第2章--當(dāng)代投資組合理論ppt課件

.,第二章當(dāng)代投資組合理論,本章學(xué)習(xí)目標(biāo)投資報酬率、期望報酬率、標(biāo)準(zhǔn)差的定義和計算系統(tǒng)風(fēng)險、非系統(tǒng)風(fēng)險及其來源了解馬可維茲、夏普、米勒對現(xiàn)代投資組合理論的主要貢獻(xiàn),.,掌握單個證券和證券組合期望值、方差、協(xié)方差的計算以及相關(guān)系數(shù)的意義熟悉投資組合可行邊界和有效邊界的含義和圖形掌握有效證券組合的含義和特征,.,掌握風(fēng)險資產(chǎn)/無風(fēng)險資產(chǎn)的投資比重和相關(guān)系數(shù)變動對證券組合收益水平和風(fēng)險水平的影響掌握無差異曲線的含義、作用和特征。,.,第一節(jié)投資報酬與風(fēng)險,一、報酬與報酬率投資報酬是指某一期間的資產(chǎn)價值變動額加上當(dāng)期收入的總額。投資報酬率是以百分?jǐn)?shù)表示的投資報酬，它通常是總報酬除以買入價格的比率。投資者持有期的報酬率可用下通用公式表示:（-1）這里:Pt=t期末的市場價格(或賣出價)Pt-1=t期初市場價格(或買入價)Ct=t期內(nèi)取得的現(xiàn)金流量收入,.,二、期望報酬與風(fēng)險1期望報酬率(期望收益率)如果用每一事件報酬率的概率為權(quán)數(shù)，任何資產(chǎn)的期望報酬率都是這些事件加權(quán)平均的報酬率。期望報酬率(又稱期望值)的計算是把每一種可能的結(jié)果與發(fā)生的概率相乘，然后把這些乘積加總。其計算公式為:(2-7)式中：r=期望報酬率t=情況下的概率n=可能的事件數(shù),.,2標(biāo)準(zhǔn)差風(fēng)險是指收益的不確定性或蒙受損失的機(jī)會，用方差或標(biāo)準(zhǔn)差來表示。投資項目的未來預(yù)期報酬的概率分布愈集中，方差和標(biāo)準(zhǔn)差就愈小，則實際結(jié)果愈接近平均值，項目的風(fēng)險就愈小。這個方差或標(biāo)準(zhǔn)差就是理論上等于資產(chǎn)總風(fēng)險的衡量指標(biāo)。計算方差/標(biāo)準(zhǔn)差的公式為(2-8)(2-9)或(2-10),.,期望報酬率和標(biāo)準(zhǔn)差計算例子,根據(jù)上述數(shù)據(jù)計算期望值和標(biāo)準(zhǔn)差:,.,標(biāo)準(zhǔn)差為17.32%與期望報酬率為10%相差一個標(biāo)準(zhǔn)差的實際報酬率處于-7.32%至27.32%(10%17.32%)之間,見圖(2-1)。收入期望報酬10%在圖的中間,夾在正態(tài)分布曲線以下,期望報酬兩側(cè),與-7.32%和27.32%兩垂線之間的面積分別為34%，總和為68%。,.,.,變異系數(shù)由于標(biāo)準(zhǔn)差難于比較投資報酬和投資風(fēng)險都不同的項目，因此，引入變異系數(shù)的概念。變異系數(shù)(CI)就是標(biāo)準(zhǔn)差與預(yù)期報酬之比，即單位預(yù)期報酬所承擔(dān)的標(biāo)準(zhǔn)差，也叫標(biāo)準(zhǔn)離差率或標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)。其計算公式為(2-11),.,(二)風(fēng)險和報酬的相互抵換風(fēng)險和報酬經(jīng)常表現(xiàn)出一種正向替換關(guān)系(但不總是如此)，投資者在投資決策中往往通過選擇較具優(yōu)勢的風(fēng)險資產(chǎn)來獲取較高的報酬。,.,第二節(jié)投資風(fēng)險來源分為兩類:系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險系統(tǒng)風(fēng)險，又稱不可分散風(fēng)險或企業(yè)外部風(fēng)險，是指那些對市場上所有資產(chǎn)都帶來影響的各種因素，它無法通過分散投資來消除。非系統(tǒng)風(fēng)險，又稱可分散風(fēng)險或公司內(nèi)部/特別風(fēng)險，指企業(yè)內(nèi)部影響資產(chǎn)收益的各種因素。,.,投資組合的總風(fēng)險，可以分解成如下兩部分：資產(chǎn)組合的總風(fēng)險系統(tǒng)風(fēng)險非系統(tǒng)風(fēng)險不可分散風(fēng)險可分散風(fēng)險外部風(fēng)險內(nèi)部風(fēng)險,.,一、非系統(tǒng)風(fēng)險來源(一)經(jīng)營風(fēng)險：指由于企業(yè)經(jīng)營的好壞直接影響盈利能力變化，導(dǎo)致投資者的收入或本金損失的可能性。影響企業(yè)經(jīng)營好壞的因素很多，如企業(yè)的管理理念、規(guī)模大小、產(chǎn)品種類、競爭能力等。,.,(二)財務(wù)風(fēng)險：指企業(yè)財務(wù)營運結(jié)果得不到應(yīng)有補償?shù)目赡苄?。財?wù)風(fēng)險是由企業(yè)的財務(wù)營運狀況所決定，而其財務(wù)營運又受到企業(yè)營運、財務(wù)杠桿、外來資金成本等三個因素的影響。,.,一、財務(wù)杠桿一般地講，企業(yè)在經(jīng)營中總會發(fā)生借入資金。企業(yè)負(fù)債經(jīng)營，不論利潤多少，債務(wù)利息是不變的。于是，當(dāng)利潤增大時，每一元利潤所負(fù)擔(dān)的利息就會相對地減少，從而使投資者收益有更大幅度的提高。這種債務(wù)對投資者收益的影響稱做財務(wù)杠桿。,.,財務(wù)杠桿系數(shù)財務(wù)杠桿系數(shù)越大，表明財務(wù)杠桿作用越大，財務(wù)風(fēng)險也就越大；財務(wù)杠桿系數(shù)越小，表明財務(wù)杠桿作用越小，財務(wù)風(fēng)險也就越小。財務(wù)杠桿系數(shù)的計算公式為：式中：DFL財務(wù)杠桿系數(shù)；EPS普通股每股收益變動額；EPS變動前的普通股每股收益；EBIT息前稅前盈余變動額；EBIT變動前的息前稅前盈余。,.,(三)道德風(fēng)險：,.,(四)流動性風(fēng)險：,.,案例：貝爾斯登事件隨著次貸風(fēng)暴席卷全球，貝爾斯登，這個古老的著名的投資銀行猶如紐約世貿(mào)大廈般，以不可思議的速度轟然倒塌。3月16號，摩根大通銀行曾宣布將以每股2美元，總計2.362億美元的超低價收購貝爾斯登公司。這個收購價格，只相當(dāng)于貝爾斯登曾經(jīng)200億美元市值的1%。,.,貝爾斯登曾是全美最大的債券承銷商，卻最終通過“賣身”的方式避免了破產(chǎn)的噩運。貝爾斯登公司成立于1923年，總部位于紐約。它是美國華爾街第五大投資銀行，是一家全球領(lǐng)先的金融服務(wù)公司，曾為全世界的政府、企業(yè)、機(jī)構(gòu)和個人提供過優(yōu)質(zhì)服務(wù)。,.,公司主要業(yè)務(wù)涵蓋機(jī)構(gòu)股票和債券、固定收益、投資銀行業(yè)務(wù)、全球清算服務(wù)、資產(chǎn)管理以及個人銀行服務(wù)。除美國本土外，在倫敦、東京、柏林、米蘭、新加坡、北京等地均設(shè)有分支機(jī)構(gòu)，全球員工逾萬人。在存在的85年里面創(chuàng)造了連續(xù)83年盈利的紀(jì)錄。,.,最近的這場所謂“流動性的災(zāi)難”，根源是因為貝爾斯登債務(wù)的杠桿比率太高，在次貸危機(jī)中資產(chǎn)大幅縮水之后，客戶出于謹(jǐn)慎紛紛撤出資金，使貝爾斯登像商業(yè)銀行一樣發(fā)生“擠兌”事件，導(dǎo)致資金流盡而死亡。,.,二、系統(tǒng)風(fēng)險來源(一)市場風(fēng)險:指由于市場價格波動而使投資者遭受損失的可能性。,.,(二)購買力風(fēng)險:指由于通貨膨脹的原因，使投資者的存貨或投資財富產(chǎn)生報酬的購買力減少的風(fēng)險，因此購買力風(fēng)險又稱通貨膨脹風(fēng)險。,.,投資者實際購買力受到名義市場利率和通貨膨脹率的影響，如以下公式表示:(2-12)式中:rr=投資者的實際購買力改變的百分比r=報資者的名義利率q=通貨膨脹率,.,(三)利率風(fēng)險:指市場利率水準(zhǔn)發(fā)生波動導(dǎo)致投資報酬潛在變動的風(fēng)險。,.,(四)政治風(fēng)險:美國911事件,.,第三節(jié)馬可維茲投資組合理論馬科維茨（1927年-）他的研究在被認(rèn)為是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)理論前驅(qū)工作，譽為“華爾街的第一次革命”。馬科維茨、夏普和米勒同時榮獲1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎，是因為“他們對現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的開拓性研究，為投資者、股東及金融專家們提供了衡量不同的金融資產(chǎn)投資的風(fēng)險和收益的工具，以估計預(yù)測股票、債券等證券的價格”。,.,這三位獲獎?wù)叩睦碚撽U釋了下述問題：在一個給定的證券投資總量中，如何使各種資產(chǎn)的風(fēng)險與收益達(dá)到均衡；如何以這種風(fēng)險和收益的均衡來決定證券的價格；以及稅率變動或企業(yè)破產(chǎn)等因素又怎樣影響證券的價格。,.,馬科維茨的貢獻(xiàn)是發(fā)展了資產(chǎn)選擇理論。于1952年發(fā)表的經(jīng)典之作資產(chǎn)選擇一文，將以往個別資產(chǎn)分析推進(jìn)一個新階段，他以資產(chǎn)組合為基礎(chǔ)，配合投資者對風(fēng)險的態(tài)度，從而進(jìn)行資產(chǎn)選擇的分析，由此便產(chǎn)生了現(xiàn)代的有價證券投資理論。,.,一、馬可維茲投資組合理論概述馬可維茲模型的建立基于以下幾個假設(shè)條件：第一，投資者對每一個可選擇的投資只考慮持有期的報酬率，投資報酬率通常為正態(tài)分布；,.,第二，投資者追求單期效用的最大化，但投資者具有的效用曲線表明其邊際效用價值是遞減的；第三，個人評估風(fēng)險基于期望報酬的變化情況；,.,第四，投資者各自決策以期望報酬和風(fēng)險作為依據(jù)，即它們的效用曲線只是期望報酬和標(biāo)準(zhǔn)差；第五，對一個給定的風(fēng)險，投資者寧可要一個較高的而不是較低的報酬。同樣，對一個給定的期望報酬，投資者希望風(fēng)險更低而不是更高。,.,二、無差異曲線對一個特定的投資者，在同一無差異曲線上任何一個證券組合，根據(jù)他對期望收益率和風(fēng)險的偏好態(tài)度，即按照期望收益率對風(fēng)險補償?shù)囊螅梢缘玫揭幌盗袧M意程度相同的（無差異）證券組合。,.,.,無差異曲線的幾個重要的特征：第一，所有落在一條給定的無差異曲線的組合對投資者均有相同的滿意程度。第二，位于最西北方向的無差異曲線上的任何組合比位于遠(yuǎn)離西北方向的無差異曲線上的任何組合具有更大的滿意程度。,.,第三，每個投資者都有無數(shù)條無差異曲線。簡而言之，每一個投資者都有一個代表其對期望報酬和標(biāo)準(zhǔn)差偏好程度的無差異計劃圖。,.,三、組合期望值，標(biāo)準(zhǔn)差和協(xié)方差(一)組合期望報酬率一個組合是多種證券的聚合，組合的報酬取決于每一證券的期望報酬和風(fēng)險，投資組合的期望報酬就是投資組合中每一證券報酬的加權(quán)平均數(shù)。i=1,2（2-14）,.,(二)組合標(biāo)準(zhǔn)差組合的期望報酬率是各證券的期望報酬的加權(quán)平均值。但組合中的每個證券的報酬又不都等于平均數(shù)(期望值)，它們與平均數(shù)之間有一個離差，有的大些，有的小些。因此需要計算一個平均離差來代表這個組合的變動性的大小，這個離差就是標(biāo)準(zhǔn)差。,.,仿照個別證券計算標(biāo)準(zhǔn)差的方法，計算組合標(biāo)準(zhǔn)差，以測度各種投資組合的風(fēng)險。假設(shè)報酬率(ri)為不連續(xù)隨機(jī)變量，則個別證券的報酬率的方差計算公式為：,.,(三)協(xié)方差和相關(guān)系數(shù)投資組合的風(fēng)險不僅要考慮個別證券的風(fēng)險，還需要考慮組合內(nèi)各個證券相互之間的關(guān)系。換句話說，某一證券的報酬可能會影響到另一證券的報酬，這時兩個證券之間具有相關(guān)性。,證券方差用于測定個別證券之間的分布狀況，而協(xié)方差則用于測定兩種證券的分布狀況，其計算公式為(2-16)=式中：COV(1,2)或1,2，為證券1和證券2的協(xié)方差1,2為證券1和證券2報酬的相關(guān)系數(shù)協(xié)方差幾乎被認(rèn)為是相關(guān)系數(shù)的統(tǒng)計指標(biāo)。,.,相關(guān)系數(shù)相關(guān)系數(shù)總是介于-1到+1之間。當(dāng)=+1(完全正相關(guān))，各點簡單地分布在一條向上傾斜(斜率為正)的直線上，這意味著兩種證券向著同一方向變動。當(dāng)兩個證券中的一個有相對高的報酬時，另一個也將獲得同樣的報酬；,.,相關(guān)系數(shù)當(dāng)=-1(完全負(fù)相關(guān))時，各點簡單地分布在一條向下傾斜(斜率為負(fù))的直線上，這表明兩種證券向著相反方向變動，即當(dāng)一個證券有一相對高的報酬時，另一個將獲得相對低的報酬。,.,相關(guān)系數(shù)當(dāng)=（互不相關(guān)）時，意味著當(dāng)一個證券有一相對高的報酬時，另一證券的報酬可能相對較高、較低，或者平均。,.,.,兩種證券i和j組合方差標(biāo)準(zhǔn)差的公式(2-19)(2-19a),.,三種證券組合方差標(biāo)準(zhǔn)差的公式一般來說，一個含有N個證券的投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差，就有N2項和數(shù)。三種證券的組合方差：,組合中個別證券的風(fēng)險與組合方差的關(guān)系(1)=+1,(2-20)投資組合的風(fēng)險等于個別證券加權(quán)風(fēng)險之和;(2)=-1,(2-21)投資組合的風(fēng)險等于個別證券加權(quán)風(fēng)險之差;(3)=0,(2-22)w1和w2的值都小于1,證券分散有助于減少組合風(fēng)險。(4)N個權(quán)數(shù)相同、風(fēng)險相同的組合方差：(3-24)在該例中,當(dāng)N為無窮多時,i趨于0。因此,如果證券的個數(shù)足夠多,則組合的風(fēng)險將幾乎(但不完全)降到0。,.,四、有效邊界有效組合理論的兩個基本假設(shè)：第一，對各種水平的風(fēng)險提供最大化的期望報酬率；第二，對各種水平的期望報酬率承擔(dān)最小化的風(fēng)險。這兩個假設(shè)結(jié)合在一起的組合，通常被認(rèn)為是有效組合或有效邊界。,.,第四節(jié)多樣化組合的擴(kuò)展一、允許無風(fēng)險投資（一）無風(fēng)險資產(chǎn)的概念什么是無風(fēng)險資產(chǎn)?無風(fēng)險資產(chǎn)的收益是確定的。一個投資者在持有期開始時，他便知道持有期結(jié)束時的確切收益。對于無風(fēng)險資產(chǎn)的終值沒有不確定性，因此，其標(biāo)準(zhǔn)差被定義為0。,.,一、允許無風(fēng)險投資無風(fēng)險資產(chǎn)與任何風(fēng)險資產(chǎn)的協(xié)方差均為零。從定義來說，無風(fēng)險資產(chǎn)有一確定的收益,沒有任何違約的風(fēng)險，然而所有公司證券都有違約的可能性，因此，公司不可能發(fā)行無風(fēng)險證券。只有政府發(fā)行的證券才有資格充當(dāng)無風(fēng)險資產(chǎn)。,.,(二)無風(fēng)險資產(chǎn)與一種風(fēng)險資產(chǎn)的組合(3-12)任何連結(jié)無風(fēng)險資產(chǎn)和風(fēng)險資產(chǎn)組合的期望報酬率和標(biāo)準(zhǔn)差將集中分布于一條直線上。,.,(三)無風(fēng)險資產(chǎn)與一個風(fēng)險組合的組合根據(jù)馬可維茲有效邊界模型，從無風(fēng)險資產(chǎn)發(fā)出的任一直線和風(fēng)險資產(chǎn)組合在有效邊界形成的有效組合,這一直線必與有效邊界相切(圖2-8)。新組合資產(chǎn)的風(fēng)險和報酬呈線性關(guān)系。在這條切線上的任何一點都代表投資者組合資產(chǎn)的風(fēng)險和報酬的最佳組合，斜度代表比例不同。,.,馬可維茲投資方法分為四個階段：第一階段：投資者尋找要購買的理想組合，以一組特別的資產(chǎn)(或證券)作為考慮的出發(fā)點。第二階段：分析這些證券的前景。即用傳統(tǒng)的分析方法評估這些考慮之中的證券的期望報酬、方差和協(xié)方差。,.,第三階段：確定有效組合邊界。應(yīng)用期望報酬、方差和協(xié)方差確定有效組合的構(gòu)圖及位置。如果只考慮一種風(fēng)險資產(chǎn)作為可能的投資，有效邊界將是一條向上傾斜和凹向原點的曲線。如果加入無風(fēng)險的投資機(jī)會，有效邊界則成為一條位于前述有效邊界西北方向的直線。所有在直線上的投資機(jī)會均包括一個由風(fēng)險資產(chǎn)和無風(fēng)險投資構(gòu)成的組合。第四階段：確認(rèn)投資者的理想組合-這個組合在無差異曲線上的連結(jié)點剛好與有效邊界相切。,.,二、允許借人資金的投資組合(一)借入和投資于一種風(fēng)險性資產(chǎn)將表中各組合的期望報酬率和標(biāo)準(zhǔn)差描于圖2-9，我們可以看到F,G,H,I組合是原來A,B,C,D,E直線的延伸。從圖可知，借入款從事投資，期望報酬率固然會增加,但風(fēng)險性也隨之提高。,.,（二）借入和投資于一個風(fēng)險組合這兩種投資的組合落在連結(jié)無風(fēng)險率和風(fēng)險性資產(chǎn)的擴(kuò)展線上。如果借貸利率不同時，借入組合和貸出組合將位于兩條不同的直線上，其有效邊界如圖2-10所示。如果借入利率等于貸出利率，P1和P2點將合而為一，成為資產(chǎn)B與資產(chǎn)C的投資組合點P*，它是唯一的風(fēng)險性投資組合。如圖2-11所示。,.,夏普把RfP*線段上的投資機(jī)會稱為貸出投資組合；而P*Z線段則具有杠桿作用，因此，可稱為杠桿投資組合或借入投資組合。借入資金比例是-(1-W),借入組合的期望報酬率為：（2-28）允許借入投資形成新的有效邊界RfP*Z比無風(fēng)險證券不存在時舊的有效邊界BP*C效果更佳。因為在同一風(fēng)險水平下，新的有