美的電器收購小天鵝案例分析

1、.案例討論:美的并購小天鵝摘要收購合并已成為上市公司資本運作的重要手段。本文回放了美的電器收購小天鵝的案例，指出其收購的動因，評價收購價款的合理性，分析收購資金來源以及收購引起的每股凈資產(chǎn)、每股收益和每股市價的盈虧。關(guān)鍵詞收購價值評估資金來源盈虧分析一、前言從財務(wù)分析角度來看，企業(yè)合并的動機主要有取得規(guī)模經(jīng)濟效益，加強管理力量，降低籌資成本，多元化經(jīng)營分散風險等。國內(nèi)的資本市場收購兼并活動也愈演愈烈，但主要以橫向并購為主，即生產(chǎn)同類產(chǎn)品或提供同類服務(wù)的企業(yè)之間的并購，其主要動機就是做大做強，美的電器（000527）收購小天鵝A（000418）就是典型的企業(yè)橫向收購。二、案例回放美的電器為我國家

2、電行業(yè)大型制造企業(yè)，主要從事家用及商用空調(diào)、冰箱及洗衣機的生產(chǎn)與銷售，2007年“美的”品牌被評為中國最有價值品牌，以378.29億元人民幣的品牌價值位居第七位。無錫小天鵝股份有限公司主要生產(chǎn)經(jīng)營洗衣機、空調(diào)、冰箱、洗碗機等家用、商用電器產(chǎn)品。2007年底，小天鵝的控股股東是江蘇小天鵝集團有限公司。江蘇小天鵝集團有限公司是無錫國聯(lián)發(fā)展（集團）有限公司的全資子公司，持有小天鵝24.01的股份。2008年1月14日，小天鵝發(fā)布公告稱，公司控股股東無錫國聯(lián)集團擬將其持有的公司24.01的股份，通過公開征集意向受讓方的方式協(xié)議轉(zhuǎn)讓。受條件限制，僅美的與長虹最有可能入主小天鵝。四川長虹提出了互相持股，或

3、是部分現(xiàn)金、部分持股的方案，但是都被小天鵝拒絕了。美的電器于2008年2月15日向國聯(lián)集團遞交了受讓要約書，并于2008年2月26日簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議。根據(jù)協(xié)議安排，美的電器擬受讓無錫國聯(lián)持有的小天鵝8767341股股份，股份轉(zhuǎn)讓金額為人民幣16.8億元，轉(zhuǎn)讓股份達到小天鵝總股本的24.01。三、收購動因做大做強，發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟效益美的電器洗衣機事業(yè)部2006年已經(jīng)規(guī)劃了“三到五年內(nèi)進軍洗衣機市場前兩強”的戰(zhàn)略。經(jīng)過華凌、榮事達等多次收購，并且投入巨資在合肥打造白電基地之后，美的電器進一步優(yōu)化和完善白色家電產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略布局。按計劃，到2009年，美的將成為擁有11條新增生產(chǎn)線、產(chǎn)能超過550萬臺的大

4、型洗衣機制造基地。美的要想迅速進入業(yè)內(nèi)第二，市場份額在17 左右的小天鵝顯然是最好的選擇，加上榮事達的10，美的洗衣機業(yè)務(wù)就可以與海爾（約30 ）旗鼓相當。技術(shù)互補滾筒洗衣機代表行業(yè)發(fā)展方向，美的電器在研發(fā)和制造上發(fā)展滯后，而小天鵝期為和西門子代工滾筒洗衣機的過程中積累了很強的制造和研發(fā)，但在國內(nèi)市場推廣上存在瓶頸，二者整合后有望獲取快速發(fā)展。美的電器總裁方洪波稱意欲在洗衣機行業(yè)競爭，收購小天鵝則是最好的辦法。品牌互補由世界品牌實驗室獨家編制的2007年中國500最具價值品牌排行榜顯示，小天鵝品牌價值122.89億元，榮膺本屆“2007中國品牌 500 強”，位居第50位。國際上許多大的家電集

5、團，都是采取多品牌戰(zhàn)略。收購小天鵝后，美的系旗下將有“美的”、華菱”、“榮事達”和“小天鵝”四個品牌，多品牌是家電行業(yè)的可行之道，也是快速發(fā)展的可選途徑之一。榮事達和小天鵝有諸多類似之處，公司前期對榮事達的成功整合經(jīng)驗將有助于對小天鵝的整合。協(xié)同效應(yīng)此次收購有利于增強美的電器的市場競爭優(yōu)勢，利用規(guī)模優(yōu)勢來增強對上下游的議價能力。美的電器具有完善的物流配送和技術(shù)支持系統(tǒng)，分銷網(wǎng)點遍布國內(nèi)、國外主要下游用戶區(qū)域。因此，小天鵝可以通過美的電器的物流配送系統(tǒng)和營銷渠道，利用美的電器在采購、倉儲、運輸中的優(yōu)勢，獲取上游生產(chǎn)原料和銷售產(chǎn)成品，以降低生產(chǎn)成本、運輸成本和服務(wù)成本。四、價值估算成長能力小天鵝最

6、近年的主營業(yè)務(wù)收入增長如表格所示，從2005年開始，主營業(yè)務(wù)收入大幅增長，三年平均增長37.25。洗衣機和冰箱是小天鵝的主導(dǎo)產(chǎn)品，在中國市場還處在發(fā)展期，增長潛力大。根據(jù)小天鵝過去年的成長能力和本行業(yè)的發(fā)展狀況，估計未來年的業(yè)務(wù)收入增長率可望達到18，假設(shè)5年以后平均每年增長8 。 表1 天鵝成長能力報告期2007中報2006年報2006中報2005年報2005中報2004年報2004中報主營業(yè)務(wù)收入（萬元）283824增長率31.60%盈利能力表格反映了小天鵝盈利能力變化情況，2004年20077年，毛利率最低是18.66，最高為21.26，平均水平是20.29，毛利率穩(wěn)定，假設(shè)以后毛利率可

7、以一直保持20的水平。然而，銷售期間費用率卻高達20 左右，幾乎侵吞了所有毛利，直到2007年中報才有所下降，其重要原因之一是2007年收入有大幅增長，而期間費用沒有同比增長。收購?fù)瓿珊螅赖碾娖骱侠淼奈锪髋渌腕w系和完善的銷售體系將節(jié)省小天鵝目前的運輸費用和售后服務(wù)費用。美的電器2007年的銷售期間費用率為 13.72?？紤]到以后年度規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮，以及美的電器作為實際控股股東改善管理的因素，假設(shè)未來銷售期間費用率從2007年的15，每年下降一個百分點，到2010年及以后的10。表2 小天鵝A的毛利率報告期期2007中報2006年報2006中報2005年報2005中報2004年報20

8、04中報毛利率18.69%銷售期間費用率16.92%根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，其他業(yè)務(wù)利潤占主營業(yè)務(wù)收入約為1 ，營業(yè)稅金及費用和營業(yè)外支出占主營業(yè)務(wù)收入約0.3，假設(shè)這兩個比例在以后年度不變。2007 年的三季報顯示的投資收益有1.77億，來源于出售股權(quán)的收益，由于其不具有持續(xù)性，價值評估不包括投資收益。最后假設(shè)少數(shù)股東損益占總利潤的10，平均的所得稅稅率為15 。企業(yè)價值根據(jù)以上的假設(shè)，利用未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)的方法，對小天鵝的公司價值評估過程如表格 3 所示。當折現(xiàn)率為12時，被收購的24.01 小天鵝股份的評估價值為170406萬元，美的電器支付的價款為168000萬元，如果股東要求的回報率低于12，

9、這次收購的凈現(xiàn)值大于0。項目銷售收入毛利率毛利其他業(yè)務(wù)利潤期間費用率期間費用營業(yè)營業(yè)外支出利潤總額少數(shù)五、財務(wù)分析收購的資金來源美的電器本次交易的收購資金全部來源于其自有資金，未直接或者間接來源于小天鵝及其關(guān)聯(lián)方，也沒有與小天鵝進行資產(chǎn)置換或者其他交易獲取資金。此次收購從支付方式來看，屬于現(xiàn)金收購；從是否具有籌資功能來看，屬于不具有籌資功能的收購。在短期內(nèi)支付16.8億元的收購款，對美的電器來說無疑是壓力重重。美的電器經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額非?？捎^，每年都達到10億以上，但是現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額不足，甚至在有些年度為負數(shù)。究其原因，美的電器最近4年頻繁進行資本運作，控股或參股公司，購建

10、固定無形和長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金平均每年在10億以上，導(dǎo)致投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額出現(xiàn)巨額負數(shù)。2007年年報顯示，其貨幣資金余額僅有18.45億元，如果不迅速通過其他渠道籌集資金，在支付 16.8億元的收購款后，貨幣資金只剩1.65億元。用1.65億元的貨幣資金來維持年銷額超過300億元的公司的正常運轉(zhuǎn)，肯定會捉襟見肘。如何產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流和如何有效安排貨幣資金的使用，是美的電器的一大挑戰(zhàn)。收購的盈虧分析（）每股凈資產(chǎn)根據(jù)會計準則，非同一控制下的控股合并中，購買方應(yīng)當按照確定的合并成本作為長期股權(quán)投資的初始投資成本。在此案例中，合并的成本是16.8億元貨幣資金，合并的結(jié)果是把貨幣資金轉(zhuǎn)為同樣金額的長期股權(quán)投資，對權(quán)益沒有影響，因此收購不影響每股凈資產(chǎn)。（）每股收益根據(jù)表格 3 的預(yù)算，小天鵝2008年可以實現(xiàn)的歸屬母公司的凈利潤為31767萬元，按24.01 的持股比例，美的電器享有的凈利潤為132307.37萬元。美的電器2007年底的股本為126071.33萬股，收購增加的每股收益為0.06元。（）每股市價目前，美的電器的市盈率達到44倍，隨著盈利的增加，2008年末市盈率將低到31.48倍，那么收購帶來每股市價