【畢業(yè)學(xué)位論文】公司治理對(duì)上市公司融資策略、資本結(jié)構(gòu)的影響研究-金融學(xué)

分類(lèi)號(hào) 密級(jí) U D C 編號(hào) 士學(xué)位論文 論文題目 公司治理對(duì)上市公司融資策略、 資本結(jié)構(gòu)的影響研究 學(xué)科、專(zhuān)業(yè) 金融學(xué) 研究生姓名 袁清超 導(dǎo)師姓名及 專(zhuān)業(yè)技術(shù)職務(wù) 陳曉紅 教授 2005 年 5 月 要 上市公司治理對(duì)公司發(fā)展至關(guān)重要， 不同的治理結(jié)構(gòu)對(duì)公司的融資結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)會(huì)造成不同的影響 。本文力圖從治理結(jié)構(gòu)角度，研究其對(duì)融資策略、資本結(jié)構(gòu)的影響。 本文主要是在借鑒現(xiàn)代公司治理及資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)上， 結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，對(duì)上市公司的融資策略、 治理結(jié)構(gòu)的特征及其內(nèi)在關(guān)系進(jìn)行了系統(tǒng)的研究，并對(duì)治理結(jié) 構(gòu)對(duì)融資結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)的影響進(jìn)行了實(shí)證分析；根據(jù)最新的樣本上市公司數(shù) 據(jù)，選擇治理結(jié)構(gòu)中的一些指標(biāo)，建立數(shù)學(xué)模型，進(jìn)行多元 線(xiàn)性回歸分析，以研究治理結(jié)構(gòu)對(duì)融資策略、資本結(jié)構(gòu)的影響等。 其后第六章對(duì)我國(guó)上市公司改善治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化融資策略的政策建議， 最后給出了一個(gè)簡(jiǎn)要的結(jié)論。 本文的結(jié)論：我國(guó)上市公司有明顯的 股權(quán)融資偏好，融資順序?yàn)楣蓹?quán)融資、短期負(fù)債、內(nèi)源融資、 長(zhǎng)期負(fù)債，這與西方國(guó)家上市公司的融資順序不同；治理結(jié)構(gòu)與融資策略選擇的互動(dòng)關(guān)系不強(qiáng)；獨(dú)立董事比例與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，工業(yè)、公用事業(yè)與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，商業(yè)與流動(dòng)負(fù)債率正相關(guān)，第一大股東持股比例與流動(dòng)負(fù)債率負(fù)相關(guān)， 第一大股東持股比例與長(zhǎng)期負(fù)債率正相關(guān)， 執(zhí)行董事比例、 工業(yè)、商業(yè)與長(zhǎng)期負(fù)債率負(fù)相關(guān)。 關(guān)鍵詞 上市公司，融資策略，資本結(jié)構(gòu)，治理結(jié)構(gòu)，實(shí)證分析 to in of is to on on of is by is so to of of of by of on of in of on of of on on on by is on of of In is a of is of is no In of is is of is is in is of of 錄 第1 章 緒論 .究問(wèn)題的提出.究?jī)?nèi)容與研究方法. 研究?jī)?nèi)容 . 本文的結(jié)構(gòu) . 研究方法 .文的主要研究工作.2 章 關(guān)于公司治理、資本結(jié)構(gòu)與融 資策略的文獻(xiàn)綜述 .司治理、資本結(jié)構(gòu)與融資策略的關(guān)系機(jī)理. 治理結(jié)構(gòu)與公司治理 . 融資工具與融資策略 . 融資結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu) .理結(jié)構(gòu)與融資策略?xún)?nèi)在關(guān)系的理論綜述.統(tǒng)、現(xiàn)代及新資本結(jié)構(gòu)與融資策略理論綜述. 傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論 . 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 . 新資本結(jié)構(gòu)理論 .內(nèi)外研究現(xiàn)狀綜述. 國(guó)外研究評(píng)述 . 國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀 .3 章 我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與融資 策略的關(guān)系分析 .券市場(chǎng)及公司上市的背景分析. 背景介紹 . 國(guó)企為什么偏好上市 . 上市過(guò)程中財(cái)務(wù)、股本結(jié)構(gòu)處置 .市公司資本結(jié)構(gòu)的特征與融資策略選擇分析. 融資策略以外源融資為主且股權(quán)融資偏好明顯 .權(quán)融資偏好的原因分析 . 上市公司融資結(jié)構(gòu)特征 . 股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜 .4 章 我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)與融資 策略的關(guān)系分析 .市公司治理結(jié)構(gòu)的特征分析. 股東大會(huì)的約束機(jī)理分析 . 股權(quán)結(jié)構(gòu)特征分析 . 董事會(huì)獨(dú)立性分析 . 經(jīng)理層約束激勵(lì)機(jī)制分析 . 監(jiān)事會(huì)運(yùn)行效能分析 . “內(nèi)部人控制”現(xiàn)象分析 . 新舊權(quán)利機(jī)構(gòu)職能轉(zhuǎn)變特征分析 .國(guó)上市公司融資策略與治理結(jié)構(gòu)的互動(dòng)關(guān)系分析. 股權(quán)融資的代理成本分析 . 債務(wù)融資的代理成本分析 . 融資策略與上市公司的控制權(quán)互動(dòng)機(jī)理分析 . 股權(quán)融資的治理效應(yīng)分析 . 債務(wù)融資的治理效應(yīng)分析 . 治理結(jié)構(gòu)與融資策略的互動(dòng)關(guān)系分析 .5 章 我國(guó)上市公司治理、資本結(jié)構(gòu)對(duì)融資策略 影響的實(shí)證研究 .究假設(shè)及指標(biāo)體系.證方法.本公司及數(shù)據(jù)的選取.證結(jié)果及分析. 回歸結(jié)果 . 對(duì)回歸結(jié)果的分析 .6 章 改善公司治理及資本結(jié)構(gòu)、優(yōu)化融資策略的政策建議 .場(chǎng)規(guī)制建設(shè)及股權(quán)分置改革.有股減持及股本多元化.立董事制度及中小股東權(quán)益的保護(hù).出機(jī)制及經(jīng)理人市場(chǎng)建設(shè).權(quán)人及市場(chǎng)外部治理約束.全內(nèi)控的有效途徑探究.革和完善信息披露制度的關(guān)鍵.7 章 結(jié)論 .考文獻(xiàn). 附錄 樣本公司目錄 . 謝 .士學(xué)位論文 第 1 章 緒論 1第 1 章 緒論 究問(wèn)題的提出 資本結(jié)構(gòu)的影響因素很多，包括財(cái)務(wù)因素、行 業(yè)因素、宏觀經(jīng)濟(jì)因素、治理結(jié)構(gòu)因素等等，現(xiàn)有文獻(xiàn)中在研究影響資本結(jié)構(gòu)的因素時(shí)涉及一兩個(gè)與治理結(jié)構(gòu)有關(guān)的指標(biāo)的很多，但對(duì)治理結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響作深入研究的卻幾乎沒(méi)有。治理結(jié)構(gòu)以及公司治理是一個(gè)非常重要的課題，公司融資策略的選擇是現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)管理中非常重要的一部分，研究現(xiàn)階段我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)融資策略選擇以及融資結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)的影響具有深遠(yuǎn)的意義。通過(guò)揭示上市公司治理結(jié)構(gòu)、融資行為中存在的問(wèn)題以及治理結(jié)構(gòu)與融資策略選擇不能形成有效的互動(dòng)，可以為上市公司完善治理結(jié)構(gòu)、理性融資、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、有效地按現(xiàn)代企業(yè)制度的要求運(yùn)作提供有益的幫助。 究?jī)?nèi)容與研究方法 究?jī)?nèi)容 本文的研究?jī)?nèi)容，是在分析現(xiàn)代公司資本結(jié)構(gòu) 理論的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)上市公司融資策略選擇以及治理結(jié)構(gòu)的特征，對(duì)治理結(jié)構(gòu)與融資結(jié)構(gòu)的內(nèi)在關(guān)系進(jìn)行認(rèn)真的理論研究，然后根據(jù)樣本公司近幾年的數(shù)據(jù)，以治理結(jié)構(gòu)中的一些指標(biāo)作為自變量，融資結(jié)構(gòu)指標(biāo)作為因變量，建立數(shù)學(xué)模型，進(jìn)行多元線(xiàn)性回歸分析，并對(duì)實(shí)證研究的結(jié)果進(jìn)行分析、解釋。通過(guò)認(rèn)真的理論研究和實(shí)證分析后，本文會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化等提出一些建議。本文在研究中主要涉及到治理結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)兩個(gè)方面的內(nèi)容，但本文的中心是資本結(jié)構(gòu)，治理結(jié)構(gòu)是研究資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)工具，通過(guò)對(duì)治理結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)內(nèi)在關(guān)系的研究，最終達(dá)到要優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)的目的。 文的結(jié)構(gòu) 本論文的基本結(jié)構(gòu)如圖 1 碩士學(xué)位論文 第 1 章 緒論 2圖 1論文結(jié)構(gòu)圖 of 研究方法 本文采取理論研究與實(shí)證分析相結(jié)合的方法，既做定性分析又做定量分析，從上市公司融資策略現(xiàn)狀入手，分析其形成的原因，并進(jìn)一步分析治理結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)在關(guān)系及治理結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響情況，通過(guò)分析進(jìn)而提出一些針對(duì)性的建議。在具體的實(shí)證分析中，本文將主要通過(guò) 計(jì)分析軟件對(duì)樣本公司近幾年的數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。 文的主要研究工作 本文的研究?jī)?nèi)容涉及資本結(jié)構(gòu)理論、公司 治理理論、契約理論等，本文以資本結(jié)構(gòu)理論為基礎(chǔ)，融入了治理結(jié)構(gòu)、委托代理理論的相關(guān)內(nèi)容。為了完成本論文，我看了很多關(guān)于上述內(nèi)容的理論書(shū)籍，也參閱了大量國(guó)內(nèi)外關(guān)于資本結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)的理論及實(shí)證研究的文獻(xiàn)，在總結(jié)別人經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上力圖有所創(chuàng)新。另外我還參閱了許多有關(guān)我國(guó)資本市場(chǎng)、上市公司的資料，在研究中力爭(zhēng)結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況進(jìn)行認(rèn)真、具體的分析。 緒 論 公司治理及資本結(jié)構(gòu)、融資策略綜述我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與融資策略的關(guān)系分析 我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)與融資策略的關(guān)系分析 我國(guó)上市公司治理及資本結(jié)構(gòu)對(duì)融資策略影響的實(shí)證 改善治理及資本結(jié)構(gòu)、優(yōu)化融資策略的政策建議 結(jié) 論 碩士學(xué)位論文 第 2 章 關(guān)于公司治理、資本結(jié)構(gòu)與融資策略的文獻(xiàn)綜述 3第 2 章 關(guān)于公司治理、資本結(jié)構(gòu)與融資策略的文獻(xiàn)綜述 資本結(jié)構(gòu)與公司治理、融資策略的關(guān)系理論經(jīng) 歷了從傳統(tǒng)、現(xiàn)代到新資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展歷程，傳統(tǒng)、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論屬于舊資本結(jié)構(gòu)理論的范疇，而以?xún)?yōu)序融資理論、代理成本理論、財(cái)務(wù)契約論和信號(hào)模型為主流學(xué)派的新資本結(jié)構(gòu)理論是在不對(duì)稱(chēng)信息下的資本結(jié)構(gòu)及公司治理理論。傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)及公司治理理論以威廉斯、多德、格雷漢姆、高頓、布里漢、韋斯騰等為代表，從文獻(xiàn)上看，杜蘭特（ 文章是對(duì)傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)觀點(diǎn)最為系統(tǒng)、全面的概述，但杜蘭特本人并不完全贊同傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)觀點(diǎn)。杜蘭特是從傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論到現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)及公司治理理論過(guò)度階段的重要人物， 1952 年，杜蘭特在比較凈經(jīng)營(yíng)收益（ 凈收益（ 法時(shí)，顯示了在 場(chǎng)價(jià)值評(píng)價(jià)理論之下，企業(yè)價(jià)值獨(dú)立于資本結(jié)構(gòu)。然而只有到 1958 年莫迪格利安尼和米勒在美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論第 48 卷發(fā)表了聯(lián)合署名的題為資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資理論的經(jīng)典論文后，才標(biāo)志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)及公司治理理論的建立，在這篇以后成為資本結(jié)構(gòu)及公司治理理論史上最為著名的經(jīng)典文獻(xiàn)中，莫迪格利安尼和米勒提出了名垂青史的 “理 ” ，之后資本結(jié)構(gòu)及公司治理理論才開(kāi)始吸引越來(lái)越多財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)研究人員的注意力。 60 年代末后，資本結(jié)構(gòu)及公司治理理論順著 理的假設(shè)條件主要分為兩大分支：一個(gè)分支（包括莫迪格利安尼和米勒本人）向左轉(zhuǎn)，以法拉、塞爾文、貝南和斯塔普里頓等人為主，企圖探討在引入稅收制度后，各類(lèi)稅收差異與資 本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，形成所謂的 “稅差學(xué)派 ”；另一分支向 “右 ”轉(zhuǎn)，以斯蒂格利茨、巴隆、巴克特、華納和阿特曼等人為代表，主要研究破產(chǎn)成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，形成所謂的 “破產(chǎn)成本主義 ”。在此基礎(chǔ)上，這兩大學(xué)派最后再歸結(jié)到斯科特、羅比切克、梅耶斯、考斯、李真伯格等人所倡導(dǎo)的權(quán)衡理論，以及迪安吉羅和馬蘇里斯主張的后權(quán)衡理論，主張企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)在于權(quán)衡債務(wù)與非債務(wù)的稅收利益與破產(chǎn)成本。這個(gè)發(fā)展框架就是一般所說(shuō)的 “舊資本結(jié)構(gòu)及公司治理理論 ”。 到了 70 年代后期，更確切的說(shuō)，是在 1976 至 1979 年之間，舊資本結(jié)構(gòu)及公司治理理論框架發(fā)生了重大變化，出現(xiàn)了歷史性的轉(zhuǎn)折，以信息不對(duì)稱(chēng)理論為中心的新資本結(jié)構(gòu)及公司治理理論開(kāi)始取代舊資本結(jié)構(gòu)及公司治理理論，登上學(xué)術(shù)舞臺(tái)。新資本結(jié)構(gòu)及公司治理理論者一反舊資本結(jié)構(gòu)及公司治理理論只碩士學(xué)位論文 第 2 章 關(guān)于公司治理、資本結(jié)構(gòu)與融資策略的文獻(xiàn)綜述 4注重稅收、破產(chǎn)等 “外部因素 ”對(duì)企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響，試圖通過(guò)信息不對(duì)稱(chēng)理論中的 “信號(hào) ”“動(dòng)機(jī) ”“激勵(lì) ”等概念，從企業(yè) “內(nèi)部因素 ”來(lái)展開(kāi)對(duì)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的分析。這樣就把傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡難題轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)或制度設(shè)計(jì)問(wèn)題，從而給資本結(jié)構(gòu)及公司治理理論問(wèn)題開(kāi)辟了新的研究方向，提供了新的詮釋6。新資本結(jié)構(gòu)及公司治理理論包括以梅耶斯、邁基里夫?yàn)榇淼膬?yōu)序融資理論（即啄食順序理論）以及由此派生出來(lái)的資本結(jié)構(gòu)決定因素學(xué)派即融資工具理論，以詹森、麥克林、梅耶斯為代表的代理成本說(shuō)，以史密斯、華納為代表的財(cái)務(wù)契約論，以羅恩、利蘭、派爾為代表的信號(hào)模型，以鄧洛夫斯基、史密斯為代表的產(chǎn)業(yè)組織理論，以及以哈里斯、拉維夫、斯圖茨為代表的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)學(xué)派即控制權(quán)理論等。 司治理、資本結(jié)構(gòu)與融資策略的關(guān)系機(jī)理 理結(jié)構(gòu)與公司治理 所謂治理結(jié)構(gòu)，是指由股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān) 事會(huì)、經(jīng)理層組成的一種組織結(jié)構(gòu)，在這種結(jié)構(gòu)中上述各方形成一定的制衡關(guān)系。股東大會(huì)是公司的權(quán)力機(jī)構(gòu)，董事會(huì)是公司的決策機(jī)構(gòu)，董事會(huì)擁有對(duì)高級(jí)管理人員的聘用、獎(jiǎng)懲和解雇權(quán)，高級(jí)管理人員受雇于董事會(huì)，組成在董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下的執(zhí)行機(jī)構(gòu)，在董事會(huì)的授權(quán)范圍內(nèi)經(jīng)營(yíng)企業(yè)，公司的監(jiān)事會(huì)履行對(duì)董事會(huì)、經(jīng)理層進(jìn)行監(jiān)督的職責(zé)7。 根據(jù)契約理論，所謂公司治理就是協(xié)調(diào)股東和 其他利益相關(guān)者相互之間關(guān)系的一系列制度，涉及指揮、控制、激勵(lì)等方面的活動(dòng)內(nèi)容。公司治理是一個(gè)多角度多層次的概念，很難用簡(jiǎn)單的術(shù)語(yǔ)來(lái)表達(dá)，但從公司治理這一問(wèn)題的產(chǎn)生與發(fā)展來(lái)看，可以從狹義和廣義兩方面去理解。狹義的公司治理，是指所有者，主要是股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者的一種監(jiān)督與制衡機(jī)制，即通過(guò)一種制度來(lái)安排，合理地配置所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的權(quán)利與責(zé)任關(guān)系，公司治理的目標(biāo)是保證股東利益的最大化，防止經(jīng)營(yíng)者對(duì)所有者利益的背離，其主要特點(diǎn)是通過(guò)股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)及管理層所構(gòu)成的公司治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)部治理。廣義的公司治理則不局限于股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者的制衡，而是涉及到廣泛的利害相關(guān)者，包括股東、債權(quán)人、供應(yīng)商、雇員、政府和社區(qū)等與公司有利害關(guān)系的集團(tuán)，公司治理是通過(guò)一套包括正式或非正式的、內(nèi)部的或外部的制度或機(jī)制來(lái)協(xié)調(diào)公司與所有碩士學(xué)位論文 第 2 章 關(guān)于公司治理、資本結(jié)構(gòu)與融資策略的文獻(xiàn)綜述 5利害相關(guān)者之間的利益關(guān)系，以保證公司決策的科學(xué)化，從而最終維護(hù)公司各方面的利益。 公司治理與治理結(jié)構(gòu)是兩個(gè)不同的概念，公司 治理比治理結(jié)構(gòu)具有廣泛得多的內(nèi)涵。公司治理可以分為內(nèi)部治理和外部治理，治理結(jié)構(gòu)是幫助實(shí)現(xiàn)內(nèi)部治理的組織結(jié)構(gòu)，狹義的公司治理就是內(nèi)部治理，廣義的公司治理既包括內(nèi)部治理又包括外部治理。 資工具與融資策略 按資金來(lái)源的不同途徑，企業(yè)融資可以分為內(nèi) 源融資與外源融資。內(nèi)源融資是指企業(yè)的自有資金和在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的資金積累部分。外源融資是指企業(yè)的來(lái)源于外部的資金。內(nèi)源融資又可劃分為折舊融資與利潤(rùn)留存，折舊融資是由于財(cái)務(wù)折舊政策所產(chǎn)生的，實(shí)際上并沒(méi)有帶來(lái)資金，利潤(rùn)留存是指本可以分配給股東的以前年度的利潤(rùn)由于公司的發(fā)展 需要未分配給股東而保留的部分，利潤(rùn)留存是內(nèi)源融資的主要方式。外源融資可劃分為股權(quán)融資和債務(wù)融資，股權(quán)融資是指以首次公開(kāi)發(fā)行（ 配股、增發(fā)等讓出資方成為股東的方式融入資金，債務(wù)融資是指以發(fā)行企業(yè)債券、銀行貸款等方式融入資金，債務(wù)融資的出資方是公司的債權(quán)人，債務(wù)融資會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用。股權(quán)融資和債務(wù)融資中的發(fā)行企業(yè)債券屬于直接融資，債務(wù)融資中的銀行貸款屬于間接融資。 對(duì)上市公司來(lái)講，利潤(rùn)留存、首次公開(kāi)發(fā)行（ 配股、增發(fā)、企業(yè)債券、銀行貸款等就是其可以選擇的融資工具。而策略8是指根據(jù)形勢(shì)發(fā)展而制定的行動(dòng)方針和斗爭(zhēng)方式，融資策略就是上市公司在融資行為中選擇不同融資工具的行動(dòng)方針和斗爭(zhēng)方式。 資結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu) 融資結(jié)構(gòu)（ 指公司在取得資金來(lái)源時(shí)，通過(guò)不同渠道籌措的資金的有機(jī)搭配以及各種資金所占的比例。具體地說(shuō)，是指公司所有的資金來(lái)源項(xiàng)目之間的比例關(guān)系，也就是自有資金（權(quán)益資本）及借入資金（負(fù)債）的構(gòu)成態(tài)勢(shì)，它是資產(chǎn)負(fù)債表右方的基本結(jié)構(gòu)，主要包括短期負(fù)債、長(zhǎng)期負(fù)債和所有者權(quán)益等項(xiàng)目之間的比例關(guān)系。 公司的融資結(jié)構(gòu)不僅揭示了公司資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)歸 屬和債務(wù)保證程度，而且反映了公司融資風(fēng)險(xiǎn)大小，即流動(dòng)性大的負(fù)債占的比重越大，其償債風(fēng)險(xiǎn)越大，反之則償債風(fēng)險(xiǎn)越小。 資本結(jié)構(gòu)（ 是指公司取得長(zhǎng)期資金的各項(xiàng)來(lái)源的組合及碩士學(xué)位論文 第 2 章 關(guān)于公司治理、資本結(jié)構(gòu)與融資策略的文獻(xiàn)綜述 6相互關(guān)系。公司的長(zhǎng)期資金來(lái)源一般包括所有者權(quán)益和長(zhǎng)期負(fù)債，因此，資本結(jié)構(gòu)主要是指對(duì)兩者的組合和相互關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)是長(zhǎng)期資金項(xiàng)目之間的比例，主要包括長(zhǎng)期負(fù)債、股東權(quán)益，但不包括短期信用。 公司的資本結(jié)構(gòu)只是融資結(jié)構(gòu)的一部分，狹義 的融資結(jié)構(gòu)就是資本結(jié)構(gòu)。它研究的側(cè)重點(diǎn)放在股權(quán)資本與長(zhǎng)期債務(wù)資本之間的比例上，從而反映公司資本化的情況；就一個(gè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司而言，其資本結(jié)構(gòu)又被視為公司永久性資金來(lái)源的構(gòu)成。另外，從分析公司資金償付能力及公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度來(lái)研究資本結(jié)構(gòu)更顯重要。因此，在現(xiàn)代公司融資活動(dòng)中，為實(shí)現(xiàn)公司市場(chǎng)價(jià)值最大化，一般把資本結(jié)構(gòu)作為研究的重點(diǎn)，探討資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)公司價(jià)值及總資本成本率的影響，相應(yīng)地形成了不同的資本結(jié)構(gòu)及公司治理理論。 對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的定義在西方財(cái)務(wù)金融界還存在 著不同的認(rèn)識(shí)。有人認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)就是融資結(jié)構(gòu)，如（香港）巨文出版社出版的英漢、漢英會(huì)計(jì)詞典中，將資本結(jié)構(gòu)定義為 “公司權(quán)益的成分，即短期負(fù)債、長(zhǎng)期負(fù)債及業(yè)主權(quán)益的相對(duì)比例關(guān)系 ”；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)與融資結(jié)構(gòu)之間，雖然有許多共同點(diǎn)，但卻是兩個(gè)不同的財(cái)務(wù)金融范疇。本文在研究中比較傾向于后一種看法，因?yàn)槿谫Y結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)研究?jī)?nèi)容和目的是各有側(cè)重的。但在某些場(chǎng)合，融資結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)又是相通的，融資策略、融資結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)幾乎可以互換，大家可以根據(jù)上下文意思比較清晰地進(jìn)行理解。 從本質(zhì)上說(shuō)，融資結(jié)構(gòu)是公司融資行為的結(jié)果。公司融資是一個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程，不同的行為必然導(dǎo)致不同的結(jié)果，形成不同的融資結(jié)構(gòu)。公司融資行為合理與否必然通過(guò)融資結(jié)構(gòu)反映出來(lái)。合理的融資行為必然形成優(yōu)化的融資結(jié)構(gòu)，融資行為的扭曲必然導(dǎo)致融資結(jié)構(gòu)的失衡。 相應(yīng)地，公司在取得長(zhǎng)期資金時(shí)不同的融資行 為將導(dǎo)致不同的結(jié)果，形成不同的資本結(jié)構(gòu)。公司對(duì)長(zhǎng)期資金融資行為合理與否必然通過(guò)資本結(jié)構(gòu)反映出來(lái)。 合理的融資行為必然形成優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)，融資行為的扭曲必然導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)的失衡。 理結(jié)構(gòu)與融資策略?xún)?nèi)在關(guān)系的理論綜述 歷史地看，現(xiàn)代公司的出現(xiàn)是生產(chǎn)社會(huì)化發(fā)展 到一定階段的產(chǎn)物。生產(chǎn)社會(huì)化的發(fā)展使得生產(chǎn)所需要的投資規(guī)模超過(guò)了私人投資者所能承受的限度，這客觀上要求資本的集中；而大規(guī)模的投資如果由單個(gè)投資者所提供，也加大了碩士學(xué)位論文 第 2 章 關(guān)于公司治理、資本結(jié)構(gòu)與融資策略的文獻(xiàn)綜述 7其投資風(fēng)險(xiǎn)。因此單個(gè)投資者存在著分散投資風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在需求，從而以有限責(zé)任為基礎(chǔ)的股份公司應(yīng)運(yùn)而生，這正是現(xiàn)代公司的典型形式。 隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大和每個(gè)企業(yè)所有者人數(shù)的 增加，所有者直接管理企業(yè)成為一種成本高昂的行為；同時(shí)由于個(gè)體之間存在著能力的差異，所有者未必是合格的企業(yè)家。因此從市場(chǎng)上選擇一個(gè)善于經(jīng)營(yíng)的人代表所有者管理企業(yè)就是理性的選擇，委托 有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)實(shí)現(xiàn)分離。但是由于委托人（所有者）和代理人（經(jīng)營(yíng)者）是不同的利益主體，具有不同的效用函數(shù)，因此二者之間潛在地存在著激勵(lì)不相容。而且代理人（經(jīng)營(yíng)者）擁有關(guān)于其自身知識(shí)、才能、掌握的機(jī)遇和努力程度等私人信息，這都是很難為委托人（所有者）所觀察和監(jiān)督的，而理性的代理人（經(jīng)營(yíng)者）又具有偷懶和機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，因而在委托人（所有者）與代理人（經(jīng)營(yíng)者）相比處于信息劣勢(shì)的情況下，必然有代理成本及激勵(lì)問(wèn)題的產(chǎn)生。為了解決現(xiàn)代公司中廣泛存在的委托 必須設(shè)計(jì)一套相應(yīng)的制度安排，使代理成本最小化，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，這種制度安排就是所謂的公司治理結(jié)構(gòu)。 公司治理結(jié)構(gòu)是由股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層等 “物理層次 ”的組織架構(gòu)，以及聯(lián)結(jié)上述組織架構(gòu)的責(zé)權(quán)利劃分、制衡關(guān)系和配套機(jī)制（決策、指揮、激勵(lì)、約束機(jī)制）等游戲規(guī)則構(gòu)成的有機(jī)整體，其關(guān)鍵在于明確而合理地配置公司股東、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理人員和其他利益相關(guān)者之間的權(quán)力、責(zé)任和利益，從而形成有效的制衡關(guān)系16。 公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題之所以會(huì)出現(xiàn)，根源在 于現(xiàn)代公司中的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離以及由此所派生出的委托 公司治理結(jié)構(gòu)的演化過(guò)程看，公司治理結(jié)構(gòu)解決的主要問(wèn)題就是對(duì)代理人的激勵(lì)和約束問(wèn)題，激勵(lì)的目的是為了使代理人有積極性為投資人的利益而努力工作，約束的目的是為了使代理人不至于由于自利而損害投資人的利益。為了激勵(lì)，就要使代理人有職、有權(quán)、有利，為了約束，就要使代理人的職位、權(quán)力、利益時(shí)刻受到監(jiān)控、威脅，二者之間的制衡成為公司治理結(jié)構(gòu)有效與否的關(guān)鍵。失去制衡的公司治理結(jié)構(gòu)，只有兩個(gè)結(jié)果，一是代理人成為傀儡，二是內(nèi)部人控制（ ，二者都不利于企業(yè)的發(fā)展。 現(xiàn)代企業(yè)理論是在對(duì)古典企業(yè)理論的反思 和不滿(mǎn)中發(fā)展起來(lái)的，現(xiàn)代企業(yè)理論的一個(gè)核心觀點(diǎn)是，企業(yè)是一系列（不完全）契約的有機(jī)組合。契約理論之先河由科斯（ 辟，科斯依據(jù)交易和交易費(fèi)用來(lái)闡釋企業(yè)的性質(zhì)，認(rèn)為企業(yè)是生產(chǎn)要素的交易，確切地說(shuō)是勞動(dòng)與資本的長(zhǎng)期權(quán)威性的契約關(guān)系。契約理論在 70 年代取得較大的發(fā)展，逐漸衍生出代理理論?，F(xiàn)代公司以規(guī)模生碩士學(xué)位論文 第 2 章 關(guān)于公司治理、資本結(jié)構(gòu)與融資策略的文獻(xiàn)綜述 8產(chǎn)、技術(shù)創(chuàng)新和層級(jí)制管理為基礎(chǔ)，兩權(quán)分離已成為基本特征，更好地實(shí)現(xiàn)了物質(zhì)資本與人力資本的結(jié)合，隨之就出現(xiàn)了委托代理關(guān)系。委托代理所產(chǎn)生的公式效果和規(guī)模經(jīng)濟(jì)是以代理人是一個(gè)具有獨(dú)立利益和行為目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)人，其行為目標(biāo)與委托人的目標(biāo)不可能完全一致，以及委托人與代理人之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)和契約的不完全性為前提，在經(jīng)濟(jì)生活中這一假定前提很難滿(mǎn)足。公司的委托代理關(guān)系中就會(huì)存在代理人問(wèn)題，它包括代理人的 “道德風(fēng)險(xiǎn) ”和 “逆向選擇 ”。 “道德風(fēng)險(xiǎn) ”（ 指代理人借委托人觀察監(jiān)督困難之機(jī)而采取的不利于委托人的行動(dòng)。 “逆向選擇 ” （ 指代理人占有委托人所觀察不到的信息，并利用這些私人信息進(jìn)行決策17。為解決代理人問(wèn)題，委托人就必須設(shè)立一套有效的制衡機(jī)制來(lái)規(guī)范和約束代理人偏離委托人的行為，這就產(chǎn)生了監(jiān)督成本。在有些情況下，委托人要求代理人支付一定的保證費(fèi)用，以確保代理人不采取有損委托人利益的行動(dòng)，或者若代理人采取有損委托人利益的行動(dòng)，保證委托人能得到補(bǔ)償。大多數(shù)委托代理關(guān)系都會(huì)產(chǎn)生監(jiān)督成本和保證成本。盡管如此，代理人的決策與使委托人福利最大化的決策并不會(huì)完全一致，二者的偏差會(huì)給委托人造成一定的損失，委托人的這部分福利損失也是一種代理成本，稱(chēng)之為剩余損失，因此，由于委托代理關(guān)系產(chǎn)生的代理成本由三部分構(gòu)成：委托人支付的監(jiān)督成本；代理人支付的保證成本；剩余損失。 融資策略包括股權(quán)融資和債務(wù)融資兩種形式。 不同的融資策略產(chǎn)生不同的委托代理關(guān)系，股權(quán)融資產(chǎn)生的是股東與經(jīng)營(yíng)管理者之間的委托代理關(guān)系；而債務(wù)融資產(chǎn)生的是債權(quán)人與股東之間的委托代理關(guān)系。不同的融資策略與不同的代理成本相關(guān)聯(lián)，融資決策就是通過(guò)確定最合適的融資策略或融資結(jié)構(gòu)，促使代理成本最小化。 融資策略、資本結(jié)構(gòu)是治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，融資 策略可能改變公司股東大會(huì)的結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響董事會(huì)、經(jīng)理層組成，有什么樣的融資結(jié)構(gòu)就有什么樣的公司治理機(jī)制。融資結(jié)構(gòu)的合理確定是公司有效治理的基礎(chǔ)，融資策略決定治理結(jié)構(gòu)的模式，重股權(quán)融資的融資結(jié)構(gòu)將產(chǎn)生以英美為代表的市場(chǎng)導(dǎo)向型的外部控制式的法人治理結(jié)構(gòu)，重債務(wù)融資的融資結(jié)構(gòu)將產(chǎn)生以日德為代表的債權(quán)人導(dǎo)向型的內(nèi)部控制式的法人治理結(jié)構(gòu)。反過(guò)來(lái)，治理結(jié)構(gòu)也會(huì)反作用于融資策略，治理結(jié)構(gòu)中股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層之間相互約束、相互制衡，不同的融資策略代表并影響著不同利益主體的利益。在融資策略、資本結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)之間存在著有機(jī)的關(guān)系，孤立地分別研究它們對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響，可能是片面的。資本結(jié)構(gòu)不僅僅體現(xiàn)了企業(yè)資本的來(lái)源，它還影響到企業(yè)權(quán)力碩士學(xué)位論文 第 2 章 關(guān)于公司治理、資本結(jié)構(gòu)與融資策略的文獻(xiàn)綜述 9在各個(gè)利益主體間的分布關(guān)系，決定了各個(gè)利益主體所受到的約束。因此，資本結(jié)構(gòu)對(duì)于委托代理關(guān)系的效率能夠發(fā)揮作用，并關(guān)系到企業(yè)的所有權(quán)與控制權(quán)從而影響到治理結(jié)構(gòu)，并進(jìn)而影響到企業(yè)在商品市場(chǎng)的業(yè)績(jī)情況。 統(tǒng)、現(xiàn)代及新資本結(jié)構(gòu)與融資策略理論綜述 統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論 凈收益理論認(rèn)為：負(fù)債融資可以降低企業(yè)的總 資本成本，從而提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，所以企業(yè)應(yīng)當(dāng)盡可能利用負(fù)債融資優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)。該理論假設(shè)：權(quán)益資本成本（ 負(fù)債融資成本（ 固定不變，且 d。由此可以推知：負(fù)債（ D）的增加將導(dǎo)致總資本成本（ 下降。 其邏輯推導(dǎo)過(guò)程如下： () V=+=+=+ 式（ 2 式（ 2 D 的含義如文中所述， E、 V 分別表示權(quán)益資本和企業(yè)價(jià)值。一般而言，權(quán)益資本 風(fēng)險(xiǎn)較大，股東所要求的收益率（ 然高于債權(quán)人要求的收益率（ 即 債融資的增加將同時(shí)增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而使得股東要求更高的權(quán)益資本收益。因此，權(quán)益資本成本（ 隨財(cái)務(wù)杠桿（ D/V）的提碩士學(xué)位論文 第 2 章 關(guān)于公司治理、資本結(jié)構(gòu)與融資策略的文獻(xiàn)綜述 10高而提高。 其公式推導(dǎo)如下： () ()ea d a da K E E+= = =+ 式（ 2 由于 d, 隨著財(cái)務(wù)杠桿（ D/V）的增加， D/E 也會(huì)增加，從而 債融資的成本節(jié)約完全被權(quán)益融資的成本上升所抵消。 負(fù)債融資的這種完全的 “成本替代效應(yīng) ”致使企業(yè)價(jià)值并不隨財(cái)務(wù)杠桿的變化而變化。依據(jù)凈經(jīng)營(yíng)收益理論，企業(yè)融資并不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。這一理論的主要障礙仍在其立論前提中。我們研究資本結(jié)構(gòu)的初衷在于尋求實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)價(jià)值最大化就意味著資本成本（ 小化，即降低資本成本（ 是我們研究資本結(jié)構(gòu)的目標(biāo)。該理論假定資本成本（ 變，當(dāng)然尋求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)也失去了意義。由此可見(jiàn)，這一理論的邏輯起點(diǎn)嚴(yán)重錯(cuò)位。 代資本結(jié)構(gòu)理論 論不僅包括 資本成本、 公司財(cái)務(wù)與投資管理一文中提出的三個(gè)核心命題，而且包括他們?cè)谄浜髱啄曛邪l(fā)表的系列相關(guān)文章中所做的補(bǔ)充與修正。三個(gè)命題以新古典學(xué)派的理論成果為基礎(chǔ)，以完善的資本市場(chǎng)為前提。 完善資本市場(chǎng)主要包括如下假設(shè)：資本市場(chǎng)交易成本為零，即沒(méi)有市場(chǎng)交易成本、沒(méi)有政府限制、可自由交易，且資本資產(chǎn)可無(wú)限分割；個(gè)人借款利率與企業(yè)借款利率相同，且均無(wú)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；投資者可按個(gè)人意愿進(jìn)行各種套利活動(dòng)，不受任何法律限制，且既不存在企業(yè)所得稅，也不存在個(gè)人所得稅；企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同，且它們所屬的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)一致（企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的高低由息稅前盈余（ 標(biāo)準(zhǔn)差衡量）；不同投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)收益及風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期相同；企業(yè) 增長(zhǎng)率為零，即企業(yè)息稅前盈余（ 定不變，財(cái)務(wù)杠桿收益全部支付給股東；企業(yè)永續(xù)經(jīng)營(yíng)，且預(yù)期各期的現(xiàn)金流量構(gòu)成等額年金9。 根據(jù)上述假定， 出如下三個(gè)命題： 命題 1： “任何企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，而是取決于按照與其風(fēng)險(xiǎn)程度相適應(yīng)的預(yù)期收益率進(jìn)行資本化的預(yù)期收益水平 ”，即 = 式（ 2 碩士學(xué)位論文 第 2 章 關(guān)于公司治理、資本結(jié)構(gòu)與融資策略的文獻(xiàn)綜述 11式（ 2： 示息稅前盈余； 命題 2： “股票預(yù)期收益率應(yīng)等于處于同一風(fēng)險(xiǎn)程度的凈權(quán)益流量的資本化率加上與其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ 其中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是凈權(quán)益流量資本化率和利率之差與負(fù)債權(quán)益比率的乘積，即 ()el eu eu 式（ 2 式（ 2 題 2 意味著負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本隨著財(cái)務(wù)杠桿的上升而增加。 命題 3： “任何情況下，企業(yè)投資決策只能依據(jù)凈權(quán)益流量資本化率（ 它完全不受融資工具類(lèi)型的影響 ”。 在莫迪格利安尼和米勒的這三項(xiàng)命題中，命題 1 最為關(guān)鍵，是整個(gè) 論的中心，最為集中地體現(xiàn)了 論的精髓，命題 2 是命題 1 在資本成本理論領(lǐng)域的派生，命題 3 則是命題 1 和命題 2 在投資決策上的應(yīng)用。 破產(chǎn)成本主義打從它產(chǎn)生的一刻起就不是一個(gè) 定義嚴(yán)格、觀點(diǎn)統(tǒng)一、范圍劃分十分清楚的派別。它之所以被標(biāo)以 “破產(chǎn)成本主義 ”的名稱(chēng)，很大程度上在于這部分學(xué)者都以 “破產(chǎn)成本 ”為研究主題，內(nèi)容或多或少 涉及到資本結(jié)構(gòu)理論問(wèn)題。當(dāng)作一個(gè)學(xué)派來(lái)看待的話(huà)，它更像是一個(gè)內(nèi)容龐雜、見(jiàn)解各異、花樣百出的大雜燴，不但包括與企業(yè)破產(chǎn)過(guò)程有關(guān)的各類(lèi)成本，而且還塞進(jìn)了許多諸如清償成本、重組成本以及財(cái)務(wù)困境成本等五花八門(mén)的概念。與破產(chǎn)成本主義有牽連的財(cái)務(wù)學(xué)家很多，大部分的權(quán)衡理論者實(shí)際上都對(duì)破產(chǎn)成本有所研究，以斯科特最為典型。如果非要對(duì)破產(chǎn)成本主義作一個(gè)分類(lèi)的話(huà)，則大體上可以按照學(xué)者們的研究?jī)?nèi)容粗略地分為兩個(gè)分支，一支是巴克特、斯蒂格利茨和巴隆等人， 力圖從理論上來(lái)證明破產(chǎn)成本與 也就是所謂的 “學(xué)院派 ”；另外一支以阿特曼和華納為代表，從事破產(chǎn)成 本的衡量與估計(jì)，即所謂的 “經(jīng)驗(yàn)破產(chǎn)成本主義 ”。破產(chǎn)成本主義的其他旁支如清償成本和財(cái)務(wù)困境成本大致上也可以這樣劃分，不過(guò)內(nèi)容上沒(méi)有這般豐富。 稅差學(xué)派是一個(gè)很廣泛的提法，嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，它 實(shí)際上不是一個(gè)流派，既沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的主張和立場(chǎng)，也沒(méi)有形成一個(gè)完整的團(tuán)體，而是許多學(xué)者關(guān)于稅收差異對(duì)資本結(jié)構(gòu)所起影響的各種觀點(diǎn)和看法，這些觀點(diǎn)和看法既有共同一致之處，也存在很多的差異和分歧。我們這里所說(shuō)的影響企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的稅收差異包括兩個(gè)方面：一方面指在現(xiàn)有稅收制度下，因?yàn)槎愂辗N類(lèi)的不同所產(chǎn)碩士學(xué)位論文 第 2 章 關(guān)于公司治理、資本結(jié)構(gòu)與融資策略的文獻(xiàn)綜述 12生的稅收差異，在絕大部分的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)里，學(xué)者所研究的這類(lèi)稅收差異主要圍繞企業(yè)所得稅、個(gè)人所得稅和資本利得稅之間在稅率上的差異對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響進(jìn)行；另一方面指在累進(jìn)所得稅制下，投資者因?yàn)閭€(gè)人所適用稅收等級(jí)的不同所產(chǎn)生的稅負(fù)差異，在米勒 1997 年的文章之后，這方面的研究尤為突出。前者形成了以法拉和塞爾文、斯塔普里頓、貝南和斯蒂格利茨為代表人物的所謂的 “稅差學(xué)派 ”，后者則變成米勒的市場(chǎng)均衡模型的中心內(nèi)容。 廣義上講， “權(quán)衡 ”問(wèn)題貫穿資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的全過(guò)程，整個(gè)資本結(jié)構(gòu)理論史就是一部 “權(quán)衡 ”理論史， 主要內(nèi)容都是在研究資本結(jié)構(gòu)的成本與利益的權(quán)衡問(wèn)題。權(quán)衡理論又稱(chēng)平衡理論，也就是考慮財(cái)務(wù)危機(jī)和負(fù)債的稅收利益后的資本結(jié)構(gòu)理論。針對(duì) 論缺乏對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)和負(fù)債的稅收利益的考慮，一些財(cái)務(wù)金融學(xué)家在對(duì) 論提出質(zhì)疑的同時(shí)，研究分析了財(cái)務(wù)危機(jī)與負(fù)債的稅收利益對(duì)公司價(jià)值的影響。他們認(rèn)為，制約公司無(wú)限追求債務(wù)抵稅收益的是隨公司債權(quán)融資增加而上升的公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)權(quán)衡理論，由于債務(wù)融資的利息抵稅收益的存在，公司固然可以通過(guò)增加債務(wù)而增加其市場(chǎng)價(jià)值，但隨著公司債務(wù)的上升，公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也在增加，即公司陷入財(cái)務(wù)虧空的概率也在增加，甚至最終導(dǎo)致破產(chǎn)。并且，無(wú)論破產(chǎn)與否，公司財(cái)務(wù)虧空概率上升都給公司帶來(lái)額外成本，使公司的市場(chǎng)價(jià)值下降。因此，公司最佳的資本結(jié)構(gòu)就是平衡債務(wù)融資利息抵稅收益和因陷入財(cái)務(wù)虧空而導(dǎo)致的各種成本的結(jié)果，這就是平衡論。 根據(jù)權(quán)衡理論，公司市場(chǎng)價(jià)值公司自有資金 市場(chǎng)價(jià)值債務(wù)利息抵稅現(xiàn)值 財(cái)務(wù)虧空引起的成本現(xiàn)值。用公式表示為 u 式（ 2 如果公司全部使用自有資金（內(nèi)源融資），即 資產(chǎn)負(fù)債率為零，公司市場(chǎng)價(jià)值為 u，當(dāng)公司增加債務(wù)融資時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率也逐漸增加，由于債務(wù)利息的抵稅作用，公司的市場(chǎng)價(jià)值也逐漸增大，但是，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到一定程度時(shí)，財(cái)務(wù)虧空成本（主要是破產(chǎn)成本）開(kāi)始發(fā)生作用并抵消由于債