提高公司的經(jīng)營效率。 總之，我國企業(yè)正處于轉(zhuǎn)軌和變革時(shí)期，對交易戰(zhàn)略設(shè)計(jì)的需求很大， MBO 在未來幾年中必然 有一個(gè)大發(fā)展，因?yàn)閷?shí)施 MBO 是我國企業(yè)改善治理結(jié)構(gòu)的主要路徑之一。 11 三 .國內(nèi) MBO 案例 國內(nèi) MBO 從 1999 年 6 月粵美的吹響上市公司 MBO 的號角開始，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì) ,到目前為止已經(jīng)有粵美的、深方大、洞庭水殖、勝利股份、特變電工、佛塑股份、紅豆股份、杉杉股份、大眾科創(chuàng)、大眾交通、永鼎光纜、全興股份等 16 家上市公司或其母公司進(jìn)行了MBO。 2002 年 12 月 1 日正式施行的上市公司收購管理辦法，首次對上市公司管理層收購和員工持股等問題作出規(guī)定。在政策導(dǎo)向下，國內(nèi) A 股上市公司 MBO 潛潮涌動(dòng)。 （一）類 型 近年來， MBO 在我國已經(jīng)有了充分的實(shí)踐。但目前中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期的 MBO 大多與國際流行的 MBO 有很大不同。對 MBO 的分類有很多標(biāo)準(zhǔn) ,就中國現(xiàn)狀而言 ,按照實(shí)施 MBO企業(yè)的控股股東的所有制性質(zhì)分 ,具體可以分為以下三種 : 一是產(chǎn)權(quán)多元化型。國有企業(yè)通過實(shí)行 MBO,實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)多元化、管理層股權(quán)激勵(lì)等。代表性的案例有 :洞庭水殖、勝利股份、上海強(qiáng)生集團(tuán)、上海大眾交通、大眾科創(chuàng)、 TCL 集團(tuán)等。 二是明晰產(chǎn)權(quán)型。集體企業(yè)實(shí)行 MBO，主要是為了明晰產(chǎn)權(quán)。代表性的案例有 :四通、美的、華立等。 三是公司緊縮型。股份制或民 營企業(yè)的 MBO，一般適用于產(chǎn)業(yè)多元化的集團(tuán)中進(jìn)行局部非核心業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略資產(chǎn)剝離 ,即將子公司出售變現(xiàn)。代表性的案例有 :世茂集團(tuán)收購上海萬象后進(jìn)行資產(chǎn)清理，出售恒源祥給劉瑞旗。 需要說明的是 ,國內(nèi)產(chǎn)權(quán)清晰的民營、家族企業(yè) ,在總部層面出現(xiàn)由職業(yè)經(jīng)理人發(fā)動(dòng) MBO的可能性較小 ,因?yàn)橹袊拿駹I企業(yè)最長的也只有 20 多年歷史 ,其第一代創(chuàng)業(yè)者正精力旺盛 ,或第二代家族繼承人激情高漲的時(shí)候 ,沒有變現(xiàn)而 隱退江湖 的需求 ,不具備 MBO 的首要條件 ,即賣方愿意賣。而國際上 ,MBO 最多發(fā)生的企業(yè)類型就是國內(nèi)的第三種類型 ,一個(gè)多元化企業(yè)進(jìn) 行資產(chǎn)收縮時(shí) ,部分資產(chǎn)將選擇出售給子公司管理層的方式以變現(xiàn)退出。 （二）特 征 從已經(jīng)實(shí)施 MBO 的 16 家上市公司來看 ,主要有以下特征 : 1、上市公司管理層收購的主體一般都為企業(yè)發(fā)展壯大立下汗馬功勞的創(chuàng)業(yè)者。許多企業(yè)都是通過一些創(chuàng)業(yè)者歷經(jīng)千辛萬苦 ,才達(dá)到今日的規(guī)模、效益 ,并成為上市公司。因此 ,國內(nèi)的管理層收購實(shí)踐很大意義上是對其過去的貢獻(xiàn)的承認(rèn)和回報(bào)。 2、多數(shù)具有特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)。實(shí)施 MBO 的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中流通股比例較高。在 12 研究的 16 家公司中 ,流通股占 50%以上的有 9 家 ,40%到 50%的有 1 家 ,30%到 40%的有 5家 ,30%以下的只有 1 家 (25.43%)。 3、基本以協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主，定價(jià)方式基本參考凈資產(chǎn)指標(biāo)，股權(quán)性質(zhì)各有不同。在 16家樣本公司中法人股轉(zhuǎn)讓價(jià)格往往在凈資產(chǎn)基礎(chǔ)上進(jìn)行折讓 ,國家股轉(zhuǎn)讓價(jià)格均高于或等于凈資產(chǎn)。這主要是在國有資產(chǎn)必須按照不低于凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的硬性約束下 ,MBO 中有關(guān)國有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓一般都按照該最低標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行 (一般以離財(cái)政部批復(fù)最近一期的中報(bào)或年報(bào)的每股凈資產(chǎn)為依據(jù) ),而當(dāng)轉(zhuǎn)讓的為非國有資產(chǎn)時(shí) ,結(jié)合了一部分補(bǔ)償性質(zhì)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓 ,股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格必定比較優(yōu)惠 ,一般都低于帳面凈資產(chǎn) (具體 見附表 )。這也與第一點(diǎn)特征相符。從目前我國MBO 實(shí)踐來看 ,總體的轉(zhuǎn)讓價(jià)格還是相當(dāng)?shù)偷摹?4、 MBO 后上市公司高分紅派現(xiàn)問題并不嚴(yán)重。對 6 家進(jìn)行 MBO 的上市公司 1999 年以來的派現(xiàn)情況進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn) ,除粵美的累計(jì)每 10 股派現(xiàn) 7.8 元 ,宇通客車?yán)塾?jì)每 10股派現(xiàn) 12 元 ,是這些公司中分紅最高的 ,也明顯高于市場平均水平 ,其他 13 家樣本公司分紅均不高。因此市場對 MBO 后上市公司高派現(xiàn)的質(zhì)疑并非有實(shí)際依據(jù) ,同時(shí)實(shí)施高派現(xiàn)策略是否合理 ,也需要以今后相當(dāng)長時(shí)間的公司業(yè)績來做出合理的判斷。 5、關(guān)聯(lián)交易并不頻繁。 16家公司在轉(zhuǎn)讓前后的關(guān)聯(lián)交易行為統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示 ,從實(shí)施 MBO時(shí)點(diǎn)往前追溯 2 年 ,與管理層持股公司有過直接關(guān)聯(lián)交易的是粵美的、洞庭水殖； MBO 之前兩年內(nèi)與大股東發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的 ,有深圳方大、佛塑股份、紅豆股份、杉杉股份、大眾科創(chuàng)、大眾交通、永鼎光纜。發(fā)生關(guān)聯(lián)交易較多的是佛塑股份 ,共計(jì) 22 起。但從披露資料看 ,與管理層持股公司都沒有直接關(guān)聯(lián)。有 6 家公司沒有任何與大股東和持股公司的關(guān)聯(lián)交易發(fā)生。 6、轉(zhuǎn)讓形式以殼公司為主。分析表明 ,所有的管理層收購都基本采用的是殼公司的形式 ,并且一部分已經(jīng)突破了公司法關(guān)于對外投資 的限制。由于上市公司股權(quán)目前還無法直接向自然人轉(zhuǎn)讓 ,而信托形式目前還沒有可以借鑒的成熟案例 ,因此 ,殼公司今后一段時(shí)間仍可能是國內(nèi)上市公司實(shí)施 MBO 的主要模式。 7、大部分殼公司的投資額超過注冊資本的 50%。據(jù)統(tǒng)計(jì) ,除了勝利股份 MBO 殼公司投資額低于注冊資本的 50%外 ,其它 MBO 殼公司投資額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了注冊資本的 50%,這與公司法對外累計(jì)投資額不得超過公司凈資產(chǎn) 50%的規(guī)定相違背。 8、直接改造和母公司改造相結(jié)合。從股權(quán)再造的客體來看 ,在此前的管理層收購實(shí)踐中既有直接改造股份公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的 ,也有通過對母 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的改造完成間接持股的。在15 家公司中有 8 家采用了改造母體的方式 ,這主要是因?yàn)?2000 年 8 月開始 ,上市公司國有股權(quán)向非國有主體轉(zhuǎn)讓的凍結(jié)形成的一種變通。 2002 年 6 月 24 日后 ,隨著國內(nèi)對國有股轉(zhuǎn)讓審 13 批環(huán)境的逐漸寬松 ,估計(jì)直接受讓上市公司股權(quán)將成為一種較主要的形式。 9、 MBO 后原來的管理層大都取得了對公司的控股權(quán)。雖然各公司 MBO 的規(guī)模不等 ,但 MBO 后原來的管理層大都取得了對公司的控股權(quán) ,為了避免要約收購 ,相對控股比例都接近但又低于 30%。 （三）國內(nèi) MBO 案例分析 1. 美的：職工持股會(huì)造 殼控股 方案要點(diǎn)：美的職工持股會(huì)、董事長何享健及陳大江等高層管理人員共同出資設(shè)立新公司，通過受讓而持有上市公司股權(quán)，成為第一大股東。 2000 年，美的集團(tuán)的總銷售額達(dá) 100 多億，美的家電已經(jīng)成為中國家電業(yè)引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展的巨頭之一。在美的集團(tuán)開闊的美的工業(yè)園里，看到一車一車的空調(diào)、飲水機(jī)、微波爐流水般運(yùn)出工業(yè)園區(qū)，很難想象到， 33 年前，這家公司創(chuàng)立的時(shí)候產(chǎn)品只不過是藥瓶蓋。那是 1968 年，在中國的改革開放十年以前，廣東省順德縣北窖鄉(xiāng)的何享健帶著 23 個(gè)人湊足5000 元?jiǎng)?chuàng)辦了 “北窖公社塑料生產(chǎn)組 ”，專門生產(chǎn)藥瓶蓋。 后來生產(chǎn)組開始為廣州的一家風(fēng)扇廠生產(chǎn)配件。到 1980 年生產(chǎn)組變成了 “順德縣美的風(fēng)扇廠 ”開始涉入家電業(yè)。進(jìn)入 90 年代之后，美的電器已經(jīng)成為全國最大的電扇廠，實(shí)際上，美的也是全球最大的電風(fēng)扇生產(chǎn)基地。 美的的發(fā)展歷程，同時(shí)也是美的不斷改制，不斷創(chuàng)新各種激勵(lì)機(jī)制的過程。 1992 年，美的在全國首先進(jìn)行股份制改造， 1993 年 11 月成為全國第一家上市的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，管理層個(gè)人收入從一年幾萬元一下子上升到二十多萬元，調(diào)動(dòng)了積極性。 1997 年，美的遇到了前所未有的困難，空調(diào)從名列三甲降到第七位。這時(shí)美的進(jìn)行了模擬股份制，嘗試將股東的利益和公司的經(jīng)營效益聯(lián)系在一起，以促進(jìn)生產(chǎn)的發(fā)展。所謂模擬股份就是讓一些員工在名義上持有一定的股份，他們可以按比例分紅，但股票卻不能在二級市場上兌現(xiàn)。為了讓公司能有長久的發(fā)展動(dòng)力，美的 1999 年 7 月開始籌備進(jìn)行 MBO。 2000 年初，由美的集團(tuán)管理層和工會(huì)共同出資組建成立了美托投資公司。美托投資公司的注冊資本為 1036.87 萬元，其經(jīng)營范圍包括對制造業(yè)、商業(yè)進(jìn)行投資以及國內(nèi)商業(yè)、物資供銷業(yè)。在美托，其法定代表人何享健為第一大股東持股 25，美的集團(tuán)執(zhí)行董事陳大江持股 10.3%，為第二大股東。美托投資 全面實(shí)行員工持股制度，讓公司管理層及下屬企業(yè)的經(jīng)營者、業(yè)務(wù)或技術(shù)骨干以現(xiàn)金方式有條件地認(rèn)購該公司股份，并依法享有所有權(quán)和分配 14 權(quán)。在美的，持有美托股份的管理層大約有 20 多人，約占 “美托 ”總股東的 78，剩下的 22為職工持股會(huì)所有，還可用于將來符合條件的人員新持或增持。 2000 年 4 月 10 日，美托投資以每股 2.95 元的價(jià)格，協(xié)議受讓了美的控股持有 9243.03萬股中的 3518 萬股，占總股本的 7.25%,由此拉開了粵美的管理層收購 (MBO)的序幕。 2000年 12月 20日美托投資有限公司與粵美的公司原第一大股東順 德市美的控股有限公司簽定股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，美托投資以每股 3 元的價(jià)格受讓美的控股 7243.0331 萬股 (占總股本的 14.94%)。股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，美托投資正式成為粵美的的第一大股東，所持股份上升到 22.19%，而美的控股退居為第三大股東。由代表當(dāng)?shù)氐胤秸拿赖目毓芍鸩睫D(zhuǎn)移到美托投資手中。 一般來講，管理層收購所需的收購資金是通過股權(quán)抵押等方式來獲得 5 至 10 倍的融資完成的?；浢赖脑谑状螀f(xié)議收購股權(quán)時(shí)就是采用了這種股權(quán)抵押的方式，管理層持股款先以10%的現(xiàn)金支付首期持股費(fèi)用，然后采取股權(quán)抵押獲得融資來支付其余 90%的持股款，以后再通過分期付款的方式來完成的，而這部分持股款的來源是該公司今后持續(xù)的利潤和現(xiàn)金流。 在國外，管理層收購?fù)捎梅制谑茏尮竟蓹?quán)的方式，來逐步增加管理人員的股票所有權(quán)，讓 “金手銬 ”套住管理人員并使其留在公司中?；浢赖牡奶剿饕彩沁@樣的，在收購了約3000 萬股法人股股權(quán) (約占 6%)后，在 2000 年 12 月又協(xié)議受讓了原控股股東的大比例股權(quán)，成為該公司的第一大股東，成功地完成了管理層收購 (MBO)。這種探索明晰了粵美的的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，從而有利于完善該公司的法人治理結(jié)構(gòu)，使得粵美的真正實(shí)現(xiàn)了企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的完整統(tǒng)一，為解決長期困擾著企業(yè)管理層的權(quán)益問題提供了一個(gè)有效的操作方式。 MBO 是一個(gè)政府逐步淡出，管理層地位逐漸凸現(xiàn)的過程。首先，是否出讓股權(quán)，完全由管理層決定。持有美的股份的政府代表開始是北窖鎮(zhèn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展公司，后才轉(zhuǎn)讓給北窖投資發(fā)展有限公司。由于一開始的經(jīng)濟(jì)發(fā)展公司就屬于集體所有制，因此其持有的股份性質(zhì)是境內(nèi)發(fā)起人股，其轉(zhuǎn)讓就不用由上級國有資產(chǎn)管理部門一步步批準(zhǔn)，為以后 MBO 提供了方便。這一點(diǎn)對今后的 MBO 很有借鑒作用。如果一家上市公司的大股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí)能不涉及到政府部門的審批，主動(dòng)性和操作性就強(qiáng)一 些，反之則弱一些。 2. 恒源祥：劉瑞旗造殼買斷恒源祥 2000 年 1 月，世貿(mào)通過上海華運(yùn)集團(tuán)受讓黃浦區(qū)國有資產(chǎn)管理辦公室的 萬象 5000 萬股、26.43的股份，但由于華運(yùn)注冊資產(chǎn)太小，轉(zhuǎn)讓沒有被批準(zhǔn)。于是，世貿(mào)轉(zhuǎn)而成立上海世貿(mào)投資發(fā)展有限公司繼續(xù)受讓股份，并于 8 月 24 日完成交割，以 1.44 億的價(jià)格成為萬象股 15 份的第一大股東， 2000 年 10 月，劉瑞旗委托黃浦區(qū)國資辦下屬的新世界集團(tuán)與萬象股份、世貿(mào)洽談收購恒源祥， 2001 年 1 月 9 日，萬象股份與新世界集團(tuán)簽署了協(xié)議轉(zhuǎn)讓恒源祥品牌和相關(guān)七家子公司的備忘錄。 2001 年 3 月，總經(jīng)理劉瑞旗斥資 9200 萬元，從東家萬象股份手里收購了 “恒源祥 ”，完成了堪稱圓滿的一次 MBO。 據(jù)悉，這次收購的全部資金都是由給恒源祥供貨的民營企業(yè)老板提供，在恒源祥投資有限公司中，劉瑞旗占多數(shù)股份，其他股份由這些老板持有。 從恒源祥的案例，我們還可以分析出中國適合 MBO 的企業(yè)總體上有這樣幾個(gè)特征： 1、 產(chǎn)權(quán)特征：國有企業(yè)或產(chǎn)權(quán)不清晰的企業(yè)有進(jìn)行 MBO 的意愿和可能性。 2、 行業(yè)特征：處于競爭性產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，實(shí)施 MBO，既符合國家 “國退民進(jìn) ”的策略，而且企業(yè)改制后也便于在市場中生存、發(fā)展。 3、 管理特征：具有企業(yè)家色彩，這類企業(yè)具有顯著的人力資本特性，這類企業(yè)往往就是靠著一群人的智慧和辛勤付出把一個(gè)一窮二白的企業(yè)培育成搖錢樹。 4、 具有管理效率空間。這類企業(yè)如果通過機(jī)制的改變，更大程度放開管理層的手腳，這些企業(yè)往往還能通過管理上的挖潛，產(chǎn)生更高的利潤。 3. 深方大 2001 年 6 月 20 日 ,深圳方大董事會(huì)發(fā)出一紙股權(quán)轉(zhuǎn)讓的公告 ,明確表明管理者欲收購控股股份的意圖。深方大第一大股東深圳方大經(jīng)濟(jì)發(fā)展股份有限公司（簡稱經(jīng)發(fā)公司）于 6 月18 日分別與深圳市邦林科技發(fā)展有限公司、深圳市時(shí)利和投資有限公司 簽署協(xié)議，將其所持有的全部公司法人股分別轉(zhuǎn)讓給上述兩家公司，邦林以每股 3.28 元收購 7500 萬股，時(shí)利和以每股 3.08 元收購 3211.2 萬股。邦林公司是特意為此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓成立的（于此前的 6 月7 日），注冊資本 3000 萬，由熊建明和他另一個(gè)朋友建立，熊個(gè)人持股 85%；時(shí)利和公司成立于 6 月 12 日，由除了熊建明之外深方大其他高管人員及技術(shù)骨干共 100 余人出資 1978萬元成立。此前，熊建明早就通過第二大股東香港集康國際有限公司間接持有深方大 8%的股權(quán)，這次股權(quán)的受讓，將使熊建明和他的管理層成為深方大的第一大股東。 1991 年 12 月，熊建明拉了南山區(qū)幾個(gè)集體企業(yè)，在深圳南山區(qū)建立了深圳方大新材料有限公司，自己只是一個(gè)創(chuàng)始人和法人代表身份。其實(shí)當(dāng)時(shí)熊建明自己也能辦一家純民營企業(yè)，但彼時(shí)的大氣候使熊有所顧慮。后來，經(jīng)過股份制改造，方大新材料改稱方大集團(tuán)。 1994年 3 月，重新組建方大建材有限公司，方大集團(tuán)以資產(chǎn)入股占股 90%，熊建明以專利技術(shù)使用權(quán)作價(jià)入股占 10%。這就是現(xiàn)在上市的方大集團(tuán)股份有限公司的前身。這一步，明確 16 了熊建明本人在方大里的股權(quán)身份。在改組方大建材，謀求發(fā)行 B 股的過程中，熊建明將其股份盡數(shù)轉(zhuǎn)讓給他本人持股 98%的香港集康國際有限公司，股權(quán)性質(zhì)變?yōu)橥赓Y股。 1996年 4 月，深方大又發(fā)行了 A 股。顯然，方大本來應(yīng)該是一家私營企業(yè)，入股的南山區(qū)集體企業(yè)是熊建明為自己所造的紅帽子。 到 2000 年年底，深方大的第一、二大股東分別是深圳方大經(jīng)發(fā)公司和香港集康，分別占 36.14%和 8.56%，前者的股東們還是方大最初的那些發(fā)起企業(yè)，就像一般情況那樣，這些收益頗豐的股東對給自己創(chuàng)造巨大價(jià)值的管理層的經(jīng)營管理是不怎么過問的。熊建明集經(jīng)發(fā)公司、香港集康、深方大等數(shù)家企業(yè)的法人代表于一身，經(jīng)發(fā)公司在深方大董事會(huì)里的惟一代表就是熊本人，深 方大的管理層人員占了董事會(huì)席位的一半多。 “內(nèi)部人控制 ”似乎是一個(gè)危險(xiǎn)的詞，但是對熊建明創(chuàng)立的這樣一個(gè)特殊股東結(jié)構(gòu)的企業(yè)來說，內(nèi)部人控制卻是企業(yè)高速發(fā)展的一個(gè)重要?jiǎng)恿Α?管理層儼然成為了方大的 “小老板 ”，但 “小老板 ”們并沒有享受到 “老板 ”的權(quán)益，他不滿足于將方大發(fā)展的 “寶 ”押在現(xiàn)行的格局下： “首先，企業(yè)發(fā)展到一定階段，實(shí)在有必要給大家一個(gè)動(dòng)力！其次，大股東和深方大的關(guān)系雖然不錯(cuò)，但是前者畢竟沒有什么資產(chǎn)、資源來支持后者，它只是一個(gè)控股公司，方大發(fā)展到一定階段，經(jīng)發(fā)公司對上市公司的貢獻(xiàn)和支持作用就大大減退了，從 前它是老板身份，員工是打工者身份，現(xiàn)在方大發(fā)展大了，兩者好像是大小老板的關(guān)系，感覺不一樣。