流動(dòng)性監(jiān)測(cè)(8月)：利率回落緩慢市場(chǎng)資金略顯不足0806

1、聯(lián)系人 王旭 策略研究 證券研究報(bào)告 中國(guó) a 股 2012 年 8 月 6 日 利率回落緩慢，市場(chǎng)資金略顯不足 流動(dòng)性監(jiān)測(cè)（2012 年 8 月） 相關(guān)研究 流動(dòng)性：政策力度超預(yù)期，繼續(xù) 緊盯信貸20120706 流動(dòng)性：緊盯信貸，望繼續(xù)改善 20120606 流動(dòng)性：政策紅利促五月流動(dòng)性 偏松20120507 流動(dòng)性：貨幣走向信貸之路 核心結(jié)論： 本輪流動(dòng)性寬松以來(lái)，利率下降慢源于存準(zhǔn)金率仍處高位，如果沒(méi)有大幅降準(zhǔn)，預(yù) 計(jì)此格局延續(xù)。8月流動(dòng)性評(píng)判總體中性，證券市場(chǎng)資金面缺口凸顯，海外風(fēng)險(xiǎn)情 緒望平穩(wěn)，資金延續(xù)流入新興市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)8月信貸同比預(yù)計(jì)仍將多增，產(chǎn)業(yè)資本減 持的愿望仍不高。 主要邏

2、輯： 20120406 8月海外風(fēng)險(xiǎn)平靜，月海外風(fēng)險(xiǎn)平靜，資金流入國(guó)內(nèi)概率底。8月歐債風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)較少，仍處相對(duì)平靜期， 宏觀流動(dòng)性改善中，股市資金供 求偏緊20120306 策略高級(jí)分析師 荀玉根 sac 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)： s0850511040006 電 話：（021）23219658 短期有望進(jìn)一步啟動(dòng)救援措施；美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐非常緩慢，美聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)寬松政策， 海外整體流動(dòng)性仍較寬松。全球風(fēng)險(xiǎn)情緒8月預(yù)計(jì)較為緩和，資金流入新興市場(chǎng)的 態(tài)勢(shì)預(yù)計(jì)得將延續(xù)。國(guó)內(nèi)采取寬松貨幣政策，減息周期尚未結(jié)束，資金流入中國(guó)概 率不高。 宏觀流動(dòng)性溫和改善，8月降準(zhǔn)可能性仍在。m1m2同比增速小幅回升，新增信貸 基本

3、符合預(yù)期，宏觀流動(dòng)性仍將溫和改善。8月央行公開(kāi)市場(chǎng)到期資金量增加，壓 力較7月暫緩，但降準(zhǔn)可能性依然存在。 利率下行力度有限，存準(zhǔn)金率絕對(duì)值仍處高位是主因。本輪流動(dòng)性寬松以來(lái)，雖然 資金利率有所下降，但力度始終有限，究其原因，仍是央行流動(dòng)性釋放力度有限， 存準(zhǔn)金率仍處高位大幅制約銀行流動(dòng)性，致使銀行在配置完額度內(nèi)的高收益率資產(chǎn) (貸款)外，并沒(méi)有更多的資金進(jìn)入短期利率市場(chǎng)，從而短期資金收益率難以回落。 email： 8月證券市場(chǎng)流動(dòng)性略顯緊張，產(chǎn)業(yè)資本減持愿望不強(qiáng)。月證券市場(chǎng)流動(dòng)性略顯緊張，產(chǎn)業(yè)資本減持愿望不強(qiáng)。8月證券市場(chǎng)資金較月證券市場(chǎng)資金較7月進(jìn)月進(jìn) 一步下滑，預(yù)計(jì)證券市場(chǎng)資金總需求約為

4、567億元，資金總供給為291億元，證券 市場(chǎng)資金缺口約為276億元。7月產(chǎn)業(yè)資本凈減持絕對(duì)數(shù)量雖然較6月上升，但考慮 電 話：（021）23219396 email： 到7月的限售解禁金額是6月的3倍，僅略有上升的減持仍顯示產(chǎn)業(yè)資本減持意愿不 高，這種狀況在8月有望延續(xù)。 風(fēng)險(xiǎn)提示： 1）中國(guó)通脹出現(xiàn)反復(fù)，帶來(lái)信貸控制加強(qiáng)，流動(dòng)性寬裕格局改變； 2）信貸數(shù)據(jù)大幅低于市場(chǎng)預(yù)期。 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2a 股策略策略研究 目錄 1. 歐債 8 月相對(duì)平靜期，全球風(fēng)險(xiǎn)情緒緩和. 5 1.1 海外 8 月相對(duì)平靜，風(fēng)險(xiǎn)情緒預(yù)計(jì)仍緩和 . 5 1.2 資金開(kāi)始溫和流入新興市場(chǎng) .

5、6 2. 宏觀流動(dòng)性： . 6 2.1 流動(dòng)性總量?jī)H溫和改善 . 6 2.2 資金成本下行但力度仍顯不足 . 7 3. 證券市場(chǎng)資金供求 . 9 3.1 8 月證券市場(chǎng)資金面缺口增大 . 9 3.2 7 月限售解禁大幅上升，產(chǎn)業(yè)資本凈減持略有上升 . 11 4. 結(jié)論 . 13 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 圖 7 a 股策略策略研究 圖目錄 圖 1 美元指數(shù) 7 月整體上升，風(fēng)險(xiǎn)情緒仍緩和. 5 圖 2 美國(guó)資金成本維持低位 . 5 圖 3 邊緣國(guó)十年期國(guó)債收益率 . 6 圖 4 歐洲資金市場(chǎng) 7 月反應(yīng)正面 . 6 圖 5 流向新興國(guó)家資金繼續(xù)回落. 6 圖 6 資金回流國(guó)內(nèi)

6、概率不高 . 6 m1、m2 同比溫和回升. 7 圖 8 信貸投放仍同比增長(zhǎng). 7 圖 9 8 月公開(kāi)市場(chǎng)到期資金有所增加 . 7 圖 10 7 月央行公開(kāi)市場(chǎng)對(duì)沖力度增強(qiáng) . 7 圖 11 目前資金價(jià)格仍相對(duì)歷史為高 . 8 圖 12 7 日質(zhì)押回購(gòu)利率受制于資金成本. 8 圖 13 流動(dòng)性變動(dòng)的向上變動(dòng)彈性大 . 8 圖 14 存款準(zhǔn)備金絕對(duì)值仍處高位. 9 圖 15 銀行資金受限，貸款配置優(yōu)先 . 9 圖 16 市場(chǎng)資金盈余與股指表現(xiàn) . 10 圖 17 一級(jí)市場(chǎng)資金需求 . 10 圖 18 8 月限售解禁壓力仍大. 10 圖 19 8 月新基金進(jìn)入封閉期資金進(jìn)一步下降 . 11 圖 2

7、0 二級(jí)市場(chǎng)新增賬提供資金 . 11 圖 21 保險(xiǎn)公司新增投資資金 . 11 圖 22 券商資管募集資金 . 11 圖 23 預(yù)計(jì) 8 月資金供給 . 11 圖 24 預(yù)計(jì) 8 月資金需求 . 11 圖 25 產(chǎn)業(yè)資本凈減持與證券市場(chǎng)表現(xiàn)相關(guān)性高 . 12 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4a 股策略策略研究 圖 26 國(guó)有產(chǎn)業(yè)資本凈減持與市場(chǎng)的峰值對(duì)應(yīng)關(guān)系明晰 . 12 圖 27 產(chǎn)業(yè)資本 7 月凈減持金額仍低. 13 圖 28 國(guó)資背景公司 7 月凈減持增加. 13 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 10-04 10-06 10-08 10-10 10-12 11-02 1

8、1-04 11-06 11-08 11-10 11-12 12-02 12-04 12-06 10-05 10-07 10-09 10-11 11-01 11-03 11-05 11-07 11-09 11-11 12-01 12-03 12-05 12-07 5a 股策略策略研究 1. 歐債 8 月相對(duì)平靜期，全球風(fēng)險(xiǎn)情緒緩和 8 月歐債風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)較少，仍處相對(duì)平靜期，短期有望進(jìn)一步啟動(dòng)救援措施，美國(guó)經(jīng)濟(jì) 復(fù)蘇步伐非常緩慢，美聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)寬松政策，海外整體流動(dòng)性仍較寬松。全球風(fēng)險(xiǎn)情緒 8 月有望延續(xù)緩和格局，資金流入新興市場(chǎng)的態(tài)勢(shì)預(yù)計(jì)將延續(xù)。國(guó)內(nèi)采取寬松貨幣政策，減 息周期尚未結(jié)束，資金流入中國(guó)概

9、率不高。 1.1 海外 8 月相對(duì)平靜，風(fēng)險(xiǎn)情緒預(yù)計(jì)仍緩和 美元指數(shù)有望回落，風(fēng)險(xiǎn)情緒較為緩和。歐央行 7 月如期降息及 7 月西班牙地方債 務(wù)問(wèn)題再度推高美元指數(shù)，7 月美元指數(shù)整體上行，并維持在較高的水平。相對(duì)而言，全 球風(fēng)險(xiǎn)情緒相對(duì)較為緩和，vix 指數(shù)較 6 月底僅小幅上升，仍保持較為平穩(wěn)的水平。8 月 歐債處于相對(duì)平靜期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)緩慢，近期聯(lián)儲(chǔ)聲明表示會(huì)在需要的時(shí)候提供額外寬 松，美元指數(shù)預(yù)計(jì)將有一定程度下降，整體風(fēng)險(xiǎn)情緒較為緩和。 美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議延續(xù)寬松政策，美國(guó)資金成本繼續(xù)保持低位。8 月初聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議認(rèn) 為通脹低位，經(jīng)濟(jì)仍緩慢回升，房地產(chǎn)市場(chǎng)蕭條依然，重申超低利率將至少保持

10、到 2014 年底，并表示在需要的時(shí)候會(huì)提供額外寬松。美國(guó)十年期國(guó)債收益率較 6 月底有所下行， 有 1.64%下降至 7 月底 1.48%水平，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) libor-ois 由 6 月底的 0.28%上升至 7 月底 的 0.31%。在美國(guó)寬松政策延續(xù)、歐債風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)平穩(wěn)的條件下，預(yù)計(jì)美國(guó)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平均以保持低位運(yùn)行為主。 圖 1美元指數(shù) 7 月整體上升，風(fēng)險(xiǎn)情緒仍緩和圖 2美國(guó)資金成本維持低位 vix指數(shù)（左軸） 60 50 40 30 20 10 0 資料來(lái)源：bloomberg，海通證券研究所 美元指數(shù)（右軸） 90 88 86 84 82 80 78 76 74 72

11、70 us10y國(guó)債收益率(%,左軸) 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 資料來(lái)源：bloomberg，海通證券研究所 libor-ois（%，右軸） 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 8 月歐債風(fēng)險(xiǎn)暫緩，救助計(jì)劃有望推出。7 月歐債并不平靜：西班牙風(fēng)險(xiǎn)再起，西班 牙和意大利國(guó)債收益率高位上再度上升，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)低迷。利好的因素是歐央行態(tài)度積 極，德拉吉 7 月底在倫敦表示，將盡一切努力捍衛(wèi)歐元，包括降低邊緣國(guó)家國(guó)債的收益率 水平。這在一定程度上給予市場(chǎng)穩(wěn)定的信心。8 月歐債風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)有限，加之歐央行可能再 度啟動(dòng) smp 證券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃（買(mǎi)

12、入邊緣國(guó)二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債降低收益率），同時(shí)也不排除有進(jìn) 一步 ltro 的可能，歐債風(fēng)險(xiǎn)預(yù)計(jì) 8 月仍較為平靜。 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 07/12 08/03 08/06 08/09 08/12 09/03 09/06 09/09 09/12 10/03 10/06 10/09 10/12 11/03 11/06 11/09 11/12 12/03 11/0511/0611/0711/0811/0911/1011/1111/1212/0112/0212/0312/0412/0512/0612/07 12/06 06/10 07/02 07/06 07/10 08/02 08/06

13、 08/10 09/02 09/06 09/10 10/02 10/06 10/10 11/02 11/06 06/11 07/05 07/11 08/05 08/11 09/05 09/11 10/05 10/11 11/05 11/11 12/05 11/10 12/02 12/06 6a 股策略策略研究 圖 3邊緣國(guó)十年期國(guó)債收益率圖 4歐洲資金市場(chǎng) 7 月反應(yīng)正面 % 希臘愛(ài)爾蘭葡萄牙西班牙意大利 3 3m信用融資額外成本(%,左軸） 歐元/美元基準(zhǔn)掉期（bp，右軸） 0 40 35 30 25 2 2 -50 -100 20 15 10 1 1 -150 5 0 資料來(lái)源：bloom

14、berg，海通證券研究所 0 -1 資料來(lái)源：bloomberg，海通證券研究所 -200 -250 1.2 資金開(kāi)始溫和流入新興市場(chǎng) 7 月全球風(fēng)向情緒平穩(wěn)，全球資金流向新興國(guó)家如期呈現(xiàn)緩慢上升態(tài)勢(shì)。預(yù)計(jì) 8 月美 元指數(shù)有望回落，風(fēng)險(xiǎn)情緒進(jìn)一步緩和的情況下，這一資金流入狀態(tài)能夠得以延續(xù)。從資 金流入中國(guó)和國(guó)內(nèi)的利率水平關(guān)系看，有較好的正向關(guān)系。目前中國(guó)仍處于流動(dòng)性寬松的 過(guò)程中，降息歷程仍未結(jié)束，短期人民幣升值壓力小，資金回流國(guó)內(nèi)的概率仍低。 圖 5流向新興國(guó)家資金繼續(xù)回落圖 6資金回流國(guó)內(nèi)概率不高 4500 4000 資金流向新興國(guó)家(點(diǎn)，左軸）vix（右軸） 秩序反轉(zhuǎn) 0 10 800

15、 600 億美元 熱錢(qián)（外匯占款增量-貿(mào)易順差-fdi凈流入，左軸） 6.5% shibor:3個(gè)月（右軸） 5.5% 350020 400 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 資料來(lái)源：bloomberg，海通證券研究所 30 40 50 60 70 80 90 200 0 -200 -400 -600 -800 資料來(lái)源：bloomberg，海通證券研究所 4.5% 3.5% 2.5% 1.5% 0.5% 2. 宏觀流動(dòng)性： 7 月流動(dòng)性溫和改善：m1m2 同比增速小幅回升，新增信貸基本符合預(yù)期。8 月央行 公開(kāi)市場(chǎng)到期資金量增加，壓力較 7 月暫緩，但降準(zhǔn)可能性

16、仍在。本輪流動(dòng)性寬松以來(lái)， 雖然資金利率有所下降，但力度始終有限，究其原因，仍是央行流動(dòng)性釋放力度有限，存 準(zhǔn)金率絕對(duì)高位仍大幅制約銀行流動(dòng)性，致使銀行在配置完額度內(nèi)的高收益率資產(chǎn)（貸款） 外，并沒(méi)有更多的資金進(jìn)入短期利率市場(chǎng)，從而短期資金收益率難以回落。 2.1 流動(dòng)性總量?jī)H溫和改善 貨幣供應(yīng)仍改善，但力度有限。6 月 m1 同比增長(zhǎng) 4.7%，m2 同比增長(zhǎng) 13.8%，已 經(jīng)較前期有所回升，但回升力度非常有限。6 月新增貸 9200 億元，基本符合預(yù)期，7 月 預(yù)計(jì)新增信貸 7000 億元，較去年同期仍將有較為顯著的增加，貨幣供應(yīng)仍將溫和改善。 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 0

17、0/0100/0701/0101/0702/0102/0703/0103/0704/0104/0705/0105/0706/0106/0707/0107/0708/0108/0709/0109/0710/0110/0711/0111/0712/0112/07 08/01 08/04 08/07 08/10 09/01 09/04 09/07 09/10 10/01 10/04 10/07 10/10 11/01 11/04 11/07 11/10 12/01 12/04 12/07 12/0112/0112/0112/0212/0212/0312/0312/0412/0412/0512/051

18、2/0612/0612/0712/0712/0712/0812/0812/09 7a 股策略策略研究 圖 7m1、m2 同比溫和回升圖 8信貸投放仍同比增長(zhǎng) 40% m1：同比m2：同比 預(yù)期值（假設(shè)全年8.5萬(wàn)億） 2011年新增信貸（億元） 預(yù)期新增信貸（億元，海通宏觀） 35% 12,000 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 海通宏觀預(yù)測(cè)10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月 資料來(lái)源：wind，海通證券研究所資料來(lái)源：wind，海通證券研究所 央行政策操作謹(jǐn)慎，8月仍有降準(zhǔn)可能。7

19、月市場(chǎng)預(yù)期強(qiáng)烈的降準(zhǔn)并未如期出現(xiàn)，雖 然央行一直采用逆回購(gòu)緩解公開(kāi)市場(chǎng)的流動(dòng)性困難，但總體趨緊的格局無(wú)法改變，加上 市場(chǎng)一直預(yù)期的降準(zhǔn)一直沒(méi)有兌現(xiàn)，都成為市場(chǎng)新低連創(chuàng)的重要推手。央行遲遲不降存 款準(zhǔn)備金，可能出于三方面考慮：其一，7月已經(jīng)降息，需要觀察降息對(duì)貸款利率下降的 影響力度；其二，8月后，通脹再度抬頭概率大，其三，對(duì)7月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還是比較有信 心的。我們認(rèn)為，跨過(guò)了7月的降準(zhǔn)窗口，雖然央行的操作工具增加，但降準(zhǔn)的可能性仍 然存在。 圖 98 月公開(kāi)市場(chǎng)到期資金有所增加圖 107 月央行公開(kāi)市場(chǎng)對(duì)沖力度增強(qiáng) 1400 億元 票據(jù)到期正回購(gòu)到期 8月公開(kāi)市場(chǎng)到期資金增加 2.0 公開(kāi)市場(chǎng)對(duì)

20、沖系數(shù)（左軸）存款準(zhǔn)備金率（%，右軸） 25 1200 1.5 1000 800 600 400 1.0 0.5 0.0 -0.5 20 15 10 200 0 -1.0 -1.5 -2.0 存款準(zhǔn)備金下調(diào)前對(duì)沖系數(shù)均 有明顯下行，7月對(duì)沖系數(shù)預(yù)計(jì) 仍上升 5 0 資料來(lái)源：wind，海通證券研究所資料來(lái)源：wind，海通證券研究所 2.2 資金成本下行但力度仍顯不足 市場(chǎng)利率下降力度不足。雖然從去年 11 月以來(lái)，流動(dòng)性寬松政策陸續(xù)出臺(tái)，但從貨 幣利率下降的力度來(lái)看，仍顯不足。對(duì)比 2008 年的 1664 點(diǎn)、05 年 998 點(diǎn)時(shí)對(duì)應(yīng)的 7 日質(zhì)押回購(gòu)利率均在 2%以下水平，目前 3.5

21、%左右的利率水平仍屬高位。 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 06/09 07/01 07/05 07/09 08/01 08/05 08/09 09/01 09/05 09/09 10/01 10/05 10/09 11/01 11/05 11/09 12/01 12/05 06/01 06/05 06/09 07/01 07/05 07/09 08/01 08/05 08/09 09/01 09/05 09/09 10/01 10/05 10/09 11/01 11/05 11/09 05/0105/0405/0705/1006/0106/0406/0706/1007/0107/04

22、07/0707/1008/0108/0408/0708/1009/0109/0409/0709/1010/0110/0410/0710/1011/0111/0411/0711/1012/0112/0412/07 12/01 12/05 8 7 8 a 股策略策略研究 圖 11目前資金價(jià)格仍相對(duì)歷史為高 12 10 % 7日質(zhì)押回購(gòu)利率（%，左軸） 上證綜指（右軸） 歷史股指低位，7日質(zhì)押回購(gòu) 6400 5700 8 6 4 2 0 利率均在2%以下 5000 4300 3600 2900 2200 1500 800 資料來(lái)源：wind 資訊，海通證券研究所 11 年 6 月后銀行提高短期資金收

23、益要求。7 日質(zhì)押回購(gòu)利率可以看做銀行對(duì)短期資 金的收益要求，這個(gè)收益主要受兩個(gè)因素影響，其一，銀行體系的資金成本；其二，短期 的流動(dòng)性沖擊。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，7 日質(zhì)押回購(gòu)利率在 10 年 10 月前基本圍繞資金成本上下 波動(dòng)。但 10 年 10 月后，7 日質(zhì)押回購(gòu)利率顯著高于銀行資金成本，并且在 11 年 6 月后 穩(wěn)定的高于銀行的資金利率。 日質(zhì)押回購(gòu)利率和 3 個(gè)月央票收益率同屬于流動(dòng)性敏感的 利率產(chǎn)品。兩者利差在 2006 年 2 月至 2011 年 6 月的均值為 0.09%，而 2011 年 6 月以 來(lái)的均值為 0.87%，說(shuō)明即使在同樣的流動(dòng)性沖擊的情況下，11 年 6 月后，

24、銀行對(duì)短期 資金的收益要求也有了顯著的提高。 存款準(zhǔn)備金居于歷史高位是利率下降幅度不足主因。10 年 10 月央行提高存款準(zhǔn)備 金至前期高點(diǎn) 17.5%以后，銀行的流動(dòng)性相對(duì)于歷史總體處于較為緊張的局面。在 11 年 6 月存款準(zhǔn)備金提高到 21.5%的新高后，銀行的流動(dòng)性受到極大的限制，存款扣除準(zhǔn)備金 外只有 78.5%的可控制資金，而從 11 年 6 月后，銀行貸存比持續(xù)上升，資金上浮占比攀 升新高，反應(yīng)資金的需求仍較為充裕，貸款收益率攀升。銀行在短期產(chǎn)品與高收益率的貸 款中做平衡，除了盡量增加貸款的資產(chǎn)配置占比外，勢(shì)必也將提高短期資金的資金要求。 只有存款準(zhǔn)備金率繼續(xù)大幅下降，銀行按照原

25、比例配置于貸款的資產(chǎn)略高于貸款需求，富 余的資金才可能迅速降低短期資金市場(chǎng)利率。如 08 年，10-12 月，快速四次降低存款準(zhǔn) 備金率至 15.5%，銀行的貸款利率上浮比例大幅下降，7 日質(zhì)押回購(gòu)利率才出現(xiàn)了較為顯 著的下行。而本輪存款準(zhǔn)備金下降雖然已經(jīng)下降 3 次，而截至目前，存款準(zhǔn)備金率仍高達(dá) 20%，在完成貸款的資金配置外，并沒(méi)有更多的資金富裕配置在短期產(chǎn)品上，市場(chǎng)資金利 率下行速度受到較大限制。 圖 127 日質(zhì)押回購(gòu)利率受制于資金成本圖 13流動(dòng)性變動(dòng)的向上變動(dòng)彈性大 利差（%，右軸）銀行資金成本（%，左軸） 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 7日質(zhì)押

26、回購(gòu)利率（%，左軸） 4.50 3.50 2.50 1.50 0.50 -0.50 -1.50 -2.50 -3.50 -4.50 7 6 5 4 3 2 1 0 7日質(zhì)押回購(gòu)與國(guó)債收益率利差（%）7日質(zhì)押回購(gòu)利率(%) 資料來(lái)源：wind，海通證券研究所資料來(lái)源：wind，海通證券研究所 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 00/0100/0801/0301/1002/0502/1203/0704/0204/0905/0405/1106/0607/0107/0808/0308/1009/0509/1210/0711/0211/0912/04 05/01 05/06 05/11 06/04

27、 06/09 07/02 07/07 07/12 08/05 08/10 09/03 09/08 10/01 10/06 10/11 11/04 11/09 12/02 9 %80 a 股策略策略研究 圖 14存款準(zhǔn)備金絕對(duì)值仍處高位 人民幣存款準(zhǔn)備金率:大型存款類金融機(jī)構(gòu)(變動(dòng)公告日期) 定期存款利率:1年(整存整取) 圖 15銀行資金受限，貸款配置優(yōu)先 金融機(jī)構(gòu):貸款占比:基準(zhǔn)利率上浮合計(jì)（%，左軸） 銀行貸存比（右軸） 0.80 255 5 75 70 0.78 0.76 20 15 10 5 0 4 4 3 3 2 2 1 1 0 65 60 55 50 45 40 35 11/06存

28、準(zhǔn)金率新高后，資金緊張，銀行貸款收 益率提高，配置于貸款的資產(chǎn)占比增加 0.74 0.72 0.70 0.68 0.66 0.64 0.62 300.60 資料來(lái)源：wind，海通證券研究所資料來(lái)源：wind，海通證券研究所 3. 證券市場(chǎng)資金供求 8 月證券市場(chǎng)資金較 7 月進(jìn)一步下滑，預(yù)計(jì)證券市場(chǎng)資金總需求約為 567 億元，資 金總供給為 291 億元，證券市場(chǎng)資金缺口約為 276 億元。7 月產(chǎn)業(yè)資本凈減持絕對(duì)數(shù)量 雖然較 6 月上升，但考慮到 7 月的限售解禁金額是 6 月的 3 倍，僅略有上升的減持仍顯 示產(chǎn)業(yè)資本減持意愿不強(qiáng)，這種狀況在 8 月有望延續(xù)。 3.1 8 月證券市場(chǎng)資

29、金面缺口增大月證券市場(chǎng)資金面缺口增大 （1）歷史數(shù)據(jù)顯示，資金供求缺口與市場(chǎng)表現(xiàn)具有較好的正相關(guān)性 證券市場(chǎng)資金需求主要來(lái)自于兩個(gè)方面：其一，ipo 融資直接從市場(chǎng)抽走的資金， 包括 ipo 的首發(fā)募集金額和增發(fā)募集和配股募集資金。之前我們?cè)诮y(tǒng)計(jì)增發(fā)募資時(shí)，考 慮到大部分的增發(fā)是通過(guò)非現(xiàn)金的方式進(jìn)行，對(duì)非公開(kāi)增發(fā)予以剔除，近期的非公開(kāi)增發(fā) 中現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)的比例在提升，我們?nèi)詫刹糠滞瑫r(shí)作為資金需求方。其二，限售解禁帶來(lái)的 資金需求。在歷史數(shù)據(jù)中，每月限售解禁部分在二級(jí)市場(chǎng)的真實(shí)減持就是二級(jí)市場(chǎng)供給對(duì) 資金的需求。 證券市場(chǎng)資金供給主要來(lái)自以下四個(gè)方面。1.基金新增發(fā)行，2. 新開(kāi)賬戶帶來(lái)的增 量資

30、金，3. 保險(xiǎn)公司的新增投資以及 4. 券商資管產(chǎn)品。將歷史的資金供求缺口（資金供 給-資金需求）與市場(chǎng)表現(xiàn)想對(duì)照，兩者之間有較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。特別是 11 年 9 月之后， 同步的正向關(guān)系越來(lái)越明確。 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 10/0110/0210/0310/0410/0510/0610/0710/0810/0910/1010/1110/1211/0111/0211/0311/0411/0511/0611/0711/0811/0911/1011/1111/1212/0112/0212/0312/0412/0512/0612/07 jan-05 may-05sep-05 ja

31、n-06 may-06sep-06 jan-07 may-07sep-07 jan-08 may-08sep-08 jan-09 may-09sep-09 jan-10 may-10sep-10 jan-11 may-11sep-11 jan-12 may-12 a 股策略策略研究10 圖 16市場(chǎng)資金盈余與股指表現(xiàn) 資金盈余（億元，左軸）上證指數(shù)（右軸） 400 3400 200 3200 0 3000 -200 -400 2800 2600 -600 -800 -1000 相關(guān)性在提高 2400 2200 2000 資料來(lái)源：wind 資訊，海通證券研究所 （2）8 月 a 股市場(chǎng)供求繼續(xù)

32、惡化，證券市場(chǎng)資金面略顯緊張 7 月實(shí)際資金供求低于我們預(yù)期。7 月預(yù)計(jì)證券市場(chǎng)資金總需求為 338 億元，資金總 供給為 454 億元，預(yù)計(jì)資金盈余約為 116 億元。實(shí)際由于增發(fā) 457 億元，遠(yuǎn)超出原本 150 億的預(yù)期，致使最終資金缺口 187 億元。 8 月預(yù)計(jì)缺口月預(yù)計(jì)缺口 276 億，證券市場(chǎng)流動(dòng)性繼續(xù)回落。億，證券市場(chǎng)流動(dòng)性繼續(xù)回落。8 月預(yù)計(jì)證券市場(chǎng)資金總需求為月預(yù)計(jì)證券市場(chǎng)資金總需求為 567 億元，其中限售解禁資金需求 68 億元，ipo 和增發(fā)資金需求約為 500 億元。預(yù)計(jì)股 票型基金發(fā)行提供增量資金 158 億元，新增股票賬戶提供資金 30 億元，預(yù)估保險(xiǎn)增量資 金

33、為 100 億元，券商理財(cái)產(chǎn)品增量資金 3 億元，資金總供給為 291 億元。綜合以上供求 關(guān)系，8 月預(yù)計(jì)資金缺口為 276 億元。 圖 17一級(jí)市場(chǎng)資金需求圖 188 月限售解禁壓力仍大 2,000 配股募資(億元）增發(fā)募集(億元）ipo募集(億元） 2,000 創(chuàng)業(yè)板解中小板板解主板解禁 1,800 1,800 禁市值（億元）禁市值（億元）市值（億元） 1,600 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 預(yù)期值 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 jan-12mar-12may-12jul-12sep-12n

34、ov-12 資料來(lái)源：wind 資訊，海通證券研究所資料來(lái)源：wind 資訊，海通證券研究所 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 apr-11oct-11 nov-11dec-11aug-11sep-11 apr-12 may-11may-12aug-12 jan-11jun-11jan-12mar-11feb-11feb-12mar-12jun-12 jul-11jul-12 30 250 00 a 股策略策略研究11 圖 198 月新基金進(jìn)入封閉期資金進(jìn)一步下降圖 20二級(jí)市場(chǎng)新增賬提供資金 700 股票型基金規(guī)模（億元，左軸）預(yù)計(jì)發(fā)行家數(shù)（右軸） 180.00 新增賬戶提供增量資金（

35、億元） 600 500 400 8月股票基金增量資金 進(jìn)一步下降 25 20 160.00 140.00 120.00 100.00 預(yù)期值 300 1580.00 60.00 200 100 0 10 5 0 40.00 20.00 0.00 jul-11sep-11nov-11jan-12mar-12may-12jul-12 資料來(lái)源：wind 資訊，海通證券研究所資料來(lái)源：wind 資訊，海通證券研究所 圖 21保險(xiǎn)公司新增投資資金圖 22券商資管募集資金 保險(xiǎn)公司增量資金（億元） 18 偏股型目標(biāo)募集資金偏股型產(chǎn)品實(shí)際募集資金產(chǎn)品個(gè)數(shù) 600 200 150 100 50 0 預(yù)期值

36、16 14 12 10 8 6 4 2 預(yù)期值 500 400 300 200 100 -50 jan-11apr-11jul-11oct-11jan-12apr-12jul-12 feb-11may-11aug-11nov-11feb-12may-12aug-12 -100 資料來(lái)源：wind 資訊，海通證券研究所資料來(lái)源：wind 資訊，海通證券研究所 圖 23預(yù)計(jì) 8 月資金供給 證券市場(chǎng)資金供給狀況 圖 24預(yù)計(jì) 8 月資金需求 預(yù)計(jì)二季度證券市場(chǎng)資金需求 股票基金發(fā)行 規(guī)模, 158億元 個(gè)人投資者增 量資金30億元 機(jī)構(gòu)投資者增 量資金261億 元 券商理財(cái)產(chǎn)品, 二級(jí)市場(chǎng)資金 需

37、求, 67億元 一級(jí)市場(chǎng)融資 需求500億元 ipo融資, 100 億元 配股, 0億元 增發(fā), 400億元 3億元 保險(xiǎn)公司增量 資金, 100億元 資料來(lái)源：wind 資訊，海通證券研究所資料來(lái)源：wind 資訊，海通證券研究所 3.2 7 月限售解禁大幅上升，產(chǎn)業(yè)資本凈減持略有上升 隨著越來(lái)越多的限售解禁股進(jìn)入流通領(lǐng)域，產(chǎn)業(yè)資本在二級(jí)市場(chǎng)的影響越來(lái)越大， 產(chǎn)業(yè)資本的凈減持也直接影響著 a 股二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)。國(guó)有資本背景上市公司股東的凈 增持和凈減持的峰值也往往對(duì)應(yīng)市場(chǎng)的低位和峰值。 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 05/04 05/07 05/10 06/01 06/04 06/

38、07 06/10 07/01 07/04 07/07 07/10 08/01 08/04 08/07 08/10 09/01 09/04 09/07 09/10 10/01 10/04 10/07 10/10 11/01 11/04 11/07 11/10 12/01 12/04 12/04 12/07 12/0705/04 05/07 05/10 06/01 06/04 06/07 06/10 07/01 07/04 07/07 07/10 08/01 08/04 08/07 08/10 09/01 09/04 09/07 09/10 10/01 10/04 10/07 10/10 11/0

39、1 11/04 11/07 11/10 12/01 a 股策略策略研究12 圖 25產(chǎn)業(yè)資本凈減持與證券市場(chǎng)表現(xiàn)相關(guān)性高 250 200 150 產(chǎn)業(yè)資本凈減持（億元，左軸）上證指數(shù)（右軸） 7000 6000 5000 4000 100 3000 50 0 -50 資料來(lái)源：wind 資訊，海通證券研究所 2000 1000 0 圖 26國(guó)有產(chǎn)業(yè)資本凈減持與市場(chǎng)的峰值對(duì)應(yīng)關(guān)系明晰 100 國(guó)有資產(chǎn)凈減持（億元，左軸)上證指數(shù)（右軸） 6000 80 60 40 20 0 -20 -40 8億以上國(guó)資凈增持 通常對(duì)應(yīng)后期較好 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500

40、 2000 1500 1000 資料來(lái)源：wind 資訊，海通證券研究所 7 月產(chǎn)業(yè)資本拋售絕對(duì)金額相對(duì) 6 月增加，主因是解禁市值大增。7 月產(chǎn)業(yè)資本凈減 持 39.6 億元，雖然絕對(duì)值相對(duì)上月略有上升，但考慮到 7 月限售解禁市值較 6 月增長(zhǎng) 2 倍有余，這樣的拋售仍屬于溫和拋售。主板凈減持 16.6 億元、中小板凈減持 13 億元，創(chuàng) 業(yè)板凈減持 10 億元。減持力度較大的個(gè)股是廣電電氣、智飛生物、冠昊生物、江西銅業(yè)、 洋河股份，減持金額均在 2。5 億元以上，增持力度較大的個(gè)股分別是中信重工、偉星股 份、鵬博士、烽火通信、中國(guó)北車，增持金額在 5000 萬(wàn)以上。 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的

41、信息披露和法律聲明 地 方 國(guó) 有 企 業(yè) 地 方 國(guó) 資 委 地 方 政 府 國(guó) 資 委 中 央 國(guó) 家 機(jī) 關(guān) 中 央 國(guó) 有 企 業(yè) 合 計(jì) -5 0 8 a 股策略策略研究13 圖 27產(chǎn)業(yè)資本 7 月凈減持金額仍低圖 28國(guó)資背景公司 7 月凈減持增加 40 2012-7-312012-6-302012-5-31 10 億元 2012-7-312012-6-302012-5-31 35 30 25 20 15 10 5 5 0 -5 -10 創(chuàng)業(yè)板凈減持（億元） 中小板凈減持（億元）主板凈減持（億元） -15 -10 資料來(lái)源：wind 資訊，海通證券研究所 -20 資料來(lái)源：wind 資訊，海通證券研究所 4. 結(jié)論 8 月海外風(fēng)險(xiǎn)平靜，月海外風(fēng)險(xiǎn)平靜，資金流入國(guó)內(nèi)概率底。 月歐債風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)較少，仍處相對(duì)平靜期， 短期有望進(jìn)一步啟動(dòng)救援措施；美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐非常緩慢，美聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)寬松政策，海外