芻議我國上市公司MBO的制度障礙及革新

1、芻議我國上市公司mbo的制度障礙及革新特征碼標簽:特征碼首先是高級管理人員獨立作為mbo收購主體的問題。證券法對上市公司mbo收購主體的范圍未作規(guī)定，據(jù)說是對自然人是否具備收購主體的資格問題的暫時回避。但按照股票發(fā)行與交易管理暫行條例第46條規(guī)定：“任何個人不得持有一個上市公司千分之五以上的發(fā)行在外的普通股”，這顯然剝奪自然人作為流通股市場進行mbo收購主體的資格。而公司法規(guī)定除國有授權(quán)投資部門與外商可以設(shè)立獨資公司外，禁止國內(nèi)自然人與法人成立一人公司。這樣，實際上自然人作為上市公司mbo收購主體的可能只能寄于對不能上市流通的國有股的收購，但個人直接購買國有股必然會受到國家對國有股轉(zhuǎn)讓的政策限

2、制。從法理上講，剝奪自然人作為流通股的收購主體資格欠缺合理性，因為法人只是自然人的集合，其法律人格只是自然人的法律人格的延伸，所以在西方國家證券法一般都賦予自然人同等的作為流通股收購主體的法律資格，而再看我國上市公司mbo實踐，已有眾多規(guī)避此規(guī)定的案例。（注：如華晨集團董事長仰融以自籌資金的方式，以個人名義購入華晨集團共計665萬流通股，成為該公司的第三大股東。仰融承諾，將繼續(xù)增持公司股票，并有意做公司的第一大股東。仰融還提出，通過他帶頭持股，華晨集團的董事、監(jiān)事和高管人員將在2002年年底之前實現(xiàn)個人持股“滿堂紅”。仰融要做華晨集團第一股東.2002/2/8。）所以筆者以為在股票發(fā)行與交易管

3、理暫行規(guī)定的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的證券法不應(yīng)該對此一味回避，應(yīng)明確賦予自然人作為上市流通股的收購主體資格。而出于市場經(jīng)濟主體平等性的要求，公司法必須早日對國內(nèi)自然人與非國家授權(quán)投資部門法人創(chuàng)建一人公司的資格做出規(guī)定，以消除法律對國有資本、外商資本以及民間資本不公平待遇標準，并借鑒英美公司法的“揭開法人面紗”等理論完善一人公司的法律監(jiān)管。其次，由管理層發(fā)起成立“殼”公司，以目標公司的資產(chǎn)為其擔(dān)保融資，對目標公司進行收購，是西方上市公司mbo操作的典型做法，而國內(nèi)麗珠集團管理層在職工持股會收購失敗后也曾成立麗士投資公司嘗試收購，但最終遭致失敗，緣由是國內(nèi)現(xiàn)有法律時此尚有不可逾越的障礙。如公司法第25條實

4、繳資本制的規(guī)定以及公司法第12條有關(guān)公司對外投資不得超出凈資產(chǎn)50%的規(guī)定，對于本身缺乏資金并期望上演“蛇吞大象”的mbo操作顯然格格不入；而公司法第20條對有限責(zé)任公司的股東人數(shù)的限制也對mbo運作不利，因為期望參與mbo的公司管理層人員不一定就只有2-50人。總之，無論是公司法實繳資本制還是對外投資自有資本50%的限制以及強制股東人數(shù)等，都未曾考慮過投資公司及mbo的特殊性，必須做出修訂。另外，國內(nèi)上市公司mbo實踐中已有借助職工持股會作為收購主體的成功案例，如1999年粵美的mbo收購主體是“順德市美托投資管理公司”，其中美的公司管理層約占美托股本的78%，剩下22%的股份為工會持有。當

5、年美托占美的總股本的6%，列第三股東位置。到2001年上半年美托持股比例增至22.19%，位居第一，從而完成mbo計劃。但對于職工持股會國家尚無統(tǒng)一法律規(guī)定，包括北京、上海、天津、南京、陜西、寧夏等地方法規(guī)都規(guī)定職工持股會必須以法人形式（公司法人或社團法人）運作。在“粵美的mbo”，作為收購主體的職工持股會也皆以有限公司形式出現(xiàn)，這無疑意味職工持股會也將面臨公司法對投資公司設(shè)立與運作的障礙；而即使是某些地方法規(guī)將職工持股會界定為社團法人，表面上可以實現(xiàn)對公司法的規(guī)避，但其融資與收購操作卻顯然會受到社團法人本身的諸多約束。況且各地方法規(guī)關(guān)于職工持股會的法律地位、職工持股會所持股份占新公司總股本的

6、比例、管理層在職工持股會中的持股比例、員工認股資金*的規(guī)定各不相同，根據(jù)這些法規(guī)，要想借助職工持股會實現(xiàn)上市公司mbo，尚存有許多障礙，而且在實施過程中不得不尋求地方政府的政策方面支持。由此可見，配合公司法的革新，職工持股會的全國統(tǒng)一立法也必須同時進行，為借助職工持股會進行上市公司mbo運作提供法律依據(jù)。二、有關(guān)融資的制度障礙及革新上市公司mbo配套的寬松管制的金融法律制度對于mbo的順利開展至關(guān)重要。在美國上市公司mbo實踐中，管理層收購所需資金除少量自籌外，大約有40-80%是通過目標公司的資產(chǎn)擔(dān)保向銀行貸款籌得。但我國公司法第60條明確規(guī)定董事、經(jīng)理不得以公司資產(chǎn)為本公司的股東或者其他個

7、人債務(wù)提供擔(dān)保，所以目標公司為管理層中的個人直接收購的貸款擔(dān)保在法律上并不可行，這樣個人向銀行只能憑信用貸款，但個人信用貸款本身的規(guī)模限制決定其無大作為。而即使是管理層發(fā)起成立職工持股會或投資公司，從而規(guī)避公司法第60條的限制，也同樣會碰到現(xiàn)有金融法律制度的制約問題。除銀行貸款外，上市公司mbo所需剩余10-40%的資金，一般是以私募方式向養(yǎng)老基金、保險公司或風(fēng)險投資基金等發(fā)行優(yōu)先股或次級債券而融得，也可以在市場上公開發(fā)行垃圾債券融得，即所謂的“夾層融資”。但這些方式依照目前國內(nèi)法律制度一樣難以實施，公司法與證券法對無論是私募或公募發(fā)行股票或債券都制定苛刻的標準及程序，這些都只能讓管理層設(shè)立的

8、資本匱乏的“殼”公司嘆為觀止，而至于發(fā)行信用低的高利率垃圾債券，在目前經(jīng)濟與法律條件下根本不可行。另外，養(yǎng)老基金與保險金的投資方向也受到很大約束，如保險法第104條規(guī)定：“保險公司的資金運用，限于在銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國務(wù)院規(guī)定的其他資金運用形式?！蔽鹩怪靡?，融資障礙是目前國內(nèi)上市公司mbo運作的最大瓶頸，據(jù)不完全統(tǒng)計，目前國內(nèi)實施管理層控股的上市公司已不下百家，但對于資金*，無不諱莫如深，不過可以猜測它們幾乎都不得不使用各種方式，以規(guī)避當前嚴格的金融制度管制。（注：丁一：上市公司暗中推進mbo，中國經(jīng)營報2002年4月1日，第7版。）事實上，隨著外資金融機構(gòu)的廣泛進入中國，金融

9、領(lǐng)域的競爭將進一步加劇，改變國內(nèi)金融機構(gòu)業(yè)務(wù)開展的一貫的保守做法迫在眉睫，金融業(yè)務(wù)的管制必須進一步放松。（注：事實上，由于現(xiàn)有保守的金融管制的“不合時宜”，在上市公司mbo融資實踐中已有眾多規(guī)避管制現(xiàn)象，某些銀行或金融機構(gòu)實質(zhì)上已開展對mbo的貸款業(yè)務(wù)；“粵美的mbo”也是通過信托公司代管股票，以信托公司名義向銀行申請股權(quán)質(zhì)押貸款等，這些無疑都是對貸款通則第71條與第73條的回避。）總之，無論是對于金融業(yè)務(wù)的發(fā)展與創(chuàng)新的壓力，還是上市公司mbo的拓寬融資渠道之需求，都需要立法者深深思索現(xiàn)行金融制度的如何革新，并協(xié)調(diào)兼顧維持經(jīng)濟金融穩(wěn)定與開展mbo融資的關(guān)系。三、上市公司mbo的其他制度障礙及革

10、新在目前，影響國內(nèi)上市公司mbo運作的制度障礙還包括國有股轉(zhuǎn)讓限制、稅收優(yōu)惠欠缺等等。我國目前上市公司股本結(jié)構(gòu)不合理，集中表現(xiàn)為國有股所占比例過高，而上市流通股比例過低，因而導(dǎo)致國內(nèi)上市公司mbo必須以受讓國有股為主要模式，從而引發(fā)兩個不得不面對的問題：一個是國家有關(guān)國有股轉(zhuǎn)讓政策的障礙，如麗珠mbo協(xié)議就未能獲財政部批準；另一個是受讓國有股能否變現(xiàn)的問題，因為任何一個mbo運作 都將面臨著巨大的債務(wù)壓力，如果國有股不能順利變現(xiàn)，管理層實施收購的動力必然大為減弱。當然，1999年黨的十五屆四中全會通過的中國共產(chǎn)黨中央關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展的若干重大問題的決定中明確指出，在不影響關(guān)系國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)國有控股的前提下，要適當?shù)臏p少國有股，提高社會流通股比例。這無疑為減持國有股指出了方向。而從股份（權(quán)）的本質(zhì)講，拓寬國有股流通渠道及至最終上市流通是股權(quán)的內(nèi)在要求，也是保證國有股保值與