第四講：匯率決定理論

第四講匯率決定理論,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,1,匯率決定理論演變發(fā)展,著眼點(diǎn)：一國(guó)貨幣的匯率水平受什么因素決定和影響。本章討論匯率決定的背景是：實(shí)行貨幣自由兌換、匯率由市場(chǎng)來(lái)決定的國(guó)家。,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,2,續(xù),匯率決定理論主要經(jīng)歷了以下幾個(gè)階段:國(guó)際借貸說(shuō)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)說(shuō)匯兌心理說(shuō)國(guó)際收支說(shuō)資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō),2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,3,本講主要內(nèi)容,第一節(jié)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)說(shuō)第二節(jié)利率平價(jià)說(shuō)第三節(jié)國(guó)際收支說(shuō)第四節(jié)資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)第五節(jié)微觀(guān)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與匯率決定第六節(jié)匯率決定理論的演變發(fā)展,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,4,第一節(jié)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)說(shuō),購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)說(shuō)（theoryofpurchasingpowerparity，簡(jiǎn)稱(chēng)PPP）的基本思想國(guó)內(nèi)外貨幣之間的匯率由此主要取決于兩國(guó)貨幣購(gòu)買(mǎi)力的比較。購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的兩種形式絕對(duì)形式（AbsoluteVersion）絕對(duì)形式說(shuō)明的是某一時(shí)點(diǎn)上匯率的決定。相對(duì)形式（RelativeVersion）相對(duì)形式說(shuō)明的是在兩個(gè)時(shí)間內(nèi)匯率的變動(dòng)。,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,5,開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下的一價(jià)定律,開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下的一價(jià)定律釋例基本思想：以同一貨幣衡量的不同國(guó)家的某種可貿(mào)易商品的價(jià)格應(yīng)是一致的。開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下一價(jià)定律的基本公式：Pai=ePbi其中：i為第i種可貿(mào)易商品，i=1，2，3，n；e為匯率,標(biāo)價(jià)貨幣為A國(guó)貨幣,基準(zhǔn)貨幣為B國(guó)貨幣Pai為A國(guó)的第i種商品價(jià)格；Pbi為B國(guó)的第i種商品價(jià)格；,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,6,續(xù),一價(jià)定律成立的條件：國(guó)際市場(chǎng)處于自由貿(mào)易狀態(tài);假定不同地區(qū)的商品是同質(zhì)的;假定價(jià)格能隨供求的變化靈活地調(diào)整，不存在任何價(jià)格上的粘性;假定不考慮資本流動(dòng)問(wèn)題;,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,7,購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的絕對(duì)形式,購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的絕對(duì)形式：e=Pa/Pb其中：e:匯率(標(biāo)價(jià)貨幣為A國(guó)貨幣,基準(zhǔn)貨幣為B國(guó)貨幣)Pa:A國(guó)的一般物價(jià)水平；Pb:B國(guó)的一般物價(jià)水平；公式推導(dǎo)(掌握),2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,8,續(xù),絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)成立的兩個(gè)前提：對(duì)于任何一種可貿(mào)易商品，一價(jià)定律都成立；在兩國(guó)物價(jià)指數(shù)的編制中，各種可貿(mào)易商品所占的權(quán)重相等。現(xiàn)實(shí)匯率調(diào)整到與購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)匯率相等的水平是通過(guò)國(guó)際商品套購(gòu)行為實(shí)現(xiàn)的。,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,9,購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的相對(duì)形式,公式其中：e1和e0分別表示當(dāng)期和基期的匯率；Pa1和Pa0分別表示A國(guó)當(dāng)期和基期的物價(jià)水平；Pb1Pb0分別表示B國(guó)當(dāng)期和基期的物價(jià)水平；,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,10,續(xù),對(duì)數(shù)形式：教材P78公式含義：匯率的升值或貶值由兩國(guó)通脹率差異決定。,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,11,絕對(duì)形式與相對(duì)形式的關(guān)系,絕對(duì)形式相對(duì)形式相對(duì)形式絕對(duì)形式,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,12,對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論的實(shí)證檢驗(yàn),購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)一般并不能得到實(shí)證檢驗(yàn)的支持。原因大致是：購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)在計(jì)量檢驗(yàn)中存在技術(shù)上的困難：物價(jià)指數(shù)的選擇不同，可以導(dǎo)致不同的購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)，而采用何種指數(shù)最恰當(dāng)尚存爭(zhēng)議；,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,13,續(xù),商品分類(lèi)上的主觀(guān)性可以扭曲購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)，不同的國(guó)家很難在商品分類(lèi)上做到一致和可操作；計(jì)算相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)時(shí)，很難準(zhǔn)確選擇一個(gè)匯率達(dá)到或基本達(dá)到均衡的基期年。,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,14,續(xù),短期看，匯率會(huì)因?yàn)楦鞣N原因暫時(shí)偏離購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)，如價(jià)格粘性、資本與金融賬戶(hù)交易。長(zhǎng)期看，實(shí)際經(jīng)濟(jì)因素的變動(dòng)會(huì)使名義匯率與購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)產(chǎn)生永久性分離，如生產(chǎn)率的變動(dòng)、消費(fèi)偏好的變動(dòng)、自然資源的發(fā)現(xiàn)、貿(mào)易管制等。,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,15,續(xù),實(shí)證研究的一般結(jié)論是：二十世紀(jì)七八十年代實(shí)行浮動(dòng)匯率制以來(lái)，實(shí)際匯率與名義匯率保持著高度的相關(guān)性，實(shí)際匯率變動(dòng)幅度很大；一般只有在高通貨膨脹時(shí)期（如20世紀(jì)20年代），PPP才能較好成立；,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,16,續(xù),在短期，高于或低于正常的PPP的偏差經(jīng)常發(fā)生，并且偏離幅度很大；在長(zhǎng)期，沒(méi)有明顯的跡象表明PPP成立；現(xiàn)實(shí)是：匯率變動(dòng)幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)價(jià)格變動(dòng)幅度。,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,17,對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)說(shuō)的評(píng)論,優(yōu)點(diǎn)：揭示了匯率長(zhǎng)期變動(dòng)的根本原因，因而在分析匯率的長(zhǎng)期變動(dòng)上，仍然有很強(qiáng)的生命力。缺陷：忽略了國(guó)際資本流動(dòng)的存在及其對(duì)匯率的影響；它忽視了非貿(mào)易品的存在及其影響；,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,18,續(xù),忽略了貿(mào)易成本和貿(mào)易壁壘對(duì)國(guó)際商品套購(gòu)所產(chǎn)生的制約；在計(jì)算購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)時(shí)，編制各國(guó)物價(jià)指數(shù)在方法、范圍、基期選擇等方面存在著諸多技術(shù)性困難；,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,19,閱讀paper：張志柏.以相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)估值人民幣匯率J.國(guó)際金融研究,2005(6).購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)說(shuō)釋例,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,20,第二節(jié)利率平價(jià)說(shuō),利率平價(jià)說(shuō)說(shuō)明了匯率與利率之間的關(guān)系，這種關(guān)系通過(guò)國(guó)際資金套利來(lái)實(shí)現(xiàn)。利率平價(jià)說(shuō)的分類(lèi)：當(dāng)人們進(jìn)行拋補(bǔ)套利時(shí)，人們需要研究即期匯率、遠(yuǎn)期匯率、利率之間的相互關(guān)系由于20世紀(jì)70年代國(guó)際外匯投機(jī)的蔓延，人們開(kāi)始關(guān)注非拋補(bǔ)套利行為，研究即期匯率、預(yù)期匯率、利率之間的相互關(guān)系,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,21,拋補(bǔ)利率平價(jià),非拋補(bǔ)利率平價(jià),拋補(bǔ)利率平價(jià)理論,引例假設(shè)資金在國(guó)際間移動(dòng)不存在任何限制與交易成本，本國(guó)投資者可以選擇在本國(guó)或外國(guó)金融市場(chǎng)投資一年期存款，利率分別為id和if，即期匯率為es（直接標(biāo)價(jià)法），則：投資于本國(guó)金融市場(chǎng)，每單位本國(guó)貨幣到期本利和為：1（1id）,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,22,續(xù),投資于外國(guó)金融市場(chǎng)，每單位本國(guó)貨幣到期時(shí)的本利和為（以外幣表示）：1/es（1/esif）=1/es（1+if）假定一年期滿(mǎn)時(shí)的匯率為es1，則投資于國(guó)外的本利和（以本幣表示）為：1/es（1+if）es1=es1/es（1if）,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,23,續(xù),由于一年后的即期匯率es1是不確定的，這種投資方式的最終收益很難確定，具有較大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。為消除不確定性，可以購(gòu)買(mǎi)一年期遠(yuǎn)期合約，假設(shè)遠(yuǎn)期匯率為ef，則一年后投資于國(guó)外的本利和為：ef/es（1if）,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,24,續(xù),投資者選擇哪種方式投資，取決于二者的收益率大小，如果：1idef/es（1if）則眾多投資者將資金投入外國(guó)金融市場(chǎng)，導(dǎo)致外匯市場(chǎng)上即期購(gòu)買(mǎi)外幣、遠(yuǎn)期賣(mài)出外幣，從而本幣即期貶值（es增大），遠(yuǎn)期升值（ef減小），投資于外國(guó)的收益率下降。,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,25,續(xù),只有當(dāng)這兩種投資方式的收益率完全相同時(shí)（套利的結(jié)果），市場(chǎng)上處于平衡，利率和匯率間形成下列關(guān)系：1id=ef/es（1if）即：ef/es=（1id）/（1if）,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,26,續(xù),拋補(bǔ)利率平價(jià)的基本公式：其中：公式推導(dǎo)(掌握),2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,27,或,近似表達(dá)式,續(xù),對(duì)拋補(bǔ)利率平價(jià)理論的理解：Keynes(1923,貨幣改革論):假定各國(guó)利率既定不變，拋補(bǔ)利率平價(jià)理論可以用來(lái)說(shuō)明遠(yuǎn)期差價(jià)的決定。,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,28,MaynardKeynes,1883-1946,續(xù),交互原理(艾因齊格,1950s)假定各國(guó)利率可變，拋補(bǔ)利率平價(jià)理論揭示了通過(guò)套利性資金活動(dòng)，國(guó)內(nèi)外利率會(huì)發(fā)生變化，使變化后的利差與遠(yuǎn)期升貼水率保持相等。,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,29,對(duì)拋補(bǔ)利率平價(jià)理論的評(píng)述,優(yōu)點(diǎn)：拋補(bǔ)利率平價(jià)具有實(shí)踐價(jià)值。它被廣泛用于說(shuō)明遠(yuǎn)期差價(jià)。做市商基本上是根據(jù)各國(guó)間利率差異來(lái)確定遠(yuǎn)期匯率的升貼水額。在實(shí)證檢驗(yàn)中，除了外匯市場(chǎng)激烈動(dòng)蕩時(shí)期，拋補(bǔ)的利率平價(jià)基本能較好成立。有助于理解各國(guó)利率、即期匯率、遠(yuǎn)期匯率之間的關(guān)系；,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,30,續(xù),缺陷：拋補(bǔ)利率平價(jià)理論沒(méi)有考慮交易成本；拋補(bǔ)利率平價(jià)理論假定不存在資本流動(dòng)障礙，資金在國(guó)際間具有高度的流動(dòng)性（PerfectMobility）。但事實(shí)上，只有少數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家才存在完善的遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)；,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,31,續(xù),拋補(bǔ)利率平價(jià)理論還假定套利資金規(guī)模是無(wú)限的，套利者能不斷進(jìn)行拋補(bǔ)套利，直到利率平價(jià)成立。但能夠用于拋補(bǔ)套利的資金往往是有限的。,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,32,非拋補(bǔ)利率平價(jià)理論,基本公式其中：公式推導(dǎo),2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,33,近似表達(dá)式,續(xù),非拋補(bǔ)利率平價(jià)的經(jīng)濟(jì)含義在非拋補(bǔ)利率平價(jià)成立時(shí)：如果本國(guó)利率高于外國(guó)利率，則意味著市場(chǎng)預(yù)期本幣在遠(yuǎn)期將貶值；如果本國(guó)政府提高利率，則當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)的即期匯率不變時(shí)，本幣的即期匯率將升值。,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,34,續(xù),非拋補(bǔ)利率平價(jià)的檢驗(yàn)因?yàn)轭A(yù)期的匯率變動(dòng)率是一個(gè)心理變量，很難獲得可信的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，并且實(shí)際意義也不大。,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,35,拋補(bǔ)利率平價(jià)與非拋補(bǔ)利率平價(jià)模型的結(jié)合,當(dāng)預(yù)期的未來(lái)匯率與相應(yīng)的遠(yuǎn)期匯率不一致時(shí)，投資者就認(rèn)為有利可圖了：假定，投資者將購(gòu)買(mǎi)遠(yuǎn)期外匯；假定，投資者將賣(mài)出遠(yuǎn)期外匯，直到：此時(shí)，拋補(bǔ)利率平價(jià)和非拋補(bǔ)利率平價(jià)同時(shí)成立：,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,36,續(xù),兩者結(jié)合，揭示出一個(gè)重要的命題：遠(yuǎn)期匯率是未來(lái)即期匯率的無(wú)偏預(yù)測(cè)。,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,37,對(duì)利率平價(jià)說(shuō)的簡(jiǎn)單評(píng)價(jià),研究角度從商品流動(dòng)轉(zhuǎn)移到資本流動(dòng)，因而在資本流動(dòng)非常迅速、頻繁的外匯市場(chǎng)上，利率平價(jià)（尤其是拋補(bǔ)利率平價(jià)）始終能夠較好地成立；利率平價(jià)說(shuō)并不是一個(gè)獨(dú)立的匯率決定理論，只是描述出了匯率和利率的關(guān)系；,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,38,續(xù),利率平價(jià)說(shuō)具有特別的實(shí)踐價(jià)值。如中央銀行可在貨幣市場(chǎng)上利用利率的變動(dòng)對(duì)匯率進(jìn)行調(diào)節(jié)；利率平價(jià)說(shuō)存在一些缺陷：如沒(méi)有考慮資本流動(dòng)的交易成本、資本流動(dòng)障礙、套利資金規(guī)模的有限性等。,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,39,第三節(jié)國(guó)際收支說(shuō),國(guó)際收支說(shuō)的早期形式：國(guó)際借貸說(shuō)代表人物(1861,外匯理論):戈遜主要觀(guān)點(diǎn)：匯率的供求決定論缺點(diǎn)：沒(méi)有說(shuō)清楚哪些因素具體影響到外匯的供求,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,40,續(xù),國(guó)際借貸說(shuō)的新發(fā)展國(guó)際收支說(shuō)二戰(zhàn)后，隨著凱思斯主義宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)分析方法的廣泛運(yùn)用，很多學(xué)者運(yùn)用凱恩斯模型來(lái)說(shuō)明影響國(guó)際收支的主要因素，進(jìn)而分析了這些因素如何通過(guò)國(guó)際收支作用到匯率，從而形成了國(guó)際收支說(shuō)的現(xiàn)代形式。,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,41,國(guó)際收支說(shuō)的基本模型,其中：e，y，p，i和E(e)分別表示外匯匯率、國(guó)民收入、物價(jià)水平、利率和未來(lái)外匯的預(yù)期值；下標(biāo)d和f分別代表本國(guó)和外國(guó)；上標(biāo)“+”和“-”分別表示均衡匯率是相應(yīng)變量的增函數(shù)或減函數(shù)；,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,42,均衡匯率的分析框架,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,43,分析的焦點(diǎn)：模型中的各種因素如何通過(guò)供給曲線(xiàn)和需求曲線(xiàn)的左右移動(dòng)導(dǎo)致均衡匯率變化的。,外匯的供給和需求函數(shù),外匯的需求函數(shù)和供給函數(shù),2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,44,假定只存在兩個(gè)國(guó)家：本國(guó)和外國(guó)外匯的需求函數(shù)：對(duì)外匯的需求產(chǎn)生于本國(guó)對(duì)外國(guó)商品勞務(wù)和外幣資產(chǎn)的需求，即：進(jìn)口支出和資金外流構(gòu)成了外匯需求。外匯需求是匯率、本國(guó)國(guó)民收入、國(guó)內(nèi)外物價(jià)水平、國(guó)內(nèi)外利率和匯率預(yù)期的函數(shù)。,續(xù),外匯的供給函數(shù)：對(duì)外匯的供給產(chǎn)生于外國(guó)對(duì)本國(guó)商品勞務(wù)和本幣資產(chǎn)的需求，即：出口收入和資金內(nèi)流形成了外匯供給。外匯供給是匯率值、外國(guó)國(guó)民收入、國(guó)內(nèi)外物價(jià)水平、國(guó)內(nèi)外利率和匯率預(yù)期的函數(shù)。均衡匯率是使外匯市場(chǎng)上外匯需求和供給保持平衡的匯率。,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,45,均衡匯率的決定,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,46,續(xù),以上各變量對(duì)匯率影響的分析是在其他條件不變的前提下得出的。實(shí)際上，這些變量之間存在著復(fù)雜的關(guān)系，從而對(duì)匯率的影響難以簡(jiǎn)單地確定。例如：本國(guó)國(guó)民收入上升時(shí)：進(jìn)口貨幣需求利率資本流入影響匯率預(yù)期,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,47,對(duì)國(guó)際收支說(shuō)的評(píng)述,優(yōu)點(diǎn)：國(guó)際收支說(shuō)是關(guān)于匯率決定的流量理論，因?yàn)樗J(rèn)為是國(guó)際收支引起的外匯供求流量決定了短期匯率水平及其變動(dòng)。國(guó)際收支說(shuō)指出了匯率與國(guó)際收支之間存在的密切關(guān)系，有利于全面分析短期內(nèi)匯率的變動(dòng)和決定。,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,48,續(xù),缺點(diǎn)：國(guó)際收支說(shuō)并沒(méi)有對(duì)影響國(guó)際收支的眾多變量之間的關(guān)系及其與匯率之間的關(guān)系進(jìn)行深入分析，并得出具有明確因果關(guān)系的結(jié)論。因此，較購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)和利率平價(jià)理論而言，國(guó)際收支說(shuō)是一種更深入的分析工具。,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,49,第四節(jié)資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō),資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)將商品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和證券市場(chǎng)結(jié)合起來(lái)進(jìn)行匯率決定分析。根據(jù)國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)替代程度的不同假定，資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)分為兩類(lèi)：匯率的貨幣模型匯率的資產(chǎn)組合模型,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,50,國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)具有完全的替代性,國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)具有不完全的替代性,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,51,匯率決定的資產(chǎn)市場(chǎng)分析,是,貨幣模型,否,資產(chǎn)組合模型,是,彈性?xún)r(jià)格模型,否,粘性?xún)r(jià)格模型,風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼為零非拋補(bǔ)利率平價(jià)成立,風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼不為零非拋補(bǔ)利率平價(jià)不成立,一、匯率的貨幣論,假定國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)完全替代；非拋補(bǔ)利率平價(jià)連續(xù)存在；,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,52,匯率的貨幣論彈性?xún)r(jià)格模型,假定貨幣市場(chǎng)失衡后，商品市場(chǎng)和證券市場(chǎng)一樣能迅速、靈敏地加以調(diào)整，即商品套購(gòu)機(jī)制和套利機(jī)制都會(huì)發(fā)揮作用。,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,53,續(xù),但是，貨幣供給是外生變量，貨幣供給量的變化不影響利率和實(shí)際國(guó)民收入的變化，而是迅速影響價(jià)格的調(diào)整，再影響匯率的變動(dòng)。即，只有國(guó)際商品套購(gòu)機(jī)制而非套利機(jī)制發(fā)揮作用：商品套購(gòu)過(guò)程中的一價(jià)定律成立，各種商品的價(jià)格用同一種貨幣表示處處相等，購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)連續(xù)存在(Pd=ePf)。,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,54,續(xù),基本公式公式推導(dǎo)(見(jiàn)教材P93),2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,55,續(xù),模型的理解外匯變動(dòng)與本國(guó)貨幣供給成正比，與外國(guó)貨幣供給成反比；外匯匯率與本國(guó)相對(duì)于他國(guó)的收入成反方向變動(dòng)；外匯匯率與本國(guó)相對(duì)于他國(guó)的利率成同方向變動(dòng)。,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,56,注意：這一結(jié)論與國(guó)際收支說(shuō)的結(jié)論有何區(qū)別？,匯率的貨幣論粘性?xún)r(jià)格模型,代表人物:RudigerDornbusch(1976),2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,57,RdigerDornbusch,June8,1942-July25,2002,續(xù),假定：貨幣市場(chǎng)失衡后，商品市場(chǎng)價(jià)格具有粘性，而證券市場(chǎng)反應(yīng)極其靈敏，利率將立即發(fā)生調(diào)整，使貨幣市場(chǎng)在短期內(nèi)恢復(fù)均衡，但短期內(nèi)利率必然超調(diào)，即調(diào)整的幅度超過(guò)長(zhǎng)期均衡水平；利率變動(dòng)引起的大量套利活動(dòng)，帶來(lái)匯率的超調(diào)。從長(zhǎng)期看，價(jià)格才會(huì)完成因貨幣市場(chǎng)失衡帶來(lái)的調(diào)整。,續(xù),貨幣市場(chǎng)失衡的動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程此時(shí)：,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,59,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,60,續(xù),對(duì)匯率超調(diào)理論的主要評(píng)價(jià)：首次系統(tǒng)總結(jié)和闡述了匯率現(xiàn)實(shí)中的超調(diào)現(xiàn)象，對(duì)浮動(dòng)匯率制下匯率大幅度波動(dòng)、嚴(yán)重偏離購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的現(xiàn)象給出了解釋?zhuān)幸欢ǖ囊饬x。,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,61,續(xù),不足之處主要在于：將匯率波動(dòng)歸因于貨幣市場(chǎng)失衡，否認(rèn)商品市場(chǎng)上的沖擊對(duì)匯率的影響；存在交易成本、稅賦待遇和各種風(fēng)險(xiǎn)的情況下，國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)完全替代的假設(shè)不成立。,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,62,二、資產(chǎn)組合平衡說(shuō),代表人物布朗遜(Branson)、庫(kù)禮(Kouri)假設(shè)國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)之間不具有完全的替代性短期內(nèi)價(jià)格粘性,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,63,布朗遜的“小國(guó)模型”,理性的投資者會(huì)將其擁有的財(cái)富，按照“風(fēng)險(xiǎn)-收益”權(quán)衡，配置于各種可供選擇的資產(chǎn)上。假設(shè)一國(guó)居民所持有的金融資產(chǎn)包括本國(guó)貨幣、本國(guó)債券、外國(guó)貨幣和外國(guó)債券（合稱(chēng)為國(guó)外資產(chǎn)）。,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,64,續(xù),則一國(guó)私人部門(mén)的財(cái)富持有可表示為：WMNpeFp其中：W表示私人部門(mén)持有的財(cái)富凈額；M表示本國(guó)貨幣基礎(chǔ)；Np表示本國(guó)債券；Fp表示國(guó)外資產(chǎn)。,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,65,續(xù),各私人部門(mén)在三類(lèi)資產(chǎn)之間如何進(jìn)行比例分配呢?假設(shè):M的預(yù)期收益率為零，N的預(yù)期收益率是國(guó)內(nèi)利率i，F(xiàn)p的預(yù)期收益率為國(guó)外利率if和預(yù)期貨幣升(貶)值率e，則：,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,66,取決于各類(lèi)資產(chǎn)的預(yù)期收益率,續(xù),2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,67,續(xù),資產(chǎn)市場(chǎng)失衡對(duì)匯率的影響ifr、私人部門(mén)拿M、N換Fp，M和N出現(xiàn)超額供給，F(xiàn)p出現(xiàn)超額需求e，從而eFp，資產(chǎn)組合重新平衡；,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,68,續(xù),經(jīng)常賬戶(hù)盈余私人部門(mén)持有的Fp，持有比重超出愿意持有比率r私人部門(mén)就會(huì)拿Fp換M和N導(dǎo)致e;,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,69,續(xù),政府發(fā)行政府債券時(shí)：如果由中央銀行購(gòu)買(mǎi)M，公眾拿部分貨幣換N和Fp對(duì)Fp需求的增加導(dǎo)致e；對(duì)N需求的增加導(dǎo)致i,對(duì)Fp的需求就會(huì)增加，e如果由私人部門(mén)購(gòu)買(mǎi)N債券供給增加導(dǎo)致i公眾需求的一部分從Fp轉(zhuǎn)為Ne,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,70,續(xù),中央銀行增加貨幣供給時(shí)：如果是通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作購(gòu)買(mǎi)政府債券M同上e如果通過(guò)外匯市場(chǎng)干預(yù)購(gòu)買(mǎi)國(guó)外資產(chǎn)本國(guó)貨幣供大于求，國(guó)外資產(chǎn)供不應(yīng)求，居民拿M換Fe,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,71,續(xù),當(dāng)各種因素引起私人部門(mén)預(yù)期匯率時(shí)私人部門(mén)會(huì)愿意提高r，用M和N去換Fe,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,72,綜上，資產(chǎn)組合平衡模型中的變量與匯率關(guān)系是:,續(xù),對(duì)資產(chǎn)組合平衡說(shuō)的評(píng)價(jià)主要貢獻(xiàn)是克服了貨幣論中關(guān)于國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)完全替代的假定；并納入了傳統(tǒng)理論所強(qiáng)調(diào)的經(jīng)常賬戶(hù)收支；,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,73,續(xù),缺陷主要是沒(méi)有將商品市場(chǎng)失衡對(duì)匯率的影響納入分析；用財(cái)富總額代替收入作為影響資產(chǎn)組合的因素，但沒(méi)有進(jìn)一步說(shuō)明收入對(duì)財(cái)富的影響。,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,74,優(yōu)點(diǎn)：自20世紀(jì)70年代以來(lái)，頻繁的國(guó)際資本流動(dòng)、心理須期等因素愈來(lái)愈對(duì)匯率的變動(dòng)產(chǎn)生重大影響，在這樣的現(xiàn)實(shí)狀況中，資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)格外重視金融資產(chǎn)市場(chǎng)均衡對(duì)匯率變動(dòng)的影響，在相當(dāng)程度上揭示了現(xiàn)代金融發(fā)展對(duì)匯率決定的影響。,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,75,對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)的評(píng)述,資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)通常被稱(chēng)為匯率決定的存量模型，將匯率看成是資產(chǎn)市場(chǎng)中的一種價(jià)格。作為一種資產(chǎn)價(jià)格，匯率變動(dòng)反映了市場(chǎng)對(duì)該資產(chǎn)價(jià)值評(píng)價(jià)的變化，在很少甚或沒(méi)有交易發(fā)生的情況下，匯率也會(huì)發(fā)生頻繁的、大幅度的變動(dòng)。,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,76,續(xù),資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)創(chuàng)立于國(guó)際貨幣體系的變革時(shí)期，其不同于國(guó)際收支流量分析的論證方法很具有操作性，為金融機(jī)構(gòu)和跨國(guó)公司進(jìn)行匯率預(yù)測(cè)提供了有價(jià)值的分析依據(jù)。,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,77,續(xù),續(xù),基于上述優(yōu)點(diǎn)，資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)一經(jīng)提出，立即引起西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界、政府決策部門(mén)和國(guó)際金融組織的廣泛關(guān)注。缺陷：對(duì)金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、外匯管制較嚴(yán)的國(guó)家，應(yīng)用資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)有很大局限；該學(xué)說(shuō)只限于金融資產(chǎn)，忽略了商品和勞務(wù)、無(wú)形資產(chǎn)等的國(guó)際流動(dòng)。,2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制下的匯率理論,78,第五節(jié)微觀(guān)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與匯率決定(自學(xué)),2020/5/23,第四講浮動(dòng)匯率制