企業(yè)上市前重組改制解析.doc

二、公司吸收合并及典型案例企業(yè)上市前改制重組中國金融出版社作者:張朝元,于波,丁旭吸收合并作為一種重要的并購形式,“吸收合并 +股票置換”已成為目前母子公司通過 置換股份實現(xiàn)整體上市的主要方式之一。 吸收合并是指兩個或兩個以上的公司合并后, 其中 一個公司吸收其他公司成為存續(xù)公司, 而被吸收公司注銷法人地位的合并方式。 目前, 國內(nèi) 集團公司或者母公司實現(xiàn)整體上市時多采用換股吸收合并的方式, 這種方式不涉及現(xiàn)金流動, 無論存續(xù)方是上市公司還是母公司或集團公司, 都不必通過以現(xiàn)金支付的方式來購買被合并 方的全部資產(chǎn)和股份 , 由此可以避免因吸收合并過程中大量的現(xiàn)金流出 , 保持合并方企業(yè)即 存續(xù)公司的企業(yè)實力 , 有利于企業(yè)的長遠發(fā)展。 這種并購形式, 關(guān)鍵是確定發(fā)行與換股價格、 換股比例、 換股方式、換股數(shù)量等, 所以,通過換股吸收合并實現(xiàn)整體上市是個非常復(fù)雜的 過程。 下面我們討論吸收合并的相關(guān)問題, 為了便于讀者的理解, 通過案例分析使復(fù)雜的問 題盡量簡單。(一吸收合并的主要形式1. 母公司作為吸收合并的主體并成為存續(xù)公司,上市公司注銷母公司是上市公司的控股股東及實際控制人, 由于母子公司發(fā)展的需要, 便于股權(quán)的集 中管理, 提高公司資產(chǎn)運營效率, 通過換股吸收合并, 母公司將實現(xiàn)在證券交易所整體上市, 同時注銷原上市公司。 如 2008年 10月, 上海電氣集團股份公司吸收合并上海輸配電股份公 司實現(xiàn)整體上市。 在這次換股吸收合并中, 母公司在上海證券交易所發(fā)行 A 股與吸收合并上 電股份同時進行, 母公司發(fā)行的 A 股全部用于換股合并上電股份, 不另向社會發(fā)行股票募集 資金。 吸收合并完成后, 上電股份公司的股份 (母公司持有的股份除外全部轉(zhuǎn)換為母公司 發(fā)行的 A 股,其終止上市,法人資格因合并注銷,全部資產(chǎn)、負債及權(quán)益并入母公司。2. 上市公司作為吸收合并的主體并成為存續(xù)公司,集團公司注銷集團公司是上市公司的控股股東, 隨著集團公司的業(yè)務(wù)發(fā)展, 為了避免潛在的同業(yè)競爭, 提高集團整體運作效益, 上市公司以換股方式吸收合并其控股股東, 上市公司作為存續(xù)公司, 集團公司注銷法人地位。如 2008年 1月,沈陽東軟軟件股份有限公司換股吸收合并東軟集 團有限公司。通過這次換股吸收合并,東軟股份作為合法存續(xù)公司,東軟集團法人注銷,股 東對集團公司的出資按照一定比例全部轉(zhuǎn)換為東軟股份有限公司的股份,集團公司的資產(chǎn)、 負債、 權(quán)益全部并入東軟股份。 這種吸收合并是以上市公司存續(xù), 通過換股改變上市公司股 東的過程, 集團公司可以是有限責(zé)任公司也可以是股份有限公司, 相對前一種吸收合并, 這 種方式程序略簡單、時間更快、成功率更高。3. 非上市公司之間的吸收合并企業(yè)上市前為了整合內(nèi)部資源、 加快公司的發(fā)展, 對從事相同或相近行業(yè)的企業(yè)進行吸 收合并。 非上市公司之間的吸收合并是以某一天為基準日, 經(jīng)過審計確定各個公司的凈資產(chǎn), 根據(jù)各出資方所占的股權(quán)比例, 計算出其擁有的凈資產(chǎn)值, 以此再確定各出資方在存續(xù)公司 中所占的股權(quán)比例。 被吸收的公司解散, 存續(xù)公司在工商部門辦理變更手續(xù)。 在下面的案例 中, 山東太陽紙業(yè)股份有限公司子公司之間的吸收合并是典型的非上市公司之間的吸收合并。(二吸收合并的作用1. 構(gòu)建新的資本運作平臺,為公司拓寬融資渠道在吸收合并以前, 母公司屬于非上市公司, 缺少市場化的直接融資渠道。 通過換股吸收 合并, 母公司實現(xiàn)整體在 A 股上市, 并在 A 股市場搭建資本運作的平臺。 隨著股權(quán)分置改革 的完成, A 股市場投融資活動不斷創(chuàng)新,母公司上市后,可以充分利用資本市場開展直接融 資,通過兼并、收購?fù)晟乒镜臉I(yè)務(wù)發(fā)展,為公司做強做大拓寬融資渠道。2. 整體上市有利于企業(yè)內(nèi)外資源的整合通過整體上市可以較好地解決企業(yè)內(nèi)部同業(yè)競爭和資源整合問題, 減少企業(yè)管理的層級, 充分發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)。 例如, 東軟集團與東軟股份業(yè)務(wù)相近, 考慮到資產(chǎn)獨立性的 問題,其分別建立了各自的技術(shù)研發(fā)、生產(chǎn)管理、市場營銷、財務(wù)管理等運行機構(gòu)。隨著雙 方企業(yè)資產(chǎn)與業(yè)務(wù)的不斷擴大, 這種獨立性已經(jīng)開始制約和影響企業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展, 加大了運 行成本,降低了企業(yè)的效率。吸收合并后,實現(xiàn)集團公司整體上市,有利于整合雙方資源, 減少重疊,降低管理和交易成本,發(fā)揮集團整體人員、技術(shù)、產(chǎn)品與管理等方面的優(yōu)勢,提 高企業(yè)的運作效率,實現(xiàn)股東利益的最大化。3. 減少不公正的關(guān)聯(lián)交易,促進證券市場健康發(fā)展不公正的關(guān)聯(lián)交易過多是我國證券市場的一個痼疾, 一些上市公司的控股股東通過關(guān)聯(lián) 方獲得收入、 轉(zhuǎn)移利潤, 從事不公平不公正的交易, 定價違背公允性, 損害了中小股東利益。 通過吸收合并,減少競爭對手和關(guān)聯(lián)方,提高行業(yè)的集中度,減少關(guān)聯(lián)交易。同時,大盤股 甚至是藍籌股經(jīng)營業(yè)績比較穩(wěn)定, 對于穩(wěn)定證券市場會起到重要作用。 因此, 2006年 12月, 國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了國資委制定的關(guān)于推進國有資本調(diào)整和國有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見, 文件明確提出:“積極支持資產(chǎn)或主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)優(yōu)良的企業(yè)實現(xiàn)整體上市, 鼓勵經(jīng)上市的國 有控股公司通過增資擴股、收購資產(chǎn)等方式,把主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)全部注入上市公司”。4. 進一步完善公司產(chǎn)業(yè)鏈,實現(xiàn)公司一體化戰(zhàn)略上市公司往往專注于單一的行業(yè), 公司會面臨產(chǎn)品單一、 業(yè)務(wù)單一的風(fēng)險。 為了延長產(chǎn) 業(yè)鏈,增強公司抗風(fēng)險的能力,通過吸收合并,可以解決上下游的產(chǎn)業(yè)整合。例如,中國鋁 業(yè) (601600 換股吸收合并山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)后, 優(yōu)質(zhì)氧化鋁與原鋁企業(yè)全部進入中國鋁 業(yè), 既完善了公司的產(chǎn)業(yè)鏈, 又實現(xiàn)了集中統(tǒng)一管理和一體化經(jīng)營的公司戰(zhàn)略, 有利于提升 公司的核心競爭力。(三吸收合并的程序1. 母公司存續(xù),上市公司注銷的程序(1母公司和上市公司董事會就吸收合并事項作出決議并公告換股比例和現(xiàn)金選擇權(quán) 價格;(2母公司與上市公司分別通過并簽署吸收合并協(xié)議,然后發(fā)出股東大會通知;(3母公司和上市公司股東會就吸收合并事項作出決議并公告;(4兩公司分別在各自股東大會結(jié)束后刊登公告通知債權(quán)人有關(guān)吸收合并事項;(5兩公司分別按照債權(quán)人的要求清償債務(wù);(6獲得政府相關(guān)部門對本次換股合并的批準;(7獲得中國證監(jiān)會對母公司換股發(fā)行及吸收上市公司的核準;(8刊登母公司招股說明書暨吸收合并公告;(9上市公司股東對擬行使現(xiàn)金選擇權(quán)部分的股份實施現(xiàn)金選擇,并由第三方支付現(xiàn) 金對價;(10 第三方持有的全部股份及未行使現(xiàn)金選擇權(quán)的股份按照確定的換股比例取得母公 司因換股發(fā)行的股票;(11母公司辦理發(fā)行股票交割過戶、工商變更登記手續(xù),上市公司公布退市公告,母 公司申請股票在交易所發(fā)行上市;(12上市公司辦理注銷登記,母公司公告換股吸收合并完成。2. 上市公司存續(xù)、母公司注銷的程序(1上市公司及母公司董事會就吸收合并事項作出決議并公告;(2兩公司股東會就吸收合并事項作出決議并公告;(3獲得政府相關(guān)部門對本次換股合并的批準;(4兩公司分別刊登公告通知債權(quán)人有關(guān)吸收合并事項;(5兩公司董事會就修改吸收合并方案事項作出決議并公告;(6獲得中國證監(jiān)會對合并的核準;(7刊登合并報告書、換股及現(xiàn)金選擇權(quán)實施公告;(8 上市公司股東 (母公司除外 對其所持上市公司股票全部或部分行使現(xiàn)金選擇權(quán), 并由第三方支付現(xiàn)金對價;(9母公司股東以其對母公司出資額(母公司是有限責(zé)任公司或占母公司股份(母 公司是股份公司,按照確定的換股比例轉(zhuǎn)換為存續(xù)公司上市公司的股票;(10上市公司辦理工商變更登記手續(xù)及刊登股份變動公告;(11母公司辦理法人資格注銷手續(xù)。(四吸收合并中重點考慮的問題1. 關(guān)于母公司換股價格的確定母公司作為非上市公司, 而且多為有限責(zé)任公司, 在資本市場上對非上市公司的估值通 常采用可比公司的估值法, 即選擇同行業(yè)上市公司的市盈率作為參考, 并以評估機構(gòu)采用收 益現(xiàn)值法評估的結(jié)果為基礎(chǔ)再進行驗證和參考。 這種方法比較直觀、 簡單, 在企業(yè)并購以及 紅籌上市前重組中普遍采用此方法估值。 例如東軟集團有限公司, 目前國內(nèi) A 股軟件類上市 公司的平均市盈率為 40倍左右,而國際上以軟件外包為主要業(yè)務(wù)的上市公司的平均市盈率 為 30倍, 考慮到東軟集團在國內(nèi)軟件外包行業(yè)的地位及成長性, 確定其市盈率為 35倍, 根 據(jù)其凈利潤及股東出資額, 可以計算出每 1元出資額收益為 0.2元, 因此, 換股價格為每元 出資額 7元。2. 關(guān)于換股比例的確定在確定母公司估值和股價后, 需確定上市公司的換股價。 作為上市公司, 其換股價格以 二級市場的股票價格作為其估值的參考,以前 20個交易日股票的均價確定。有了兩個公司 的換股價格,可以得出換股比例。換股比例 =母公司換股價格 /上市公司的換股價格如果換股比例為 1 5,即母公司以 5元的出資可以轉(zhuǎn)換為 1股上市公司的股份。 3. 關(guān)于雙方債務(wù)和資產(chǎn)的處理合并雙方按照公司法及相關(guān)法律、法規(guī),在相應(yīng)的報刊上向債權(quán)人發(fā)布換股吸收合 并的通知和公告, 并根據(jù)債權(quán)人的要求, 清償債務(wù)或者提供充分有效的擔(dān)保, 合并雙方所有 未予償還的債務(wù)由存續(xù)公司承繼。另外,注銷法人地位公司的所有資產(chǎn),如商標、專利、特許經(jīng)營權(quán)和與之相關(guān)的資產(chǎn), 均由存續(xù)公司所享有,并辦理資產(chǎn)變更手續(xù)。(五吸收合并典型案例案例 6-3:上海電氣集團股份公司吸收合并上海輸配電股份公司案例參考上海電氣集 團股份有限公司首次公開發(fā)行 A 股招股書。合并方:上海電氣集團股份有限公司(簡稱:上海電氣,于 2004年 9月,以上海電 氣集團有限公司凈資產(chǎn)值按 1 1的比例折股整體變更為股份有限公司。 2005年 4月在香港 聯(lián)交所上市,發(fā)行 H 股。公司主要從事設(shè)計、制造及銷售電力設(shè)備、機電一體化設(shè)備、重工設(shè)備、 交通設(shè)備及環(huán)保系統(tǒng)產(chǎn)品并提供相關(guān)服務(wù)。 公司為中國最大的綜合型裝備制造業(yè)集團 之一，在百萬千瓦級核電機組、特高壓輸變電成套設(shè)備等行業(yè)具有突出地位和顯著優(yōu)勢。 被合并方：上海輸配電股份公司（簡稱：上電股份 600627），于 1993 年 1 月在上海證 券交易所上市， 主要從事輸配電設(shè)備制造和輸配電工程總承包。 上海電氣集團股份公司是其 控股股東，持有其 83.75的股權(quán),性質(zhì)為限售流通股，其他股東持有 16.25的股權(quán)，性質(zhì) 為無限售條件流通股。 1.換股吸收合并的動因 上電股份專注于輸配電設(shè)備制造行業(yè)， 由于公司對該行業(yè)的景氣度有較大的依賴性， 公 司面臨業(yè)務(wù)單一、 產(chǎn)品單一的風(fēng)險。 如果電網(wǎng)公司未來固定資產(chǎn)投資增速放緩會導(dǎo)致待業(yè)需 求增長不足， 或因上游原材料價格大幅波動導(dǎo)致公司成本上升， 經(jīng)營業(yè)績將受到重大不利影 響。 上海電氣是綜合性裝備制造業(yè)集團，吸收合并后，上海電氣的業(yè)務(wù)跨電力設(shè)備（含發(fā)電 設(shè)備和輸配電設(shè)備）、機電一體化、重工設(shè)備、交通設(shè)備、環(huán)保設(shè)備五大領(lǐng)域，上海電氣業(yè) 務(wù)多元化可有效防范單一行業(yè)風(fēng)險對股東利益的影響。 同時， 上電股份將下屬公司股權(quán)納入 上海電氣股權(quán)投資管理體系，有利于股權(quán)的集中管理，提高公司運行效率，并達到上海電氣 集團公司的 A 股在上海證券交易所上市的目的。 2.換股吸收合并的方式 以換股吸收合并方式合并上電股份， 并且上海電氣 A 股發(fā)行與吸收合并上電股份同時進 行。上電股份總股本 51 796.55 萬股，其中：上海電氣持有上電股份 43 380.72 萬股，為限 售流通股，該部分股份不參與換股，也不行使現(xiàn)金選擇權(quán)，合并完成后予以注銷；境內(nèi)法人 持有 3 315.82 萬股，已于 2007 年 11 月 7 日起上市流通；社會公眾持有 5 100 萬股，為流 通股。 上海電氣發(fā)行的 A 股全部用于換股吸收合并上電股份， 不另向社會公開發(fā)行股票募集資 金。 吸收合并后， 上電股份終止上市， 法人資格注銷， 全部資產(chǎn)、 負債及權(quán)益并入存續(xù)公司。 3.換股價格 上海電氣 A 股發(fā)行價格為 4.78 元；上電股份換股價格為 28.05 元，考慮到股票市場波 動風(fēng)險，并對參與換股的上電股份股東給予一定的風(fēng)險補償，在此基礎(chǔ)上溢價 24.78，上 電股份股東實際換股價格相當于 35 元。 4.換股比例 換股比例為 17.32，即上電股份股東（上海電氣除外，但包括向行使現(xiàn)金選擇權(quán)的上 電股份股東支付現(xiàn)金從而獲得上電股份股票的第三方） 所持的每一股上電股份股票可以換取 7.32 股的上海電氣 A 股。 案例 6-4：沈陽東軟軟件股份公司換股吸收合并東軟集團有限公司案例參考沈陽東軟 軟件股份有限公司換股吸收合并東軟集團有限公司報告書。 合并方：沈陽東軟軟件股份有限公司（簡稱：東軟股份 600718）于 1996 年 6 月在上海 證券交易所上市發(fā)行股票， 公司以軟件服務(wù)為主營業(yè)務(wù)， 主要面向政府和企業(yè)的大型信息基 礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、運營和維護提供解決方案與服務(wù)，并向國際市場提供軟件外包服務(wù)。2008 年 1 月以換股吸收合并控股股東東軟集團有限公司。 被合并方： 東軟集團有限公司為中外合資企業(yè)， 主要從事軟件技術(shù)和服務(wù)為核心的軟件 與服務(wù)業(yè)務(wù)、數(shù)字醫(yī)療業(yè)務(wù)、教育與培訓(xùn)業(yè)務(wù)。 1.換股吸收合并的動因 東軟集團是中外合資企業(yè)。 隨著外國投資者的引入， 東軟集團主營業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略重點向軟 件外包業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移，使集團業(yè)務(wù)與子公司東軟股份的國際業(yè)務(wù)逐漸趨于重合，因此，東軟股份 與東軟集團存在著潛在的同業(yè)競爭關(guān)系。 在母子公司業(yè)務(wù)相近，又分別建立各自獨立的業(yè)務(wù)、市場、財務(wù)等運行機構(gòu)，這種獨立 已經(jīng)開始制約和影響雙方的業(yè)務(wù)發(fā)展，加大了企業(yè)的運營成本，降低了企業(yè)的效率。 另外，東軟集團資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良、業(yè)務(wù)模式簡單、盈利能力強。合并后其能得到集團優(yōu)良 資產(chǎn)，與外國投資機構(gòu)建立戰(zhàn)略伙伴關(guān)系，進一步加快了國際軟件業(yè)務(wù)的發(fā)展。 2.換股吸收合并的方式 東軟股份通過換股吸收合并東軟集團的方式實現(xiàn)整體上市， 即東軟集團全體股東分別以 其對東軟集團的出資額按照合并換股比例轉(zhuǎn)換成東軟股份（存續(xù)公司）的股權(quán)，以實現(xiàn)東軟 集團非融資整體上市。 合并完成后，東軟集團持有的東軟股份的全部股份（包括限售流通 A 股 139 878 823 股及非限售流通 A 股 1 700 985 股，共計 141 579 808 股）將予以注銷。東軟集團的全部資 產(chǎn)、負債及權(quán)益并入存續(xù)公司，其法人資格注銷。 3.換股價格 東軟股份股價在吸收合并公告前一個交易日的收盤價為 24.49 元/股， 前 20 個交易日股 票均價為 22.78 元/股，為了保護非限售流通股股東的利益，確定東軟股份的換股價格為 24.49 元/股。 東軟集團作為非上市有限責(zé)任公司， 確定換股價格的方法前面已介紹過， 為每元出資額 7 元。 4.換股比例 換股比例為 13.5，即東軟集團每 3.5 元出資額可以轉(zhuǎn)換為 1 股東軟股份的股份。 案例 6-5：山東太陽紙業(yè)股份有限公司子公司之間的吸收合并案例參考山東太陽紙業(yè) 股份有限公司首次公開發(fā)行股票招股書。 山東太陽紙業(yè)股份有限公司（簡稱：太陽紙業(yè) 002078），其前身為山東太陽紙業(yè)集團 有限公司，于 2000 年 4 月集團有限公司按照 11 的比例折股整體變更為股份公司，2006 年 11 月在深圳證券交易所上市發(fā)行股票。上市發(fā)行前，太陽紙業(yè)其中的三個子公司：兗州 天章紙業(yè)有限公司、兗州天頤紙業(yè)有限公司、兗州天園紙業(yè)有限公司從事的業(yè)務(wù)相近，為了 整合資源， 經(jīng)三個子公司董事會研究， 決議兗州天章紙業(yè)有限公司吸收合并兗州天頤紙業(yè)有 限公司和兗州天園紙業(yè)有限公司， 吸收合并后， 兗州天頤紙業(yè)有限公司和兗州天園紙業(yè)有限 公司解散，兗州天章紙業(yè)有限公司承繼兩個公司的債權(quán)債務(wù)。三個子公司均為外資企業(yè)，吸 收合并也得到了商務(wù)部的審批。 1.三個子公司的基本情況 兗州天章紙業(yè)有限公司成立于 2000 年 11 月，注冊資本 3