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影響匯率的因素與匯率的決定理論 2017020022張勇 目錄 一 相關(guān)的概念 匯率 又稱外匯利率 外匯匯率或外匯行市 是指一國(guó)貨幣與另一國(guó)貨幣的比率或比價(jià) 或者說(shuō)是用一國(guó)貨幣表示的另一國(guó)貨幣的價(jià)格 匯率又是各個(gè)國(guó)家為了達(dá)到其政治目的的金融手段 匯率會(huì)因?yàn)槔?通貨膨脹 國(guó)家的政治和每個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)等原因而變動(dòng) 匯率變動(dòng)對(duì)一國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易有著直接的調(diào)節(jié)作用 一國(guó)外匯行市的升降 對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu) 生產(chǎn)布局等會(huì)產(chǎn)生影響 匯率是國(guó)際貿(mào)易中最重要的調(diào)節(jié)杠桿 在一定條件下 通過(guò)使本國(guó)貨幣對(duì)外貶值 即讓匯率下降 會(huì)起到促進(jìn)出口 限制進(jìn)口的作用 反之 本國(guó)貨幣對(duì)外升值 即匯率上升 則起到限制出口 增加進(jìn)口的作用 匯率的種類 1 按國(guó)際貨幣制度的演變劃分 有固定匯率和浮動(dòng)匯率 固定匯率 是指由政府制定和公布 并只能在一定幅度內(nèi)波動(dòng)的匯率 浮動(dòng)匯率 是指由市場(chǎng)供求關(guān)系決定的匯率 其漲落基本自由 一國(guó)貨幣市場(chǎng)原則上沒(méi)有維持匯率水平的義務(wù) 但必要時(shí)可進(jìn)行干預(yù) 2 按制訂匯率的方法劃分 有基本匯率和套算匯率 基本匯率 各國(guó)在制定匯率時(shí)必須選擇某一國(guó)貨幣作為主要對(duì)比對(duì)象 這種貨幣稱之為關(guān)鍵貨幣 根據(jù)本國(guó)貨幣與關(guān)鍵貨幣實(shí)際價(jià)值的對(duì)比 制訂出對(duì)它的匯率 這個(gè)匯率就是基本匯率 一般美元是國(guó)際支付中使用較多的貨幣 各國(guó)都把美元當(dāng)作制定匯率的主要貨幣 常把對(duì)美元的匯率作為基本匯率 套算匯率 是指各國(guó)按照對(duì)美元的基本匯率套算出的直接反映其他貨幣之間價(jià)值比率的匯率 3 按銀行買賣外匯的角度劃分 有買入?yún)R率 賣出匯率 中間匯率和現(xiàn)鈔匯率 買入?yún)R率 也稱買入價(jià)銀行向同業(yè)或客戶買入外匯時(shí)所使用的匯率 采用直接標(biāo)價(jià)法時(shí) 外幣折合本幣數(shù)較少的那個(gè)匯率是買入價(jià) 采用間接標(biāo)價(jià)法時(shí)則相反 賣出匯率 也稱賣出價(jià)銀行向同業(yè)或客戶賣出外匯時(shí)所使用的匯率 采用直接標(biāo)價(jià)法時(shí) 外幣折合本幣數(shù)較多的那個(gè)匯率是賣出價(jià) 采用間接標(biāo)價(jià)法時(shí)則相反 買入賣出之間有個(gè)差價(jià) 這個(gè)差價(jià)是銀行買賣外匯的收益 一般為1 一5 銀行同業(yè)之間買賣外匯時(shí)使用的買入?yún)R率和賣出匯率也稱同業(yè)買賣匯率 實(shí)際上就是外匯市場(chǎng)買賣價(jià) 中間匯率 買入價(jià)與賣出價(jià)的平均數(shù) 西方報(bào)刊報(bào)導(dǎo)匯率消息時(shí)常用中間匯率 套算匯率也用有關(guān)貨幣的中間匯率套算得出 現(xiàn)鈔匯率 一般國(guó)家都規(guī)定 不允許外國(guó)貨幣在本國(guó)流通 只有將外幣兌換成本國(guó)貨幣 才能夠購(gòu)買本國(guó)的商品和勞務(wù) 因此產(chǎn)生了買賣外匯現(xiàn)鈔的兌換率 即現(xiàn)鈔匯率 按理現(xiàn)鈔匯率應(yīng)與外匯匯率相同 但因需要把外幣現(xiàn)鈔運(yùn)到各發(fā)行國(guó)去 由于運(yùn)送外幣現(xiàn)鈔要花費(fèi)一定的運(yùn)費(fèi)和保險(xiǎn)費(fèi) 因此 銀行在收兌外幣現(xiàn)鈔時(shí)的匯率通常要低于外匯買入?yún)R率 而銀行賣出外幣現(xiàn)鈔時(shí)使用的匯率則高于其他外匯賣出匯率 4 按外匯交易交割期限劃分有即期匯率和遠(yuǎn)期匯率 即期匯率 也叫現(xiàn)匯匯率 是指買賣外匯雙方成交當(dāng)天或兩天以內(nèi)進(jìn)行交割的匯率 遠(yuǎn)期匯率 遠(yuǎn)期匯率是在未來(lái)一定時(shí)期進(jìn)行交割 而事先由買賣雙方簽訂合同 達(dá)成協(xié)議的匯率 到了交割日期 由協(xié)議雙方按預(yù)訂的匯率 金額進(jìn)行錢匯兩清 遠(yuǎn)期外匯買賣是一種預(yù)約性交易 是由于外匯購(gòu)買者對(duì)外匯資金需要的時(shí)間不同 以及為了避免外匯匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)而引起的 遠(yuǎn)期外匯的匯率與即期匯率相比是有差額的 這種差額叫遠(yuǎn)期差價(jià) 有升水 貼水 平價(jià)三種情況 5 按對(duì)外匯管理的寬嚴(yán)區(qū)分 有官方匯率和市場(chǎng)匯率 官方匯率 是指國(guó)家機(jī)構(gòu) 財(cái)政部 中央銀行或外匯管理當(dāng)局 公布的匯率 官方匯率又可分為單一匯率和多重匯率 多重匯率是一國(guó)政府對(duì)本國(guó)貨幣規(guī)定的一種以上的對(duì)外匯率 是外匯管制的一種特殊形式 其目的在于獎(jiǎng)勵(lì)出口限制進(jìn)口 限制資本的流入或流出 以改善國(guó)際收支狀況 市場(chǎng)匯率 是指在自由外匯市場(chǎng)上買賣外匯的實(shí)際匯率 在外匯管理較松的國(guó)家 官方宣布的匯率往往只起中心匯率作用 實(shí)際外匯交易則按市場(chǎng)匯率進(jìn)行 標(biāo)價(jià) 1 直接標(biāo)價(jià)法直接標(biāo)價(jià)法 又叫應(yīng)付標(biāo)價(jià)法 是以一定單位 1 100 1000 10000 的外國(guó)貨幣為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)計(jì)算應(yīng)付出多少單位本國(guó)貨幣 就相當(dāng)于計(jì)算購(gòu)買一定單位外幣所應(yīng)付多少本幣 所以叫應(yīng)付標(biāo)價(jià)法 在國(guó)際外匯市場(chǎng)上 日元 瑞士法郎 加元等均為直接標(biāo)價(jià)法 如日元106 8即一美元兌119 05日元 在直接標(biāo)價(jià)法下 若一定單位的外幣折合的本幣數(shù)額多于前期 則說(shuō)明外幣幣值上升或本幣幣值下跌 叫做外匯匯率上升 反之 如果要用比原來(lái)較少的本幣即能兌換到同一數(shù)額的外幣 這說(shuō)明外幣幣值下跌或本幣幣值上升 叫做外匯匯率下跌 即外幣的價(jià)值與匯率的漲跌成正比 2 間接標(biāo)價(jià)法間接標(biāo)價(jià)法又稱應(yīng)收標(biāo)價(jià)法 它是以一定單位 如1個(gè)單位 的本國(guó)貨幣為標(biāo)準(zhǔn) 來(lái)計(jì)算應(yīng)收若干單位的外國(guó)貨幣 在國(guó)際外匯市場(chǎng)上 歐元 英鎊 澳元等均為間接標(biāo)價(jià)法 如歐元0 8084即一歐元兌0 8084美元 在間接標(biāo)價(jià)法中 本國(guó)貨幣的數(shù)額保持不變 外國(guó)貨幣的數(shù)額隨著本國(guó)貨幣幣值的對(duì)比變化而變動(dòng) 如果一定數(shù)額的本幣能兌換的外幣數(shù)額比前期少 這表明外幣幣值上升 本幣幣值下降 即外匯匯率下降 反之 如果一定數(shù)額的本幣能兌換的外幣數(shù)額比前期多 則說(shuō)明外幣幣值下降 本幣幣值上升 即外匯匯率上升 即外幣的價(jià)值和匯率的升跌成反比 外匯市場(chǎng)上的報(bào)價(jià)一般為雙向報(bào)價(jià) 即由報(bào)價(jià)方同時(shí)報(bào)出自己的買入價(jià)和賣出價(jià) 由客戶自行決定買賣方向 買入價(jià)和賣出價(jià)的價(jià)差越小 對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)意味著成本越小 3 美元標(biāo)價(jià)法美元標(biāo)價(jià)法又稱紐約標(biāo)價(jià)法 是指在紐約國(guó)際金融市場(chǎng)上 除對(duì)英鎊用直接標(biāo)價(jià)法外 對(duì)其他外國(guó)貨幣用間接標(biāo)價(jià)法的標(biāo)價(jià)方法 美元標(biāo)價(jià)法由美國(guó)在1978年9月1日制定并執(zhí)行 在2013年 國(guó)際金融市場(chǎng)上通行的標(biāo)價(jià)法 二 影響匯率因素 1 經(jīng)濟(jì)因素2 政治 心理 社會(huì)因素 經(jīng)濟(jì)因素 1 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率對(duì)匯率的影響是很復(fù)雜的 一方面 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率較高意味著國(guó)民收入相對(duì)增加 則個(gè)人可支配收入增加 從而提高個(gè)人消費(fèi)能力并促進(jìn)進(jìn)口和貿(mào)易支出 外匯需求量增加 導(dǎo)致外匯升值匯率降低 另一方面 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率提高了生產(chǎn)率 產(chǎn)品成本降低 提高了產(chǎn)品的吸引力和競(jìng)爭(zhēng)力 從而減少了對(duì)進(jìn)口的依賴 出口增加的同時(shí)外匯供給提高 導(dǎo)致外匯貶值 匯率增長(zhǎng) 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的提高說(shuō)明投資利潤(rùn)多 投資機(jī)會(huì)增多 資本流入 外匯供給量增多同時(shí)匯率也會(huì)提升 綜合起來(lái)看 高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率一般在短期內(nèi)會(huì)引起更多地進(jìn)口支出 從而造成本幣匯率下跌的壓力 但長(zhǎng)期看卻有利于支持本幣匯率強(qiáng)勁勢(shì)頭 2 宏觀經(jīng)濟(jì)政策宏觀經(jīng)濟(jì)政策下的貨幣政策會(huì)直接 有效地影響匯率 擴(kuò)張性貨幣政策通過(guò)增加貨幣供應(yīng)量 降低利率 增加本國(guó)貨幣供給量 直接影響匯率的降低 相應(yīng)的 緊縮性貨幣政策也在一定程度上提高匯率 財(cái)政政策則通過(guò)國(guó)民收入 物價(jià) 失業(yè)率和通貨膨脹 進(jìn)而影響匯率 相比貨幣政策影響之迅速有效 財(cái)政政策則相對(duì)平穩(wěn) 從側(cè)面穩(wěn)定調(diào)節(jié)匯率的變動(dòng) 3 通貨膨脹率通貨膨脹意味著商品和服務(wù)價(jià)格上升 貨幣的購(gòu)買力下降 通貨膨脹使國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲 導(dǎo)致生產(chǎn)成本增加 產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力下降 從而影響貿(mào)易 出口量降低和進(jìn)口量增加 外匯需求量上升 同時(shí)貨幣貶值 匯率降低 從國(guó)際項(xiàng)目交流方面來(lái)說(shuō) 一國(guó)貨幣對(duì)內(nèi)價(jià)值的下降必定影響其對(duì)外價(jià)值 削弱該國(guó)貨幣在國(guó)際市場(chǎng)上的信用地位 人們對(duì)該國(guó)貨幣的預(yù)期值降低 改持別國(guó)貨幣 從而導(dǎo)致匯價(jià)下跌 同時(shí)通貨膨脹率影響實(shí)際利率下降 收益減少 資本流出 使貨幣貶值 匯率下降 如果一國(guó)通貨膨脹率高于他國(guó) 該國(guó)貨幣匯率下降 反之 匯率上升 主要影響匯率的是國(guó)內(nèi)通貨膨脹率之差 一般在貿(mào)易中體現(xiàn) 因此通貨膨脹率影響遠(yuǎn)期匯率 4 利率投資者在選擇持有貨幣時(shí)會(huì)優(yōu)先考慮收益 而各國(guó)的利率決定各國(guó)貨幣的收益情況 貨幣的利率上升 則持有該種貨幣的利息收益增加 吸引投資者持有該種貨幣 該貨幣在外匯市場(chǎng)上供不應(yīng)求 從而貨幣升值 匯率升高 利率下降 持有該種貨幣的收益減少 匯率也會(huì)相應(yīng)的下降 在開放經(jīng)濟(jì)體系下 各國(guó)商業(yè)聯(lián)系緊密 國(guó)際資本流動(dòng)增長(zhǎng) 金融業(yè)迅速發(fā)展 吸引了越來(lái)越多的投資者 利率差異對(duì)匯率變動(dòng)的影響比過(guò)去更為重要了 5 國(guó)際收支狀況國(guó)際收支指一國(guó)在制定時(shí)間段內(nèi)與世界其他國(guó)家進(jìn)行的經(jīng)濟(jì)交易所產(chǎn)生的收入和支出 是影響匯率短期變化的重要因素 國(guó)家的國(guó)際收支狀況反映著該國(guó)經(jīng)濟(jì)在國(guó)際的運(yùn)轉(zhuǎn)狀況 由于外匯在本國(guó)不能流通 則境外貿(mào)易就形成了貨幣兌換 產(chǎn)生了外匯和本國(guó)貨幣的供求關(guān)系 這些交易納入國(guó)際收支中 對(duì)匯率產(chǎn)生影響 當(dāng)國(guó)際收支出現(xiàn)順差 外匯收入大于支出 則外匯供應(yīng)量上升 導(dǎo)致兌換價(jià)格下降 匯率下降 當(dāng)國(guó)際收支出現(xiàn)逆差 則反之 2 政治 心理 社會(huì)因素 1 央行或政府干預(yù)中央銀行的干預(yù) 簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是央行直接參與經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)交易 購(gòu)買或拋售外匯或本國(guó)貨幣 直接的影響外匯和本國(guó)貨幣的供給關(guān)系 或通過(guò)其他影響因素 如利率 來(lái)間接影響匯率 政府多用來(lái)控制匯率 使之保持穩(wěn)定狀態(tài) 但由于外界干預(yù) 改變了經(jīng)濟(jì)原有的自然發(fā)展方向 長(zhǎng)期結(jié)果多為虧損 公開市場(chǎng)操作作為貨幣政策工具 通過(guò)中央銀行與指定交易商進(jìn)行證券和外匯等經(jīng)濟(jì)交易 實(shí)現(xiàn)貨幣政策調(diào)控的目的 2 心理因素資本是具有逐利性的 經(jīng)濟(jì)交易的目的是利益 若能滿足或增大投資者的利益 投資將會(huì)增長(zhǎng) 反之利益較小并風(fēng)險(xiǎn)較大 投資將會(huì)減少 通貨膨脹率的影響及利率的吸引都是心理因素 通過(guò)對(duì)投資者的心理影響 從而影響投資行為和匯率 3 社會(huì)環(huán)境政治局勢(shì) 國(guó)際 國(guó)內(nèi)政治局勢(shì)變化對(duì)匯率有很大影響 局勢(shì)穩(wěn)定 則匯率穩(wěn)定 局勢(shì)動(dòng)蕩則匯率下跌 所需要關(guān)注的方面包括國(guó)際關(guān)系 黨派斗爭(zhēng) 重要政府官員情況 動(dòng)亂 暴亂等 軍事動(dòng)態(tài) 戰(zhàn)爭(zhēng) 局部沖突 暴亂等將造成某一地區(qū)的不安全 對(duì)相關(guān)地區(qū)以及弱勢(shì)貨幣的匯率將造成負(fù)面影響 而對(duì)于遠(yuǎn)離事件發(fā)生地國(guó)家的貨幣和傳統(tǒng)避險(xiǎn)貨幣的匯率則有利 突發(fā)事件 一些重大的突發(fā)事件 會(huì)對(duì)市場(chǎng)心理形成影響 從而使匯率發(fā)生變化 其造成結(jié)果的程度 也將對(duì)匯率的長(zhǎng)期變化產(chǎn)生影響 如上世紀(jì)八十年代 美國(guó) 強(qiáng)迫 日本簽訂 廣場(chǎng)協(xié)議 導(dǎo)致日元大幅升值 從而引發(fā)日本經(jīng)濟(jì)泡沫 911事件使美元在短期內(nèi)大幅貶值等 三 匯率的決定理論 匯率決定理論是國(guó)際金融理論的核心內(nèi)容之一 主要分析匯率受什么因素決定和影響為一國(guó)貨幣當(dāng)局制定匯率政策提供理論依據(jù) 匯率決定理論隨經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的發(fā)展而發(fā)展 主要包括傳統(tǒng)匯率決定理論和現(xiàn)代匯率決定理論 傳統(tǒng)的匯率決定理論 宏觀經(jīng)濟(jì)分析 購(gòu)買力平價(jià)理論 PPP 利率平價(jià)理論貨幣分析模型資產(chǎn)組合模型國(guó)際收支說(shuō) 購(gòu)買力平價(jià)理論購(gòu)買力平價(jià)理論被認(rèn)為是最古老的匯率決定理論 是卡塞爾于1922年提出 它的前提假設(shè) 不存在自然的貿(mào)易壁壘和交易成本 所有商品都是國(guó)際可貿(mào)易商品 國(guó)內(nèi)外一般物價(jià)指數(shù)所包含的商品種類 各商品所占權(quán)重相同 購(gòu)買力平價(jià)理論認(rèn)為 匯率取決于兩種貨幣的相對(duì)購(gòu)買力 匯率取決于兩國(guó)一般物價(jià)水平之比 這也被稱為絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià) 即探討即某一個(gè)時(shí)點(diǎn)匯率的決定 當(dāng)探討的是動(dòng)態(tài)的匯率的決定時(shí) 也即某一段時(shí)期內(nèi)匯率變動(dòng)率的決定時(shí) 該購(gòu)買力平價(jià)理論也被稱為相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論 匯率的變動(dòng)率大致等于兩國(guó)通脹率之差 結(jié)論 絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論認(rèn)為 當(dāng)一國(guó)的一般物價(jià)水平相對(duì)于另一國(guó)上升時(shí) 該國(guó)貨幣相對(duì)另一國(guó)貨幣將貶值 而相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論認(rèn)為 當(dāng)一定時(shí)期內(nèi) 一國(guó)的通脹率高于另一國(guó)時(shí) 該國(guó)貨幣相對(duì)另一國(guó)貨幣將貶值 因此 購(gòu)買力平價(jià)理論認(rèn)為 匯率取決于兩國(guó)的物價(jià)水平 購(gòu)買力平價(jià)理論的缺陷在于其前提假設(shè)的較苛刻 尤其是上述的第 點(diǎn) 導(dǎo)致均衡匯率的計(jì)算存在技術(shù)性困難 這也是購(gòu)買力平價(jià)理論受到詬病的其中一個(gè)重要方面 但無(wú)論如何 購(gòu)買力平價(jià)理論是其它匯率決定理論的基礎(chǔ) 在探討長(zhǎng)期匯率時(shí)起著很大的作用 利率平價(jià)理論利率平價(jià)理論是由凱恩斯于1923年提出 利率平價(jià)理論的實(shí)質(zhì)是考察金融市場(chǎng)上的套利行為 一般將利率分為無(wú)抵補(bǔ)的利率平價(jià)和抵補(bǔ)的利率平價(jià) 無(wú)抵補(bǔ)的利率平價(jià)研究的是預(yù)期匯率是如何確定的 抵補(bǔ)的利率平價(jià)理論研究的則是遠(yuǎn)期匯率是如何決定的 主要是說(shuō)明即期匯率 遠(yuǎn)期匯率和利差之間的關(guān)系 利率平價(jià)理論的前提是 有效金融市場(chǎng) 交易成本為零 套利資金供給彈性無(wú)限大 不同國(guó)家的金融資產(chǎn)可以完全替代 購(gòu)買力平價(jià)理論反映商品市場(chǎng)的均衡 利率平價(jià)理論反映的是資本市場(chǎng)的均衡 這兩者本身相互影響 相互制約 在現(xiàn)代匯率理論史上處于十分重要地位 貨幣分析模型1 彈性價(jià)格貨幣分析模型 彈性價(jià)格貨幣分析模型其中一個(gè)核心假定為價(jià)格和工資是彈性 當(dāng)貨幣需求和供給發(fā)生變化時(shí) 價(jià)格的靈活調(diào)整使貨幣市場(chǎng)出清 因此該理論適用于匯率決定的長(zhǎng)期分析 其它假設(shè) 充分就業(yè)和完全競(jìng)爭(zhēng) 資本在國(guó)際市場(chǎng)上自由流動(dòng) 購(gòu)買力平價(jià)理論成立 本國(guó)資產(chǎn)和外國(guó)資產(chǎn)可完全替代 本國(guó)利率和外國(guó)利率均為內(nèi)生變量 彈性價(jià)格貨幣分析模型是建立在購(gòu)買力平價(jià)理論的基礎(chǔ)上 而價(jià)格則由貨幣市場(chǎng)均衡來(lái)決定 假定貨幣供給為外生變量 而貨幣需求則取決于收入 利率 其中和收入成正比 與利率成反比 2 粘性價(jià)格貨幣分析模型粘性價(jià)格貨幣分析模型由多恩布什于20世紀(jì)70年代提出 模型的前提假設(shè)認(rèn)為 1資本市場(chǎng)完全流動(dòng) 2資產(chǎn)可完全替代 3短期內(nèi)商品價(jià)格調(diào)整不具備完全彈性 因而購(gòu)買力平價(jià)只有在長(zhǎng)期內(nèi)才能成立 而短期內(nèi)匯率可以偏離長(zhǎng)期均衡值 偏離幅度受市場(chǎng)首先是貨幣市場(chǎng)失衡和預(yù)期等因素影響 按照該模型 資本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)中的各種內(nèi)外沖擊會(huì)做出瞬間反應(yīng) 而產(chǎn)品價(jià)格存在粘性 因此匯率變動(dòng)短期內(nèi)存在 超調(diào) 現(xiàn)象 這就一定程度地解釋了短期中匯率偏離由購(gòu)買力平價(jià)決定的長(zhǎng)期均衡匯率的現(xiàn)象 資產(chǎn)組合平衡理論是在七十年代中期發(fā)展起來(lái)的 該理論認(rèn)為 各種資產(chǎn)之間 本國(guó)資產(chǎn)和外國(guó)資產(chǎn)之間 并不是可以完全替代的 因此 存在著資產(chǎn)收益率的差別 人們一般最愿意選擇的是三種資產(chǎn) 本國(guó)貨幣 本國(guó)債券 外國(guó)債券 當(dāng)然這三種資產(chǎn)在各投資者財(cái)富總額中所占的比例大小 則取決于 1 各種資產(chǎn)收益率的大小 2 財(cái)富總量的大小 匯率是在兩國(guó)資本相對(duì)流動(dòng)過(guò)程中有價(jià)證券市場(chǎng)上達(dá)到均衡時(shí)決定的 一切影響資產(chǎn)收益率的因素都會(huì)通過(guò)影響證券市場(chǎng)上資產(chǎn)的組合而決定匯率水平及其變動(dòng) 資產(chǎn)組合模型 國(guó)際收支說(shuō)1944年至1973年布雷頓森林體系實(shí)行期間 各國(guó)實(shí)行固定匯率制度 這一期間的匯率決定理論主要是從國(guó)際收支均衡的角度來(lái)闡述匯率的調(diào)節(jié) 即確定適當(dāng)?shù)膮R率水平 這些理論統(tǒng)稱為國(guó)際收支學(xué)說(shuō) 國(guó)際收支說(shuō)指出了匯率和國(guó)際收支間存在的密切關(guān)系 有利于全面分析短期內(nèi)匯率的變動(dòng)和決定 國(guó)際收支說(shuō)是關(guān)于匯率決定的流量理論 核心思路是國(guó)際收支引起的外匯流量供應(yīng)決定了短期匯率水平及其變動(dòng) 這一特點(diǎn)使其很難解釋現(xiàn)實(shí)中的一些經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象 小結(jié) 現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中 很難運(yùn)用上述這些傳統(tǒng)理論來(lái)預(yù)測(cè)國(guó)際金融市場(chǎng)匯率的走勢(shì) 大量的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果也表明 傳統(tǒng)匯率理論的解釋能力十分低下 尤其對(duì)短期內(nèi)的匯率變化 預(yù)測(cè)能力甚至連簡(jiǎn)單的隨機(jī)游走模型都不如 匯率決定理論的新近發(fā)展 EMH 1965年 美國(guó)芝加哥大學(xué)金融學(xué)教授尤金 法瑪提出有效市場(chǎng)假說(shuō) EfficientMarketsHypothesis 簡(jiǎn)稱EMH 有效市場(chǎng)假說(shuō)有一個(gè)頗受質(zhì)疑的前提假設(shè) 即參與市場(chǎng)的投資者有足夠的理性 并且能夠迅速對(duì)所有市場(chǎng)信息作出合理反應(yīng) 該理論認(rèn)為 在法律健全 功能良好 透明度高 競(jìng)爭(zhēng)充分的股票市場(chǎng) 一切有價(jià)值的信息已經(jīng)及時(shí) 準(zhǔn)確 充分地反映在股價(jià)走勢(shì)當(dāng)中 其中包括企業(yè)當(dāng)前和未來(lái)的價(jià)值 除非存在市場(chǎng)操縱 否則投資者不可能通過(guò)分析以往價(jià)格獲得高于市場(chǎng)平均水平的超額利潤(rùn) 大量的實(shí)證檢驗(yàn)拒絕了有效外匯市場(chǎng)假說(shuō) 為匯率決定理論的進(jìn)一步發(fā)展提供了一個(gè)切入點(diǎn) 一些認(rèn)為理性預(yù)期假定可以近似成立的經(jīng)濟(jì)學(xué)家 在這一假定下從不同的方面對(duì)外匯市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)失敗給予解釋 形成了匯率決定的新聞模型和投資泡沫模型 一 匯率決定的新聞模型新聞模型是在資產(chǎn)市場(chǎng)宏觀結(jié)構(gòu)模型的基礎(chǔ)上結(jié)合理性預(yù)期假說(shuō)建立起來(lái)的 最早由Mussa 1979 提出 他將非預(yù)期的并且能夠引起人們對(duì)匯率的預(yù)期值進(jìn)行修改的新的信息統(tǒng)稱為 新聞 進(jìn)而分析了 新聞 對(duì)匯率的影響 模型表明 未預(yù)見到的即期匯率的變化是由基本經(jīng)濟(jì)變量的 新聞 引起 基于這一結(jié)論 任何新聞因素通過(guò)影響外匯市場(chǎng)上交易者的預(yù)期都能夠及時(shí)有效的融入到即期或遠(yuǎn)期匯率之中 由于即期匯率和遠(yuǎn)期匯率之間的時(shí)間內(nèi)會(huì)有 新聞 因素的出現(xiàn) 從而可能導(dǎo)致遠(yuǎn)期匯率是將來(lái)即期匯率的有偏估計(jì) 這就可以用來(lái)解釋外匯市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)失敗的原因 而 新聞 因素不斷進(jìn)入外匯市場(chǎng)則可以在一定程度上解釋匯率的頻繁波動(dòng)缺陷 新聞模型根據(jù)未預(yù)料到的基本經(jīng)濟(jì)變量的變化來(lái)解釋匯率的變動(dòng)性 然而 外匯市場(chǎng)上有時(shí)會(huì)在基本經(jīng)濟(jì)變量沒(méi)有很大變化的情況下出現(xiàn)暴漲和暴跌 這種現(xiàn)象既無(wú)法用匯率超調(diào)理論也無(wú)法用匯率的新聞模型來(lái)解釋 二 理性投機(jī)泡沫模型理性投機(jī)泡沫模型中表達(dá)出的基本思想是 當(dāng)期初的匯率相對(duì)于由基本因素所決定的水平有一個(gè)偏離 則產(chǎn)生一個(gè)泡沫的源頭 理性預(yù)期下 市場(chǎng)參與者預(yù)期匯率將進(jìn)一步偏離均衡水平 投資者之所以繼續(xù)購(gòu)買被高估的貨幣 是指望能夠獲得預(yù)期貨幣進(jìn)一步升值帶來(lái)的收益 并且能夠趕在匯率最終回到由基本經(jīng)濟(jì)變量所決定的均衡值之前將貨幣賣出 市場(chǎng)投機(jī)的推動(dòng)下 泡沫隨著匯率的快速上升而膨脹 投機(jī)者會(huì)在每一期結(jié)束前判斷泡沫破滅的概率 匯率上升越高 泡沫破滅的概率越大 為了補(bǔ)償增加的泡沫破滅風(fēng)險(xiǎn) 匯率必須以更快的速度上升 這又進(jìn)一步推動(dòng)了泡沫的膨脹 因此 理性投機(jī)泡沫理論得出了一個(gè)初期的偏離在理性預(yù)期的條件下會(huì)導(dǎo)致匯率理性泡沫的生成并進(jìn)一步加速膨脹的結(jié)論