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文檔簡介
信貸融資可獲性:企業(yè)家異質(zhì)特征與市場化程度的影響基于非國有控股的中小企業(yè)的檢驗 選擇上市公司作為研究對象,是為了確保有關(guān)數(shù)據(jù)的可獲得性,但有研究表明多數(shù)上市公司與非上市公司在債務(wù)融資行為和方式上并無二致(上海證交所課題研究組,2005)。收稿日期羅正英 吳昊 王愫(蘇州大學(xué) 商學(xué)院) 摘要:本文利用我國上市公司1999-2004年的面板數(shù)據(jù),考察了非國有控股的中小企業(yè)企業(yè)家的財富集中度和風險厭惡程度以及中小企業(yè)所處地區(qū)的金融業(yè)市場化程度對企業(yè)信貸融資可獲性的影響,分析了其影響程度和原因。研究發(fā)現(xiàn):中小企業(yè)的企業(yè)家財富集中度向信貸市場傳遞了高控制權(quán)收益的信號,而所處地區(qū)的金融業(yè)市場化程度對信貸融資可獲性具有積極影響,但企業(yè)家風險厭惡程度未能證實與債務(wù)融資比例具有顯著性關(guān)系。本文還發(fā)現(xiàn),中小企業(yè)在轉(zhuǎn)換信貸融資結(jié)構(gòu)時的交易成本較大,當期的信貸融資結(jié)構(gòu)受前期相應(yīng)指標影響較大,企業(yè)的經(jīng)營狀況和企業(yè)規(guī)模是影響企業(yè)信貸融資可獲性的重要評判標準。實證結(jié)果表明,非國有控股的中小企業(yè)企業(yè)家異質(zhì)性特征在我國現(xiàn)有資本市場管理體制下,日益成為信貸融資可獲性的重要條件,對于提高信貸融資效率具有有益的參考價值,而金融業(yè)市場化進程的深化將更有助于企業(yè)家異質(zhì)性特征功能的體現(xiàn)。關(guān)鍵詞:非國有控股企業(yè);企業(yè)家異質(zhì)性特征;市場化程度;信貸融資 融資行為作為公司財務(wù)方面最為成熟的研究領(lǐng)域之一,已有眾多學(xué)者從不同方面闡釋了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和融資行為特征。然而,融資結(jié)構(gòu)理論的傳統(tǒng)分析框架是針對一般企業(yè),其中關(guān)于企業(yè)特征的假設(shè)往往脫離中小企業(yè)的實際。嚴重的信息不對稱以及所有者個人與企業(yè)的高度融合決定了中小企業(yè)融資行為與傳統(tǒng)理論分析之間存在著相當?shù)木嚯x。中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論即是在此背景下將融資結(jié)構(gòu)理論與中小企業(yè)特殊性結(jié)合在一起發(fā)展起來的?,F(xiàn)有中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論的研究主要集中于對業(yè)主自我積累、銀行信貸與非正規(guī)金融融資渠道的探討,尤其是“信貸配給”問題給予了足夠的重視,對中小企業(yè)在信貸市場中的融資地位、信貸融資的可獲得性及相關(guān)影響因素進行了系統(tǒng)分析。本文基于信號傳遞理論和契約理論,探討企業(yè)家在中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)契約安排中的中心地位,通過對中小企業(yè)企業(yè)家的異質(zhì)性特征分析,探索企業(yè)家的初始財富集中度和風險厭惡程度對外部投資者的信號傳遞作用和對企業(yè)信貸融資決策的影響。同時,本文將市場化程度納入企業(yè)家異質(zhì)性特征與融資決策的分析框架,研究其對企業(yè)家融資決策的影響程度,以降低融資成本,提高企業(yè)家在融資決策中的作用。在此基礎(chǔ)上,本文選用雙向效應(yīng)動態(tài)模型對市場化程度、企業(yè)家異質(zhì)特征與融資結(jié)構(gòu)安排進行回歸分析,通過實證檢驗其在信貸融資中的作用,對于增強中小企業(yè)的信息供給、降低信貸融資成本,以及提高金融機構(gòu)的效率等將具有重要的理論和現(xiàn)實意義。一、文獻回顧從70年代中期開始,Jaffee & Russell(1976)以及Stigliz & Weiss (1981)為代表的經(jīng)濟學(xué)家開始將不完全信息理論引入對信貸配給現(xiàn)象的分析?;诖?,Berger & Udell (1998)等發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)財務(wù)會計體系透明度低,信息不對稱比較嚴重,它在尋求貸款和外部資金時很難向金融機構(gòu)提供能夠證明其信用水平的信息,導(dǎo)致其受到“信貸配給”約束。針對信貸配給約束下的中小企業(yè)信貸融資可獲性問題,國內(nèi)外學(xué)者從不同角度展開研究,其研究成果主要集中在兩個方向:一是基于金融機構(gòu)觀。代表性的主要有:Banerjee (1994)提出的“長期互動假說”,認為中小金融機構(gòu)一般是地方性金融機構(gòu),專門為地方中小企業(yè)服務(wù)。通過長期的合作關(guān)系,中小金融機構(gòu)對地方中小企業(yè)經(jīng)營狀況的了解程度逐漸增加。有助于解決存在于中小企業(yè)的信息不對稱問題;以林毅夫(2001)為代表的“金融機構(gòu)觀”,主張大力發(fā)展中小金融機構(gòu),或建立地方性的中小商業(yè)銀行以及合作性信貸金融機構(gòu),以便通過在中小金融機構(gòu)與中小企業(yè)之間建立對稱的主體關(guān)系,依靠資金供求雙方的人緣、地緣關(guān)系或其它商業(yè)關(guān)系獲取貸款人的相關(guān)信息,從而使得中小金融機構(gòu)在向信息不透明的中小企業(yè)提供融資中具有信息優(yōu)勢,化解中小企業(yè)信息不對稱造成的信貸障礙。二是集中在信號替代與信號補充。Besanko & Thakor (1987),Chan & Kanatas (1985),Chan & Thakor (1987)為代表,認為質(zhì)量好的借款者和質(zhì)量差的借款者相比,其抵押物的邊際成本低,愿意提供更多的抵押物,而質(zhì)量差的借款者擁有的財富較少,無法提供貸款所需要的足額抵押物,因此抵押物可以作為借款者質(zhì)量的信號反映;張勝利(2001),孫天琦(2002)認為解決中小企業(yè)與銀行之間非對稱信息的一個有效途徑是發(fā)展能夠使信息收益充分內(nèi)部化的中介機構(gòu)。專業(yè)化的擔保中介機構(gòu)在信息的獲取與處理方面可以獲得明顯的規(guī)模經(jīng)濟,減少交易費用,從而化解中小企業(yè)的信息瓶頸。綜觀已有文獻,現(xiàn)有理論都認識到中小企業(yè)在信貸市場上處于不利地位其根源在于中小企業(yè)自身信用的先天性缺陷,即同大企業(yè)相比,中小企業(yè)缺乏信貸融資所必須的信息優(yōu)勢。但現(xiàn)有理論缺少從企業(yè)角度尋求改善中小企業(yè)融資境況的研究成果,即使有通常也只是單純從中小企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)入手,尋求彌補中小企業(yè)信用缺陷的途徑,而忽略了企業(yè)家在信貸融資過程中的影響作用。我們認為,對于中小企業(yè)而言,經(jīng)營權(quán)和管理權(quán)合一的特點可能會對企業(yè)的信貸融資決策產(chǎn)生重要影響。作為中小企業(yè)的初始投資者和經(jīng)營者,在企業(yè)創(chuàng)立時,企業(yè)家選擇與各種生產(chǎn)要素簽訂合約成立企業(yè);在企業(yè)融資時,企業(yè)家可以利用其掌握的資源和權(quán)威,對融資締約方的選擇、融資契約的形式和安排產(chǎn)生決定的影響。雖然Berger & Udell (1998) 和林毅夫(2001)等提到了與業(yè)主相關(guān)的“軟”信息能夠緩解中小企業(yè)的信息不對稱,但較少有研究何種(或哪幾種)因素作用效果最為顯著,對業(yè)主自身的決策會產(chǎn)生何種影響,以及這種影響對信貸融資的效率與信貸市場交易成本的作用等問題,而這正是本文的任務(wù)所在。二、基于企業(yè)家異質(zhì)特征與金融市場化程度對信貸融資可獲性影響的分析框架和研究假設(shè)(一)分析框架在市場信息披露制度環(huán)境的約束條件下,中小企業(yè)相關(guān)的盈利信息和經(jīng)營信息無法有效的傳遞給投資者,產(chǎn)生信號傳遞的“瓶頸”效應(yīng)。由于規(guī)模弱勢(張捷,2002)和政治戰(zhàn)略的消極(張建軍,2005),這種“瓶頸”效應(yīng)缺乏其他比較優(yōu)勢的替代。此時,中小企業(yè)企業(yè)家個性特征的異質(zhì)性和不可模仿性成為信號傳遞“瓶頸”的替代,外部投資者可以通過中小企業(yè)企業(yè)家的個性特征來獲得對企業(yè)價值判斷和決定是否投資的信息。以企業(yè)家個性特征有效傳遞為基礎(chǔ)的決策控制權(quán)在企業(yè)家和投資者間的相機分配機制,能夠?qū)崿F(xiàn)中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)安排的均衡解(羅正英、段佳國,2006)。對于所有權(quán)與控制權(quán)不分離的緊密持有企業(yè),企業(yè)家的異質(zhì)性可以表現(xiàn)為許多方面:性別、年齡、人種特征,個人財富、能力和風險偏好等。然而,從信貸資金供給者規(guī)避信貸違約風險分析,影響中小企業(yè)信貸融資可獲性,在企業(yè)家異質(zhì)特性方面,Mann(1998),Ken Cavalluzzo(2003)研究發(fā)現(xiàn)個人財富在小額貸款中扮演重要的角色。這主要是由于個人財富的擁有度能反映企業(yè)的償債能力,而且個人信息比企業(yè)的財務(wù)信息更具可獲得性,髙的個人財富傳遞了企業(yè)信用高質(zhì)量的信號。同時,巨額的個人財富可以減輕道德風險以增加貸款償還的可能性(Avery, Bostic & Samolyk, 1998)。張維迎(1995)關(guān)于企業(yè)的企業(yè)家理論中也提到:由于信息的不對稱和人的有限理性,企業(yè)中由資本雇傭勞動是合理的,因為“資本”比“勞動”更具有可觀察性和可擔保性,因此,“資本”在與“勞動”的博弈中處于強勢地位。Barton & Matthews(1989)認為管理者的風險回避程度也將對企業(yè)的融資決策產(chǎn)生一定的影響。許多理論和經(jīng)驗分析也關(guān)注的是風險愛好借款者和風險厭惡借款者是否趨向采用抵押,以及抵押減少風險的程度和金融機構(gòu)的監(jiān)管政策( Allen N. Berger, Gregory F. Udell,1995)。楊其靜(2003)以個體主義實證分析方法研究提出,企業(yè)家自有資本為外部投資者提供了擔保服務(wù)而降低了融資成本,但是企業(yè)家投入的自有資本越大,他所承擔的創(chuàng)業(yè)風險也就越大。我們還注意到Emily Chamlee-Wright(1993)認為,西方或西方式的金融制度是在企業(yè)家是最有教養(yǎng)的、有文化的和男性占主導(dǎo)的這樣一種環(huán)境里發(fā)展起來的(企業(yè)家不會因性別而受到排擠),基于此分析表明,在企業(yè)家既受制于收入預(yù)算的效用最大化,又受制于破產(chǎn)的利潤最大化的追求自利的動機上,企業(yè)家的財富集中度和風險偏好度與貸款風險具有高度的相關(guān)性,在傳遞信貸融資信號,減少道德風險和逆向選擇問題上發(fā)揮重要作用。因此,我們認為,在不考慮人為的非理性歧視(如性別歧視、種族歧視等)的前提下,基于我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟下,特殊的金融市場化背景,從中小企業(yè)企業(yè)家財富集中度和風險偏好度來考察影響中小企業(yè)信貸融資可獲性的重要條件,應(yīng)該是更合理,也更為重要。(二)研究假設(shè)1、中小企業(yè)企業(yè)家財富集中度對信貸融資的影響相對于大企業(yè),中小企業(yè)在成長發(fā)展期存在著嚴重的信息不對稱,由于缺乏企業(yè)財務(wù)報表等易于傳遞的“硬信息”(林毅夫,2005),或者即使有其可信度也不是很高,中小企業(yè)在融資時比大企業(yè)相對困難(李海海、郭新話,2005)。羅正英(2004)提出,解決信息不對稱問題的關(guān)鍵應(yīng)集中于企業(yè)家個人信息的有效傳遞,其核心應(yīng)強調(diào)中小企業(yè)的企業(yè)家個人層面與企業(yè)層面的緊密結(jié)合特征,體現(xiàn)企業(yè)家財富、個人信譽、能力、創(chuàng)意及其潛在收益等方面的“軟信息”應(yīng)作為外部投資者或金融機構(gòu)決定是否對中小企業(yè)提供融資起決定作用的考察內(nèi)容。因為根據(jù)信號傳遞理論,若企業(yè)家初始財富越集中于單一企業(yè),企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的市場價值越大,再融資可以傳遞高控制權(quán)收益的信號,對于外部投資者來說,該信號的影響顯然是正面的,即“控制權(quán)收益效應(yīng)”。換言之,企業(yè)家的自有資本越髙,為投資者提供了髙的擔保水平,愿意為企業(yè)家提供資本的投資者就越多。正是因為企業(yè)家財富或自有資本投入比例的多寡在一定程度上成為外部投資者或金融機構(gòu)判斷企業(yè)潛在價值并決定是否為企業(yè)家提供融資的重要因素,因而企業(yè)家擁有的財富或投入的自有資本具有體現(xiàn)企業(yè)價值、償債能力和企業(yè)家自身經(jīng)營才能信號的功能(Leland & Pyle, 1977;張維迎,1995;楊其靜,2005)。因此,為了考察企業(yè)家財富與中小企業(yè)信貸融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系度,本文在研究中引入“企業(yè)家初始財富集中度”指標加以衡量。該指標反映了在中小企業(yè)成長過程中,作為擁有企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)的企業(yè)家投入該企業(yè)的初始資本占總資本的比例程度。我們認為,企業(yè)家初始財富集中度越高,外源融資的選擇易于實現(xiàn),而初始財富集中度低則凸顯外源融資結(jié)構(gòu)的選擇難于實現(xiàn)。對于債權(quán)融資,由于債權(quán)的期限不同,其融資成本也會存在差異。通常長期債務(wù)的成本高于流動負債(或短期債務(wù))的成本。原因在于:(1)從長期負債的運用看,它與短期負債的使用相比,能形成較多的周轉(zhuǎn)次數(shù)。考慮每一次周轉(zhuǎn)完成后的利潤再參加下一次周轉(zhuǎn),長期負債使用的盈利水平較高,這就為長期負債成本高于短期負債提供了基礎(chǔ)。(2)從利率的構(gòu)成看,按照費雪效應(yīng),名義利率等于實際利率和預(yù)期通貨膨脹率之和,長期負債通常比短期負債面臨更大的通貨膨脹的影響,其預(yù)期通貨膨脹率會大于短期負債,名義利率就會比較高。(3)從信用和違約風險看,長期負債比短期負債具有更大的信用和違約的風險。長期負債使用期限長,其收益具有更大的不可預(yù)期性,企業(yè)的償還能力也就具有不穩(wěn)定性,而且較長的期間內(nèi),企業(yè)的信用狀況也存在變異性。這些會使債權(quán)人要求較高的利率回報來予以補償。但是,企業(yè)家如果單純選擇短期債權(quán)以降低融資成本也是片面的。這是因為,商品市場變化極快,企業(yè)一旦決策失誤,無法在短期內(nèi)適應(yīng)市場的變化,而選擇短期債權(quán)融資方式所融資金的償還期限較短,企業(yè)不能按期償付本息的風險較大,反之,在其他情況都相同的條件下,企業(yè)償還債務(wù)的期限越長,企業(yè)可以通過調(diào)整生產(chǎn)要素的組合,調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)去適應(yīng)市場,獲得調(diào)整和改善經(jīng)營的緩沖機會,而不至于因短期周轉(zhuǎn)不順暢,給企業(yè)帶來償債壓力,從而減少償債風險。因此,企業(yè)家在選擇信貸融資結(jié)構(gòu)時應(yīng)綜合考慮融資成本與償還能力的風險。我們推測,初始財富集中度高的企業(yè),其資產(chǎn)負債率相對較高,但企業(yè)在選擇信貸融資結(jié)構(gòu)時會綜合考慮不同期限融資方式的成本和風險。2、中小企業(yè)企業(yè)家風險厭惡度對信貸融資的影響由于交易成本的存在、信息的不對稱、人的有限理性和不確定性等因素,合同是不完全的,在不完全合同的分析框架下,企業(yè)向外融資與否及選擇何種融資方式是企業(yè)的控制權(quán)在企業(yè)家與投資者之間配置的均衡過程(Hart,1995)。對于信貸融資而言,債權(quán)契約中規(guī)定了企業(yè)破產(chǎn)時剩余控制權(quán)的分配,如果企業(yè)能按期還本付息,則企業(yè)家就擁有企業(yè)控制權(quán),但如果企業(yè)經(jīng)營不善,資不抵債,那么控制權(quán)就轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中,債權(quán)人可以行使控制權(quán)接管企業(yè)。因此,企業(yè)家需要外部融資而凸現(xiàn)一個重要的問題,即企業(yè)的控制權(quán)將如何在企業(yè)家與投資者之間配置才是最有效率的呢?阿洪和伯爾頓提出,最優(yōu)的剩余控制權(quán)應(yīng)該是“控制權(quán)的相機轉(zhuǎn)移”。對于中小企業(yè)而言,Ou(1988)指出:中小企業(yè)所有者一方面要在財富積累和控制權(quán)稀釋之間進行取舍,另一方面還要在企業(yè)穩(wěn)定增長和快速增長之間進行取舍,而這種目標將影響企業(yè)探尋不同融資來源的意愿。因此,中小企業(yè)的企業(yè)家對企業(yè)經(jīng)營風險的評價和承受力也會明顯不同于其他類型的企業(yè),在中小企業(yè)的企業(yè)家產(chǎn)生于資本所有權(quán)與經(jīng)營能力結(jié)合的前提下,中小企業(yè)選擇信貸融資所帶來的企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移在很大程度上受到企業(yè)家風險厭惡程度的影響。本文所涉及的“企業(yè)家風險厭惡度”指標是內(nèi)生于企業(yè)家的一個變量,一般與企業(yè)家的經(jīng)歷、性格等心理因素相關(guān)。即在隱含地存在企業(yè)家是效用最大化的理性決策者的條件下,對于處于穩(wěn)定狀態(tài)的公司,如果企業(yè)家風險厭惡程度低,對高風險高收益項目的重視程度大于控制權(quán)轉(zhuǎn)移帶來的期望損失,而債權(quán)融資還具有稅盾效應(yīng),結(jié)果是企業(yè)家在融資結(jié)構(gòu)選擇時,偏好于采用債權(quán)融資作為外源融資的優(yōu)先選擇;而厭惡風險的企業(yè)家則偏好選擇有利于減小控制權(quán)轉(zhuǎn)移所導(dǎo)致效用損失的內(nèi)源融資結(jié)構(gòu)。另一方面,在實施債務(wù)融資情況下,又會造成股東和債權(quán)人之間的代理成本。企業(yè)將傾向于投資高風險項目(即使這些項目的凈現(xiàn)值為負),即為“資產(chǎn)替代效應(yīng)”,而債權(quán)人為了防止該效應(yīng),往往會在債務(wù)合同中對企業(yè)的投資行為進行限制,且長期債務(wù)的“限制性條款”較之短期債務(wù)更為詳細。Harris和Raviv(1991)指出,成長型企業(yè)應(yīng)盡量避免長期債務(wù)融資,以免由于債務(wù)合同對企業(yè)投資行為的約束導(dǎo)致企業(yè)被迫放棄有利可圖的新興投資機會;而成熟型企業(yè)由于現(xiàn)金流較高,可增加長期負債融資。Gallo & Vilaseca(1996)、Michaelas(1998)、Poutziouris(1999,2000)等人的相關(guān)實證分析也證實創(chuàng)業(yè)期企業(yè)家會避免使用長期債務(wù)融資。基于以上分析,我們推測,如果企業(yè)家風險厭惡程度低,他將會采用債務(wù)融資而投資于高風險高收益項目,但考慮到長期債務(wù)存在“限制性條款”,因而會更多選擇短期債務(wù)以滿足融資需求。3、金融業(yè)市場化程度對信貸融資的影響樊綱、王小魯(2004)將中國各省、自治區(qū)、直轄市的市場化程度進行評分和排序,其中他們在研究各地區(qū)要素市場的發(fā)育程度時,著重研究了金融業(yè)的市場化程度。他們指出,目前非國有經(jīng)濟在我國經(jīng)濟中雖已占據(jù)大半江山,但至今金融機構(gòu)對非國有企業(yè)的貸款仍只占相當小的比重;國有企業(yè)使用了大部分銀行貸款,卻只對總產(chǎn)出做出小部分貢獻,并積累了大量呆壞賬。信貸資金分配結(jié)構(gòu)與產(chǎn)出結(jié)構(gòu)之間偏離越大,大體上說明信貸資金分配的市場化程度越低。而這句話的反義意味著,金融業(yè)市場化程度越高,信貸資金則越流向產(chǎn)出比相對較高的非國有企業(yè),而中小企業(yè)占據(jù)了非國有企業(yè)相對較高的比例。因此,在金融業(yè)市場化程度較高的地區(qū),中小企業(yè)獲得金融機構(gòu)貸款的概率較大。江偉、李斌(2006)所作的實證研究也發(fā)現(xiàn):金融發(fā)展水平越高越有助于規(guī)模較小的企業(yè)獲得長期債務(wù)融資。此外,關(guān)于金融生態(tài)環(huán)境以及預(yù)算軟約束問題的研究(如孫錚等,2005;謝德仁,2006;朱凱,2006;李丹蒙等,2006),也證明金融外部環(huán)境的市場化程度對企業(yè)信貸融資決策具有重要影響效果。在政府干預(yù)程度較高的情況下,金融業(yè)市場化程度受到抑制,政府出于降低企業(yè)違約的可能和降低官員輪換對貸款成本的影響的考慮,往往通過財政補貼幫助企業(yè)從銀行取得長期借款;而隨著金融業(yè)市場化程度的提高,政府的行政計劃將逐漸減少、退出,企業(yè)長期債務(wù)的比重會降低,但由于中小企業(yè)信貸融資總量增加,因此,流動債務(wù)比重將隨之增長?;谝陨戏治?,我們認為,中小企業(yè)企業(yè)家異質(zhì)特性對企業(yè)融資決策的重要作用也受制于金融業(yè)市場化程度的影響,金融市場化程度對企業(yè)家異質(zhì)性特征的信號傳遞機制具有顯性的放大(或抑制)效果。在金融業(yè)市場化程度較高的地區(qū),企業(yè)家異質(zhì)性特征可通過市場化運作方式獲得金融機構(gòu)的關(guān)注與認可,且市場化程度越高,該特征的信號放大效果越顯著;而在金融業(yè)市場化程度較低的地區(qū),受政府管制與補貼的雙重行為的負面影響,金融機構(gòu)對企業(yè)家異質(zhì)特征的信號效果并不關(guān)注,即市場化程度越低,對企業(yè)家異質(zhì)特性的信號抑制功能越明顯。我們推測,隨著金融業(yè)市場化程度的提高,中小企業(yè)長期債務(wù)的比重降低,而流動債務(wù)比重增長;同時,市場化程度越高,企業(yè)家異質(zhì)特性對信貸融資的影響效果越顯著。三、研究設(shè)計與樣本選擇1、變量的度量與設(shè)計(1)回歸因變量:本項目選取三個因變量構(gòu)建模型,分別是:Y1總資產(chǎn)負債率:年末負債總額/年末資本總額;Y2流動負債率:流動負債/年末資本總額;Y3長期負債率:長期負債/年末資本總額。(2)測試變量企業(yè)家初始財富。本文采用企業(yè)家投入企業(yè)的自有資本金額的自然對數(shù)(A1)和企業(yè)家投入企業(yè)的自有資本占企業(yè)實收資本比例即初始持股比例(A2)兩個指標來衡量。企業(yè)家風險厭惡度。一般而言,當企業(yè)家的風險厭惡程度低時,他會愿意選擇更多的對外投資以擴大經(jīng)營規(guī)模,取得更多盈利;反之,當企業(yè)家的風險厭惡程度高時,則會較少地進行對外投資以盡可能規(guī)避風險,減少損失。我們引入投資額倍數(shù)(A3)和相對投資額增長率(A4)來衡量企業(yè)家的風險厭惡度,本文定義的公式為: (注:本文根據(jù)1998年我國證監(jiān)會頒布的上市公司行業(yè)分類指引,將上市公司進行行業(yè)分類)A31表示企業(yè)家風險厭惡程度低,A3=1表示風險中立,A31表示企業(yè)家風險厭惡程度高。對于A4的測評,我們分以下情況進行討論,并采用計分制(-2,-1,0,1,2)進行計量:含義計分分子、分母同為正數(shù)A41表示企業(yè)家風險厭惡程度低1A4=1表示風險中立0A41表示企業(yè)家風險厭惡程度高-1分子、分母同為負數(shù)A41表示企業(yè)家風險厭惡程度低1A4=1表示風險中立0A41表示企業(yè)家風險厭惡程度高-1分子為正、分母為負表示行業(yè)整體投資額減少時,該樣本企業(yè)反而加大投資2分子為負、分母為正表示行業(yè)整體投資額增加時,該樣本企業(yè)反而減少投資-2由于相對投資額增長率(A4)不能反映出得數(shù)的準確內(nèi)涵,因此我們將變換得到的計分作為A4以代替原有A4表示企業(yè)家風險厭惡度。金融業(yè)市場化程度(A5)。本文借鑒了樊綱、王小魯(2004)所評測出的中國各省、自治區(qū)、直轄市的金融業(yè)市場化得分以衡量各地區(qū)金融市場化程度,其分值介于010之間。(3)控制變量經(jīng)營狀況。Hart(1995)認為,若企業(yè)業(yè)績不良,應(yīng)增加負債融資,以加強對管理者的約束,盡可能降低其無效率行為。Harris&Raviv(1991)認為,若企業(yè)經(jīng)營過程中產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流較高,則應(yīng)增加負債融資,以通過債務(wù)利息支付形式將這些自由現(xiàn)金返還給投資者,以避免管理者濫用這些自由現(xiàn)金。因此,本文經(jīng)營業(yè)務(wù)現(xiàn)金流量(A6)衡量企業(yè)的經(jīng)營狀況對中小企業(yè)信貸融資結(jié)構(gòu)的影響。企業(yè)規(guī)模。Tirole(2001)研究證明,在存在道德風險情況下,借款人的負債能力除受企業(yè)破產(chǎn)風險影響外,主要取決于其自高規(guī)模,若其自有規(guī)模較高,則企業(yè)可獲得的信貸限額也較高。本文用年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)(A7)來考察企業(yè)資本規(guī)模對企業(yè)融資行為的影響。2、檢驗?zāi)P偷慕⒒谇笆龇治?,以上述可能影響中小企業(yè)信貸融資結(jié)構(gòu)的各個因素為解釋變量,以各項資產(chǎn)負債率為因變量,公司目標債務(wù)Yi*可表示為:Yi*=0+1A1+2A2+3A3+4A4+5A5+6A6+7A7+it (1)許多經(jīng)驗研究同時表明交易成本影響資本結(jié)構(gòu)選擇(Jalivand & Harris,1984; Fischer, Heinkel & Zechner,1989等),當考慮交易成本時,公司的債務(wù)遵循一個動態(tài)目標調(diào)整模型,即YitYi,t-1=(Yi*Yi,t-1) (1) Jalivand & Harris(1984); Shyam-Sunder & Myers(1995); Miguel & Pindado(2001)等人采用這個相似的模型分析了非財務(wù)困境公司的面板數(shù)據(jù);Glison(1997)采用類似模型分析了財務(wù)困境公司的面板數(shù)據(jù)(轉(zhuǎn)引自肖作平(2004));肖作平(2004)曾采用類似模型分析了1995-2001年中國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素。 (2)其中,Yit 和Yi,t-1分別是第t年和t-1年的實際債務(wù),Yi*是沒有考慮債務(wù)調(diào)整成本的目標債務(wù),系數(shù)度量調(diào)整債務(wù)的交易成本(0,1,如果交易成本為0,則0,即不存在交易成本時,企業(yè)自動將債務(wù)調(diào)整為目標債務(wù);反之,如果1則表示交易成本過高以致公司沒有調(diào)整債務(wù),而保持上一年債務(wù))。將(2)式變換可得Yit = (1-)Yit*+ Yi,t-1 (3)將(1)式代入(3)式并整理得出本研究所構(gòu)建的中小企業(yè)信貸融資模型:Yit= (1-)0+Yi,t-1+(1-)1A1+(1-)2A2+(1-)3A3+(1-)4A4+(1-)5A5+(1-)6A6+(1-)7A7+vit (4)其中vit=it。3模型檢驗步驟步驟一:設(shè)Yit為虛擬變量0或1?!?”表示沒有得到銀行貸款的企業(yè)?!?”表示曾經(jīng)獲得銀行貸款的企業(yè)。通過回歸分析判斷公式4中各變量對銀行是否給予企業(yè)貸款具有顯著影響。步驟二:如前文所述,設(shè)Y1為總資產(chǎn)負債率:年末負債總額/年末資本總額;Y2為流動負債率:流動負債/年末資本總額;Y3為長期負債率:長期負債/年末資本總額。利用回歸分析判斷公式4中各因素對于企業(yè)獲得信貸規(guī)模相對其總資產(chǎn)是否具有顯著作用。4、樣本選擇與數(shù)據(jù)來源我們按照如下標準選取樣本公司:選取非金融類上市公司作為研究對象。金融行業(yè)的企業(yè)由于所處行業(yè)的特殊性,其融資結(jié)構(gòu)會由于先天易得性而與其他行業(yè)企業(yè)存在顯著差別;剔除同時發(fā)行B股和H股的上市公司,以保證樣本間的數(shù)據(jù)具有可比性;我國證券市場在2005年后進行了較為廣泛的股權(quán)分置改革,很多公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和性質(zhì)隨之發(fā)生重大變化,為此我們選擇1999-2004年間連續(xù)5年均可獲得財務(wù)數(shù)據(jù)的上市公司,為動態(tài)模型的建立提供基礎(chǔ);按照中小企業(yè)標準暫行規(guī)定,選擇五年內(nèi)職工人數(shù)均在2000人以下,或銷售額均在30000萬元以下,或資產(chǎn)總額均在40000萬元以下的公司;選取非國有控股中小企業(yè)進行研究,國有企業(yè)長期獲得政府多方面的政策補貼、支持以及在各種重要資源獲取上的優(yōu)勢,更有不少企業(yè)在政府保護下進入壟斷行業(yè),產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將對其信貸融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生本質(zhì)的影響。因此,本文僅將研究重點放在考察非國有控股的中小企業(yè)上 根據(jù)La Porta(1999)的研究,企業(yè)的實際控制人與股東表直接顯示常常是不一致的。在我國特殊的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)下,股權(quán)和最終控制人可能存在一定的偏差,關(guān)于最終控制人與大股東區(qū)別的具體實例可參見劉芍佳等(2003)或葉勇等(2005)。因此,在區(qū)別國有控股與非國有控股企業(yè)時,本文借鑒了劉芍佳(2005)按照“終極產(chǎn)權(quán)論”所提出股權(quán)分類方法,在追溯上市公司終極控制權(quán)的基礎(chǔ)上,將我國上市公司按其終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進行重新劃分,挑選出中小民營企業(yè)作為研究對象。;樊綱、王小魯(2004)所評測的金融業(yè)市場化指數(shù)未包含西藏地區(qū)的數(shù)據(jù),我們將上市地點為西藏的公司剔除;剔除ST、PT以及財務(wù)數(shù)據(jù)異常的上市公司?;谝陨蠘藴?,我們共選取了174家非國有控股上市公司1999-2004年間共870個樣本面板數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于上海和深圳證交所公開披露的會計信息以及深圳國泰安公司編制的中國股票上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)庫查詢系統(tǒng)CSMARFIN 2.1.0,采用的EViews 3.1進行統(tǒng)計分析。四、回歸模型的分析結(jié)果(一)描述性統(tǒng)計結(jié)果項目均值中位數(shù)最大值最小值標準差偏度峰度總資產(chǎn)負債率Y1,t0.4920340.4787161.9216380.0300210.2146411.53761110.47873Y1,t-10.4507430.4358141.5948190.0300210.1879581.0825477.133321流動負債率Y2,t0.4434750.4265781.9211110.0299920.208681.83816512.16259Y2,t-10.4067230.3812591.5921920.0299920.1857271.4113148.411113長期負債率Y3,t0.0485590.0064610.69098200.085512.98553815.34428Y3,t-10.044020.0095560.45699900.071572.5595610.99356自有資本自然對數(shù)A11.36E+081.10E+082.70E+095.05E+061.73E+089.50E+00135.2405初始持股比例A234.6347529.4110010.9515.850241.2853844.665544投資額倍數(shù)A30.06229103.049727-2.1232110.445541.47098216.83368相對投資額增長率A4-4.62E-01-12-21.47E+000.415141.607664市場化程度指數(shù)A55.3327095.318.61.022.075894-0.2069641.916925經(jīng)營業(yè)務(wù)現(xiàn)金流量A64.72E+083.64E+082.96E+09-2.12E+085.20E+081.2852724.991826年末總資產(chǎn)A7388345.820.25121.16E+0818.4939622777117.92082331.6146觀測值870870870870870870870總資產(chǎn)負債率Y1的均值為49.20%,其中流動負債率達44.35%,流動負債率較長期負債率高,這意味著非國有控股的中小企業(yè)傾向于采用流動負債的方式獲得信貸融資,有些中小企業(yè)甚至全部采用短期負債,我們認為造成這種情況的原因既出于中小企業(yè)家對控制權(quán)的謹慎考慮,又基于銀行對中小企業(yè)長期信貸審批條件的苛刻,以至于部分中小企業(yè)根本無法獲得長期貸款。這樣情況下,一旦中小企業(yè)經(jīng)營發(fā)生困難,資金周轉(zhuǎn)不靈,即會出現(xiàn)無力償還短期貸款從而導(dǎo)致企業(yè)瀕臨倒閉的情形。對于非國有控股的中小企業(yè)來說,其受到的融資約束要遠強于國有控股企業(yè),在獲得商業(yè)銀行貸款和發(fā)行債券方面不如國有控股企業(yè)便利,因此通過股票市場直接融資對于這些企業(yè)的吸引力非常大。并且,非國有控股的中小企業(yè)一旦上市發(fā)行股票,不但可以一次性地獲得巨額股權(quán)資金,而且為其獲得商業(yè)銀行貸款帶來更大的便利。對于企業(yè)家來說,由于企業(yè)IPO后,股票的流動性增加,企業(yè)家所持有的企業(yè)股票也因此增值。調(diào)查樣本中,投資比例A2的均值為34%,企業(yè)家的持股比例較高。 因此,企業(yè)家無論從個人財富的增值,還是從企業(yè)融資的可行性角度來講,更傾向于選擇公開上市發(fā)行的融資渠道。投資額倍數(shù)A3均值小于1以及相對投資額增長率A4均值小于0,表明非國有控股的中小企業(yè)相對于行業(yè)平均水平而言可能存在投資不足的狀況。金融業(yè)市場化程度指數(shù)A5的均值只有5.33分。根據(jù)樊綱、王小魯(2004)認為的7-8作為市場化程度高低界線,此數(shù)據(jù)說明我國目前信貸資金分配的市場化程度較低,對于企業(yè)家異質(zhì)特性的放大效果有待于進一步考察。(二)模型檢驗結(jié)果從資料顯示,所選樣本都有獲得銀行信貸,因此,在此樣本檢驗中,直接進入步驟二。產(chǎn)生這一問題的原因,如前文所述,可能由于企業(yè)上市后,產(chǎn)生良好聲譽,使其更易獲得貸款。模型(因變量為Y1t)模型(因變量為Y2t)模型(因變量為Y3t)C0.092644*(0.0040)0.090914*(0.0047)0.440544*(0.0000)Yt-10.906059*(0.0000)0.845689*(0.0000)0.104709(0.5067)A11.03E-11*(0.08182)3.13E-11*(0.0506)4.04E-11(0.5698)A20.000171*(0.0714)0.000149*(0.0761)0.000831(0.2612)A30.016384(0.3783)0.001734(0.9291)0.009570(0.7458)A4-0.003751(0.5093)-0.009141(0.1255)-0.016661*(0.0650)A50.002253*(0.0507)0.000822*(0.0818)0.005916(0.2801)A61.40E-11*(0.0350)8.69E-13*(0.0956)1.94E-11(0.4170)A74.88E-11*(0.0965)7.80E-11*(0.0946)8.48E-10(0.6305)R20.6342830.5740380.024358Adj-R20.6259000.5642740.001994F-statisticProb(F-statistic)8.8111050.0000008.790320.0000001.0891690.370005注:*,*分別表示在1%和10%水平上顯著,括號內(nèi)為Sig值。從模型的F值和調(diào)整后的R2看,長期負債率的回歸效果不顯著,模型解釋能力弱,原因之一可能歸于非國有控股的中小企業(yè)相對于大企業(yè)更難以獲得長期負債作為信貸融資方式,從而使各自變量與長期負債率的相關(guān)程度不顯著。模型和的實證結(jié)果顯示:Yt-1的系數(shù)具有顯著性,該系數(shù)表明將上期債務(wù)調(diào)整為本期目標債務(wù)時所承擔的交易成本。樣本企業(yè)的交易成本系數(shù)大約為0.8以上,表明中小型上市公司在轉(zhuǎn)換信貸融資結(jié)構(gòu)時的交易成本較大,表現(xiàn)出當期的信貸融資結(jié)構(gòu)很大程度上沿用了前期的比例,前后期的信貸融資結(jié)構(gòu)具有顯著相關(guān)性。反映企業(yè)家初始財富集中度的兩個指標A1和A2均在10%水平上顯著正相關(guān),與預(yù)期相一致。表明企業(yè)家初始財富越集中于單一企業(yè),企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的市場價值越大,從而為投資者提供了較髙的擔保水平;而對于外部投資者來說,充足的自有資本傳遞了來自企業(yè)有正面、積極的“控制權(quán)收益效應(yīng)”信號。反映企業(yè)家風險厭惡程度的指標A3和A4與資產(chǎn)負債率不成顯著關(guān)系,我們認為這一結(jié)果在現(xiàn)行的制度安排下可能有兩方面原因:一是我國公司破產(chǎn)制度是債務(wù)人導(dǎo)向的(何旭強、周業(yè)安,2006),在對債權(quán)人法律保護相對不足的環(huán)境下,企業(yè)家投資會更不謹慎,道德風險問題更大,因而企業(yè)家風險厭惡度無益于對信貸融資的可獲性產(chǎn)生重要影響;二是因為我國上市公司偏好選擇股權(quán)融資方式籌集資金所造成的?,F(xiàn)有很多研究均發(fā)現(xiàn),中國上市公司的融資行為與西方經(jīng)典融資結(jié)構(gòu)理論存在顯著的偏離,往往過分依賴股權(quán)融資,而忽視債權(quán)融資(黃少安等,2001;李康等,2003;陸正飛、 葉康濤,2004,等)。反映金融業(yè)市場化程度的指標A5與資產(chǎn)負債率在10%水平上顯著正相關(guān)。如預(yù)期一樣,在金融業(yè)市場化程度較高的地區(qū),中小企業(yè)獲得金融機構(gòu)貸款的概率較大,且隨著金融業(yè)市場化程度的提高,流動負債率也隨之增長。結(jié)合描述性統(tǒng)計的結(jié)果,可以發(fā)現(xiàn),目前我國金融業(yè)市場化程度仍較低,對于企業(yè)家異質(zhì)特性的放大效果仍然有限。因此,如何進一步深化金融機構(gòu)改革,推進信貸資金分配的市場化進程乃是當務(wù)之急。反映企業(yè)經(jīng)營狀況和企業(yè)規(guī)模的指標A5 和A6在10%水平上顯著正相關(guān)。A5系數(shù)為正號,說明盡管債務(wù)融資的風險較大,但中小企業(yè)在經(jīng)營狀況良好、償債能力較強時仍會選擇債務(wù)融資;A6系數(shù)為正號說明規(guī)模相對較大的中小企業(yè)在債務(wù)融資時具有規(guī)模優(yōu)勢和信息傳遞優(yōu)勢。一般來說,經(jīng)營狀況好、規(guī)模大的企業(yè)信用能力強,更傾向于多元化經(jīng)營或縱向一體化,以此提高效率、分散風險,并通過內(nèi)部調(diào)節(jié)有效使用資金,因此預(yù)期破產(chǎn)成本低,可以比較小的企業(yè)更多地負債(陸正飛、辛宇,1998)。而且在我國,企業(yè)規(guī)模越大,越易得到政府扶持,享有銀行信貸(李善民、蘇赟,1999)。因此,企業(yè)的經(jīng)營狀況與規(guī)模與負債率呈正相關(guān)關(guān)系。五、結(jié)論本文考察了非國有控股中小企業(yè)的企業(yè)家初始財富集中度和風險厭惡程度以及企業(yè)所處地區(qū)金融業(yè)市場化程度對企業(yè)信貸融資可獲性的影響,研究發(fā)現(xiàn):(1)中小企業(yè)的企業(yè)家財富集中度指標向信貸市場傳遞了高控制權(quán)收益的信號,但企業(yè)家風險厭惡程度未能證實與債務(wù)融資比例具有顯著性關(guān)系,導(dǎo)致這一結(jié)果產(chǎn)生的原因既可能源于我國非國有控股中小企業(yè)投資時的融資偏好與道德風險,也可能源于本文研究假設(shè)的局限性,即:可能是因為所選取的非國有控股中小企業(yè)的投資總量相對于行業(yè)整體水平而言偏小,較少的投資額使得企業(yè)寧愿采用內(nèi)源融資或非正規(guī)金融方式予以解決;本研究僅選用對外投資額反映企業(yè)家內(nèi)在的風險厭惡程度的心理差別可能本身也存在一定的研究局限性,如當企業(yè)家風險厭惡程度低時,其不一定采用相對于行業(yè)平均水平而言更多的投資額。因此,采用更為詳細的指標衡量企業(yè)家風險厭惡程度將為研究中小企業(yè)企業(yè)家信貸融資決策行為提供更準確地檢驗結(jié)果,另外,將反映企業(yè)家風險厭惡度的指標加以分階層細化可能也會得到更理想的效果。(2)非國有控股中小企業(yè)所處地區(qū)的金融業(yè)市場化程度對信貸融資結(jié)構(gòu)具有顯著影響,在金融業(yè)市場化程度較高的地區(qū),中小企業(yè)獲得金融機構(gòu)貸款的概率較大,且隨著金融業(yè)市場化程度的提高,流動負債率也隨之增長。(3)中小企業(yè)在轉(zhuǎn)換信貸融資結(jié)構(gòu)時的交易成本較大,當期的信貸融資結(jié)構(gòu)受前期相應(yīng)指標影響較大,企業(yè)的經(jīng)營狀況和企業(yè)規(guī)模是影響企業(yè)信貸融資可獲性的重要評判標準。本文的實證研究表明;非國有控股的中小企業(yè)企業(yè)家異質(zhì)性特征在我國現(xiàn)有資本市場管理體制下,日益成為信貸融資可獲性的重要條件。因此,我們建議:(1)企業(yè)家方面:一要重視企業(yè)家知識財富積累的超前增長,是企業(yè)把握市場競爭環(huán)境變動趨勢,增強對市場環(huán)境適應(yīng)性反應(yīng)能力,以提升信貸融資可獲性的根本保障;二要進一步強化聲譽制度對企業(yè)家機會主義行為產(chǎn)生的約束,以便降低企業(yè)的融資交易成本,提高金融機構(gòu)的效率;三要積極合作建立化解信貸風險的有效機制實現(xiàn)企業(yè)家的激勵相容。(2)政策方面:通過私有資本和市場導(dǎo)向型發(fā)展政策推動投融資效率的提升,使道德風險問題最小化。具體是:在建立企業(yè)家誠信評價機制與信用檔案基礎(chǔ)上,采用激勵、抑制與中性政策及其搭配。激勵具有融資“有效能力”的企業(yè)家主體從政策獎勵或優(yōu)惠中獲得收益;抑制不具備融資“有效能力”的企業(yè)家投資行為,通過政府規(guī)制提高其融資成本;對于具有潛在發(fā)展機會的企業(yè)家實行“不干預(yù)”的中性政策,企業(yè)家根據(jù)融資環(huán)境和自身條件,完全自主地做出抉擇。參考文獻:1楊其靜:財富、企業(yè)家才能與最優(yōu)融資契約安排,經(jīng)濟研究,2003年第4期.2何佳、夏暉:有控制權(quán)利益的企業(yè)融資工具選擇可轉(zhuǎn)換債券融資的理論思考,經(jīng)濟研究,2005年第4期.3林毅夫、李永軍:中小金融機構(gòu)發(fā)展與中小企業(yè)融資,經(jīng)濟研究,2001年第1期.4黃張凱:金融中介:文獻綜述和最新發(fā)展,管理世界,2006年第2期.5呂長江、韓慧博:上市公司資本結(jié)構(gòu)特點的實證分析,南開管理評論,2001年第5期.6陸正飛、辛宇:上市公司資本結(jié)構(gòu)主要因素實證研究,會計研究,1998年第8期.7陸正飛等:中國上市公司融資行為與融資結(jié)構(gòu)研究,北京大學(xué)出版社,2005年版.8肖作平:資本結(jié)構(gòu)影響因素和雙向效應(yīng)動態(tài)模型,會計研究,2004年第2期.9張祥建等:股權(quán)再融資與大股東控制的“隧道效應(yīng)”,管理世界,2005年第11期.10Hart,Oliver D.1995,Firm,Contracts and Financial Structure, Oxford University Press,中譯本,企業(yè),合同與財務(wù)結(jié)構(gòu),上海三聯(lián)書店,1998年.11Fran
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