商業(yè)公司地產(chǎn)價(jià)值被低估了嗎.docx

商業(yè)公司地產(chǎn)價(jià)值被低估了嗎？廖錦賢（新加坡）作者簡(jiǎn)介：廖錦賢教授，新加坡國(guó)立大學(xué)房地產(chǎn)系。郵箱：.sgKim Hiang Liow, Professor, Department of Real Estate, National University of Singapore, 4 Architecture Drive, Singapore 117566. Email: .sg商業(yè)公司地產(chǎn)價(jià)值被低估了嗎？摘要：這項(xiàng)研究的主要目的是檢驗(yàn)零售商所擁有的房地產(chǎn)是否被股票市場(chǎng)低估了。我們提出了一個(gè)理論性的企業(yè)地產(chǎn)（CRE）模型來(lái)將房地產(chǎn)放在核心業(yè)務(wù)的背景下，并用這個(gè)模型來(lái)評(píng)估公司地產(chǎn)資產(chǎn)的價(jià)值是否在公司盈利的估值中得到完全的體現(xiàn)。我們通過聯(lián)立方程組模型證明了文獻(xiàn)記載的“潛在資產(chǎn)”假說(shuō)的實(shí)證效力和突出了在企業(yè)環(huán)境中的聯(lián)合收益以及物業(yè)估值的重要性。Are corporate properties undervalued?Abstract：This paper examines whether properties owned by retailers are undervalued by the stock market. We propose a theoretical CRE valuation framework to place properties in the context of core business and use the model to assess whether the values of CRE assets are fully reflected in earnings (firm) valuation. Our results from a simultaneous equations model document the empirical validity of the “l(fā)atent assets” hypothesis in CRE literature and highlight the importance of the joint earnings and property valuation in corporate environment.一、 引言企業(yè)對(duì)土地和建筑物的使用，作為企業(yè)商業(yè)和相關(guān)事務(wù)運(yùn)營(yíng)的重要組成部分，被稱為企業(yè)房地產(chǎn)(CRE)業(yè)務(wù)。如今的資本市場(chǎng)給想要最大化股東權(quán)益的企業(yè)管理層施加著巨大的壓力。既然CRE是一些商務(wù)公司財(cái)務(wù)報(bào)表的一個(gè)重要組成部分，那么一個(gè)有趣的問題是：由于管理層一直致力于增加股東的財(cái)富，那么，CRE在這個(gè)目標(biāo)中扮演了什么樣的角色？現(xiàn)有的文獻(xiàn)表明，CRE被低估的信念至少自從一個(gè)公司被“放置進(jìn)場(chǎng)”，一直存在于在公司管理層和投資銀行家之中。例如，幾年前購(gòu)買的房地產(chǎn)，由于他們的市場(chǎng)價(jià)值包括在資產(chǎn)負(fù)債表之中，房地產(chǎn)被列為“潛在資產(chǎn)”，但他們的市場(chǎng)價(jià)值可能沒有正確的反應(yīng)在公司的股價(jià)上（Brennan, 1990）。對(duì)于那些公開上市的企業(yè)，他們的股票在股票市場(chǎng)被估值，而CRE資產(chǎn)的估值以其對(duì)應(yīng)的房地產(chǎn)市場(chǎng)為參考基礎(chǔ)。因此，CRE是否在被股票市場(chǎng)以一個(gè)不同與自身市場(chǎng)價(jià)值的估值參考基礎(chǔ)來(lái)估值的時(shí)候，絕對(duì)需要引起企業(yè)管理層的極大關(guān)注。一個(gè)明顯的含義是，如果股價(jià)沒有反映CRE的現(xiàn)值，那么就會(huì)給公司或股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái)套利的機(jī)會(huì)。Anderson和Rosen(2000)的調(diào)研表明，CRE可能是沒有得到最佳管理的資產(chǎn)。這個(gè)說(shuō)法得到了Brennan(1990)的支持，他使用了“潛在資產(chǎn)”這個(gè)術(shù)語(yǔ)來(lái)描述當(dāng)一個(gè)公司的股票價(jià)格并不能反映其旗下全部資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值的情況。持有房地產(chǎn)作為公司其中的一類資產(chǎn)就是一個(gè)很好的例子。 Brueggeman, Fisher和Porter (1990)曾研究過80年代時(shí)，房地產(chǎn)在公司重組中的作用。他們發(fā)現(xiàn)理性投資者即使在股票市場(chǎng)有效的時(shí)候，也可能會(huì)對(duì)持有很多房產(chǎn)的公司的估值低于這些房產(chǎn)單價(jià)的總和。他們指出，“投資者不可以清楚的評(píng)估企業(yè)房地產(chǎn)的價(jià)值，所以CRE的價(jià)值沒有在全部反映在股價(jià)中?！惫镜氖袌?chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值比(M/B)測(cè)量了一個(gè)公司資產(chǎn)相對(duì)的市場(chǎng)估值。公司的物業(yè)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值和賬面價(jià)值的差距反映在其較高的B/M比率或者M(jìn)/B比率小于1，這個(gè)差距表明了物業(yè)資產(chǎn)被股票市場(chǎng)低估的程度。這個(gè)衡量的方法已經(jīng)在美國(guó)的企業(yè)房地產(chǎn)文獻(xiàn)和公司金融中被廣泛的討論。因?yàn)榱闶燮髽I(yè)所擁有的物業(yè)的價(jià)值是否被完全的反映在了股票的價(jià)格之中（即公司估值）的這個(gè)問題還未在文獻(xiàn)中被正式的檢驗(yàn)過，這篇文章將會(huì)檢驗(yàn)這個(gè)問題，并進(jìn)一步完善現(xiàn)有的企業(yè)地產(chǎn)在股票市場(chǎng)中估值的文獻(xiàn)（Liow 和 Nappi-Choulet, 2008; Yu 和 Liow, 2009）。雖然零售業(yè)與其他服務(wù)行業(yè)有一些共同的特征，這個(gè)研究選擇了零售企業(yè)主要出于以下三個(gè)原因：（1）房地產(chǎn)資產(chǎn)占許多領(lǐng)先的零售公司資產(chǎn)負(fù)債表中一項(xiàng)主要資產(chǎn)；（2）在零售業(yè)中，房地產(chǎn)一直被認(rèn)為是關(guān)鍵的價(jià)值驅(qū)動(dòng)力；（3）許多零售商的房地產(chǎn)資產(chǎn)不能被簡(jiǎn)單的看做是沉沒或負(fù)成本，因?yàn)槲飿I(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中有著顯著的價(jià)值，并通常可以通過公開市場(chǎng)出售獲得額外的超出原始購(gòu)買成本的財(cái)務(wù)收益(Guy, 1999)。然而，應(yīng)該指出的是，從企業(yè)所擁有的房地產(chǎn)的貢獻(xiàn)中分開零售企業(yè)核心業(yè)務(wù)的表現(xiàn)也是非常困難的（如果不是不可能的話）。也就是說(shuō)，公司是否僅僅是因?yàn)槠煜碌禺a(chǎn)資產(chǎn)而更有（或更少）價(jià)值，還是房地產(chǎn)更有價(jià)值（或更少）是因?yàn)槲飿I(yè)資產(chǎn)和公司的協(xié)同作用（或缺乏協(xié)同作用）？這項(xiàng)研究不區(qū)分公司的這兩個(gè)類別。我們的貢獻(xiàn)主要有兩個(gè)方面。一方面，我們根據(jù)消費(fèi)者主導(dǎo)的行業(yè)（例如零售業(yè)的房地產(chǎn)）價(jià)值是被盈利和替代作用所驅(qū)動(dòng)的信念，將房地產(chǎn)看做核心業(yè)務(wù)中的一個(gè)，提出了一個(gè)理論的企業(yè)地產(chǎn)估價(jià)框架。通過將零售企業(yè)定位于這個(gè)框架描繪的四個(gè)估值區(qū)間中的任何一個(gè)，投資者可以清楚地評(píng)估企業(yè)的房地產(chǎn)價(jià)值是否在公司估值中被低估。我們?cè)谶@四個(gè)估值區(qū)間中使用這個(gè)框架來(lái)定位零售企業(yè)，并以此為實(shí)證檢驗(yàn)提供基礎(chǔ)。因?yàn)槲覀儍H僅能依賴公司財(cái)務(wù)報(bào)表的信息， CRE在這四個(gè)估值區(qū)間的相對(duì)估值以及相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)建模的原因是超出了本研究的研究范圍的。另一方面，我們用一個(gè)聯(lián)立方程組模型來(lái)考慮企業(yè)地產(chǎn)所有權(quán)和公司估值之間的關(guān)系（即賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值的比率B/M）。這個(gè)方法是很恰當(dāng)?shù)?，因?yàn)槠髽I(yè)地產(chǎn)投資決策，公司的主要財(cái)務(wù)特征（例如企業(yè)規(guī)模，資產(chǎn)負(fù)債和盈利能力），盈利及資產(chǎn)評(píng)估還有國(guó)家、細(xì)分市場(chǎng)的不同全部是交織在一起且應(yīng)該作為一個(gè)公司的整體來(lái)考慮(Miles et al. 1989)。因?yàn)樗麄冎g的相互作用，獨(dú)立的檢驗(yàn)這些因素會(huì)錯(cuò)失他們的反饋效應(yīng)以及得出錯(cuò)誤的結(jié)論。通過使用來(lái)自三個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的上市零售企業(yè)的樣本，我們的實(shí)證結(jié)果記錄了企業(yè)地產(chǎn)文獻(xiàn)中“潛在資產(chǎn)“假說(shuō)的實(shí)證有效性，并且突出了聯(lián)合收益和在企業(yè)環(huán)境中地產(chǎn)估值對(duì)非房地產(chǎn)公司的重要性。我們的研究是很及時(shí)的，因?yàn)楫?dāng)資產(chǎn)市場(chǎng)有限制時(shí)，以及當(dāng)許多公司的股票在以每股賬面價(jià)值或低于每股的賬面價(jià)值，甚至在某些情況低于他們企業(yè)資產(chǎn)的市值出售時(shí)，企業(yè)比較容易被收購(gòu)，這時(shí)需要利用企業(yè)地產(chǎn)來(lái)籌集收購(gòu)資金。甚至一些傳統(tǒng)的擁有長(zhǎng)期永久地契房地產(chǎn)的大型的零售商也不能幸免于這個(gè)趨勢(shì)。剝離、外包企業(yè)的CRE的壓力是由下滑的股票市場(chǎng)估值，對(duì)競(jìng)爭(zhēng)者的懼怕以及擔(dān)心在電子商務(wù)日益重要的世界中，對(duì)房地產(chǎn)長(zhǎng)期的價(jià)值的擔(dān)憂引起的。本文的結(jié)構(gòu)如下。第二節(jié)包含一個(gè)簡(jiǎn)短的文件綜述。第三節(jié)描述了企業(yè)地產(chǎn)估值的理論框架。第四節(jié)描述了零售業(yè)樣本和他們房地產(chǎn)所有權(quán)的特征。第五節(jié)中，我們對(duì)主要的實(shí)證程序進(jìn)行解釋。此后，在第六節(jié)中，我們將會(huì)討論實(shí)證的結(jié)果和影響。最后第七節(jié)總結(jié)我們主要的結(jié)論。二、 相關(guān)文獻(xiàn)股東價(jià)值的概念為向管理層展示房地產(chǎn)如何能影響整個(gè)公司的健康發(fā)展提供了一項(xiàng)直接的資本市場(chǎng)的指標(biāo)(Louargand 1999)。房地產(chǎn)可能從兩個(gè)方面來(lái)影響公司的估值。首先，入住成本在決定成本的基礎(chǔ)中，進(jìn)而在公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中，發(fā)揮了非常重要的作用。固定的入住成本占營(yíng)業(yè)總成本的比重，通過簡(jiǎn)單的公式：利潤(rùn)=收入-成本，影響了公司的盈利能力和回報(bào)。另一方面是通過其資本的成本。房地產(chǎn)在資產(chǎn)負(fù)債表上的存在可能意味著高的資本成本，這個(gè)資本成本中包含了相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)補(bǔ)償由于持有房地產(chǎn)而產(chǎn)生的更高的經(jīng)營(yíng)杠桿。風(fēng)險(xiǎn)的另外一個(gè)來(lái)源是通過使用債務(wù)融資購(gòu)買房地產(chǎn)所增加的財(cái)務(wù)杠桿。金融理論假設(shè)資本的成本是公司的權(quán)益成本和債務(wù)成本的加權(quán)平均。它能夠影響系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也因此影響公司在股票市場(chǎng)中的估值。持有較高的企業(yè)地產(chǎn)通常表明公司很可能有較高的債務(wù)（即高杠桿）。因?yàn)閭鶆?wù)融資對(duì)公司回報(bào)率的任何變化有著杠桿效應(yīng)（正或負(fù)），一個(gè)持有更高的企業(yè)房地產(chǎn)（或高杠桿）的公司會(huì)比持有較低企業(yè)房地產(chǎn)（或低杠桿）的公司更加有風(fēng)險(xiǎn)，因此造成了在股票市場(chǎng)上不利的估值。企業(yè)管理一直認(rèn)為房地產(chǎn)有顯著的“隱藏價(jià)值”并沒有在公司的股票價(jià)格中得到體現(xiàn)。一個(gè)主要的原因是因?yàn)槎嗄昵百?gòu)買的物業(yè)在資產(chǎn)負(fù)債表中只體現(xiàn)了他們市場(chǎng)價(jià)值的一小部分。在Brennan(1990)的術(shù)語(yǔ)中，房地產(chǎn)被歸類為“潛在資產(chǎn)”，其中，公司有用的資產(chǎn)的價(jià)值很可能沒有準(zhǔn)確的反映在公司的股票價(jià)格中。Brueggeman等(1990)指出房地產(chǎn)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值通常是被和驅(qū)動(dòng)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)因素及其不同的因素管理的。例如，房地產(chǎn)作為公司資產(chǎn)的一個(gè)獨(dú)特的品質(zhì)是它可以作為一個(gè)生產(chǎn)要素起作用或是一個(gè)利潤(rùn)中心，提供了與公司其他資產(chǎn)不常見的靈活性。另一個(gè)認(rèn)為房地產(chǎn)被低估的原因包括股票和房地產(chǎn)估值方法的差異，由于市場(chǎng)交易較少而產(chǎn)生的高的信息成本，由于歷史慣例產(chǎn)生的房地產(chǎn)資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值的不確定性，以及企業(yè)地產(chǎn)管理的低效率。然而，有效市場(chǎng)假說(shuō)(EMH)認(rèn)為，如果股票市場(chǎng)是有效的，那么當(dāng)前的股票價(jià)格應(yīng)該反映了關(guān)于公司未來(lái)盈利能力的所有可用的公共信息。因此，當(dāng)前的價(jià)值應(yīng)該是從企業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)值中產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值的無(wú)偏估計(jì)。此外，在文獻(xiàn)（Rodriguez and Sirmans, 1996）中也有證據(jù)顯示，有關(guān)企業(yè)地產(chǎn)的決策，例如，收購(gòu)，租賃，資產(chǎn)處置，拋售，銷售和售后租回，分拆可能會(huì)顯著的影響公司的價(jià)值。因?yàn)闉榱藙?chuàng)造價(jià)值，股東會(huì)擔(dān)心公司現(xiàn)在的凈現(xiàn)值和未來(lái)的投資機(jī)會(huì)，所以非房地產(chǎn)公司需要尋求和實(shí)施可行的企業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)的策略，來(lái)讓投資者可以明確的認(rèn)識(shí)到房地產(chǎn)的“隱藏”價(jià)值以及提升公司的市場(chǎng)估值。最后，Liow和Nappi-Choulet (2008) 提出了一個(gè)綜合的方法，從商業(yè)，財(cái)務(wù)和資本市場(chǎng)的角度來(lái)檢驗(yàn)CRE在非地產(chǎn)公司的作用。這個(gè)綜合的框架可以戰(zhàn)略性的將CRE在反映了貿(mào)易和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)整合活動(dòng)“公司整體”的背景中定位。三、 企業(yè)房地產(chǎn)資產(chǎn)估值的理論模型對(duì)于許多非房地產(chǎn)公司，例如零售商，公司管理層普遍認(rèn)同他們持有的房產(chǎn)對(duì)股票市場(chǎng)的意義可能不會(huì)超過房產(chǎn)本身的價(jià)值影響，而投資者對(duì)公司期望更多的與公司貿(mào)易業(yè)務(wù)的盈利能力密切相關(guān)。從估值的角度看，如果不是不可能的話，將房地產(chǎn)的市場(chǎng)估值( )與公司的市場(chǎng)估值（市盈率的估值）() 完全分開是非常困難的。這項(xiàng)估值的任務(wù)將變得更加復(fù)雜，因?yàn)榉康禺a(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值往往是無(wú)法觀察到。因此，我們使用了公司的市場(chǎng)價(jià)值（例如，盈利）來(lái)替代企業(yè)房地產(chǎn)的價(jià)值。雖然這個(gè)問題無(wú)法解決，我們相信我們所使用的方法是合理的，因?yàn)閷?duì)大多數(shù)零售業(yè)公司來(lái)講，如果持有房地產(chǎn)被看作是對(duì)核心的業(yè)務(wù)的補(bǔ)貼，他們的通常比的規(guī)模大。圖一呈現(xiàn)了我們的CRE估值框架。如圖1所示。這個(gè)框架被設(shè)計(jì)為被兩個(gè)決定參數(shù)形成的平面。X軸代表了零售業(yè)公司的市盈率估值，Y軸代表了企業(yè)地產(chǎn)的估值線。在投資于公司業(yè)務(wù)和公司地產(chǎn)的邊際金額的凈現(xiàn)值等于一的基礎(chǔ)上，兩個(gè)坐標(biāo)軸可以將平面劃分成四個(gè)估值區(qū)間（A,B,C和D），在這四個(gè)區(qū)間上，可以評(píng)估和調(diào)查公司房地產(chǎn)資產(chǎn)估值相對(duì)于盈利的“溢價(jià)”與“打折”。這四個(gè)估值區(qū)間的簡(jiǎn)短的意義如下：區(qū)間A-在這個(gè)區(qū)間的零售公司因?yàn)槠溆捌髽I(yè)地產(chǎn)的持有沒有完全的在公司的股票價(jià)格中得以體現(xiàn)而處于不利的位置。在這個(gè)情況下，一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)的價(jià)值是其可變現(xiàn)凈值（或拆賣價(jià)值）。當(dāng)市場(chǎng)的房?jī)r(jià)處于低位，可能需要一個(gè)全面的業(yè)務(wù)重組的策略，希望如果房地產(chǎn)在公司的資產(chǎn)負(fù)債表中占相當(dāng)大的部分，可以通過作為重組過程的組成部分的地產(chǎn)的策略，將公司的形式扭轉(zhuǎn)。區(qū)間B- 這個(gè)區(qū)間的零售公司面臨著增長(zhǎng)放緩的前景和壓低市場(chǎng)對(duì)盈利估值的下降的利潤(rùn)（即折讓）。物業(yè)方面，太多的房產(chǎn)造成了疲累的零售模式。面對(duì)這種狀況，對(duì)這個(gè)區(qū)間典型的病態(tài)多元零售商來(lái)說(shuō)，一個(gè)可行的策略就是通過一個(gè)合理化的程序降低公司房地產(chǎn)的持有，來(lái)降低大量的借貸以及籌集現(xiàn)金注入公司運(yùn)營(yíng)。例如，出售物業(yè)的計(jì)劃會(huì)涉及到出售房產(chǎn)以及公司來(lái)看沒有足夠的資本回報(bào)的分店。此外，為了在變賣時(shí)有盈余，那些“高價(jià)”的物業(yè)將會(huì)被降價(jià)出售，從而提高公司的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)到希望達(dá)成的目標(biāo)，來(lái)現(xiàn)實(shí)公司戰(zhàn)略或盈利趨勢(shì)的重要轉(zhuǎn)變。區(qū)間C-這個(gè)區(qū)間的零售企業(yè)持有的房地產(chǎn)被股票市場(chǎng)低估了。與其良好的盈利表現(xiàn)相比，一個(gè)可行的策略是創(chuàng)建一家獨(dú)立的房地產(chǎn)子公司來(lái)利用被低估的房地產(chǎn)資產(chǎn)。這樣做可以讓股票市場(chǎng)將這些物業(yè)作為一個(gè)獨(dú)立的業(yè)務(wù)來(lái)估值。區(qū)間D- 這個(gè)區(qū)間的公司處于一個(gè)有利的位置，因?yàn)槠溆头康禺a(chǎn)資產(chǎn)估值有溢價(jià)。這意味著該公司有一個(gè)成功的經(jīng)營(yíng)模式并且可以持有更多的房地產(chǎn)作為一個(gè)強(qiáng)大的發(fā)展平臺(tái)。然而，這公司一個(gè)可能的問題是其“高價(jià)”門店不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的高資本回報(bào)率。因此，該公司需要重新調(diào)整其房地產(chǎn)的使用，希望從它的空間組合中可以“擠壓”出更高的盈利能力并且提高房地產(chǎn)的相應(yīng)的產(chǎn)權(quán)比率。圖1 四個(gè)戰(zhàn)略性企業(yè)房地產(chǎn)的以及盈利估值的分區(qū)物業(yè)估值()區(qū)間C區(qū)間A(物業(yè)估值1, 盈利估值1, 盈利估值1)盈利（公司）估值()區(qū)間D區(qū)間B(物業(yè)估值=1, 盈利估值=1) (物業(yè)估值1)四、 樣本和數(shù)據(jù)為了提供一些公司估值(和CRE所有權(quán)之間的實(shí)例分析，我們選擇了來(lái)自于日本，美國(guó)和英國(guó)的326個(gè)上市零售商樣本，數(shù)據(jù)全部來(lái)自O(shè)siris數(shù)據(jù)庫(kù)Osiris是一個(gè)關(guān)于全世界上市公司，銀行和保險(xiǎn)公司的全面的數(shù)據(jù)庫(kù)。除了收益表，資產(chǎn)負(fù)債表，現(xiàn)金流量表和比率，它還包含了例如新聞，所有權(quán)，附屬公司，收購(gòu)兼并活動(dòng)和評(píng)級(jí)等廣泛全面的信息。 Osiris腦喊了來(lái)自130個(gè)國(guó)家的38，000家公司的信息，其中包括30，000上市的公司和8，000非上市或取消上市的公司的信息。，并根據(jù)于2007年12月的SIC主要分類代碼5259八個(gè)主要的SIC零售細(xì)分市場(chǎng)是：SIC52（建材，五金，花園用品和手機(jī)經(jīng)銷商家），SIC53（一般商品的商店），SIC54（食品商店），SIC55（汽車經(jīng)銷商和汽油服務(wù)站），SIC56（服裝和配件店），SIC57（家具和設(shè)備商店），SIC58（飲食場(chǎng)所）和SIC59（雜項(xiàng)零售）。來(lái)分類。這些公司的股票必須在研究期間（2002年1月到2007年12月）是連續(xù)交易的。本研究選擇的三個(gè)經(jīng)濟(jì)體是北美，歐洲和亞洲的G7國(guó)家，他們都有一個(gè)發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)來(lái)支持股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展。此外，這三個(gè)經(jīng)濟(jì)體中許多的上市零售業(yè)企業(yè)持有了與許多主流房地產(chǎn)公司相比仍舊有顯著價(jià)值的房地產(chǎn)（YU 和 LIOW, 2009）。我們選擇了六年為期的研究時(shí)間以得到一個(gè)合理的數(shù)據(jù)規(guī)模。另外，六年是一個(gè)恰當(dāng)?shù)墓鹃L(zhǎng)期決策過程的時(shí)間長(zhǎng)度(即，五年或多于五年)，公司主要的CRE投資選擇基本都在此期間決定了。我們的樣本時(shí)間停止于2007年的12月，這是因?yàn)榘l(fā)生于2007年7月的國(guó)際金融危機(jī)可能會(huì)對(duì)許多零售商的CRE投資產(chǎn)生不利影響。最終，我們的抽樣程序有生存者偏差以及流動(dòng)性的限制，但優(yōu)點(diǎn)是保持整個(gè)六年期間內(nèi)的企業(yè)個(gè)體一致性。根據(jù)文獻(xiàn)，企業(yè)房地產(chǎn)比率（CRER）是由為期六年，從2992-2007年的相關(guān)的企業(yè)房地產(chǎn)持有的趨勢(shì)衍生而來(lái)的。CRER由是Osiris數(shù)據(jù)庫(kù)中的凈物業(yè)、廠房以及設(shè)備(NPPE)NPPE相當(dāng)于公司的有形固定資產(chǎn)，已經(jīng)扣除了歷史的成本和物業(yè)重估，累計(jì)折舊，攤銷和損耗。除以企業(yè)的有形資產(chǎn)賬面價(jià)值總額(TA)得來(lái)的；即CRER = NPPE / TA。我們推測(cè)PPE的賬面價(jià)值可以代表公司所擁有的房地產(chǎn)的資產(chǎn)CRER忽略了租賃（例如，只包含自有物業(yè)）的影響，許多大型零售商會(huì)有長(zhǎng)期租賃合同，會(huì)有效的讓他們控制(和曝光)房地產(chǎn)；然而，這不會(huì)體現(xiàn)在公司的資產(chǎn)負(fù)債表中。由于我們的研究的重點(diǎn)是自有房地產(chǎn)的相對(duì)估值，所以我們沒有考慮長(zhǎng)期租賃的影響。這個(gè)CRER比率可以使相應(yīng)的企業(yè)樣本的房地產(chǎn)所有權(quán)在八個(gè)零售分區(qū)，年份和國(guó)家做比較。在理想的情況下，房地產(chǎn)所有權(quán)的比率將是一個(gè)更好的測(cè)量值。但是，與AMBROSE (1990), DENG 和 GYOURKO (1999), SEILER 等. (2001) 和 BROUNEN 等. (2005)從COMPUSTAT得到CRER 類似，我們不得不從OSITIS使用可得到的最好的代替-NPPE變量，來(lái)對(duì)企業(yè)房地產(chǎn)所有權(quán)進(jìn)行國(guó)際間比較。另外一個(gè)要點(diǎn)是，盡管這個(gè)房地產(chǎn)集中度的衡量：NPPE/TA沒有測(cè)量房地產(chǎn)占公司實(shí)體資本的份額，而是公司的有形資產(chǎn)，但是零售商高得CRER比率不可能是因?yàn)閺S房和設(shè)備，因?yàn)榇蠖鄶?shù)的零售商很少需要擁有如此多的廠房和設(shè)備。如果零售業(yè)公司擁有更多的土地和房產(chǎn)，這個(gè)應(yīng)當(dāng)反映在更高的NPPE值上。此外，我們對(duì)每個(gè)公司在同一時(shí)期使用NPPE的自然對(duì)數(shù)值(LNNPPE)（賬面價(jià)值）作為企業(yè)房產(chǎn)指標(biāo)的替代。這是因?yàn)榉康禺a(chǎn)對(duì)一個(gè)企業(yè)的顯著性可以用其相應(yīng)的房地產(chǎn)水平(CRER) 或絕對(duì)的金額水平 (LNCRE)來(lái)衡量。其次，企業(yè)房地產(chǎn)(CRE)的文獻(xiàn)對(duì)哪個(gè)指標(biāo)是對(duì)公司房地產(chǎn)投資活動(dòng)的更好的衡量并沒有結(jié)論。表2是樣本平均的CRE持有和CRER水平在不同國(guó)家六年間的分布。平均的房地產(chǎn)持有在95.8百萬(wàn)美元（日本）到183.4百萬(wàn)美元（美國(guó)）之間，房地產(chǎn)占這326個(gè)零售業(yè)公司總有形資產(chǎn)的38%左右。方差分析(ANOVA) 評(píng)價(jià)表明國(guó)家之間的差異顯示出是絕對(duì)的，而不是相對(duì)的CRE水平之中。然而，這項(xiàng)結(jié)果可能是由特定的時(shí)期或樣本所引起的。此外，表3 對(duì)這三個(gè)國(guó)家中的每一個(gè)國(guó)家在這六年期間，2002-2007的CRER水平進(jìn)行了對(duì)比。平均而言，只有英國(guó)的零售業(yè)企業(yè)的CRER值是降低的，從45.2%(2002)降低到了42.2%(2007)。表4 顯示了平均的CRE（企業(yè)房地產(chǎn)）持有和CRER水平在不同的零售業(yè)細(xì)分市場(chǎng)甚至在零售行業(yè)本身都存在著不同。具體來(lái)說(shuō)，CRE的角色從混合商店的21.7%到飲食場(chǎng)所的57.1%變動(dòng)（且最小的CRE持有大概是81.67百萬(wàn)美元）。ANOVA測(cè)試的F統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)確定了在這8個(gè)零售業(yè)細(xì)分市場(chǎng)中，CRE的持有和投資的絕對(duì)水平尤其是相對(duì)水平存在著顯著差異。這意味著，企業(yè)房地產(chǎn)的持有是不同零售行業(yè)的一個(gè)函數(shù)。最后，表5提供了根據(jù)通常的20%的CRER標(biāo)準(zhǔn)的區(qū)分的樣本零售業(yè)公司的CRE組合的詳細(xì)分布?？傮w而言，只有12家零售業(yè)企業(yè)（大概3.7%）是非?！胺康禺a(chǎn)密集“的企業(yè)（CRER組1），他們80%的資源都投資在了房地產(chǎn)上面。相反的，共有205家零售業(yè)企業(yè)(大約62.8%)是房地產(chǎn)中度集中企業(yè)，他們的CRER水平在20%到61%之間（CRER組3和組4）。這205家中，84（77.1%）家來(lái)自日本，105（57.3%）來(lái)自美國(guó)，16（47.1%）來(lái)自英國(guó)。表 2零售業(yè)公司持有的房地產(chǎn): 2002-2007國(guó)家公司數(shù)量平均的NPPE (美元$M)平均的CRER日本10995.72 0.352美國(guó)183183.36 0.387英國(guó)34128.64 0.429總額326142.180.380ANOVA F 4.125*2.109注: 平均 NPPE (美元$M) = 凈物業(yè)，廠房及設(shè)備；平均CRER = (凈物業(yè)，廠房及設(shè)備 (NPPE)/ (總資產(chǎn)值) ；ANOVA F 從SPSS ONE-WAY方差檢驗(yàn)分析中得到；* - 表示5%的置信水平表3 公司每年的房地產(chǎn)所有權(quán)（CRER）: 2002 2007年份全部樣本日本美國(guó)英國(guó)20020.3880.3510.3980.45220030.3860.3500.3980.43620040.3820.3590.3870.42420050.3780.3560.3840.42120060.3750.3550.3780.41820070.3710.3420.3790.422均值0.3800.3520.3880.429ANOVA F0.3140.1570.2720.090注: CRER = 企業(yè)房地產(chǎn)比率ANOVA F 從SPSS ONE-WAY方差檢驗(yàn)分析中得到表 4零售公司細(xì)分行業(yè)房地產(chǎn)所有權(quán): 2002-2007SIC 行業(yè)公司數(shù)平均NPPE (美元$M)平均 CRERSIC 5200 5271材料與家庭經(jīng)銷商10244.150.405SIC 5311 5399百貨公司37291.470.437SIC 5400 5499食品商店27328.790.483SIC 5500 5599汽車店24143.210.304SIC 5610 5699服裝店52172.280.310SIC 5700 5736家具店28136.620.289SIC 5810 5813飲食場(chǎng)所7681.670.571SIC 5910 5949混合商店72105.480.217總額-326142.180.380ANOVA F2362.999*32.610*注:平均NPPE (美元$M) =凈物業(yè)，廠房及設(shè)備 (百萬(wàn))平均CRER = (凈物業(yè)，廠房及設(shè)備 (NPPE)/ (總資產(chǎn)值)卡方值來(lái)自非參數(shù)KRUSKAL-WALLIS檢驗(yàn)ANOVA F 從SPSS ONE-WAY方差檢驗(yàn)分析中得到* - 表示1%的置信度表5 房地產(chǎn)所有權(quán)分布簡(jiǎn)介: 2002-2007國(guó)家CRER 組CRER 范圍公司數(shù)平均 CRER平均NPPE(US$M)日本180%CRER=100%-260%CRER=80%70.658173.52340%CRER=60%350.47696.01420%CRER=40%490.304117.1950% =CRER=20%180.12343.51美國(guó)180%CRER=100%80.864156.61260%CRER=80%290.698147.04340%CRER=60%430.481216.38420%CRER=40%620.289267.8150% =CRER=20%410.126104.77英國(guó)180%CRER=100%40.845212.89260%CRER=80%60.671298.60340%CRER=60%60.49886.01420%CRER=40%100.303158.3450% =CRER=20%80.14455.58總額180%CRER=100%120.858173.27260%CRER=80%420.688167.25340%CRER=60%840.480144.40420%CRER=40%1210.296183.4950% =CRER1 以及 BV/MV1RE/MV1 以及 BV/MV=1RE/MV1RE/MV=1 以及 BV/MV=1公司數(shù)量363757196平均 CRER0.3830.4320.3520.375平均 RE (美元 MILLION)131.74511.6934.69170.66平均BV/MV1.3240.8051.1090.465平均RE/MV2.0411.6180.5080.358平均 RE/BV1.5422.0100.4580.770注:基于圖表1的四個(gè)估值分區(qū),這326個(gè)公司根據(jù)他們六年平均的RE/MV 和BV/MV值被分為四組. RE是CRE的賬面價(jià)值, BV 和 MV 是公司的賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值. 這個(gè)組合分組的方式?jīng)]有考慮國(guó)家和細(xì)分市場(chǎng)的差異。表8報(bào)告了所有樣本和三個(gè)國(guó)家的子樣本中，B/M比率和CRER水平關(guān)系的聯(lián)立方程組的結(jié)果。等式（1）的數(shù)字說(shuō)明，所有滯后一期的CRER值可以非常顯著的預(yù)測(cè)現(xiàn)在CRER的水平，說(shuō)明企業(yè)房地產(chǎn)投資決策至少會(huì)延續(xù)一年。除了美國(guó)的子樣本，其他的三個(gè)CRER系數(shù)都是在等式（2）中與B/M比率顯著的正相關(guān)，說(shuō)明了CRER水平越高，B/M估值越高。美國(guó)的CRER水平的系數(shù)正的但不顯著。至于三個(gè)金融變量，企業(yè)規(guī)模(LNMV)在四個(gè)樣本群中都是顯著性的負(fù)相關(guān)；對(duì)樣本總體和兩個(gè)國(guó)家的子樣本來(lái)說(shuō)，更高的負(fù)債比率(TDEBTR)顯著的與更低的B/M比率（更高的M/B值）相關(guān)聯(lián)，盈利能力（ROA）對(duì)B/M有顯著地負(fù)的影響除了一個(gè)國(guó)家的子樣本外。兩個(gè)國(guó)家虛擬變量和七個(gè)細(xì)分市場(chǎng)的虛擬變量的系數(shù)表明，在日本，美國(guó)還有英國(guó)的所有8個(gè)細(xì)分市場(chǎng)中，B/M估值有顯著性的變化。四個(gè)跨區(qū)域B/M回歸方程的調(diào)整后的R2在0.329到0.406之間，說(shuō)明了所選擇的解釋變量包括企業(yè)地產(chǎn)所有權(quán)變量（如，CRER水平）占四個(gè)跨區(qū)域的內(nèi)生變量變化的一部分。不同細(xì)分市場(chǎng)的三階段的最小二乘法估計(jì)的結(jié)果在表9中呈現(xiàn)。關(guān)注在估計(jì)出的CRER系數(shù)，他們對(duì)三個(gè)零售細(xì)分市場(chǎng)(SIC 53, 54 AND 56)是顯著性的正相關(guān)，對(duì)其中四個(gè)細(xì)分市場(chǎng)(SIC 52, 53, 58 AND 59)是不顯著的正相關(guān)，對(duì)于一個(gè)細(xì)分市場(chǎng)(SIC 57)是顯著性的負(fù)相關(guān)。與之前的結(jié)果相比，不同的細(xì)分市場(chǎng)有著不同的CRER水平，這里的結(jié)果說(shuō)明，企業(yè)地產(chǎn)所有權(quán)對(duì)B/M比率的影響也是關(guān)于零售業(yè)細(xì)分市場(chǎng)的一個(gè)函數(shù)。因此，當(dāng)如果大多數(shù)零售行業(yè)的公司會(huì)經(jīng)歷某種程度的不動(dòng)產(chǎn)被低估的情況，某一個(gè)或兩個(gè)細(xì)分市場(chǎng)的企業(yè)的不動(dòng)產(chǎn)會(huì)被公平的估值甚至被股票市場(chǎng)溢價(jià)估值。需要提醒的是，因?yàn)檫@個(gè)零售細(xì)分市場(chǎng)只有13個(gè)公司，所以SIC52的回歸方程的結(jié)果應(yīng)該被謹(jǐn)慎對(duì)待。其他所有的9個(gè)零售分區(qū)所包含的公司數(shù)量分別在37到100之間。使用一個(gè)絕對(duì)的CRE(企業(yè)地產(chǎn))的估值（LnCRE）, 表10說(shuō)明了對(duì)所有的樣本和其他三個(gè)國(guó)家子樣本，企業(yè)地產(chǎn)所有權(quán)顯著性正的影響了零售業(yè)B/M比率的估值。表11中也是相似的估計(jì)結(jié)果，說(shuō)明了六個(gè)零售細(xì)分市場(chǎng)中(SICS 54, 55, 56, 57, 58 AND 59)，LnCRE的系數(shù)是顯著性正相關(guān)的。因此，企業(yè)不動(dòng)產(chǎn)對(duì)B/M估值的正的影響是肯定的。最后，表12報(bào)告了使用圖1區(qū)分的這四個(gè)企業(yè)組合的房地產(chǎn)對(duì)B/M估值的影響。正如數(shù)字所顯示的，LnCRE的系數(shù)在四個(gè)組合中是顯著性的正。因此，我們的研究結(jié)果并沒有僅僅說(shuō)明房地產(chǎn)的價(jià)值在三個(gè)國(guó)家以及一些細(xì)分市場(chǎng)中都被股票市場(chǎng)低估了，而且一些收益和不動(dòng)產(chǎn)有溢價(jià)估值的零售商也發(fā)生了不動(dòng)產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值被低估的情況。正如上文所強(qiáng)調(diào)，一個(gè)可能的情況是，這些公司的不動(dòng)產(chǎn)組合相對(duì)與公司當(dāng)前的盈利水平相比有非常高的價(jià)值（區(qū)間D，如房地產(chǎn)對(duì)業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)太昂貴了?。?。如果他們不能調(diào)整使用他們的不動(dòng)產(chǎn)來(lái)從中獲取更高的盈利，那么他們的全部的房地產(chǎn)價(jià)值不能被股票市場(chǎng)的投資者所認(rèn)同以及反映在公司的估值上面。最后，使用CRER水平的結(jié)果支持了分區(qū)A和C的零售業(yè)公司被低估了的結(jié)論?？傊?，這些聯(lián)立方程組的結(jié)果為零售商的企業(yè)房地產(chǎn)合理的支持了“潛在資產(chǎn)”的假說(shuō)。更高的企業(yè)房地產(chǎn)持有水平（不論是用絕對(duì)水平還是相對(duì)水平的度量）都會(huì)造成更高的B/M估值，說(shuō)明了股票市場(chǎng)的投資者不太可能認(rèn)識(shí)到企業(yè)持有的房地產(chǎn)真正價(jià)值。雖然對(duì)不同的公司來(lái)說(shuō)被市場(chǎng)低估的原因可能有所不同，對(duì)這些被影響到的公司來(lái)說(shuō)重要的是要確定出在公司水平他們是相對(duì)估值溢價(jià)還是低估（如，不動(dòng)產(chǎn)估值和盈利估值）。在這方面，圖1提供了一個(gè)有用的分析工具。從我們分析中得到的另一個(gè)教訓(xùn)是，即使房地產(chǎn)是零售行業(yè)的一個(gè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)力，股票市場(chǎng)的投資者仍會(huì)懲罰那些持有太多可能超過他們正常營(yíng)運(yùn)要求的房地產(chǎn)的數(shù)量的零售商。企業(yè)房地產(chǎn)所有權(quán)的最優(yōu)比率仍舊是一個(gè)非常重要的戰(zhàn)略決策，這些零售企業(yè)必須定期檢視這個(gè)決策，以期望獲得股票市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)估值乃至公司估值的更高的認(rèn)可。不動(dòng)產(chǎn)研究第1卷第1期，2014年3月表8聯(lián)立方程組估計(jì)結(jié)果: 2002-2007 (房地產(chǎn)變量: CRER)解釋變量/ 調(diào)整后 R2全部樣本日本美國(guó)英國(guó)截距0.00610.00090.0101*0.0038LAGCRER0.9532*0.9714*0.9390*0.9600*DNAT (虛擬變量) 日本-0.0006-DNAT (虛擬變量) 美國(guó)0.0011-DSGE (虛擬變量) SIC520.00970.0317*0.00930.0065DSGE (虛擬變量) SIC530.0169*0.0137*0.0159*0.0327DSGE (虛擬變量) SIC540.0134*0.01010.0189*0.0127DSGE (虛擬變量) SIC550.00610.00680.0055-0.0047DSGE (虛擬變量) SIC560.00090.00050.0029-0.0008DSGE (虛擬變量) SIC570.00770.00370.00850.0160DSGE (虛擬變量) SIC580.01460.0110*0.0226*0.0057調(diào)整后 R20.9530.9500.9540.945截距4.805*7.7260*4.4501*3.4564*0.3671*0.4952*0.14110.8347*規(guī)模(LNMV)-0.2032*-0.3152*-0.1827*-0.1417*杠桿 (TDEBTR)-0.4244*-1.5344*-0.0727-0.5952*盈利能力 (ROA)-0.6006*-3.6843*-0.4265*-0.3158DNAT (虛擬變量) 日本0.2746*-DNAT (虛擬變量) 美國(guó)0.0988*-DSGE (虛擬變量) SIC520.03120.20550.0068-0.1490DSGE (虛擬變量) SIC530.2658*0.4466*0.2889*0.2565DSGE (虛擬變量 SIC54-0.00540.1261-0.17680.1326DSGE (虛擬變量) SIC550.1506*0.2820*-0.04270.3897*DSGE (虛擬變量) SIC56-0.06720.3360*-0.1847*0.4825*DSGE (虛擬變量) SIC570.3107*0.8038*0.0711-0.0503DSGE (虛擬變量) SIC58-0.3558*-0.4110*-0.2747*-0.4134*調(diào)整后 R20.3290.3780.3430.406注:此表報(bào)告了全樣本和三個(gè)國(guó)家子樣本（日本，美國(guó)和英國(guó)）的估計(jì)結(jié)果是從系統(tǒng)的第一個(gè)方程得到的房地產(chǎn)的比率的預(yù)測(cè)值， B/M是賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值的比率。公司規(guī)模是每個(gè)公司市值的自然對(duì)數(shù) I (LNMV) ；杠桿是負(fù)債占有形資產(chǎn)的百分比 (TDEBTR); 國(guó)家虛擬變量是 (DNAT)和細(xì)分市場(chǎng)虛擬變量(DSEG)控制了跨國(guó)家零售業(yè)的不同（英國(guó)和SIC59是相應(yīng)的參考）.這兩個(gè)方程是通過使用迭代3SLS(三步最小二乘法，E-VIEW 6中有)一個(gè)聯(lián)立方程組模型估計(jì)的 * - 表示在5水平上雙尾顯著。表9聯(lián)立方程組估計(jì)結(jié)果 按零售細(xì)分市場(chǎng)分類: 2002-2007 (房地產(chǎn)變量: CRER)解釋變量/調(diào)整后R2SIC52(N=13)SIC53(N=80)SIC54(N=43)SIC55(N=37)SIC56(N=75)SIC57(N=41)SIC58(N=91)SIC59(N=100)=-+=7121,110)(sjssrrijtjDSEGfDNATflagCREReeCRERe截距-0.02920.0419*0.0223-0.01960.01760.0338*0.02100.0033LAGCRER1.0276*0.9490*0.9521*1.0095*0.9156*0.9092*0.9430*0.9264*DNAT (虛擬變量) 日本0.0434*-0.0169-0.00380.0125-0.0030-0.01160.0021-0.00008DNAT (虛擬變量) 美國(guó)0.0157-0.0199*-0.000