房地產(chǎn)行業(yè)09年度投資策略分析

1、房地產(chǎn)行業(yè) 09 年度投資策略一、 不得不談的話題政府救市！1、政府緣何救市? 08年三季度數(shù)據(jù)，不得不救的房地產(chǎn)行業(yè)！2008年3季度，宏觀經(jīng)濟(jì)大幅下滑，創(chuàng)下2003年以來新低；當(dāng)季GDP同比增速僅9%，較前一季度大幅下滑1.1個(gè)百分點(diǎn)；與歷史平均水平的背離較前兩個(gè)季度明顯擴(kuò)大，顯示我國經(jīng)濟(jì)減速的趨勢在08年3季度明顯加強(qiáng)。第二產(chǎn)業(yè)增速放緩是拖累經(jīng)濟(jì)增長放緩的主要原因，而第一、三產(chǎn)業(yè)增長則基本與上季度持平或略有加速。3季度，我國第二產(chǎn)業(yè)GDP增速10.5%，比上半年下降0.8個(gè)百分點(diǎn)。相對應(yīng)的是，3 季度規(guī)模以上工業(yè)累計(jì)增加值同比增長15.2，較上半年回落1.1個(gè)百分點(diǎn)。數(shù)據(jù)顯示，08年上半

2、年，工業(yè)增長的放緩主要集中在輕工業(yè)部門；但進(jìn)入3季度以后，在輕工業(yè)繼續(xù)延續(xù)08年前兩個(gè)季度下滑勢頭的背景下，與房地產(chǎn)投資密切相關(guān)的重工業(yè)（如鋼鐵、水泥等）增速出現(xiàn)了快速下滑，從而直接導(dǎo)致3季度工業(yè)增加值大幅回落。而重工業(yè)增速的快速下滑，與房地產(chǎn)投資增速在3季度快速下滑密切相關(guān)。08年前3季度， 房地產(chǎn)投資增速26.5%，較上半年增速大幅回落7個(gè)百分點(diǎn)，且截至10月，下滑趨勢有所加快。與之對應(yīng)的是，商品房施工面積和新開工面積月增幅在3季度進(jìn)入負(fù)增長。而房地產(chǎn)行業(yè)先行指標(biāo)的下滑恰恰源于房地產(chǎn)市場銷售狀況的持續(xù)低迷。圖表1：房地產(chǎn)投資增速在第3季度快速下滑圖表2：商品房新開工面積月增幅在第3季度首次

3、出現(xiàn)負(fù)增長圖表3：商品房銷售面積、銷售金額在08年同比出現(xiàn)負(fù)增長在上述背景下，房地產(chǎn)上游相關(guān)產(chǎn)品（如水泥、鋼鐵、玻璃等）出現(xiàn)產(chǎn)量大幅下降的局面。圖表4：房地產(chǎn)上游產(chǎn)品產(chǎn)量增長率大幅下滑綜上所述，房地產(chǎn)市場的低迷，不僅關(guān)系到房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展前景，更關(guān)乎整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)的未來。基于此，中央政府一改對房地產(chǎn)行業(yè)緊縮的調(diào)控政策，在08年10月23日之后陸續(xù)出臺了一系列力度空前的“救市”政策。2、政府救市，效果究竟幾何？08年10月23日，中央政府結(jié)束了長達(dá)6年的房地產(chǎn)緊縮性的調(diào)控政策，出臺了一系列力度空前的刺激需求的救市舉措。此次政策手段主要是3個(gè)：一則降低首付款比例；二則降低購房利率；三則通過言論及降稅

4、改變市場預(yù)期。同年，中國人民銀行在11月11日對宏觀調(diào)控政策進(jìn)行重大調(diào)整，提出實(shí)行適度寬松的貨幣政策。這是中國貨幣政策近10年來首次提出“適度寬松”。一系列的救市政策無疑會一定程度上刺激房地產(chǎn)需求，但究竟多久能夠顯現(xiàn)效果，事實(shí)上，很難做出精確判斷。但回顧歷史，我們發(fā)現(xiàn)，這些手段也是在緊縮性調(diào)控的6年中抑制房地產(chǎn)需求的主要手段。而這些手段對房地產(chǎn)需求的影響存在著明顯的時(shí)滯。參照歷史，此次政策對需求影響將在09年二季度起陸續(xù)顯現(xiàn)。2.1 首付款比例變化對市場需求的影響時(shí)滯歷史上，提高首付款比例對需求影響時(shí)滯約為5-15個(gè)月，那么，此次降低首付比例對需求的影響最早在09年2季度顯現(xiàn)效果。圖表5：全國

5、商品房銷售面積同比增速（首付款比例變化產(chǎn)生的影響分析）2.2 利率變動，對房地產(chǎn)需求產(chǎn)生影響08年連續(xù)4次降息，其中5年期貸款基準(zhǔn)利率已由08年9月16日前的7.83%下降至6.12%?？紤]銀行對購房利率的優(yōu)惠，則由6.66%下降至4.28%，累計(jì)下降達(dá)2.37個(gè)百分點(diǎn)。降低利率大幅減少了購房成本，以首次購買總價(jià)100萬的普通住房為例，若首付20%，貸款80萬，期限20年，則月供額為4967元，較10月30日降息后的5300元下降了6.2%，較9月16日降息前的月供額6040元，下降了21.6%，累計(jì)降低效果非常明顯。從歷史來看，利率也是政府從2003年開始抑制房地產(chǎn)需求的主要工具之一。而經(jīng)過

6、4次降息后，目前購房貸款利率已經(jīng)低于02年央行首次加息時(shí)的水平。長達(dá)6年通過利率抑制房地產(chǎn)需求的作用消失殆盡，這勢必對刺激房地產(chǎn)需求產(chǎn)生積極作用。2.3 貨幣供應(yīng)量變化，對房地產(chǎn)需求產(chǎn)生影響的時(shí)滯貨幣供應(yīng)量與房地產(chǎn)需求存在較為密切的正相關(guān)關(guān)系。此次央行首次提出采取“適度寬松”的貨幣政策，必定會對房地產(chǎn)市場的需求增長起到積極的作用。按照歷史時(shí)滯10個(gè)月， 貨幣政策對需求的影響大約在09年下半年顯現(xiàn)效果。圖表6：貨幣供應(yīng)量同比增速（貨幣供應(yīng)量對需求影響分析）3、政府救市，尚未是終點(diǎn)！從央行層面來看，10月23日的政策對于首次購買90平米以下住房的需求，是明確鼓勵和支持的,但對改善或投資需求的第二套

7、住房的優(yōu)惠政策則沒有明確表態(tài)。同時(shí)，市場傳言銀監(jiān)會要求各商業(yè)銀行仍要嚴(yán)格執(zhí)行原來的二套房政策。實(shí)際上，從已經(jīng)公布房貸細(xì)則的農(nóng)行、交通銀行、光大銀行來看，也并未放松對二套房的政策?？梢姡醒胝畬Ψ康禺a(chǎn)市場的政策依然謹(jǐn)慎，采取試探性、逐步放松的政策意圖較為明顯。但我們擔(dān)心，此次主要針對剛性自住需求的政策可能難以有效改善目前房地產(chǎn)市場成交疲軟的狀況。畢竟，剛性需求和投資需求有很大不同。剛性需求更關(guān)心房價(jià)下跌的深度，而不是未來房產(chǎn)升值的幅度，因此在房價(jià)下降預(yù)期下，剛性需求入市會更加保守。而投資需求， 尤其是長期投資需求，更看重房產(chǎn)的未來升值，在房價(jià)回落到相對合理后，投資需求就會進(jìn)入市場。也就是說，在

8、房價(jià)下行過程中，投資需求的釋放更可能快于剛性需求。我們認(rèn)為，二套房政策是有效改善房地產(chǎn)需求的關(guān)鍵因素，未來通過放松二套房政策進(jìn)一步激活房地產(chǎn)市場需求的可能性較大。二、 解鈴還須系鈴人關(guān)注市場基本面因素！事實(shí)上，政策作為外力，很難根本改變房地產(chǎn)市場的弱勢格局。真正決定市場方向的依然是市場自身基本面要素。我們重點(diǎn)關(guān)注五個(gè)要素：商品房庫存量、保障房供應(yīng)量、行業(yè)資金狀況、地價(jià)成本、居民支付能力。1、 主要城市庫存壓力將在2009年底緩減我們選取了國內(nèi)12個(gè)主要大中城市進(jìn)行庫存壓力測試，而這12個(gè)城市在07年商品房的銷售面積占到全國的26%，且大多是房地產(chǎn)上市公司業(yè)務(wù)布局的重點(diǎn)區(qū)域。由于數(shù)據(jù)的有限性，我

9、們僅獲取了北京、上海、深圳、成都的歷史庫存數(shù)據(jù)。通過庫存和銷售的匹配原則，我們預(yù)測了其合理庫存量。在不考慮09年銷售量較08年增長的情況下， 北京、上海、深圳的多余庫存有望在2009年底消化完畢。參照這幾個(gè)城市的合理庫存約維持6-12月考慮，其他多數(shù)城市的多余庫存預(yù)計(jì)也將在09年底前消化完畢?？梢姡饕鞘卸唐趲齑鎵毫^大，但在09年底將有效緩減。環(huán)渤海區(qū)域 ：北京消化庫存約需20個(gè)月，若考慮合理庫存，消化多余庫存約需11個(gè)月。青島消化庫存約需13個(gè)月，若考慮合理庫存，消化多余庫存應(yīng)該在一年以內(nèi)。長三角區(qū)域 ：上海消化庫存約需3個(gè)月；南京消化庫存約需14個(gè)月，若考慮合理庫存，消化多余庫存應(yīng)該在

10、一年以內(nèi)。杭州消化庫存約需7個(gè)月，若考慮合理庫存，消化多余庫存時(shí)間應(yīng)該在半年以內(nèi)。蘇州消化庫存約需15個(gè)月，若考慮合理庫存，消化多余庫存應(yīng)該在一年以內(nèi)。珠三角區(qū)域 ：深圳消化庫存約需20個(gè)月，若考慮合理庫存，消化多余庫存約需11個(gè)月。廣州預(yù)售與銷售的比呈下降趨勢，庫存在改善。中西部地區(qū) ：武漢消化庫存至少需6個(gè)月，若考慮合理庫存，消化多余庫存應(yīng)該在一年以內(nèi)。西安消化庫存約需24個(gè)月，若考慮合理庫存，消化多余庫存應(yīng)該在一年半左右。成都消化庫存至少需33個(gè)月，若考慮合理庫存，消化多余庫存約需一年半。重慶月預(yù)售量持續(xù)大于月銷售量，也存在一定庫存壓力。圖表7：北京庫存壓力分析圖表8：上海庫存壓力分析2

11、、保障房，房地產(chǎn)市場的絆腳石？市場擔(dān)憂政府供應(yīng)保障房將對商品房市場形成重大不利影響。我們也不否認(rèn)，保障房會對商品房市場的需求形成分流，但目前來看，相對于巨大的商品房市場，保障房的供應(yīng)還相對有限。10月13日住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部宣布未來3年計(jì)劃投資9000億元用于保障性住房，按照年均3000億計(jì)算，占08年商品房投資額10%左右?？梢姡康禺a(chǎn)市場的主流依然是商品房市場。政府重申加大力度建設(shè)保障房，既顯示通過投資保增長的意圖，又表明政府將延續(xù)07 年既定的保障房和商品房兩條腿走路的方針政策，保障房的建設(shè)并不是房地產(chǎn)市場的絆腳 石。長期看，它將保證房地產(chǎn)行業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展，防止市場大起大落；短期看，它甚至

12、會一定程度幫助消化商品房的庫存量，利于短期穩(wěn)定。事實(shí)上，部分城市（如北京）正在醞釀購買部分中低價(jià)位商品房作為保障住房。同時(shí)我們也應(yīng)該看到，保障房市場的供應(yīng)對象與商品房市場的供應(yīng)對象,存在較為明顯的細(xì)分壁壘，實(shí)質(zhì)的市場沖擊不會高于初期的心理沖擊。3、行業(yè)資金壓力加劇，但有望在09年底好轉(zhuǎn)截至08年10月，隨著貨幣供應(yīng)量增速降至15.2%，房地產(chǎn)行業(yè)投資資金來源增速驟降至6.4%，較去年同期下降33.8個(gè)百分點(diǎn)。觀察貨幣供應(yīng)量增速和房地產(chǎn)資金來源增速的歷史曲線，二者保持密切的正相關(guān)關(guān)系， 但在變化上又存在一定的時(shí)滯，短則1-2個(gè)月，長則12個(gè)月。從波動幅度上，目前同圖示第二次更加相似?？紤]到政府“

13、保經(jīng)濟(jì)增長”的策略，隨著貨幣政策的放松，房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源增速有望在09年底之前呈現(xiàn)增長態(tài)勢。而在這之前，行業(yè)資金壓力迫使房地產(chǎn)企業(yè)通過降價(jià)回籠資金的趨勢依然存在。圖表9：房地產(chǎn)開發(fā)投資資金來源增速與貨幣供應(yīng)量增速變化關(guān)系（單位： %）4、高地價(jià)土地將陸續(xù)上市，成本約束未來房價(jià)跌幅從2007年二季度開始，全國居民用地價(jià)格開始大幅增長?？紤]新購項(xiàng)目通常在1-2年進(jìn)入市場，則08年下半年開始，這部分土地將陸續(xù)進(jìn)入市場。高地價(jià)將一定程度上約束房價(jià)的下跌幅度。圖表10：居民用地土地價(jià)格指數(shù)5、房價(jià)繼續(xù)下調(diào)將有效提高居民購房支付能力圖表11：我國歷年房價(jià)收入比三、投資主線及建議目前來看，房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)

14、整格局還將繼續(xù)，但積極因素正逐漸增多，從政策面來看， 其積極作用將在09年陸續(xù)顯現(xiàn)效果，且利市政策出臺仍存預(yù)期；而從市場自身基本面來看， 也將在09年底都出現(xiàn)好轉(zhuǎn)；從估值角度看，房地產(chǎn)行業(yè)的市盈率和市凈率水平已處于歷史低位，且相比其他行業(yè)也相對較低，長期投資價(jià)值顯現(xiàn)。因此，我們上調(diào)行業(yè)投資評級至“增持”。判斷行業(yè)在09年底將迎來底部，故投資主線是尋找09年業(yè)績確定性高的公司。圖表12：房地產(chǎn)板塊歷年市盈率圖表13：房地產(chǎn)板塊歷年市凈率圖表14：A股各個(gè)行業(yè)2009年預(yù)測市盈率為了尋找確定性的業(yè)績，我們從3個(gè)方面評估：1、預(yù)收帳款多，業(yè)績釋放有保證；2、08年前三季度銷售情況好，弱勢下銷售能力強(qiáng)

15、； 3、財(cái)務(wù)狀況良好，資金壓力小。綜合考慮，我們重點(diǎn)推薦萬科A保利地產(chǎn)、華發(fā)股份、招商地產(chǎn)。圖表15：公司盈利模型萬科深度價(jià)值投資分析摘要投資要點(diǎn)： 把握市場趨勢能力強(qiáng)，品牌優(yōu)勢明顯經(jīng)歷了06、07 年市場的瘋狂，08 年行業(yè)需求趨向主流，而萬科08 年采取聚焦主流的策略，另外，08 年年初率先降價(jià)，小戶型積極推盤，開竣工計(jì)劃的迅速調(diào)整等都凸顯萬科優(yōu)秀的把握市場趨勢能力和靈敏的應(yīng)變能力。此外，優(yōu)秀品牌，豐富的土地儲備，項(xiàng)目布局全中國，多渠道的融資能力和從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富管理層，鑄就了萬科的競爭優(yōu)勢。 短期資金鏈安全，長期償債壓力下降從短期現(xiàn)金支付能力來看，依據(jù)08 年三季報(bào)計(jì)算，資金盈余28.73

16、億元，公司短期現(xiàn)金支付能力較強(qiáng)。在不增加土地的情況下，依據(jù)目前的銷售情況，資金將盈余41.54 億元。再依據(jù)公司1 年內(nèi)借款與長期借款的比為1.72，以上的資金盈余，可償還41.96%的長期借款，因此，在公司短期資金鏈安全的情況下，長期償債壓力將相對短期下降。而公司計(jì)劃新開工面積，自07年年報(bào)以來下降206.7 萬平方米，按照3000 元/平方米計(jì)算，可為公司節(jié)約62.01 億元，降低公司資金壓力的同時(shí)，也為公司積蓄現(xiàn)金奠定基礎(chǔ)。 新增土地節(jié)奏平穩(wěn)，積蓄待時(shí)機(jī)從新增土地建筑面積與同期銷售面積比來看，08 年前9 個(gè)月為1.73，低于02-07 年， 再考慮到10 月未購置土地，公司新增土地儲備

17、節(jié)奏較為平穩(wěn)。另外，依據(jù)萬科三季報(bào)，萬科存在新增土地儲備的能力，但公司新開竣工面積的調(diào)整以及10 月未購置土地，則一方面表明公司新增土地將較為謹(jǐn)慎，選擇合理的土地，另一方面，也為09 年甚至未來積蓄更強(qiáng)的抵御風(fēng)險(xiǎn)能力。投資建議考慮到公司新開工面積的進(jìn)一步調(diào)整和目前的銷售狀況，預(yù)計(jì)08、09 年每股收益分別為0.49 和0.59 元。依據(jù)我們2008 年10 月14 日瘋狂后的理性回歸的分析，小戶型的推盤是促進(jìn)有效需求轉(zhuǎn)化的較優(yōu)途徑，行業(yè)需求趨向主流，而萬科08 年采取聚焦主流的策略，下半年小戶型推盤量大于上半年，同時(shí)依據(jù)2008 年11 月27 日收盤價(jià)，08、09 年市盈率為14.31、11

18、.88倍，我們維持買入評級。招商地產(chǎn)深度價(jià)值投資分析報(bào)告摘要投資要點(diǎn)： 高毛利帶來業(yè)績增長，低營運(yùn)降低公司盈利能力03-07 年公司業(yè)績增長主要來源于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，而房地產(chǎn)業(yè)務(wù)業(yè)績提升則依賴高毛利率的貢獻(xiàn)。盡管公司毛利率較高，但較低的營運(yùn)能力則降低了公司的盈利能力。公司營運(yùn)能力較低原因在于，首先，賺取穩(wěn)定收益的資產(chǎn)在總資產(chǎn)中占比相對較高；其次，公司房地產(chǎn)開發(fā)產(chǎn)品以高檔為主，而且追求產(chǎn)品品質(zhì)，因此存貨周轉(zhuǎn)率相對不高。 公司競爭優(yōu)勢明顯作為一家開發(fā)經(jīng)驗(yàn)豐富的國家一級房地產(chǎn)開發(fā)商，招商地產(chǎn)同其他開發(fā)商相比具有諸多優(yōu)勢。首先，具有廉價(jià)而且52.66%位于一線城市的土地儲備；其次，較高的毛利空間及高增長加穩(wěn)定現(xiàn)金流的運(yùn)營模式使得公司抵御市場風(fēng)險(xiǎn)的能力異常突出；再次，在土地儲備、融資、未來發(fā)展機(jī)遇等方面給予支持的強(qiáng)大股東背景；第四，多渠道的融資能力。 高毛利營運(yùn)能力改善大股東支持，驅(qū)動業(yè)績高增長在市場調(diào)整的情況下，公司營運(yùn)模式使公司抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力優(yōu)于可比公司；而土地成本的低廉使公司具備較高毛利