電力設(shè)備與新能源行業(yè)：三大龍頭，誰(shuí)主沉??？——電力設(shè)備專題研究報(bào)告

電力設(shè)備與新能源行業(yè)三大龍頭，誰(shuí)主沉浮電力設(shè)備專題研究報(bào)告第一創(chuàng)業(yè)證券有限責(zé)任公司請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分2011年2月9日三大龍頭，誰(shuí)主沉浮電力設(shè)備專題研究報(bào)告投資要點(diǎn)Z兩大因素引發(fā)電力設(shè)備龍頭股良好表現(xiàn)。東方電氣、特變電工和中國(guó)西電最近都有良好表現(xiàn)，一方面有高鐵為代表的裝備制造業(yè)的良好表現(xiàn)的綜合效應(yīng)。另一方面得益于東方電氣的預(yù)增公告。Z發(fā)電設(shè)備，結(jié)構(gòu)調(diào)整下的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素不同?！笆濉睍r(shí)期的火電仍然是我國(guó)的主力電源，增長(zhǎng)速度將遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。我們認(rèn)為，火電的規(guī)模已不再是價(jià)值的核心內(nèi)容，而毛利率成為價(jià)值的主導(dǎo)。風(fēng)電增速會(huì)下降將成為確定性事件，行業(yè)難以出現(xiàn)全面性的市場(chǎng)機(jī)會(huì)?！笆濉笔俏覈?guó)核電增長(zhǎng)最快的時(shí)期，也是核電相關(guān)股票投資的最好時(shí)期。Z輸電設(shè)備，基礎(chǔ)線路下降與特高壓投資加速并存。由于變電站擴(kuò)容的需要，使得500KV變電站與發(fā)電的不完全同步性，但總體的增速下降趨勢(shì)明確?！笆濉逼陂g，特高壓成為電網(wǎng)投資重點(diǎn)，實(shí)際進(jìn)度可能會(huì)低于市場(chǎng)預(yù)期的5000億，但大的趨勢(shì)不會(huì)改變。Z在風(fēng)電業(yè)務(wù)利潤(rùn)持平的謹(jǐn)慎假設(shè)下，東方電氣2011年和2012年的業(yè)績(jī)復(fù)合增長(zhǎng)將超過(guò)40?；痣娒侍岣叩暮诵牧α縼?lái)自于材料國(guó)產(chǎn)化，2009年火電毛利率變化1相當(dāng)于EPS的15。預(yù)計(jì)核電業(yè)務(wù)2010年、2011年和2012年對(duì)EPS貢獻(xiàn)分別達(dá)到016元、055元和110元。其中，2011年對(duì)EPS的增厚達(dá)到30以上。Z特變電工受益于特高壓的彈性為25左右。2013年的40億規(guī)模的特高壓收入確認(rèn)對(duì)應(yīng)的增量規(guī)模為30億左右，相對(duì)于2012年的123億變壓器規(guī)模的彈性為25，也有望成為公司特高壓背景下的綜合彈性水平。Z中國(guó)西電的特高壓彈性大于特變，但幅度不大。我們測(cè)算的特高壓彈性為37，而綜合彈性為30左右，大于特變電工的25。Z差異化投資策略。（1）中線角度超配東方電氣。作為有望持續(xù)超預(yù)期的白馬股，建議投資者從中線角度持股，目前股價(jià)嚴(yán)重低估，可以作為超配品種。（2）平配特變電工。特變電工由于受益于特高壓的彈性小于中國(guó)西電，20左右的增長(zhǎng)預(yù)期難以成為市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)，雖然估值不高，但彈性不大，建議平配。（3）關(guān)注中國(guó)西電的內(nèi)在價(jià)值和交易性機(jī)會(huì)。中國(guó)西電由于受益于特高壓的幅度最大，而且由于絕對(duì)股價(jià)不高，很容易誘發(fā)市場(chǎng)的交易性機(jī)會(huì)沖動(dòng)，建議投資者兼顧價(jià)值投資和交易性機(jī)會(huì)。行業(yè)研究報(bào)告電力設(shè)備與新能源行業(yè)第一創(chuàng)業(yè)證券研究所何本虎S1080210110002電話075525832648郵件HEBENHUFCSCCN漸飛研究報(bào)告/BGPANLVNET第一創(chuàng)業(yè)證券有限責(zé)任公司FIRSTCAPITALSECURITIESCORPORATIONLIMITED研究報(bào)告目錄1、與大眾不同的觀點(diǎn)32、龍頭股良好表現(xiàn)的背后321、龍頭股有良好表現(xiàn)322、龍頭股表現(xiàn)的原因323、龍頭股表現(xiàn)的啟示43、行業(yè)景氣度比較分析431、發(fā)電設(shè)備的機(jī)遇和挑戰(zhàn)4311、火電下降幅度好于市場(chǎng)預(yù)期4312、風(fēng)電，進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)階段6313、核電，最強(qiáng)的動(dòng)力732、輸電設(shè)備的有利和不利因素7321、500KV為代表的主干網(wǎng)增速下降7322、特高壓投資加速8323、原材料因素有所緩解104、龍頭企業(yè)的彈性分析1141、東方電氣，火電毛利率和核電價(jià)值成為彈性來(lái)源1142、特變電工，基數(shù)決定彈性有限1343、中國(guó)西電，彈性大于特變155、龍頭股的估值比較1751、PE估值1752、PEG估值1753、小結(jié)186、投資評(píng)級(jí)及投資策略1861、投資評(píng)級(jí)1862、投資策略18請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分2漸飛研究報(bào)告/BGPANLVNET第一創(chuàng)業(yè)證券有限責(zé)任公司FIRSTCAPITALSECURITIESCORPORATIONLIMITED研究報(bào)告1、與大眾不同的觀點(diǎn)1、從三大龍頭最近的市場(chǎng)表現(xiàn)、市場(chǎng)環(huán)境和基本面因素等角度出發(fā)，從比較的角度進(jìn)行行業(yè)和公司分析，思路較為新穎。2、對(duì)東方電氣火電業(yè)務(wù)的價(jià)值分析思路較為獨(dú)特，我們認(rèn)為毛利率提升成為火電的核心價(jià)值。3、對(duì)特變電工和中國(guó)西電的特高壓彈性分析進(jìn)行了較為細(xì)致地量化，使得結(jié)論更加客觀。2、龍頭股良好表現(xiàn)的背后21、龍頭股有良好表現(xiàn)1月25日以來(lái)，上證指數(shù)在2700點(diǎn)附近獲得支撐后出現(xiàn)了連續(xù)的反彈。其中，電力設(shè)備的三大龍頭股東方電氣、特變電工和中國(guó)西電都有良好表現(xiàn)。以1月20日為基點(diǎn)，東方電氣、特變電工和中國(guó)西電的漲幅分別為12、11和16，顯著超越上證指數(shù)的5。其中，1月26日的東方電氣和中國(guó)西電的雙雙漲停頗受市場(chǎng)關(guān)注。圖表1三大龍頭股最近與上證指數(shù)表現(xiàn)對(duì)比圖0800951101112011121111221112311124111251112611127111281112911130111311121東方電氣特變電工中國(guó)西電上證數(shù)據(jù)來(lái)源第一創(chuàng)業(yè)證券研究所22、龍頭股表現(xiàn)的原因從短期市場(chǎng)表現(xiàn)看，我們認(rèn)為，除了市場(chǎng)本身的因素外，龍頭股強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)的請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分3漸飛研究報(bào)告/BGPANLVNET第一創(chuàng)業(yè)證券有限責(zé)任公司FIRSTCAPITALSECURITIESCORPORATIONLIMITED研究報(bào)告原因有兩點(diǎn)。一方面，以高鐵為代表的裝備制造業(yè)的良好表現(xiàn)的綜合效應(yīng)。其中，中國(guó)南車、中國(guó)北車、中國(guó)一重、二重重裝、中國(guó)船舶、廣船國(guó)際等代表國(guó)內(nèi)裝備制造最高水平的股票都有良好表現(xiàn)。東方電氣、特變電工和中國(guó)西電等作為電力設(shè)備龍頭，也是電力設(shè)備制造業(yè)的最高水平，示范效應(yīng)不難理解。另一方面，東方電氣的預(yù)增公告對(duì)電力設(shè)備的表現(xiàn)也是重要催化劑。1月28日，東方電氣發(fā)布2010年度業(yè)績(jī)預(yù)增公告，預(yù)計(jì)公司2010年歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)與上年同期相比增長(zhǎng)60以上，對(duì)應(yīng)的EPS超過(guò)120元，比市場(chǎng)普遍預(yù)期的110元提高了10。23、龍頭股表現(xiàn)的啟示我們上面分析的兩大原因如果進(jìn)行簡(jiǎn)單分析，板塊的綜合效應(yīng)屬于市場(chǎng)行為，而業(yè)績(jī)預(yù)增屬于基本面因素。從價(jià)值投資的角度看，基本面因素是支撐股價(jià)的基礎(chǔ)，而市場(chǎng)效應(yīng)只能理解為交易性機(jī)會(huì)。我們也正是基于這樣的判斷，擬簡(jiǎn)要分析三大龍頭股不同的價(jià)值內(nèi)涵，為中線機(jī)會(huì)做鋪墊。3、行業(yè)景氣度比較分析31、發(fā)電設(shè)備的機(jī)遇和挑戰(zhàn)311、火電下降幅度好于市場(chǎng)預(yù)期“十二五”，火電仍是主力電源國(guó)家能源局能源節(jié)約與科技裝備司副司長(zhǎng)黃鸝在2010年10月份表示，“十二五”期間，要降低煤的使用，讓煤炭占一次能源的比重從70以上，下降到62左右。我們認(rèn)為，中長(zhǎng)期看，火電確實(shí)面臨著結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力。但是，從“十二五”規(guī)劃數(shù)據(jù)看，火電的發(fā)展仍值得，火電的規(guī)?；陆悼赡茉凇笆濉薄?jù)新華社1月6日從全國(guó)能源工作會(huì)議獲悉，“十二五”時(shí)期，火電仍然是我國(guó)的主力電源，增長(zhǎng)速度將遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。據(jù)初步測(cè)算，“十二五”時(shí)期新開(kāi)工建設(shè)火電規(guī)模將達(dá)2627億千瓦，年均超過(guò)5000萬(wàn)千瓦。其中，2011年，我國(guó)擬新開(kāi)工火電8000萬(wàn)千瓦。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分4漸飛研究報(bào)告/BGPANLVNET第一創(chuàng)業(yè)證券有限責(zé)任公司FIRSTCAPITALSECURITIESCORPORATIONLIMITED研究報(bào)告圖表2新投產(chǎn)火電年度變化對(duì)比圖新投產(chǎn)火電0150030004500600075009000105002000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010E2011E數(shù)據(jù)來(lái)源第一創(chuàng)業(yè)證券研究所火電價(jià)值，毛利率比規(guī)模更重要我們以東方電氣的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為例，2006年是公司產(chǎn)量的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，達(dá)到2459萬(wàn)千瓦，2007、2008年和2009年分別為2596萬(wàn)千瓦、2623萬(wàn)千瓦和2228萬(wàn)千瓦。該期間是歷史上最好的時(shí)期，也是持續(xù)的高峰時(shí)期，規(guī)模的再度突破的概率很小。結(jié)合三大產(chǎn)品的綜合火電設(shè)備收入數(shù)據(jù)看，最低的2006年為184億，最高的為2009年的208億，年復(fù)合增長(zhǎng)不足5，也驗(yàn)證了規(guī)模的極限。在“十二五”的火電2627億千瓦規(guī)模的背景下，公司的火電規(guī)模將以平穩(wěn)為主。一方面，不會(huì)出現(xiàn)明顯下降，包括收入和產(chǎn)量。另一方面，也難以形成年均10左右的增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，火電的規(guī)模已不再是價(jià)值的核心內(nèi)容，而毛利率成為價(jià)值的主導(dǎo)，也存在這樣的可能性。20082010年的毛利率回升成為有力證據(jù)，我們?cè)谙乱徽鹿?jié)將重點(diǎn)分析這種可能性。圖表3東方電氣汽輪發(fā)電機(jī)年度變化對(duì)比圖發(fā)電機(jī)產(chǎn)量（萬(wàn)千瓦）0500100015002000250030002005年2006年2007年2008年2009年2010年數(shù)據(jù)來(lái)源第一創(chuàng)業(yè)證券研究所公司公告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分5漸飛研究報(bào)告/BGPANLVNET第一創(chuàng)業(yè)證券有限責(zé)任公司FIRSTCAPITALSECURITIESCORPORATIONLIMITED研究報(bào)告圖表4東方電氣火電業(yè)務(wù)收入和毛利率年度變化對(duì)比圖1701751801851901952002052102006年2007年2008年2009年2010E0050100150200250收入毛利率數(shù)據(jù)來(lái)源第一創(chuàng)業(yè)證券研究所公司公告312、風(fēng)電，進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)階段按照國(guó)家規(guī)劃，到2020年，我國(guó)一次能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)可再生能源比例將由目前的7提升到16。其中，風(fēng)電比例可望從目前的1左右提高到8左右。由于風(fēng)電裝機(jī)的發(fā)電小時(shí)大約相當(dāng)于火電的50，如果按照發(fā)電量進(jìn)行比例測(cè)算，預(yù)計(jì)風(fēng)電裝機(jī)容量將達(dá)到25000萬(wàn)千瓦左右。以25000萬(wàn)千瓦左右進(jìn)行測(cè)算，20102020年的年均新增裝機(jī)容量為2000萬(wàn)千瓦左右，年新增規(guī)模大約2009年的15倍。因此，風(fēng)電增速會(huì)下降將成為確定性事件，但20左右的增長(zhǎng)速度還是可以預(yù)期的。同時(shí)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)因素使得行業(yè)難以出現(xiàn)全面性的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。圖表5風(fēng)電新增裝機(jī)年度變化對(duì)比圖05001000150020002002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010E2011E00500100015002000新增裝機(jī)（萬(wàn)千瓦）增速數(shù)據(jù)來(lái)源第一創(chuàng)業(yè)證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分6漸飛研究報(bào)告/BGPANLVNET第一創(chuàng)業(yè)證券有限責(zé)任公司FIRSTCAPITALSECURITIESCORPORATIONLIMITED研究報(bào)告313、核電，最強(qiáng)的動(dòng)力我國(guó)進(jìn)入了高速發(fā)展時(shí)期，按照容量測(cè)算，2010年總裝機(jī)為1000萬(wàn)千瓦左右，預(yù)計(jì)2015年達(dá)到4000萬(wàn)千瓦，2020年達(dá)到10000萬(wàn)千瓦。即將到來(lái)的“十二五”時(shí)期，是我國(guó)核電增長(zhǎng)最快的時(shí)期，預(yù)計(jì)5年的增長(zhǎng)為3倍，高于“十三五”時(shí)期，也是核電相關(guān)股票投資的最好時(shí)期。圖表6我國(guó)核電裝機(jī)年度變化對(duì)比圖容量（萬(wàn)千瓦）0200040006000800010000120002000年2010年2015E2020E數(shù)據(jù)來(lái)源第一創(chuàng)業(yè)證券研究所32、輸電設(shè)備的有利和不利因素321、500KV為代表的主干網(wǎng)增速下降500KV的同步性以500KV為代表的骨干網(wǎng)貫穿于發(fā)電和輸電的兩端，是電力傳輸?shù)募~帶，二者的同步性是電力能否傳輸?shù)谋匾獥l件。在主干網(wǎng)的運(yùn)行環(huán)節(jié)上，電廠發(fā)出的電能經(jīng)過(guò)500KV的升壓變壓器進(jìn)入電網(wǎng)，經(jīng)過(guò)運(yùn)送后再經(jīng)過(guò)500KV的降壓變壓器進(jìn)入配電環(huán)節(jié)。不難看出，500KV作為主干網(wǎng)的基礎(chǔ)電壓，對(duì)變壓器的需求是配套的，也是發(fā)電與輸電進(jìn)行關(guān)聯(lián)的紐帶。500KV的增速下降趨勢(shì)明確我們還是以主干網(wǎng)的500KV變壓器為例，2007年是高峰，容量為9707萬(wàn)KVA。其實(shí)，2008年已經(jīng)出現(xiàn)下降，9487萬(wàn)KVA的同比下降幅度為23。2009年，500KV變壓器容量出現(xiàn)較大幅度下降，全年只有6347萬(wàn)KVA，下降幅度達(dá)到33，延續(xù)下降趨勢(shì)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分7漸飛研究報(bào)告/BGPANLVNET第一創(chuàng)業(yè)證券有限責(zé)任公司FIRSTCAPITALSECURITIESCORPORATIONLIMITED研究報(bào)告2010年，全年招標(biāo)容量為6669萬(wàn)KVA，小幅上升46，與發(fā)電并不完全同步。由于變電站擴(kuò)容的需要，使得500KV變電站與發(fā)電的不完全同步性，但數(shù)據(jù)仍有說(shuō)服力，總體的增速下降趨勢(shì)明確。圖表7國(guó)家電網(wǎng)500KV變壓器招標(biāo)年度變化對(duì)比圖0200004000060000800001000001200002007年2008年2009年2010年40030020010000100200容量（MVA）同比數(shù)據(jù)來(lái)源第一創(chuàng)業(yè)證券研究所322、特高壓投資加速規(guī)劃投資規(guī)模巨大2010年8月13日的主要媒體對(duì)國(guó)家電網(wǎng)“十二五”的特高壓規(guī)劃做了報(bào)道，5000億的總體規(guī)模令人振奮。國(guó)家電網(wǎng)預(yù)計(jì)，到2020年，我國(guó)特高壓傳輸容量接近3億千瓦，其中水電約7800萬(wàn)千瓦。初步預(yù)計(jì)，特高壓交流投資額將達(dá)2700億元，特高壓直流2300億元左右，合計(jì)達(dá)到5000億。我們結(jié)合我國(guó)已經(jīng)建成投運(yùn)的兩條特高壓的線路的投資規(guī)模和輸電容量進(jìn)行比較，特高壓交流對(duì)應(yīng)的容量為14464萬(wàn)千瓦，特高壓直流對(duì)應(yīng)的容量為8712萬(wàn)千瓦，合計(jì)為23億千瓦左右。簡(jiǎn)單測(cè)算的2015年的輸送容量與國(guó)家電網(wǎng)預(yù)計(jì)的2020年的3億千瓦有一定差異，但已經(jīng)幅度不大。我們認(rèn)為，“十二五”期間的實(shí)際進(jìn)度可能會(huì)低于市場(chǎng)預(yù)期的5000億，特高壓建設(shè)的復(fù)雜性、資金支持等都是低于預(yù)期的重要影響因素。不過(guò)，大的趨勢(shì)看，特高壓建設(shè)作為主流方向不會(huì)改變。圖表8特高壓交流對(duì)應(yīng)“晉東南荊門(mén)”投資數(shù)據(jù)比較一覽表投資金額（億）容量（萬(wàn)千瓦）晉東南荊門(mén)56300合計(jì)270014464數(shù)據(jù)來(lái)源第一創(chuàng)業(yè)證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分8漸飛研究報(bào)告/BGPANLVNET第一創(chuàng)業(yè)證券有限責(zé)任公司FIRSTCAPITALSECURITIESCORPORATIONLIMITED研究報(bào)告圖表9特高壓直流對(duì)應(yīng)“云廣”投資數(shù)據(jù)比較一覽表投資金額（億）容量（萬(wàn)千瓦）云南廣東132500合計(jì)23008712數(shù)據(jù)來(lái)源第一創(chuàng)業(yè)證券研究所設(shè)備投資巨大我們從“晉東南荊門(mén)”的設(shè)備投資看，組合電器GIS是最大的投資部分，合計(jì)金額接近7億，占總投資的12左右。其次是變壓器和電抗器，分別占8和6。一般而言，變壓器是最大的設(shè)備投資，主要與“晉東南荊門(mén)”的建設(shè)特點(diǎn)有關(guān)，設(shè)立了南陽(yáng)開(kāi)關(guān)站，而未設(shè)立中間變電站，使得電抗器和組合電氣的占比相對(duì)較高。擴(kuò)建工程已經(jīng)于2010年9月開(kāi)工，計(jì)劃在晉東南、荊門(mén)各擴(kuò)建組300萬(wàn)千伏安主變，在南陽(yáng)擴(kuò)建組300萬(wàn)千伏安主變，預(yù)計(jì)變壓器占投資比重將有所提高。我們以示范線的投資比例估算，如果“十二五”期間的特高壓交流投資額將達(dá)2700億元，那么對(duì)應(yīng)的變壓器、組合電氣和電抗器的金額分別為216億、324億和162億。特高壓直流和交流在輸電方式上存在較大差異，因此，關(guān)鍵設(shè)備的差異較大。其中，變壓器、換流閥和電抗器是主要一次設(shè)備。從“云廣”為例，變壓器、換流閥和電抗器的比例分別為20、13和6。如果按照2300億的總投資進(jìn)行估算，對(duì)應(yīng)的變壓器、換流閥和電抗器的金額分別為460億、276億和138億。圖表10“晉東南荊門(mén)”主要一次設(shè)備投資占比結(jié)構(gòu)對(duì)比圖變壓器8組合電氣12電抗器6其他74數(shù)據(jù)來(lái)源第一創(chuàng)業(yè)證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分9漸飛研究報(bào)告/BGPANLVNET第一創(chuàng)業(yè)證券有限責(zé)任公司FIRSTCAPITALSECURITIESCORPORATIONLIMITED研究報(bào)告圖表11“云廣”主要設(shè)備投資占比結(jié)構(gòu)對(duì)比圖變壓器20換流閥12電抗器6保護(hù)2其他60數(shù)據(jù)來(lái)源第一創(chuàng)業(yè)證券研究所323、原材料因素有所緩解價(jià)格決定模式?jīng)Q定了成本的重要性中國(guó)西電和特變電工都屬于一次設(shè)備龍頭企業(yè)，在產(chǎn)品的成本構(gòu)成中，銅、取向硅鋼、鋼材等占有較大比重。其中，變壓器的成本中銅和硅鋼是最比例最大的材料。由于原材料價(jià)格的巨幅波動(dòng)使得成本發(fā)生巨大變化，也使得產(chǎn)品的定價(jià)模式一般是以成本為基礎(chǔ)的毛利率加成。因此，原材料價(jià)格的上漲對(duì)制造企業(yè)未必是壞事，而成為收入增長(zhǎng)的重要組成部分。原材料價(jià)格下降的因素有所緩解伴隨全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，2009年以來(lái)的銅價(jià)也出現(xiàn)了恢復(fù)性上漲。我們預(yù)計(jì)，2010年的變壓器價(jià)格較2009年有10左右的上漲，對(duì)相關(guān)企業(yè)的收入增長(zhǎng)形成有力支持。圖表12銅價(jià)年度變化對(duì)比圖收盤(pán)價(jià)元0100002000030000400005000060000700008000028APR0028OCT0028APR0128OCT0128APR0228OCT0228APR0328OCT0328APR0428OCT0428APR0528OCT0528APR0628OCT0628APR0728OCT0728APR0828OCT0828APR0928OCT0928APR1028OCT10數(shù)據(jù)來(lái)源第一創(chuàng)業(yè)證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分10漸飛研究報(bào)告/BGPANLVNET第一創(chuàng)業(yè)證券有限責(zé)任公司FIRSTCAPITALSECURITIESCORPORATIONLIMITED研究報(bào)告4、龍頭企業(yè)的彈性分析41、東方電氣，火電毛利率和核電價(jià)值成為彈性來(lái)源火電的毛利率提升成為最大看點(diǎn)前面我們已經(jīng)分析到，火電的規(guī)?；瘍r(jià)值已經(jīng)進(jìn)入頂峰，而毛利率價(jià)值成為核心。其中，核心的力量來(lái)自于材料國(guó)產(chǎn)化。從大型鍛件和鑄件的需求看，電站鑄件的增長(zhǎng)要快于鍛件，國(guó)產(chǎn)化率也顯著高于鍛件。不過(guò)，從國(guó)產(chǎn)化的進(jìn)程看，二者向上的趨勢(shì)是同步的。依據(jù)草根數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)鑄件和鍛件的價(jià)格大約相當(dāng)于進(jìn)口產(chǎn)品的5070。因此，材料國(guó)產(chǎn)化也成為電站業(yè)務(wù)毛利率提升的關(guān)鍵。圖表13大型電站鍛件國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程年度變化對(duì)比圖0200004000060000800001000002006年2007年2008年2009年00050010001500200025003000350040004500總需求（噸）國(guó)內(nèi)比例數(shù)據(jù)來(lái)源中國(guó)重型工業(yè)協(xié)會(huì)圖表14大型電站鑄件國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程年度變化對(duì)比圖41000420004300044000450004600047000480002006年2007年2008年2009年0001000200030004000500060007000總需求（噸）國(guó)內(nèi)比例數(shù)據(jù)來(lái)源中國(guó)重型工業(yè)協(xié)會(huì)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分11漸飛研究報(bào)告/BGPANLVNET第一創(chuàng)業(yè)證券有限責(zé)任公司FIRSTCAPITALSECURITIESCORPORATIONLIMITED研究報(bào)告我們以2009年?yáng)|方電氣火電209億做敏感性測(cè)試，毛利率變化1對(duì)應(yīng)的EPS為0089元，相當(dāng)于2009年EPS的15。按照中性的2測(cè)算，EPS影響幅度達(dá)到30。結(jié)合發(fā)電機(jī)和鍋爐的歷史毛利率水平看，2008年處于歷史最低點(diǎn)。目前處于回升階段，距離高點(diǎn)的空間將成為業(yè)績(jī)超出市場(chǎng)預(yù)期的核心力量。保守估計(jì)，未來(lái)三年，毛利率提升對(duì)凈利潤(rùn)的年增長(zhǎng)貢獻(xiàn)超過(guò)10。圖表15東方電氣發(fā)電機(jī)和鍋爐毛利率年度變化對(duì)比圖0510152025303540452005年2006年2007年2008年2009年2010E發(fā)電機(jī)鍋爐數(shù)據(jù)來(lái)源第一創(chuàng)業(yè)證券研究所公司公告圖表16東方電氣火電毛利率敏感性一覽表（2009年209億收入）123凈利（億）178356534EPS（元）008901780267數(shù)據(jù)來(lái)源第一創(chuàng)業(yè)證券研究所風(fēng)電短期相對(duì)落后客觀地說(shuō)，東方電氣2010年在風(fēng)電業(yè)務(wù)發(fā)展相對(duì)落后，預(yù)計(jì)2010年新增定單規(guī)模為100億左右，顯著落后于金風(fēng)科技和華銳風(fēng)電。不過(guò)，由于東方電氣的風(fēng)電業(yè)務(wù)收入確認(rèn)一直采取較為謹(jǐn)慎的會(huì)計(jì)政策，因此，2011年2013年的風(fēng)電收入至少不會(huì)出現(xiàn)下降。采取同樣的謹(jǐn)慎策略，在未來(lái)3年的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)中，我們不考慮風(fēng)電業(yè)務(wù)對(duì)利潤(rùn)的彈性貢獻(xiàn)。核電成為業(yè)績(jī)?cè)鏊俚暮诵牧α恳罁?jù)公司核電業(yè)務(wù)在手的400億左右定單數(shù)據(jù)、產(chǎn)品規(guī)模化和材料國(guó)產(chǎn)化等相關(guān)因素判斷，20112012年的核電業(yè)務(wù)將成為決定業(yè)績(jī)?cè)鏊俚暮诵牧α俊Ｆ渲校?011年的收入確認(rèn)將增長(zhǎng)100以上，保守估計(jì)達(dá)到80億，2012年也將有40左右的增長(zhǎng)。另外，2011年和2012年將呈現(xiàn)明顯的毛利率提升。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分12漸飛研究報(bào)告/BGPANLVNET第一創(chuàng)業(yè)證券有限責(zé)任公司FIRSTCAPITALSECURITIESCORPORATIONLIMITED研究報(bào)告初步預(yù)測(cè)，2010年、2011年和2012年對(duì)EPS貢獻(xiàn)分別達(dá)到016元、055元和110元。其中，2011年對(duì)EPS的增厚達(dá)到30以上。圖表17東方電氣核電業(yè)務(wù)盈利預(yù)測(cè)表10年11年12年收入（億）4080110毛利率152025凈利率81420凈利（億）3211222EPS（元）016055110數(shù)據(jù)來(lái)源第一創(chuàng)業(yè)證券研究所彈性究竟有多大2011年，的利潤(rùn)增長(zhǎng)率主要來(lái)自于火電和核電，其中，火電貢獻(xiàn)10以上，核電貢獻(xiàn)35以上，綜合增長(zhǎng)將達(dá)到45。2012年的利潤(rùn)增長(zhǎng)率也有望超過(guò)40，其中，火電貢獻(xiàn)10左右，核電貢獻(xiàn)30以上。另外，由于2011年和2012年是火電收入確認(rèn)的高峰期，業(yè)績(jī)存在超預(yù)期的可能。綜合分析，在風(fēng)電業(yè)務(wù)利潤(rùn)持平的謹(jǐn)慎假設(shè)下，2011年和2012年的業(yè)績(jī)復(fù)合增長(zhǎng)將超過(guò)40。圖表18東方電氣盈利增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力結(jié)構(gòu)一覽表10年11年12年火電201010風(fēng)電2000核電203530合計(jì)604540數(shù)據(jù)來(lái)源第一創(chuàng)業(yè)證券研究所42、特變電工，基數(shù)決定彈性有限仍然是最好的一次設(shè)備企業(yè)特變電工作為一次設(shè)備龍頭中唯一的民營(yíng)企業(yè)，在變壓器領(lǐng)域的綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)仍然是最強(qiáng)的，在國(guó)家電網(wǎng)的招標(biāo)中得到充分驗(yàn)證。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分13漸飛研究報(bào)告/BGPANLVNET第一創(chuàng)業(yè)證券有限責(zé)任公司FIRSTCAPITALSECURITIESCORPORATIONLIMITED研究報(bào)告隨著技術(shù)進(jìn)步加快，500KV變壓器的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)已經(jīng)從寡頭壟斷進(jìn)入了壟斷競(jìng)爭(zhēng)，并且不斷有新進(jìn)入者，220KV領(lǐng)域則呈現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)加劇態(tài)勢(shì)。在我們統(tǒng)計(jì)的國(guó)家電網(wǎng)2010年的中標(biāo)數(shù)據(jù)中，特變電工2010年延續(xù)著2009年的良好表現(xiàn)。其中，500KV以超過(guò)40的占有率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越其他對(duì)手，較2009年還略有上升。220KV雖然比例有小幅下降，但仍接近30。圖表19特變電工在國(guó)網(wǎng)中標(biāo)比例對(duì)比圖00501001502002503003504004502006年2007年2008年2009年2010年220KV以上500KV數(shù)據(jù)來(lái)源第一創(chuàng)業(yè)證券研究所大基數(shù)決定彈性小特變電工在特高壓領(lǐng)域的產(chǎn)品主要包括變壓器和電抗器，依據(jù)前面的測(cè)算，交流對(duì)應(yīng)的變壓器和電抗器的金額分別為216億和162億，直流對(duì)應(yīng)的變壓器和電抗器的金額分別為460億和138億。按照1/3比例測(cè)算，總規(guī)模為325億，年均65億。我們按照25的年均增長(zhǎng)，第一年的規(guī)模為40億。依據(jù)我們假設(shè)的40億規(guī)模，由于項(xiàng)目建設(shè)的周期性特征，使得設(shè)備交貨與開(kāi)工有2年左右的滯后期。顯然，40億的假設(shè)規(guī)模在2011年2012年都不可能實(shí)現(xiàn)。我們按照2013年特高壓40億規(guī)模測(cè)算，相對(duì)于我們預(yù)測(cè)的2012年的123億規(guī)模的收入比例為33，增速仍相當(dāng)可觀。不過(guò)，特高壓的存量規(guī)模使得40億的特高壓規(guī)模不等于40億的增量。依據(jù)公司在手定單情況，2009年2010年是公司換流變壓器確認(rèn)的高峰期。其中，2009年是向家壩上海（總定單83億），2010年是呼倫貝爾遼寧（總定單12億）和寧東山東（總定單6億）?？紤]到交貨和收入確認(rèn)的平滑因素，預(yù)計(jì)2012年的特高壓確認(rèn)收入規(guī)模將達(dá)到10億左右。也就是說(shuō)，2013年的40億規(guī)模的特高壓收入確認(rèn)對(duì)應(yīng)的增量規(guī)模為30億左右，相對(duì)于2012年的123億規(guī)模的彈性從33下降到25。如果假設(shè)電纜、海外業(yè)務(wù)、太陽(yáng)能等業(yè)務(wù)保持25左右的增長(zhǎng)，那么，25請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分14漸飛研究報(bào)告/BGPANLVNET第一創(chuàng)業(yè)證券有限責(zé)任公司FIRSTCAPITALSECURITIESCORPORATIONLIMITED研究報(bào)告成為公司特高壓背景下的綜合彈性水平。圖表20特變電工變壓器收入成本一覽表2009年2010E2011E2012E變壓器交流數(shù)量（百萬(wàn)KVA）150180198218單價(jià)（元/KVA）565490500520直流數(shù)量（萬(wàn)KVA）400550650800單價(jià)（元/KVA）1220120012001200收入（百萬(wàn)）896394801068012286數(shù)量（百噸）569654719827單價(jià)（萬(wàn)元/噸）36282828硅鋼片成本2048183120152317數(shù)量（百噸）313375413474單價(jià)（萬(wàn)元/噸）3945485銅成本1219168819802372成本合計(jì)6424684777198943毛利2539263329613343毛利率283278277272數(shù)據(jù)來(lái)源第一創(chuàng)業(yè)證券研究所43、中國(guó)西電，彈性大于特變特高壓受益最全面的企業(yè)中國(guó)西電作為一次設(shè)備的一體化企業(yè)，將全面受益于特高壓，也是電力設(shè)備中受益程度最大的企業(yè)。相對(duì)于特變電工而言，GIS和換流閥是公司的特有產(chǎn)品，也基本可以分享1/3的市場(chǎng)占有率。圖表21特變與西電特高壓產(chǎn)品對(duì)比一覽表特變電工中國(guó)西電GIS強(qiáng)1000KV變壓器強(qiáng)強(qiáng)換流變壓器強(qiáng)強(qiáng)換流閥強(qiáng)電抗器強(qiáng)強(qiáng)數(shù)據(jù)來(lái)源第一創(chuàng)業(yè)證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分15漸飛研究報(bào)告/BGPANLVNET第一創(chuàng)業(yè)證券有限責(zé)任公司FIRSTCAPITALSECURITIESCORPORATIONLIMITED研究報(bào)告彈性大于特變同樣依照按照1/3比例測(cè)算，總規(guī)模為525億，年均105億。我們按照25的年均增長(zhǎng)，第一年的規(guī)模為64億，比特變電工高60。類似于2012年綜合比較，預(yù)計(jì)特高壓部分（包括開(kāi)關(guān)、變壓器和整流）2012年為20億左右，新增部分為44億。相對(duì)于2012年的開(kāi)關(guān)、變壓器和整流合計(jì)收入120億的彈性37，大于特變電工的25。由于電容器、避雷針等收入占比30的業(yè)務(wù)的彈性難以給予37的增長(zhǎng)假設(shè)，因此，綜合彈性必然小于37。如果其他業(yè)務(wù)按照15的彈性測(cè)算，那么綜合彈性從37下降為30左右。圖表22中國(guó)西電收入成本一覽表2009年2010E2011E2012E收入（開(kāi)關(guān)）5169465248855129增長(zhǎng)率701005050毛利率267250250250毛利1380116312211282收入（變壓器）4824506553185584增長(zhǎng)率80505050毛利率277260260260毛利1336131713831452收入（電容器）613705811932增長(zhǎng)率150150150150毛利率369360360390毛利226254292364收入（整流）1269139615351689增長(zhǎng)率1220100100100毛利率143250250250毛利181349384422收入避雷針362380399419增長(zhǎng)率50505050毛利率417300300300毛利151114120126收入（工程）1095136917112139增長(zhǎng)率170250250250毛利率90120120120毛利99164205257收入（合計(jì)）14032143721558516957毛利3535354038104139毛利率252246244244成本10497108321177512818數(shù)據(jù)來(lái)源第一創(chuàng)業(yè)證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分16漸飛研究報(bào)告/BGPANLVNET第一創(chuàng)業(yè)證券有限責(zé)任公司FIRSTCAPITALSECURITIESCORPORATIONLIMITED研究報(bào)告5、龍頭股的估值比較51、PE估值從PE看，2010年?yáng)|方電氣和中國(guó)西電較高，接近30倍，而特變電工不足25倍。2011年，中國(guó)西電依然較高，接近30倍，而東方電氣和特變電工均不足20倍。2012年，東方電氣和特變電工依舊較低，不足15倍，而中國(guó)西電接近25倍。綜合看，特變電工一直處于PE較低水平，而中國(guó)西電一直處于較高水平，東方電氣則屬于估值下降最快。圖表23、重點(diǎn)推薦公司盈利預(yù)測(cè)與估值（2012/02/09）EPS（元）PE（倍）代碼名稱股價(jià)10E11E12E10E11E12E600875東方電氣3369120174244281194138600089特變電工1912087109133220175144601179中國(guó)西電829028030034296276244數(shù)據(jù)來(lái)源WIND、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所52、PEG估值東方電氣