私募股權(quán)投資基金相關(guān)概念辨析.doc

“私募股權(quán)投資基金”相混淆的相關(guān)概念辨析（一）私募股權(quán)投資基金與證券投資基金證券投資基金是與私募股權(quán)投資基金相對(duì)應(yīng)的一類投資基金，二者雖然都是投資基金，在許多方面有一定的相似性，但也有著重要的區(qū)別。第一，二者的投資對(duì)象不同。證券投資基金主要投資于公開交易的有價(jià)證券，基金管理人利用市場(chǎng)上的投資工具組合出滿足投資者不同需求的風(fēng)險(xiǎn)收益組合產(chǎn)品。而私募股權(quán)投資基金則主要投資于非上市企業(yè)的股權(quán)，通過向所投資企業(yè)提供經(jīng)營(yíng)管理服務(wù)幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。第二，二者的投資特征不同。由于投資對(duì)象所具有的差異，二者在投資期限、投資風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性方面也表現(xiàn)出不同的特征。多數(shù)證券投資基金都是投資于流動(dòng)性較高的證券類資產(chǎn)，開放式證券投資基金甚至允許投資者隨時(shí)贖回；而私募股權(quán)投資基金則是一種期限較長(zhǎng)的、購(gòu)買-持有型投資,投資的流動(dòng)性較差，在整個(gè)基金存續(xù)期內(nèi)投資者的投資一般被“鎖定”，其轉(zhuǎn)讓與流通也要受到一定限制。第三，二者的信息不對(duì)稱問題的嚴(yán)重程度不同。證券投資基金主要以公開交易的有價(jià)證券為投資對(duì)象，其流動(dòng)性較強(qiáng)，在信息披露方面更加公開和完善，投資者可以利用市場(chǎng)中的公開信息對(duì)基金業(yè)績(jī)做出評(píng)價(jià)，并可以方便地“用腳投票”。而私募股權(quán)投資基金由于投資對(duì)象主要是非上市企業(yè)，缺乏公開的信息，投資者對(duì)投資業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)更為困難，投資流動(dòng)性差，投資者“用腳投票”的成本很高甚至難以實(shí)施。因此，相對(duì)于證券投資基金，私募股權(quán)投資基金的投資者面臨的信息不對(duì)稱問題更為嚴(yán)重。第四，二者的委托-代理問題不同。證券投資基金的投資對(duì)象一般是在二級(jí)市場(chǎng)公開交易的證券，委托-代理鏈條相對(duì)較短；而私募股權(quán)投資基金則是直接向所投資企業(yè)提供資金，從事的是直接投資業(yè)務(wù)，其與所投資企業(yè)又形成了新的委托-代理關(guān)系，即私募股權(quán)投資基金具有雙層委托-代理問題。因此，與證券投資基金的投資者相比較，私募股權(quán)投資基金的投資者面臨的委托-代理鏈條更長(zhǎng)，委托-代理關(guān)系更為復(fù)雜，投資風(fēng)險(xiǎn)可能更高。（二）私募股權(quán)投資基金與私募基金由于“私募股權(quán)投資基金”與“私募基金”在字面上非常接近，因此最容易被天然地聯(lián)系在一起。許多人都認(rèn)為后者是前者的簡(jiǎn)稱；或者將前者看成是后者的一個(gè)組成部分，比如夏斌等（2002）；或者認(rèn)為二者的資金來源都僅限于向特定投資者以私募方式籌集。混淆這兩個(gè)概念的主要原因是對(duì)“私募”這個(gè)詞的理解存在偏差。我國(guó)一般將英文“Private Placement” 譯為“私募”，是與“Public Offering”（公開募集）相對(duì)的一種資金募集方式，即是向特定投資者籌集資金，因?yàn)椴簧婕肮娡顿Y者往往較少受到政府監(jiān)管。因此，“私募基金”強(qiáng)調(diào)的是基金的募集方式是私募。而“私募股權(quán)投資基金”中的“私募”，最初是從投資對(duì)象的角度強(qiáng)調(diào)其投資于非公開上市股權(quán)（以區(qū)別于投資于公開交易證券的證券投資基金）。從資金募集方式看，雖然只是在傳統(tǒng)上，大多數(shù)的私募股權(quán)投資基金都采取了私募方式籌集資金，但最近幾年，出于對(duì)流動(dòng)性、透明度和募集資金來源的考慮，到公開市場(chǎng)上市的私募股權(quán)投資基金數(shù)量開始增加，根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾的統(tǒng)計(jì)，截至到2006年11月，發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)國(guó)家大約有60家上市交易的私募股權(quán)投資企業(yè)，市值超過2.5億美元。為此，標(biāo)準(zhǔn)普爾還在2007年3月12日推出了“標(biāo)準(zhǔn)普爾上市私募股權(quán)指數(shù)”（ The S&P Listed Private Equity Index） 標(biāo)準(zhǔn)普爾2007年3月12日推出的“標(biāo)準(zhǔn)普爾上市私募股權(quán)指數(shù)”（The S&P Listed Private Equity Index）是由25個(gè)領(lǐng)先的私募股權(quán)投資企業(yè)組成的，這些企業(yè)在北美、歐洲和亞太地區(qū)的交易所掛牌上市，并且滿足特定的規(guī)模、流動(dòng)性和與私募股權(quán)相關(guān)的標(biāo)準(zhǔn)。符合該指數(shù)的組織結(jié)構(gòu)包括公開上市的投資公司、企業(yè)發(fā)展公司（Business Development Companies, BDCs）、投資信托公司、特定目的收購(gòu)載體（Special Purpose Acquisition Vehicles）、杠桿并購(gòu)基金和從事私募股權(quán)投資的基金的基金（Fund of Funds, FOF）。該指數(shù)的70%左右是由杠桿并購(gòu)企業(yè)構(gòu)成，其余部分則由創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)構(gòu)成。(Standard & Poors, 2007, Standard & Poors Launches Global Listed Private Equity Index , Mar 12, 2007, http:/www. S/indices.)。（三）私募股權(quán)投資基金與私募股權(quán)投資基金管理機(jī)構(gòu)雖然英文“Private Equity Fund”和“Private Equity Firm”只有一字之差，但它們所指代的對(duì)象卻存在差異。然而，相當(dāng)多的人混淆了這兩個(gè)英文短語(yǔ)的含義，將其混用 比如，劉曼紅（2000）在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行研究后就曾指出“國(guó)內(nèi)很多人并不清楚風(fēng)險(xiǎn)投資公司與風(fēng)險(xiǎn)投資基金之間的關(guān)系。在美國(guó)，這兩個(gè)名詞代表兩個(gè)不同的概念，兩個(gè)不同的組織”；但劉建鈞（2003）則認(rèn)為：創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)是為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資本的企業(yè)組織，事實(shí)上就是創(chuàng)業(yè)投資基金。第一，混淆了英文的翻譯。首先，如果將“Private Equity Firm”直接翻譯過來就是“私募股權(quán)投資企業(yè)”，按照我們對(duì)中文“私募股權(quán)投資企業(yè)”這個(gè)概念的習(xí)慣性直觀理解，它就是指提供資本專門從事私募股權(quán)投資的企業(yè)。但實(shí)際上，“Private Equity Firm”的內(nèi)在含義并非如此。比如，英國(guó)金融服務(wù)局（Financial Services Authority， FSA）（2006） Financial Services Authority, Private equity: a discussion of risk and regulatory engagement, November 2006, Discussion Paper.將“Private Equity Firm”定義為“提供基金管理服務(wù)的機(jī)構(gòu)”，并強(qiáng)調(diào)其服務(wù)的對(duì)象是私募股權(quán)投資基金而不是投資者。由此可見，英文“Private Equity Firm”的確切含義是指那些“為私募股權(quán)投資基金提供投資決策建議和管理服務(wù)的組織”，也即是我們通常所將的“私募股權(quán)投資基金管理機(jī)構(gòu)”，是具有管理顧問性質(zhì)的服務(wù)機(jī)構(gòu)，而不是中文所指的“私募股權(quán)投資企業(yè)”。因此，如果中文將之翻譯為“私募股權(quán)投資管理公司（企業(yè)）”，或“私募股權(quán)投資顧問公司”，或者“私募股權(quán)投資基金管理公司”則可能更利于準(zhǔn)確理解。其次，中文將“Private Equity Fund”通常直接翻譯為“私募股權(quán)投資基金”，但由于英美等國(guó)的Private Equity Fund基本上都采取了公司或有限合伙的組織形式，其本質(zhì)上就是合法注冊(cè)專營(yíng)私募股權(quán)投資的企業(yè)，所以實(shí)際上“Private Equity Fund”才是中文所指的“私募股權(quán)投資企業(yè)”，即提供資本專門進(jìn)行私募股權(quán)投資的企業(yè)或者組織。因此，“Private Equity Fund”和“Private Equity Firm”實(shí)際上是兩類不同的機(jī)構(gòu)。第二，有人從我國(guó)證券投資基金和證券投資基金管理公司的一一對(duì)應(yīng)關(guān)系中想當(dāng)然地類推認(rèn)為：私募股權(quán)投資基金與私募股權(quán)投資基金管理公司一定是相互獨(dú)立并一一對(duì)應(yīng)的。但實(shí)際情況并非如此，比如，公司型私募股權(quán)投資基金可以實(shí)行“自我管理”，即與一般公司相類似，設(shè)有董事會(huì)和管理層，公司的高層管理人員即是基金的管理人；而有限合伙制私募股權(quán)投資基金的普通合伙人既可以是機(jī)構(gòu)，也可以是一個(gè)或多個(gè)自然人，他們代表有限合伙人進(jìn)行私募股權(quán)投資，是基金的管理者或經(jīng)營(yíng)者（Manager/Operator）。但是，隨著私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，基金管理人越來越向機(jī)構(gòu)化發(fā)展，這一方面是因?yàn)楣芾韴F(tuán)隊(duì)的機(jī)構(gòu)化有助于提高運(yùn)作的專業(yè)化和效率，另一方面可以形成管理團(tuán)隊(duì)良好的品牌和市場(chǎng)聲譽(yù)。由于在英、美的有限合伙制私募股權(quán)投資基金中，基金管理機(jī)構(gòu)通常是作為基金的發(fā)起人和普通合伙人，并代表基金進(jìn)行投資，因此它們往往也成了基金的代名詞，成為了“私募股權(quán)投資企業(yè)”。通過以上分析可以看出，“私募股權(quán)投資基金”與“基金管理機(jī)構(gòu)”二者在本質(zhì)上還是有差異的，私募股權(quán)投資基金本質(zhì)上是提供資本專門從事私募股權(quán)投資的組織，包括了公司，即中文通常說的“私募股權(quán)投資企業(yè)”；而基金管理機(jī)構(gòu)則是為私募股權(quán)投資基金提供投資決策建議和管理服務(wù)的組織，是“私募股權(quán)投資管理企業(yè)”。五、產(chǎn)業(yè)投資基金我國(guó)私募股權(quán)投資基金演進(jìn)中的概念誤區(qū)長(zhǎng)期以來，“私募股權(quán)投資基金”這個(gè)概念在我國(guó)得不到正確的認(rèn)識(shí)和定位，取而代之的是“創(chuàng)業(yè)投資基金（風(fēng)險(xiǎn)投資基金）”和“產(chǎn)業(yè)投資基金”這些概念。關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資基金，通過前文對(duì)“私募股權(quán)投資”概念的界定可以看出，它只是私募股權(quán)投資基金的一個(gè)類別，在此不再贅述。但是，對(duì)于“私募股權(quán)投資基金”與我國(guó)長(zhǎng)期以來習(xí)慣使用的“產(chǎn)業(yè)投資基金”這兩個(gè)概念，卻有必要加以界定，以澄清概念上的誤區(qū)。首先，國(guó)外并沒有所謂的“產(chǎn)業(yè)投資基金”這個(gè)概念。其次，國(guó)內(nèi)關(guān)于“產(chǎn)業(yè)投資基金”概念的定義也是模糊不清的。從國(guó)內(nèi)關(guān)于“產(chǎn)業(yè)投資基金”概念的描述來看，相當(dāng)一部分學(xué)者認(rèn)為我國(guó)所謂的“產(chǎn)業(yè)投資基金”在內(nèi)涵上比較接近于“私募股權(quán)投資基金”，甚至將其稱為中國(guó)式的“私募股權(quán)投資基金” 還可參見劉琦：產(chǎn)業(yè)投資基金-中國(guó)式的私募股權(quán)基金，清科觀察，No.0260，2006年10月，/eweekly/0260/view026018624.html；北京大學(xué)金融系產(chǎn)業(yè)投資基金課題組：國(guó)外產(chǎn)業(yè)投資基金研究之一：國(guó)外產(chǎn)業(yè)投資基金概況，國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)網(wǎng)站(/gzdt)，2006年12月。比如，產(chǎn)業(yè)投資基金試點(diǎn)管理辦法（征求意見稿）中將“產(chǎn)業(yè)投資基金”定義為：“向特定機(jī)構(gòu)投資者以私募方式籌集資金，主要對(duì)未上市企業(yè)（包括上市公司非公開發(fā)行股份）進(jìn)行股權(quán)投資和提供經(jīng)營(yíng)管理服務(wù)的利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資制度，主要從事創(chuàng)業(yè)投資、企業(yè)重組投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資等實(shí)業(yè)投資?！?但也有學(xué)者對(duì)“產(chǎn)業(yè)投資基金”做出了不同的理解。比如，王國(guó)剛等（2000） 王國(guó)剛等，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究中心“投資基金”課題組：發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金中的若干選擇，農(nóng)村金融研究，2000年第11期。將產(chǎn)業(yè)投資基金定義為：“產(chǎn)業(yè)投資基金是主要投資于產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基金，其中既包括投資于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)及基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的基金，也包括投資于成長(zhǎng)型中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)基金”。他們的定義基本上將產(chǎn)業(yè)投資基金限定為投資于“產(chǎn)業(yè)發(fā)展”的基金，與被投資對(duì)象是否是非上市公司，是否是股權(quán)投資等無關(guān)，而僅僅根據(jù)其是否投資于產(chǎn)業(yè)發(fā)展，與私募股權(quán)投資基金有著本質(zhì)的差別。應(yīng)當(dāng)說，“產(chǎn)業(yè)投資基金”這一概念當(dāng)初在我國(guó)產(chǎn)生有其特殊的歷史背景，但時(shí)至今日，如果還一味強(qiáng)調(diào)“產(chǎn)業(yè)投資”的概念并堅(jiān)持以“產(chǎn)業(yè)投資基金”代替“私募股權(quán)投資基金”，不僅以偏概全，而且會(huì)對(duì)我國(guó)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展造成“危害”。第一，從理論上講，“產(chǎn)業(yè)”這個(gè)概念的內(nèi)涵和外延過于寬泛，幾乎可以做到無所不包，它本身就是一個(gè)模糊的概念，難以有清晰邊界。比如，王國(guó)剛等（2000）認(rèn)為：“產(chǎn)業(yè)投資基金主要投資于已產(chǎn)業(yè)化了的產(chǎn)業(yè)或企業(yè)中”，“風(fēng)險(xiǎn)投資基金主要投資于尚未產(chǎn)業(yè)化了的產(chǎn)業(yè)或成長(zhǎng)型中小企業(yè)” 他們進(jìn)一步指出：“所謂已產(chǎn)業(yè)化了，是指該產(chǎn)業(yè)部門或企業(yè)的主要技術(shù)和生產(chǎn)設(shè)備可直接在市場(chǎng)（包括國(guó)際市場(chǎng)）上購(gòu)買到、產(chǎn)品在市場(chǎng)上已形成激烈的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，因此，除管理要素外，投資者只要擁有足夠的資金，就可采購(gòu)到這些技術(shù)和設(shè)備、生產(chǎn)產(chǎn)品，加入競(jìng)爭(zhēng)行列”，“ 所謂尚未產(chǎn)業(yè)化，是指某種主要技術(shù)和生產(chǎn)設(shè)備(甚至零部件和原材料)不能直接從市場(chǎng)(包括國(guó)際市場(chǎng))上購(gòu)買到、其產(chǎn)品在市場(chǎng)上尚未形成比較充分的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)”。；他們進(jìn)一步指出：（1）“產(chǎn)業(yè)投資基金由于主要投資于已產(chǎn)業(yè)化了的產(chǎn)業(yè)或企業(yè)，所以，產(chǎn)業(yè)基金在每個(gè)具體項(xiàng)目投資中，投資規(guī)模相對(duì)較大，。與此相比，風(fēng)險(xiǎn)基金的投資規(guī)模較小”；（2）“產(chǎn)業(yè)基金投資于已產(chǎn)業(yè)化了的產(chǎn)業(yè)或企業(yè)，由于這些產(chǎn)業(yè)或企業(yè)的技術(shù)、設(shè)備、管理和市場(chǎng)相對(duì)成熟，項(xiàng)目選擇中的各種信息和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)也比較豐富，因此，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)低些。風(fēng)險(xiǎn)投資基金主要投資于成長(zhǎng)型中小企業(yè)，尤其是高新技術(shù)開發(fā)和產(chǎn)業(yè)化，由于這類企業(yè)大多尚未產(chǎn)業(yè)化，因此，風(fēng)險(xiǎn)投資常常要冒較高的風(fēng)險(xiǎn)”。由此可見，按照王國(guó)剛等（2000）的邏輯，產(chǎn)業(yè)投資基金實(shí)際上就是那些投資規(guī)模較大、風(fēng)險(xiǎn)較低的投資基金。由此引發(fā)的一個(gè)問題是：產(chǎn)業(yè)投資基金到底是按照是否投資于“產(chǎn)業(yè)”這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類？還是按照投資規(guī)模的大小、投資風(fēng)險(xiǎn)的高低這些標(biāo)準(zhǔn)來分類？顯然這種過分強(qiáng)調(diào)“產(chǎn)業(yè)”的定義存在內(nèi)在邏輯分類的不一致。第二，從投資實(shí)踐上看，強(qiáng)調(diào)基金的“產(chǎn)業(yè)投資”特性，將更多地烙印上政府產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)的目的，將本應(yīng)市場(chǎng)化的投資行為賦予了政府的政策意圖。在我國(guó)，各級(jí)政府工作的一個(gè)重要內(nèi)容是促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、升級(jí)和優(yōu)化，但這些工作需要大量資金的長(zhǎng)期投入方可顯現(xiàn)成效；同時(shí)，在我國(guó)，產(chǎn)業(yè)投資又必然涉及到產(chǎn)業(yè)政策，與產(chǎn)業(yè)政策相關(guān)的投資活動(dòng)就要納入相關(guān)行政主管部門的審批和監(jiān)管。由此可見，強(qiáng)調(diào)基金的“產(chǎn)業(yè)投資”特性實(shí)際上就從根本上將基金的資金來源、審批、運(yùn)作和監(jiān)管等所有環(huán)節(jié)與政府行為緊密聯(lián)系在一起了。如果繼續(xù)以“產(chǎn)業(yè)投資基金”概念代替“私募股權(quán)投資基金”，并將其以政府為中心的發(fā)展模式推廣至整個(gè)“私募股權(quán)投資基金”領(lǐng)域，必將嚴(yán)重束縛我國(guó)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，而這也正是我國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)長(zhǎng)期以來畸形發(fā)展的根源和詬病所在。因此，產(chǎn)業(yè)投資基金概念上的誤區(qū)容易將實(shí)踐引向一個(gè)與市場(chǎng)內(nèi)在發(fā)展規(guī)律背道而馳的錯(cuò)誤方向。關(guān)于這一點(diǎn)，其他一些學(xué)者也有所認(rèn)識(shí)。例如，王松奇（2003）認(rèn)為：“按投資對(duì)象不同，投資基金可以分為證券投資基金和私人股權(quán)投資基金，并沒有所謂的產(chǎn)業(yè)投資基金”，“有關(guān)部門目前堅(jiān)持“產(chǎn)業(yè)投資