青島啤酒財(cái)務(wù)管理基礎(chǔ)培訓(xùn)--并購(gòu)和投資管理

財(cái)務(wù)管理基礎(chǔ)培訓(xùn) 青島啤酒 思騰思特管理咨詢（中國(guó)）公司 Stern Stewart &Co. All rights reserved. No part of this presentation may be reproduced or transmitted in any form or by any means, electronic or mechanical, including photocopying, recording, or any information storage and retrieval system, without the written permission of Stern Stewart & Co. 版權(quán)所有。 沒(méi)有思騰思特管理咨詢公司的書(shū)面允許， 任何公司和個(gè)人不得以任何形式翻錄、復(fù)制、傳播、本講義中的內(nèi)容。 EVA is a registered trademark of Stern Stewart & Co. EVA 是思騰思特管理咨詢公司的注冊(cè)商標(biāo)。 今 日 議 程 財(cái)務(wù)部門(mén)角色和功能定位 EVA計(jì)算和分析 EVA定義和計(jì)算 青啤的 EVA結(jié)果及國(guó)際基準(zhǔn)比較 并購(gòu)與投資管理 項(xiàng)目評(píng)估 分析方法 整合管理 今 日 議 程 財(cái)務(wù)部門(mén)角色和功能定位 EVA計(jì)算和分析 EVA定義和計(jì)算 青啤的 EVA結(jié)果及國(guó)際基準(zhǔn)比較 并購(gòu)與投資管理 項(xiàng)目評(píng)估 分析方法 整合管理 企業(yè)財(cái)務(wù)管理的各方面 數(shù)據(jù)收集和匯報(bào) 考評(píng)、監(jiān)控、決策支持 通過(guò)財(cái)務(wù)運(yùn)作 創(chuàng)造價(jià)值 記帳、會(huì)計(jì)、現(xiàn)金管理工作 融資，價(jià)值評(píng)估，資產(chǎn)重組，投資組合管理，投資者關(guān)系等 業(yè)績(jī)考核，風(fēng)險(xiǎn)控制，預(yù)算，財(cái)務(wù)分析 基本財(cái)務(wù)功能 提供基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 滿足稅務(wù)、信息披露基本需要 高級(jí)財(cái)務(wù)功能 跟蹤、評(píng)估經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī) 發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn) 經(jīng)營(yíng)、資本預(yù)算，輔助資源配臵 獲取低成本資金，同時(shí)保障財(cái)務(wù)靈活度 協(xié)助戰(zhàn)略決策和實(shí)施 （如兼購(gòu)、資產(chǎn)剝離） 優(yōu)化業(yè)務(wù)組合（如多元化經(jīng)營(yíng)） 建立、維護(hù)企業(yè)在投資界形象 財(cái)務(wù)工作種類(lèi) 目的 財(cái)務(wù)管理工作中的挑戰(zhàn) 數(shù)據(jù)收集和匯報(bào) 考評(píng)、監(jiān)控、決策支持 通過(guò)財(cái)務(wù)運(yùn)作 創(chuàng)造價(jià)值 財(cái)務(wù)系統(tǒng)不健全 財(cái)務(wù)結(jié)果未受到重視 知識(shí)、技能缺乏 財(cái)務(wù)運(yùn)作未被視為創(chuàng)造價(jià)值的途徑 負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)經(jīng)理不具備必要的財(cái)務(wù)知識(shí) 財(cái)務(wù)經(jīng)理被業(yè)務(wù)人員視為 “ 敵人 ” 而非合作伙伴 投資者信息要求無(wú)法滿足 潛在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 財(cái)務(wù)部門(mén)與業(yè)務(wù)部門(mén)之間溝通欠佳 財(cái)務(wù)管理者未能真正有效參與考評(píng)監(jiān)控和決策支持 低效的資本使用效率 大量?jī)r(jià)值未得釋放 問(wèn)題 結(jié)果 企業(yè)如何解決面臨的財(cái)務(wù)挑戰(zhàn) 數(shù)據(jù)收集和匯報(bào) 考評(píng)、監(jiān)控、決策支持 通過(guò)財(cái)務(wù)運(yùn)作 創(chuàng)造價(jià)值 健全信息收集和匯編系統(tǒng) 采納嚴(yán)格的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn) 將主要的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)向管理人員廣泛交流 建立管理信息系統(tǒng)，及時(shí)跟蹤匯報(bào)相關(guān)信息 企業(yè)如何解決面臨的財(cái)務(wù)挑戰(zhàn) 數(shù)據(jù)收集和匯報(bào) 考評(píng)、監(jiān)控、決策支持 通過(guò)財(cái)務(wù)運(yùn)作 創(chuàng)造價(jià)值 加強(qiáng)業(yè)務(wù)部門(mén)和財(cái)務(wù)部門(mén)的定期溝通、相互培訓(xùn) 設(shè)計(jì)關(guān)鍵的財(cái)務(wù)考核指標(biāo) 針對(duì)各業(yè)務(wù)模塊 針對(duì)各業(yè)務(wù)部門(mén) 將財(cái)務(wù)指標(biāo)與企業(yè)戰(zhàn)略和價(jià)值創(chuàng)造相掛鉤 財(cái)務(wù)部門(mén)協(xié)助資源配臵決策 產(chǎn)品 /客戶盈利分析 項(xiàng)目回報(bào)率分析 制定經(jīng)營(yíng)、資本預(yù)算和業(yè)務(wù)計(jì)劃 企業(yè)如何解決面臨的財(cái)務(wù)挑戰(zhàn) 數(shù)據(jù)收集和匯報(bào) 考評(píng)、監(jiān)控、決策支持 通過(guò)財(cái)務(wù)運(yùn)作 創(chuàng)造價(jià)值 財(cái)務(wù)部門(mén)積極參與業(yè)務(wù)組合管理 兼并收購(gòu) 價(jià)值評(píng)估 優(yōu)化資本結(jié)構(gòu) 低成本融資 財(cái)務(wù)靈活度 租賃 VS 購(gòu)臵戰(zhàn)略 分析論證資產(chǎn)重組機(jī)會(huì) 外包、資產(chǎn)剝離 加強(qiáng)財(cái)務(wù)人員的培訓(xùn)，引進(jìn)資本運(yùn)作的專(zhuān)業(yè)人員 企業(yè)還應(yīng)重新架構(gòu)財(cái)務(wù)職能 數(shù)據(jù)收集和匯報(bào) 考評(píng)、監(jiān)控、決策支持 通過(guò)財(cái)務(wù)運(yùn)作 創(chuàng)造價(jià)值 會(huì)計(jì)部 首席財(cái)務(wù)官 CFO 財(cái)務(wù)分析部 財(cái)務(wù)戰(zhàn)略部 （資產(chǎn)運(yùn)作部） 從記帳工作 . . . 從低效率 . . . . . . 到?jīng)Q策支持 . . . 到高效率 交易業(yè)務(wù)處理 目前的情況舉例 世界級(jí) 降低成本 角色轉(zhuǎn)變 流程重組 增值服務(wù) 集成的信息系統(tǒng) 9% 9% 16% 66% 22% 從銷(xiāo)售收入的 2% 3%. . . . 到銷(xiāo)售收入的 1% 報(bào)表編制 管理控制 決策 支持 經(jīng)營(yíng)上的輔助決策者 10% 18% 50% 新的財(cái)務(wù)模型 決策 支持 報(bào)表編制 管理控制 交易業(yè)務(wù)處理 今 日 議 程 財(cái)務(wù)部門(mén)角色和功能定位 EVA計(jì)算和分析 EVA定義和計(jì)算 青啤的 EVA結(jié)果及國(guó)際基準(zhǔn)比較 并購(gòu)與投資管理 項(xiàng)目評(píng)估 分析方法 整合管理 什么是 EVA（ 經(jīng)濟(jì)增加值） 概念 EVA （ 經(jīng)濟(jì)增加值）即經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，是在減除資本占用費(fèi)用后企業(yè)經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的剩余價(jià)值； EVA同時(shí)揭示企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率和資本使用效率； 經(jīng)濟(jì)增加值可以通過(guò)對(duì)會(huì)計(jì)報(bào)表進(jìn)行合理的調(diào)整和計(jì)算得到，它基于會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，但打破了會(huì)計(jì)制度存在的多種弊端和不足，能準(zhǔn)確揭露企業(yè)經(jīng)營(yíng)的經(jīng)濟(jì)效益 EVA價(jià)值管理包括了損益表管理和資產(chǎn)負(fù)債表管理兩方面 目的和應(yīng)用 分析企業(yè)（包括整體、業(yè)務(wù)部門(mén)、產(chǎn)品、客戶各層次）的真實(shí)經(jīng)濟(jì)效益 指導(dǎo)企業(yè)資源（資金、人才）的配臵 做為財(cái)務(wù)決策的核心，用以分析投資、并購(gòu)、資產(chǎn)重組的價(jià)值評(píng)估 設(shè)臵有效的激勵(lì)機(jī)制 財(cái)務(wù)、管理知識(shí)培訓(xùn) EVA計(jì)算簡(jiǎn)化示意圖 = +/ x = 損益表科目 資產(chǎn)負(fù)債表科目 EVA = NOPAT（稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)） 資本使用成本 NOPAT的計(jì)算（對(duì)損益表的調(diào)整） 會(huì)計(jì)凈利潤(rùn) EVA的 NOPAT 銷(xiāo)售收入 - 銷(xiāo)售折扣 - 營(yíng)業(yè)稅金及附加 - 銷(xiāo)售成本 + 其他業(yè)務(wù)收入 - 存貨跌價(jià)準(zhǔn)備增加 - 管理費(fèi)用 - 銷(xiāo)售費(fèi)用 - 財(cái)務(wù)費(fèi)用 + 投資收益 + 營(yíng)業(yè)外收入 /支出 + 補(bǔ)貼收入 - 所得稅 - 少數(shù)股東權(quán)益 銷(xiāo)售收入 - 銷(xiāo)售折扣 - 營(yíng)業(yè)稅金及附加 - 銷(xiāo)售成本 + 其他業(yè)務(wù)收入 + 會(huì)計(jì)準(zhǔn)備增加 - 管理費(fèi)用 - 銷(xiāo)售費(fèi)用 - 財(cái)務(wù)費(fèi)用中與營(yíng)運(yùn)有關(guān)的 - 其他長(zhǎng)期負(fù)債隱含利息 + 投資收益 -EVA 稅 資本計(jì)算： 看待資本的兩個(gè)角度 股東權(quán)益 （ 股東 ） 凈流動(dòng)資產(chǎn) = 債務(wù) （ 債權(quán)人 ） 資本的來(lái)源 有形固定資產(chǎn) 資本的使用 其它資產(chǎn) （如商譽(yù)等） 股東收益 （股東） 凈營(yíng)運(yùn)資產(chǎn) 資本的計(jì)算（融資的角度） 資產(chǎn)負(fù)債表中的資本 計(jì)算 EVA的資本 短期借款 一年內(nèi)到期長(zhǎng)期借款 無(wú)息短期負(fù)債 長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì) 少數(shù)股東權(quán)益 股東權(quán)益 短期借款 一年內(nèi)到期長(zhǎng)期借款 長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì) 少數(shù)股東權(quán)益 股東權(quán)益 - 累積稅后營(yíng)業(yè)外收支 - 累積稅后補(bǔ)貼收入 + 會(huì)計(jì)準(zhǔn)備 - 盈余現(xiàn)金 注：從營(yíng)運(yùn)的角度來(lái)看， EVA資本的計(jì)算如下： 資本 = 流動(dòng)資產(chǎn) -無(wú)息流動(dòng)負(fù)債 +固定資產(chǎn)凈值 +長(zhǎng)期投資 +其他長(zhǎng)期資產(chǎn) -盈余現(xiàn)金 +當(dāng)年會(huì)計(jì)準(zhǔn)備增加額 +累計(jì)稅后營(yíng)業(yè)外收支 /補(bǔ)貼收入 資本成本計(jì)算 債務(wù) 股權(quán) 加權(quán)資本成本 （即期望資本回報(bào)率） （ WACC) 資本 稅后債務(wù)成本 股權(quán)成本 青島啤酒債權(quán)資本成本率的計(jì)算 1997 1998 1999 2000 2001 債權(quán)成本 （稅前） 9.90% 7.20% 6.03% 6.03% 6.03% 債務(wù)比例 21.24% 25.27% 24.17% 30.34% 33.57% 目前采用方法：債務(wù)成本采取 3-5年中長(zhǎng)期貸款基準(zhǔn)利率 其它推薦使用方法： 3-5年中長(zhǎng)期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)一定幅度（下調(diào)原因：青島啤酒的貸款信譽(yù)好于同行業(yè)企業(yè)，實(shí)際貸款利率低于 3-5年中長(zhǎng)期貸款基準(zhǔn)利率約 5%） 債務(wù)比例：債務(wù)資本總值與公司總市值（債務(wù)市值和權(quán)益資本市值的和）的比例 股權(quán)成本計(jì)算 股權(quán)成本是一項(xiàng)機(jī)會(huì)成本，等于投資者可以在其他類(lèi)似風(fēng)險(xiǎn)投資中取得的回報(bào)率 回報(bào)率 ” 的定義是股息分紅加股價(jià)變化值 “ 風(fēng)險(xiǎn) ” 指的是回報(bào)率的變化情況 一個(gè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)由三個(gè)因素構(gòu)成：國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn) 股權(quán)成本計(jì)算資本資產(chǎn)定價(jià)模型（ CAPM） 資本資產(chǎn)定價(jià)模型： 股本資本成本率（ Re） =無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率（ Rf） +BETA系數(shù) 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) (MRP) Re： 股權(quán)成本 Rf： 零風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率 Beta： 企業(yè)股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，即單個(gè)公司股價(jià)的變動(dòng)率與 市場(chǎng)投資組合回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)的衡量值 MRP： 市場(chǎng)預(yù)期回報(bào)率溢值，即風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 股權(quán)成本：風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)之間的關(guān)系 零風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率 回報(bào)率 期望資本回報(bào)率 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 風(fēng)險(xiǎn) MRP(風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) )為長(zhǎng)期的股票年平均市場(chǎng)收益率與長(zhǎng)期國(guó)債的年平均收益率之差，由于中國(guó)股市存續(xù)時(shí)間短，國(guó)內(nèi)投資渠道有限等原因?qū)е率找媛势?，我們建議不直接利用國(guó)內(nèi)股市收益率與國(guó)債收益率之差計(jì)算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而是利用下面的公式： 美國(guó)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) X（ 中國(guó)股市收益標(biāo)準(zhǔn)差 / 中國(guó)股市平均收益率） /（美國(guó)股市收益標(biāo)準(zhǔn)差 / 美國(guó)股市平均收益率） 青島啤酒的資本成本率的計(jì)算 青啤的加權(quán)資本成本率 =A股股權(quán)資本成本率 x A股權(quán)益比例 + H股股權(quán)資本成本率 x H股權(quán)益比例 + 債權(quán)資本成本率 x（ 1 - 稅率） x 債務(wù)比例 1998 1999 2000 2001 資本成本率 9.42% 9.10% 8.49% 7.84% EVA調(diào)整的目的及原則 會(huì)計(jì)體系 EVA 體系 目的 將會(huì)計(jì)結(jié)果轉(zhuǎn)化成經(jīng)濟(jì)結(jié)果，降低會(huì)計(jì)扭曲，反映經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)；鼓勵(lì)正確的經(jīng)營(yíng)決策 原則 80/20原則；是否影響經(jīng)理人和員工的行為 四類(lèi)主要調(diào)整 現(xiàn)金科目到 經(jīng)濟(jì)概念 非經(jīng)常項(xiàng)目 沖銷(xiāo)計(jì)提到 現(xiàn)金標(biāo)準(zhǔn) 營(yíng)業(yè)外收支 會(huì)計(jì)制度下一些現(xiàn)金成本被視為期間費(fèi)用，EVA則視其為投資，需若干年攤銷(xiāo) 研發(fā)費(fèi)用、培訓(xùn)費(fèi)用和營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用 強(qiáng)調(diào)實(shí)際現(xiàn)金資本變動(dòng)情況，淡化單純會(huì)計(jì)沖銷(xiāo)計(jì)提事件 壞帳準(zhǔn)備、商譽(yù)攤銷(xiāo) 非經(jīng)常項(xiàng)目通常扭曲公司業(yè)績(jī)， EVA將其資本化處理 資產(chǎn)出售 主營(yíng)業(yè)務(wù)以外收支不影響公司長(zhǎng)期價(jià)值變化 證券交易收益、損失 如 如 如 如 對(duì)某個(gè)公司而言相關(guān)的調(diào)整 可能要做的 EVA調(diào)整 對(duì)某個(gè)公司而言 EVA調(diào)整的重點(diǎn) 研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用， 廣告、營(yíng)銷(xiāo)推廣費(fèi)用 被動(dòng)投資 壞帳準(zhǔn)備 非經(jīng)常性收益 /支出 存貨計(jì)價(jià) 折舊方法 戰(zhàn)略性投資 商譽(yù)攤銷(xiāo) 重組費(fèi)用 養(yǎng)老金支出 無(wú)息債務(wù) 匯兌損益 退休金支付 租賃 /購(gòu)入資產(chǎn) 開(kāi)辦費(fèi)用 稅金 遞延收入 質(zhì)量保證準(zhǔn)備 利息費(fèi)用 營(yíng)業(yè)外收入 在建工程 合資企業(yè) 負(fù)債準(zhǔn)備 非正常收入 /費(fèi)用 EVA調(diào)整 無(wú)息流動(dòng)負(fù)債 無(wú)息負(fù)債 利息費(fèi)用 非營(yíng)業(yè)項(xiàng)目 在建工程 壞帳準(zhǔn)備 研究發(fā)展、廣告、 市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用 研發(fā)、培訓(xùn)費(fèi)用 營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用 商譽(yù)攤銷(xiāo) 壞帳準(zhǔn)備費(fèi)用 非經(jīng)常性項(xiàng)目 在建工程 80/20規(guī)則 集中在最能正面影響公 司員工行為的幾個(gè)杠桿 商譽(yù)攤銷(xiāo) 經(jīng)營(yíng)租賃 非經(jīng)常性項(xiàng)目 EVA稅金 戰(zhàn)略投資 匯兌損益 退休金 針對(duì)青島啤酒的 EVA調(diào)整（ 1） 項(xiàng)目 調(diào)整原理 調(diào)整方法 資本化費(fèi)用 發(fā)揮效應(yīng)的期限長(zhǎng)，全部計(jì)入當(dāng)期損益不合理； 容易打擊管理者對(duì)此類(lèi)費(fèi)用投入的積極性，不利于公司長(zhǎng)期發(fā)展 還要保證對(duì)此類(lèi)投入有合理的回報(bào)，需要在一定的受益期間內(nèi)收回 將此類(lèi)費(fèi)用資本化，并按一定受益期限攤銷(xiāo) 營(yíng)業(yè)外收支 EVA衡量的是企業(yè)真正的營(yíng)業(yè)狀況 與營(yíng)業(yè)無(wú)關(guān)、營(yíng)業(yè)外的應(yīng)剔除在外 營(yíng)業(yè)外收支又是股東所必需承擔(dān)的損失或收益，應(yīng)資本化，使其與未來(lái)收益相匹配，由股東永久承擔(dān) 將當(dāng)期發(fā)生的營(yíng)業(yè)外收支從NOPAT中剔除，并資本化處理，并需考慮以前年度累計(jì)資本化的影響；同時(shí)調(diào)整對(duì)現(xiàn)金營(yíng)業(yè)所得稅的影響 匯兌損益 匯兌損益是非責(zé)任性，不可控的 屬公司正常運(yùn)營(yíng)以外發(fā)生的損失或收益，不能體現(xiàn)營(yíng)業(yè)成果 應(yīng)由股東永久性承擔(dān) 當(dāng)期發(fā)生的匯兌損益從 NOPAT中剔除，并資本化處理，并需考慮以前年度資本化累計(jì)影響；同時(shí)調(diào)整對(duì)現(xiàn)金營(yíng)業(yè)所得稅的影響； 針對(duì)青島啤酒的 EVA調(diào)整（ 2） 項(xiàng)目 調(diào)整原理 調(diào)整方法 會(huì)計(jì)準(zhǔn)備 計(jì)提是基于會(huì)計(jì)的保守和謹(jǐn)慎性原則，不能真實(shí)反映公司的營(yíng)業(yè)狀況 容易引起會(huì)計(jì)操縱和對(duì)營(yíng)業(yè)狀況的不真實(shí)反映 NOPAT計(jì)算時(shí)，把會(huì)計(jì)準(zhǔn)備沖回，即按實(shí)際發(fā)生額計(jì)入相應(yīng)的會(huì)計(jì)期間 計(jì)算資本時(shí)按帳面值計(jì)入資本（即提取會(huì)計(jì)準(zhǔn)備前的數(shù)值） 負(fù)息債務(wù)之利息支出 負(fù)息債務(wù)之利息支出屬于資本成本的一部分，應(yīng)從 NOPAT的計(jì)算中剔除，統(tǒng)一在資本成本中核算 將負(fù)息債務(wù)的利息支出從 NOPAT的計(jì)算中剔除，同時(shí)對(duì)現(xiàn)金營(yíng)業(yè)所得稅進(jìn)行調(diào)整 無(wú)息流動(dòng)負(fù)債 無(wú)息流動(dòng)負(fù)債不擔(dān)負(fù)資本占用費(fèi)用 管理層要管理的是凈營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)，即流動(dòng)資產(chǎn)減除無(wú)息流動(dòng)負(fù)債 將無(wú)息流動(dòng)負(fù)債從資本總額中減除 無(wú)息長(zhǎng)期負(fù)債 做為資本的一部分，已計(jì)入資本成本，統(tǒng)一計(jì)算了資本占用成本，應(yīng)避免這部分重復(fù)計(jì)算 在 NOPAT中加回這部分負(fù)債的隱含利息，并調(diào)整稅收 針對(duì)青島啤酒的 EVA調(diào)整（ 3） 項(xiàng)目 調(diào)整原理 調(diào)整方法 營(yíng)業(yè)所得稅 EVA營(yíng)業(yè)所得稅與公司損益表中的所得稅費(fèi)用有差異，需進(jìn)行調(diào)整。這些差異主要是來(lái)自于對(duì) NOPBT的收支調(diào)整項(xiàng)帶來(lái)的稅收影響 從損益表中的所得稅出發(fā)，將各項(xiàng)稅前收支調(diào)整對(duì)所得稅的影響加上去 非營(yíng)業(yè)性資產(chǎn) 非營(yíng)業(yè)性資產(chǎn)不產(chǎn)生收益，因此對(duì)其計(jì)資本成本會(huì)導(dǎo)致此項(xiàng)資本成本無(wú)相關(guān)的收益相匹配； 將非營(yíng)業(yè)性資產(chǎn)從資本總額中剔除，不計(jì)算相關(guān)的資本成本 ,其中對(duì)非營(yíng)業(yè)現(xiàn)金的相關(guān)收益也從 NOPAT中減除 (即減除非營(yíng)業(yè)現(xiàn)金對(duì)應(yīng)的利息收入） 商譽(yù) 商譽(yù)是類(lèi)股東權(quán)益性質(zhì)的資本，它發(fā)揮效用的時(shí)期為未來(lái)的所有的會(huì)計(jì)年度，需要公司未來(lái)的盈利與之相匹配，因此，不應(yīng)該將其攤銷(xiāo)或計(jì)入費(fèi)用 計(jì)算 NOPAT時(shí)，加回當(dāng)期商譽(yù)攤銷(xiāo)額 計(jì)算資本時(shí)，加回商譽(yù)累計(jì)攤銷(xiāo)額 青島啤酒近幾年的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)看起來(lái)不錯(cuò) 銷(xiāo)售收入趨勢(shì)圖1%12%42%54%40%01020304050601996年 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年億0%10%20%30%40%50%60%主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 增長(zhǎng)率凈利潤(rùn)趨勢(shì)圖46%- 3 %- 1 0 %2%12%0204060801001201996年 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年百萬(wàn)- 2 0 %- 1 0 %0%10%20%30%40%50%凈利潤(rùn) 增長(zhǎng)率總資產(chǎn)趨勢(shì)圖20%1%32%35%18%0204060801001996年 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年億0%5%10%15%20%25%30%35%40%資產(chǎn)總計(jì) 增長(zhǎng)率青島啤酒資本占用情況29324052-1020304050601998 1999 2000 2001億但 EVA業(yè)績(jī)的分析不容樂(lè)觀 資本使用成本一直在上升 前三年 EVA一直在下降 2001年有所好轉(zhuǎn)，而且提升幅度較高 青 啤 E V A 分 解 圖-501001502002503003504004501998 1999 2000 2001百萬(wàn)NOPAT 資本使用成本青 島 啤 酒 E V A 趨 勢(shì) 圖-33-130-166-100-180-160-140-120-100-80-60-40-20-1998 1999 2000 2001百萬(wàn)青啤的資本利用效率縱向?qū)Ρ?青啤資本利用效率分析-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%1998 1999 2000 2001資本回報(bào)率 EVA率 資本成本率青啤的資本回報(bào)率分析 啤酒行業(yè)國(guó)際基準(zhǔn)比較： EVA及 EVA率比較 啤酒行業(yè)公司 EVA 及 EVA 率比較- 4 0 0 - 2 0 0 02004006008001 , 0 0 01 , 2 0 0麒麟 朝日 喜力福斯特南非啤酒柯氏亞道富百威嘉士伯燕京 青啤百萬(wàn)- 6 %- 4 %- 2 %0%2%4%6%8%10%EVA EVA率啤酒行業(yè)國(guó)際基準(zhǔn)比較：資本回報(bào)率比較 國(guó)際啤酒公司基準(zhǔn)比較分析-0.51.01.52.02.50% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18%銷(xiāo)售利潤(rùn)率資本周轉(zhuǎn)率麒麟喜力南非啤酒百威朝日i青啤福斯特燕京嘉士伯科氏亞道富今 日 議 程 財(cái)務(wù)部門(mén)角色和功能定位 EVA計(jì)算和分析 EVA定義和計(jì)算 青啤的 EVA結(jié)果及國(guó)際基準(zhǔn)比較 并購(gòu)與投資管理 項(xiàng)目評(píng)估 分析方法 整合管理 收購(gòu)與兼并流程現(xiàn)狀 發(fā)展部做市場(chǎng)調(diào)查（自行調(diào)查或購(gòu)買(mǎi)數(shù)據(jù)），選定目標(biāo)公司 由發(fā)展部牽頭，財(cái)務(wù)部和董秘室參與 發(fā)展部 :區(qū)域、市場(chǎng)、水源的質(zhì)和量、目標(biāo)公司的固定資產(chǎn)狀況等 財(cái)務(wù)部：資產(chǎn)負(fù)債 狀況 負(fù)債率70% 董秘室：法律事項(xiàng) 發(fā)展部結(jié)合當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)狀況和銷(xiāo)售公司的建議，提供產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、價(jià)格、銷(xiāo)售量方面的預(yù)測(cè) 由財(cái)務(wù)部做收入、成本費(fèi)用預(yù)測(cè)（ 5年）及相關(guān)評(píng)估，包括： 盈虧平衡分析（單要素變動(dòng)分析） 內(nèi)部收益率、投資回收期、凈現(xiàn)值等 董秘室給予法律意見(jiàn) 由發(fā)展部主要負(fù)責(zé) 出價(jià)的參考 按資產(chǎn)評(píng)估的數(shù)字（重臵成本法或收益法） 按凈資產(chǎn)數(shù)字 董秘室考慮稅收優(yōu)惠對(duì)股份公司的作用 企管部和公司 “ 青啤模式貫徹小組 ” 負(fù)責(zé)并購(gòu)后整合 發(fā)展部負(fù)責(zé)以后的技術(shù)改造投資 生產(chǎn)部負(fù)責(zé)固定資產(chǎn)管理 財(cái)務(wù)部下派財(cái)務(wù)總監(jiān) 技術(shù)部下派總工程師 目標(biāo)選定和考察 項(xiàng)目評(píng)估 談判與實(shí)施 收購(gòu)后整合 收購(gòu)與兼并管理中的改進(jìn)重點(diǎn) 發(fā)展部、財(cái)務(wù)部訪談 參閱并購(gòu)項(xiàng)目評(píng)估文件 國(guó)際公司并購(gòu)評(píng)估方法研究 發(fā)展部、企管部、華東 /華南事業(yè)部訪談 國(guó)外證券分析師訪談 國(guó)際公司并購(gòu)后管理方法研究 目標(biāo)選定和考察 項(xiàng)目評(píng)估 談判與實(shí)施 收購(gòu)后整合 思騰思特公司 的調(diào)研工作 建議內(nèi)容 加強(qiáng)并購(gòu)活動(dòng)與企業(yè)戰(zhàn)略之間的紐帶 董事會(huì)、總經(jīng)理、財(cái)務(wù)部以及相關(guān)事業(yè)部應(yīng)當(dāng)切實(shí)參與項(xiàng)目評(píng)估過(guò)程，提供指導(dǎo)、保障質(zhì)量 全面充實(shí)可研內(nèi)容，改進(jìn)分析工具 并購(gòu)后管理問(wèn)題必須在并購(gòu)前深入考慮 整合管理需要總經(jīng)理、總部職能部門(mén)和相關(guān)事業(yè)部負(fù)責(zé)人直接參與 建立整合目標(biāo)確認(rèn)和相關(guān)責(zé)任的落實(shí)、考評(píng)制度 并購(gòu)目標(biāo)必須是硬指標(biāo)（利潤(rùn)、 EVA、市場(chǎng)份額、產(chǎn)銷(xiāo)量等），達(dá)不到目標(biāo)就要關(guān)閉、整頓或出賣(mài) 缺乏整體戰(zhàn)略規(guī)劃 預(yù)測(cè)主觀性較強(qiáng)，準(zhǔn)確性較低 評(píng)估模型的問(wèn)題較多 缺少整合目標(biāo)設(shè)定和相關(guān)責(zé)任的落實(shí)和考評(píng) 沒(méi)有投資效益的跟蹤 整合成本大，產(chǎn)生效益的周期長(zhǎng) 發(fā)現(xiàn)問(wèn)題 跨國(guó)公司投資管理的流程示例： 康柏公司大中國(guó)區(qū)（ GDC） 第一階段 批準(zhǔn) 投資備忘錄 第二階段 審閱 實(shí)施執(zhí)行 最后文件： 技術(shù)評(píng)估 市場(chǎng)研究 初始業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃 初始財(cái)務(wù)分析 出口評(píng)估 投資備忘錄條款 可行性研究成本 負(fù)責(zé)機(jī)構(gòu)： 項(xiàng)目經(jīng)理 區(qū)域事業(yè)部總裁 區(qū)域事業(yè)財(cái)務(wù)經(jīng)理 GCD稅務(wù)和資金管理 審閱人： GCD投資委員會(huì) 審閱內(nèi)容： 批準(zhǔn)投資備忘錄并且繼續(xù)進(jìn)行第二階段 允諾資源供給 提供可行性研究所需資金 函括內(nèi)容： 可行性研究承諾 沒(méi)有一定進(jìn)行投資的承諾 包括為達(dá)到控股所需股權(quán)的預(yù)測(cè) 負(fù)責(zé)機(jī)構(gòu)： 項(xiàng)目經(jīng)理 業(yè)務(wù)單元總裁 法律方面 出口方面 GCD稅務(wù)和資金管理 正式業(yè)務(wù)計(jì)劃 產(chǎn)品規(guī)劃 市場(chǎng)規(guī)劃 預(yù)測(cè)損益表 資本結(jié)構(gòu)規(guī)劃 投入資本回報(bào)分析 負(fù)責(zé)機(jī)構(gòu)： 項(xiàng)目經(jīng)理 GCD 業(yè)務(wù)單元總裁 GCD財(cái)務(wù)經(jīng)理 GCD稅務(wù)和資金管理 GCD進(jìn)行投資的承諾 實(shí)施計(jì)劃 可操作性審查 監(jiān)控項(xiàng)目進(jìn)程 負(fù)責(zé)機(jī)構(gòu)： 項(xiàng)目經(jīng)理 區(qū)域事業(yè)部總裁 區(qū)域總經(jīng)理 今 日 議 程 財(cái)務(wù)部門(mén)角色和功能定位 EVA計(jì)算和分析 EVA定義和計(jì)算 青啤的 EVA結(jié)果及國(guó)際基準(zhǔn)比較 并購(gòu)與投資管理 項(xiàng)目評(píng)估 分析方法 整合管理 目前項(xiàng)目評(píng)估環(huán)節(jié)中的問(wèn)題 并購(gòu)與戰(zhàn)略規(guī)劃脫節(jié) 項(xiàng)目評(píng)估未闡明并購(gòu)活動(dòng)與企業(yè)面臨的戰(zhàn)略選擇之間的關(guān)系 項(xiàng)目評(píng)估過(guò)程未得到?jīng)Q策層參與和重視 評(píng)估過(guò)程沒(méi)有設(shè)臵有效環(huán)節(jié)，保障董事會(huì)、總經(jīng)理以及相關(guān)總部職能部門(mén)、事業(yè)部負(fù)責(zé)人的指導(dǎo)、監(jiān)督 評(píng)估分析和決策標(biāo)準(zhǔn)的科學(xué)性、客觀性、全面性較低 財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)主觀性強(qiáng)，缺乏市場(chǎng)依據(jù)和敏感性分析，對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)不足 可研報(bào)告內(nèi)容空白明顯，決策事實(shí)依據(jù)缺乏（如：部分可研報(bào)告不包含購(gòu)公司的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)） 分析工具單薄，財(cái)務(wù)分析方法片面 并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)巨大 財(cái)務(wù)評(píng)估、控制形同虛設(shè) 整合后經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、業(yè)績(jī)期望難以實(shí)現(xiàn) 建議 1：建立并購(gòu)與戰(zhàn)略規(guī)劃、戰(zhàn)略選擇之間的聯(lián)系 開(kāi)拓新產(chǎn)品市場(chǎng) 分擔(dān)上游風(fēng)險(xiǎn) 分擔(dān)開(kāi)發(fā)成本 加速獲取生產(chǎn)技術(shù) 加強(qiáng)生產(chǎn)能力的利用 利用規(guī)模經(jīng)濟(jì) 競(jìng)相產(chǎn)品系列空缺 滲入的新地理市場(chǎng) 收購(gòu) 合并 核心業(yè)務(wù)，合資經(jīng)營(yíng) 銷(xiāo)售合資經(jīng)營(yíng) 發(fā)展合資經(jīng)營(yíng) 產(chǎn)品交換 技術(shù)聯(lián)營(yíng) 生產(chǎn)合資經(jīng)營(yíng) 生產(chǎn)許可證 開(kāi)發(fā)許可證 收購(gòu)是企業(yè)面臨的各種資本運(yùn)作手段中的一個(gè)杠桿； 項(xiàng)目評(píng)估要闡明的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題就是企業(yè)面臨哪些選擇以實(shí)施戰(zhàn)略目標(biāo) 董事會(huì)投資決策委員會(huì) 管理層投資決策委員會(huì) 戰(zhàn)略發(fā)展部 法律、稅務(wù)、 財(cái)務(wù)、人事 部門(mén) 區(qū)域事業(yè)部 對(duì)戰(zhàn)略方向把關(guān) 審批商業(yè)計(jì)劃 決策 審閱、提供專(zhuān)家意見(jiàn) 協(xié)助實(shí)施 尋找項(xiàng)目機(jī)會(huì)、可研報(bào)告 保障項(xiàng)目符合公司整體市場(chǎng)戰(zhàn)略 實(shí)施項(xiàng)目 尋找項(xiàng)目機(jī)會(huì)，分析研究 保障項(xiàng)目符合區(qū)域市場(chǎng)戰(zhàn)略 實(shí)施項(xiàng)目，對(duì)結(jié)果負(fù)責(zé) 保障項(xiàng)目與企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的一致性 配臵資源 落實(shí)關(guān)鍵問(wèn)題和執(zhí)行責(zé)任 建議 2：董事會(huì)、總經(jīng)理、相關(guān)職能部門(mén)和相關(guān)事業(yè)部領(lǐng)導(dǎo)切實(shí)參與評(píng)估過(guò)程控制 建議 3：完善評(píng)估分析和決策標(biāo)準(zhǔn) 指導(dǎo)原則 章節(jié) 內(nèi)容 說(shuō)明行業(yè)結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)戰(zhàn)略和經(jīng)濟(jì)價(jià)值之間的關(guān)系和聯(lián)系 鼓勵(lì)決策過(guò)程中的長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光 強(qiáng)調(diào)價(jià)值敏感度和情景 ,而不僅僅是 “ 答案 ” 確認(rèn)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素 突出跨業(yè)務(wù)單位影響 估值結(jié)果 戰(zhàn)略概述 資源要求 計(jì)劃預(yù)測(cè)概述 投資資本回報(bào)率 /股本回報(bào)率圖 跨部門(mén)問(wèn)題 詳盡的財(cái)務(wù)報(bào)表（附錄） 任務(wù)和戰(zhàn)略意圖 詳盡的市場(chǎng)評(píng)價(jià) 關(guān)鍵的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素 危險(xiǎn)和機(jī)會(huì) 關(guān)鍵的計(jì)劃行動(dòng) 其他 價(jià)值 主要假設(shè) 與以往報(bào)告的不同 近期和長(zhǎng)期資源要求 增量投資的非票面價(jià)值 人力資源要求 對(duì) 10年預(yù)測(cè)的財(cái)務(wù)概述 投資資本回報(bào)率、收入、市場(chǎng)規(guī)模和份額、單位成本和利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)收入、資本周轉(zhuǎn)率 業(yè)務(wù)預(yù)測(cè) 主要競(jìng)爭(zhēng)者的類(lèi)似情況 對(duì)價(jià)值的敏感 上述危險(xiǎn)對(duì)價(jià)值的影響 后續(xù)標(biāo)準(zhǔn)，即操作性價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素 改善績(jī)效預(yù)測(cè) 擬議的績(jī)效審核程序 討論各組織間的關(guān)鍵問(wèn)題和跨部門(mén)彈性 10年期收益表、資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表 主要績(jī)效標(biāo)準(zhǔn) 敏感性和情景分析 建議 4：量化價(jià)值來(lái)源， 確定定價(jià)依據(jù)，制定出后期整合的目標(biāo) 100 25 10 10 145 凈現(xiàn)值（百萬(wàn)美元） 目標(biāo)企業(yè)當(dāng)前獨(dú)立價(jià)值 經(jīng)營(yíng)協(xié)同效率 收入提高 減少成本 減少資本支出 融資獲益 優(yōu)化資本結(jié)構(gòu) 降低融資成本 稅盾作用 未來(lái)發(fā)展選擇 新商機(jī) 最高出價(jià) 140 競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的最高出價(jià) 今 日 議 程 財(cái)務(wù)部門(mén)角色和功能定位 EVA計(jì)算和分析 EVA定義和計(jì)算 青啤的 EVA結(jié)果及國(guó)際基準(zhǔn)比較 并購(gòu)與投資管理 項(xiàng)目評(píng)估 分析方法 整合管理 價(jià)值評(píng)估方法概覽 復(fù)雜度和估值準(zhǔn)確性 說(shuō)明 應(yīng)用情況 帳面價(jià)值法 會(huì)計(jì)帳面凈 資產(chǎn)值 中國(guó)國(guó)有資產(chǎn)估值常用方法 估值乘數(shù)法 投行、企業(yè)做粗略估值或價(jià)值對(duì)比時(shí) 帳面價(jià)值乘數(shù) 銷(xiāo)售額乘數(shù) EBIT（ DA） 乘 數(shù)（扣減利息、 稅賦、折舊前盈 利乘數(shù)） 盈利乘數(shù) 現(xiàn)金流乘數(shù) 凈現(xiàn)值法 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（ DCF） 剩余收入貼現(xiàn) 法 /EVA貼現(xiàn)法 Gordon增長(zhǎng) 模型（即派息 增長(zhǎng)模型） 被理論界和應(yīng)用者廣為接受的估值方法 實(shí)物期權(quán)法 Black Scholes期 權(quán)理論在企 業(yè)中應(yīng)用 適用與大型資本投入項(xiàng)目 帳面價(jià)值法 通常用于對(duì)銀行、保險(xiǎn)、財(cái)務(wù)公司等金融機(jī)構(gòu)的估值；在中國(guó)是國(guó)有資產(chǎn)估值的常用手段 缺點(diǎn) 不能準(zhǔn)確反映資產(chǎn)創(chuàng)收能力 會(huì)計(jì)制度對(duì)價(jià)值影響巨大（如國(guó)有銀 行的壞帳準(zhǔn)備） 對(duì)通貨膨脹造成的價(jià)值變動(dòng)沒(méi)有調(diào)整 不反映企業(yè)增長(zhǎng)潛力或經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 優(yōu)點(diǎn) 應(yīng)用簡(jiǎn)單 估值乘數(shù)法 運(yùn)用具有行業(yè)代表性的可比企業(yè)的估值乘數(shù)，對(duì)目標(biāo)企業(yè)估值；是一種從上而下（ top-down） 的評(píng)估方法，不考慮企業(yè)中各業(yè)務(wù)模塊的價(jià)值。 優(yōu)點(diǎn) 應(yīng)用簡(jiǎn)單 當(dāng)不具有企業(yè)詳細(xì)數(shù)據(jù)時(shí)適用性強(qiáng) 可用于對(duì)復(fù)雜評(píng)估模式結(jié)果進(jìn)行 “現(xiàn) 實(shí)檢驗(yàn) ” （ sanity check） 缺點(diǎn) 難以準(zhǔn)確選擇可比公司 沒(méi)有考慮企業(yè)內(nèi)部業(yè)務(wù)組合和其業(yè)績(jī)表 現(xiàn)之間差異 如果估值乘數(shù)變動(dòng)大（即股價(jià)相對(duì)業(yè)績(jī) 變動(dòng)大），難以選取乘數(shù)點(diǎn) 其他一些乘數(shù)法適用于特定行業(yè)，如對(duì)有線電視 /無(wú)線通信服務(wù)商的估值可以用 “ 每個(gè)用戶價(jià)值 ” （ value per subscriber） 法進(jìn)行 * 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法 預(yù)測(cè)企業(yè)將來(lái)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流（ FCF）， 將其折現(xiàn)到現(xiàn)在，得出企業(yè)價(jià)值；即可從上而下的應(yīng)用，亦可從下而上（ bottom-up） 分析企業(yè)拆分價(jià)值 優(yōu)點(diǎn) 應(yīng)用難度不大 多數(shù)證券分析人員和企業(yè)財(cái)務(wù)管理 人員對(duì)該方法較熟悉 可用于評(píng)估企業(yè)總體價(jià)值和各業(yè)務(wù) 單元的價(jià)值 考慮了增長(zhǎng)預(yù)期和潛在風(fēng)險(xiǎn) 可運(yùn)用于企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃 缺點(diǎn) 難于決定貼現(xiàn)率 估值結(jié)果受增長(zhǎng)假設(shè)和終值（ terminal value） 測(cè)算影響大 信息需求高 靜態(tài)估值，對(duì)于不確定因素高的企業(yè)適 用性低（如周期性創(chuàng)業(yè)企業(yè)） 實(shí)物期權(quán)法 最常用于對(duì)大型資本項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估，如自然資源投資項(xiàng)目；適用于戰(zhàn)略靈活性要求高的情況 優(yōu)點(diǎn) 動(dòng)態(tài)評(píng)估，包含對(duì)不同情景的反應(yīng) 戰(zhàn)略 提供制定、執(zhí)行企業(yè)戰(zhàn)略的 框架 缺點(diǎn) 分析工作復(fù)雜 數(shù)據(jù)要求高 對(duì)業(yè)務(wù)假設(shè)敏感性高 EVA價(jià)值評(píng)估法 EV = （ EVAn） + TV i n=1 （企業(yè)價(jià)值） （終值） =（ EVA1+EVA2+EVAn） + EVAi c - g 資本成本率 增長(zhǎng)率常數(shù) 預(yù)測(cè)未來(lái) EVA 測(cè)算終值 確定貼現(xiàn)率 估算企業(yè)價(jià)值 EVA估值方法應(yīng)用步驟 凈流動(dòng)資產(chǎn)和資 本投資應(yīng)隨 NOPAT 增長(zhǎng) 預(yù)測(cè)年度不低于 5 年，最佳為 10年 根據(jù)行業(yè)發(fā)展情況 設(shè)定增長(zhǎng)率常數(shù)（ g） 增長(zhǎng)率為 0 增長(zhǎng)率恒定 價(jià)值驅(qū)動(dòng)杠桿公式 加權(quán)資本平均 成本（ WACC） 股權(quán)成本設(shè)定 用資本資產(chǎn)負(fù) 債模型 （ CAPM） 計(jì)算 貼現(xiàn)預(yù)測(cè)期 與 EVA終值之 和 EVA估值方法優(yōu)缺點(diǎn) 優(yōu)點(diǎn) 明確經(jīng)營(yíng)效率和資本效率之間的取舍 適用于橫向與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)行業(yè)績(jī)對(duì)比 以及縱向逐年對(duì)比 可以從上而下或從下而上地分析企業(yè) 價(jià)值（ EVA） 可用于對(duì)項(xiàng)目、產(chǎn)品、 品牌、業(yè)務(wù)部門(mén)等進(jìn)行價(jià)值評(píng)估）； 理論上與現(xiàn)金流凈現(xiàn)值方法有相同的 嚴(yán)謹(jǐn)性，但突出了年度業(yè)績(jī)期望 越來(lái)越受到華爾街和投資者的接收和 應(yīng)用 與企業(yè)管理直接掛鉤 適用與企業(yè)資本預(yù)算、經(jīng)營(yíng)計(jì)劃、戰(zhàn)略 選擇、業(yè)績(jī)考核和激勵(lì)等管理方面直接 掛鉤 缺點(diǎn) 要求估算資本成本率 需要與動(dòng)態(tài)分析方法相結(jié)合 應(yīng)用于管理時(shí)需要經(jīng)營(yíng)者理念的轉(zhuǎn)型 對(duì)業(yè)務(wù)假設(shè)（如 NOPAT增長(zhǎng)，資本結(jié) 構(gòu)、資本支出等項(xiàng)目）敏感性高 對(duì)某些行業(yè) /情景適用性低（如周期性 強(qiáng)的企業(yè)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的估價(jià)） 并購(gòu)交易中動(dòng)態(tài)估值實(shí)用方法 乘數(shù)法 EVA法 后果模擬法 （ consequences model) 估算估值的范圍 精度估值 動(dòng)態(tài)加入對(duì)商 業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的思考 模擬交易完成后， 合并公司的損益表， 資產(chǎn)負(fù)債表 明晰交易對(duì)公司未 來(lái)盈利、現(xiàn)金流、資 本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)負(fù)債情 況的影響和后果 價(jià)值發(fā)現(xiàn)型收購(gòu)中的兩個(gè)重要指標(biāo) 1） Tobins q（ 市場(chǎng)價(jià)值 /帳面凈資產(chǎn) 重臵成本） 2）市場(chǎng)孤兒（市場(chǎng)價(jià)值 /凈流動(dòng)資 產(chǎn)帳面值 1） EVA能和不能做什么 YES 定量分析并購(gòu)方案是否會(huì)產(chǎn)生價(jià)值，產(chǎn)生多大價(jià)值 明確指出價(jià)值來(lái)源，落實(shí)未來(lái)價(jià)值創(chuàng)造責(zé)任 與企業(yè)管理制度定量掛鉤 NO 提供并購(gòu)評(píng)估的非財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)（如戰(zhàn)略、非市場(chǎng)因素、組織和人的因素） 做為收購(gòu)企業(yè)的購(gòu)物指南 今 日 議 程 財(cái)務(wù)部門(mén)角色和功能定位 EVA計(jì)算和分析 EVA定義和計(jì)算 青啤的 EVA結(jié)果及國(guó)際基準(zhǔn)比較 并購(gòu)與投資管理 項(xiàng)目評(píng)估 分析方法 整合管理 目前整合管理中的問(wèn)題 缺乏明確的整合目標(biāo)和相關(guān)責(zé)任落實(shí)、考評(píng)機(jī)制 并購(gòu)項(xiàng)目研究階段沒(méi)有深入探討整合管理議題 并購(gòu)項(xiàng)目分析決策的主體與并購(gòu)后整體管理的責(zé)任主體偏離 并購(gòu)后投資效益跟蹤不健全 并購(gòu)項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)合并到區(qū)域事業(yè)部，淡化了并購(gòu)項(xiàng)目個(gè)體、業(yè)績(jī)表現(xiàn)的跟蹤、考察 事業(yè)部?jī)?nèi)部的生產(chǎn)和銷(xiāo)售既有產(chǎn)銷(xiāo)結(jié)合，又有產(chǎn)銷(xiāo)分離；既有兩者都是利潤(rùn)中心的又有生產(chǎn)為成本中心，銷(xiāo)售為利潤(rùn)中心，導(dǎo)致個(gè)體項(xiàng)目績(jī)效難以核準(zhǔn) 年度預(yù)算與并購(gòu)前商業(yè)計(jì)劃脫節(jié)嚴(yán)重 過(guò)去管理重點(diǎn)以做新項(xiàng)目、擴(kuò)大規(guī)模為目標(biāo)，對(duì)并購(gòu)后管理重視不足 整合成本高，效益實(shí)現(xiàn)周期長(zhǎng) 并購(gòu)項(xiàng)目的財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)潛在風(fēng)險(xiǎn)巨大 資本市場(chǎng)對(duì)青啤整合管理能力產(chǎn)生質(zhì)疑，影響公司未來(lái)融資能力 0%49%41%10%未知 成功 失敗 33%42%25%27%55%18%58%34%8%43%57%100%=12次 11次 12次 23次 成功 失敗 未知 小型同業(yè)并購(gòu) 小型多元化并購(gòu) 大型同業(yè)并購(gòu) 大型多元化并購(gòu) 并購(gòu)類(lèi)型 美國(guó) 58項(xiàng)并購(gòu)項(xiàng)目的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)結(jié)果（ 1995-2000） 研究表明：并購(gòu)整合的成功概率較低 但某些啤酒企業(yè)的確通過(guò)有效地整合管理使并購(gòu)得以成功 SAB（ 南非啤酒） 借助在南非的壟斷地位，獲取高額利潤(rùn)，用以海外投資 在全球，特別是發(fā)展中國(guó)家并購(gòu)了幾十家啤酒企業(yè)，購(gòu)并重點(diǎn)是當(dāng)?shù)刂饕放坪透叨似放?，目前為全球第四大啤酒企業(yè) 今年四月宣布計(jì)劃并購(gòu) Miller啤酒，進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng) Interbrew 通過(guò)并購(gòu)在全球 100多個(gè)國(guó)家經(jīng)營(yíng)、生產(chǎn) 200多個(gè)品牌的啤酒 并購(gòu)重點(diǎn)是當(dāng)?shù)貎?yōu)良資產(chǎn)，將其培養(yǎng)為當(dāng)?shù)氐谝?、第二的品牌，在中?guó)已開(kāi)始與珠江啤酒合作 過(guò)去 5年間，銷(xiāo)售額增長(zhǎng) 1倍至 73億歐元，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)了3倍至 5億 4千萬(wàn)歐元，成為全球第二大啤酒企業(yè) (產(chǎn)量上 ) 主要成功因素 并購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，加強(qiáng)投資后管理，發(fā)揮資產(chǎn)潛在價(jià)值 積極放權(quán)，在經(jīng)營(yíng)層面上對(duì)并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行結(jié)果管理，通過(guò)預(yù)算、考核制度來(lái)控制被購(gòu)企業(yè) 重視業(yè)務(wù)組合調(diào)整，對(duì)前景不佳的資產(chǎn)快速處理、出售 建議 1：并購(gòu)研究期間即開(kāi)始制定整合的框架和主要行動(dòng)方案 1.明確目的 /確定期望 建立過(guò)渡機(jī)制 調(diào)整被購(gòu)管理層的期望 就高層組織問(wèn)題達(dá)成協(xié)議 計(jì)劃安排收購(gòu)后首先采取的行動(dòng) 讓主要顧客放心 就 “ 熟悉 ” 階段達(dá)成一致 采取必要的管理行動(dòng) 規(guī)劃一體化過(guò)程 組織實(shí)況調(diào)查特別工作組 確立和檢驗(yàn)最初工作假設(shè) 實(shí)事求是地了解公司的比較業(yè)務(wù)體系和市場(chǎng)地位 確定增長(zhǎng)和提高競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的機(jī)會(huì) 確定優(yōu)先項(xiàng)目的等級(jí)順序 審查最初戰(zhàn)略，包括檢驗(yàn)預(yù)期經(jīng)營(yíng)協(xié)同作用 審查組織上的相似點(diǎn)與區(qū)別 實(shí)施戰(zhàn)略和組織轉(zhuǎn)變 2.傳達(dá)、控制和 規(guī)劃一體化 3.制定戰(zhàn)略 /基本結(jié)構(gòu) 4.優(yōu)化組織 /戰(zhàn)略 爭(zhēng)取高速進(jìn)入整合狀態(tài)， 盡早實(shí)現(xiàn)價(jià)值 建議 2：高管層領(lǐng)導(dǎo)積極參與整合管理過(guò)程 整合管理工作領(lǐng)導(dǎo)小組 總經(jīng)理 公司副總經(jīng)理和總部職能部門(mén)負(fù)責(zé)人 相關(guān)事業(yè)部總經(jīng)理 被購(gòu)企業(yè)主要經(jīng)營(yíng)負(fù)責(zé)人 目標(biāo)確定 過(guò)程管理 考核激勵(lì) 根據(jù)可研報(bào)告中財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)，設(shè)臵財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)目標(biāo) 與被購(gòu)企業(yè)管理班子達(dá)成協(xié)議 （業(yè)績(jī)合同） 總部職能部門(mén)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中提供日常支持、配合 整合管理工作領(lǐng)導(dǎo)小組，定期跟蹤經(jīng)營(yíng)情況（每月例會(huì)），實(shí)行例外管理，協(xié)助解決問(wèn)題 明確 EVA考核指標(biāo)和其他非價(jià)值化運(yùn)營(yíng)指標(biāo) 將激勵(lì)方案與價(jià)值創(chuàng)造掛鉤 被購(gòu)企業(yè)管理程序上納入事業(yè)部機(jī)制，但是在整合前期（ 1-2年）實(shí)行個(gè)體管理 建議 3：針對(duì)項(xiàng)目對(duì)項(xiàng)目所有人進(jìn)行業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià) 評(píng)價(jià)框架： 項(xiàng)目所有人定義：對(duì)資本的投入及其經(jīng)濟(jì)結(jié)果負(fù)責(zé)的公司業(yè)務(wù)單元或事業(yè)部，或者是公司整體 針對(duì)項(xiàng)目對(duì)項(xiàng)目所有人進(jìn)行評(píng)價(jià)的目的：提倡資本有償使用，并確保資本投入得到預(yù)期回報(bào) 評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)：項(xiàng)目評(píng)估方案和下項(xiàng)目執(zhí)行計(jì)劃及其修正 評(píng)價(jià)方法 評(píng)價(jià)指標(biāo) 時(shí)間跨度 如何調(diào)整相關(guān)部門(mén)的年度業(yè)績(jī)目標(biāo) 如何跟蹤歷史業(yè)績(jī) 附錄 1：青啤 EVA計(jì)算中的會(huì)計(jì)調(diào)整 附錄 2：投資回收期、內(nèi)部收益率、凈現(xiàn)值和 EVA 等投資分析方法的比較 謝 謝 ！ 附錄 1：青啤 EVA計(jì)算中的會(huì)計(jì)調(diào)整 會(huì)計(jì)調(diào)整 1：資本化費(fèi)用 定義 ：研究發(fā)展費(fèi)用、廣告營(yíng)銷(xiāo)支出、培訓(xùn)支出 調(diào)整原理： 此類(lèi)對(duì)公司未來(lái)和長(zhǎng)期發(fā)展有貢獻(xiàn)的支出發(fā)揮效應(yīng)的期限并非只是這些支出發(fā)生的會(huì)計(jì)期，全部計(jì)入當(dāng)期損益不合理，而且計(jì)入當(dāng)年費(fèi)用容易打擊管理者對(duì)此類(lèi)費(fèi)用投入的積極性，不利于公司長(zhǎng)期發(fā)展，因此需要進(jìn)行調(diào)整；另外，為了保證對(duì)此類(lèi)費(fèi)用的支出有合理的回報(bào)，需要其在一定的受益期間內(nèi)收回這些投入 對(duì)行為的影響： 鼓勵(lì)管理人員對(duì)這些有益于公司長(zhǎng)期發(fā)展和提高公司發(fā)展后勁的費(fèi)用的投入 調(diào)整方法： 將此類(lèi)費(fèi)用資本化，并按一定受益期限攤銷(xiāo) 203040506070801998 1999 2000 2001 2002 2003R&D 費(fèi)用化 R & D 資本化舉例： A公司研發(fā)支出費(fèi)用化（計(jì)入當(dāng)年費(fèi)用）和資本化（計(jì)入多年費(fèi)用）的比較 1998 1999 2000 2001 2002 2003 研發(fā)費(fèi)用實(shí)際支出（即不做調(diào)整前的研發(fā)費(fèi)用） 50.0 35.0 65.0 75.0 60.0 70.0 Year t-2 16.7 Year t-1 16.7 16.7 1998 16.7 16.7 16.7 1999 11.7 11.7 11.7 2000 21.7 21.7 21.7 2001 25.0 25.0 25.0 2002 20.0 20.0 2003 23.3 2004 2005 每年計(jì)入費(fèi)用的研發(fā)支出（即對(duì)當(dāng)年損益的影響，包括當(dāng)年發(fā)生的和往年發(fā)生今年攤銷(xiāo)的部分） 50.0 45.0 50.0 58.3 66.7 68.3 累計(jì)研發(fā)費(fèi)用實(shí)際支出 50.0 85.0 150.0 225.0 285.0 355.0 累計(jì)每年攤銷(xiāo)的研發(fā)費(fèi)用 50.0 95.0 145.0 203.3 270.0 338.3 研發(fā)資本化凈值（即對(duì)當(dāng)年資本的影響） 0.0 (10.0) 5.0 21.7 15.0 16.7 1 此處的研發(fā)攤銷(xiāo)期為 3年 2 Year t-1 and t-2 的研發(fā)實(shí)際支出為 50 舉例（續(xù)）：研發(fā)支出調(diào)整比較 會(huì)計(jì)調(diào)整 2：營(yíng)業(yè)外收支 定義 ：資產(chǎn)處臵帶來(lái)的收益或損失，重組費(fèi)用，不可抗力帶來(lái)的損失等 調(diào)整原理： EVA和 NOPAT（稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)）衡量的是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，因此所有營(yíng)業(yè)外的收支、與營(yíng)業(yè)無(wú)關(guān)的收支及非經(jīng)常性發(fā)生的收支均應(yīng)剔除在 EVA和NOPAT的核算之外，以保證最終核算結(jié)果真正反映了公司的營(yíng)業(yè)狀況。另外，任何一項(xiàng)營(yíng)業(yè)外收支又都是股東所必需承擔(dān)的損失或收益，因此，將營(yíng)業(yè)外收支在當(dāng)期 EVA業(yè)績(jī)中剔除的同時(shí)，還需對(duì)其資本化處理，使其與公司的未來(lái)收益或損失相匹配，由股東永久性承擔(dān) 對(duì)行為的影響： 使得 EVA的結(jié)果中只體現(xiàn)營(yíng)業(yè)業(yè)績(jī)，剔除非營(yíng)業(yè)活動(dòng)對(duì)管理層業(yè)績(jī)?cè)u(píng)判的影響 調(diào)整方法： 將當(dāng)期發(fā)生的營(yíng)業(yè)外收支從 NOPAT中剔除，并資本化處理，并需考慮以前年度累計(jì)資本化的影響；同時(shí)調(diào)整對(duì)現(xiàn)金營(yíng)業(yè)所得稅的影響 青島啤酒營(yíng)業(yè)外收支調(diào)整建議 稅前利潤(rùn)調(diào)整 損益項(xiàng)目調(diào)整 + 營(yíng)業(yè)外收入 營(yíng)業(yè)外支出 - 25,339,862 31,396,838 所得稅調(diào)整 - + 3,800,979 營(yíng)業(yè)外收入稅收調(diào)整 營(yíng)業(yè)外支出稅收調(diào)整 4,709,526 對(duì)青島啤酒而言， 2001年，稅前利潤(rùn)影響為增加了 6,056,976元 對(duì)青島啤酒而言， 2001年，所得稅影響為增加了 908,547元 資本項(xiàng)目調(diào)整 - 累計(jì)稅后營(yíng)業(yè)外收入 累計(jì)稅后營(yíng)業(yè)外支出 + 41,587,147 60,982,390 對(duì)青島啤酒而言， 2001年，資本占用影響為增加了 19,395,243元 會(huì)計(jì)調(diào)整 3：財(cái)務(wù)費(fèi)用 財(cái)務(wù)費(fèi)用調(diào)整細(xì)項(xiàng)：匯兌損益、負(fù)債債務(wù)之利息支出 匯兌損益調(diào)整原理： 對(duì)于非責(zé)任性、不可控的匯兌損益由于屬公司正常運(yùn)營(yíng)以外發(fā)生的損失或收益，公司并不將此損益作為考核的一部分，因此，不將其剔除會(huì)影響公司的 EVA業(yè)績(jī) 負(fù)債債務(wù)之利息支出調(diào)整原理： 負(fù)息債務(wù)之利息支出屬于資本成本的一部分，應(yīng)從 NOPAT的計(jì)算中剔除，統(tǒng)一在資本成本中核算 對(duì)行為的影響： 匯兌損益調(diào)整使得 EVA的結(jié)果真實(shí)體現(xiàn)營(yíng)業(yè)業(yè)績(jī)，剔除匯兌損益對(duì)管理層業(yè)績(jī)?cè)u(píng)判的影響； 負(fù)債債務(wù)之利息支出調(diào)整使得 NOPAT的計(jì)算中真實(shí)體現(xiàn)營(yíng)業(yè)成本，將體現(xiàn)資本所有人對(duì)預(yù)期回報(bào)的要求在資本成本一項(xiàng)中計(jì)算，清楚地衡量管理層的業(yè)績(jī) 調(diào)整方法： 當(dāng)期發(fā)生的匯兌損益從 NOPAT中剔除，并資本化處理，并需考慮以前年度資本化累計(jì)影響；同時(shí)調(diào)整對(duì)現(xiàn)金營(yíng)業(yè)所得稅的影響；將負(fù)息債務(wù)的利息支出從 NOPAT的計(jì)算中剔除，同時(shí)對(duì)現(xiàn)金營(yíng)業(yè)所得稅進(jìn)行調(diào)整 青島啤酒匯兌損益、負(fù)息債務(wù)之利息支出調(diào)整建議 稅前利潤(rùn)調(diào)整 損益項(xiàng)目調(diào)整 財(cái)務(wù)費(fèi)用 - 116,568,964 所得稅調(diào)整 對(duì)青島啤酒而言， 2001年，稅前利潤(rùn)影響為增加了 100,050,862元 對(duì)青島啤酒而言， 2001年，所得稅影響為增加了 15,007,630元 資本項(xiàng)目調(diào)整 - 累計(jì)稅后匯兌收益（ +損失） 95,801,276 對(duì)青島啤酒而言， 2001年，資本占用影響為減少了 95,801,276元 + 利息收入 16,518,102 財(cái)務(wù)費(fèi)用稅收調(diào)整 17,485,345 + 2,477,715 - 利息收入稅收調(diào)整 會(huì)計(jì)調(diào)整 4：會(huì)計(jì)準(zhǔn)備 定義： 壞帳準(zhǔn)備、存貨跌價(jià)損失準(zhǔn)備、短期投資跌價(jià)損失準(zhǔn)備、長(zhǎng)期投資變現(xiàn)損失準(zhǔn)備、固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備、無(wú)形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備、在建工程減值準(zhǔn)備、委托貸款減值準(zhǔn)備 調(diào)整原理： 會(huì)計(jì)準(zhǔn)備的計(jì)提是基于會(huì)計(jì)的保守和謹(jǐn)慎性原則，會(huì)計(jì)準(zhǔn)備計(jì)提時(shí)將并未發(fā)生、今后或然發(fā)生的一部分費(fèi)用提前計(jì)入損益，不能真實(shí)地反映