規(guī)避“10號文”紅籌系列之案例分析

1、規(guī)避“10號文”紅籌系列之案例分析目 錄一：中國忠旺1二：天工國際11三：興發(fā)鋁業(yè)18四：soho中國25五 ：保利協(xié)鑫33六：瑞金礦業(yè)41七：中國秦發(fā)53八：銀泰百貨60九：英利能源68十：太宇機(jī)電76一：中國忠旺文/蘇龍飛對于剛剛在香港上市的忠旺來說，“10號文”規(guī)定的審批程序形同虛設(shè)；是曲線創(chuàng)新，還是違規(guī)操作？業(yè)界律師看法不一。但忠旺的紅籌上市模式，可視為對政策底線的有效試探。那么，忠旺究竟是如何突破10號文，完成整個紅籌上市的呢？隨著全球第三、亞洲最大的鋁型材生產(chǎn)商中國忠旺（hk1333），于今年5月在香港的上市，國內(nèi)又冒出一位神秘“新首富”忠旺董事長劉忠田。以2009年7月10日的收

2、盤價及個人持股量計算，劉忠田這位遼寧漢子的個人財富已達(dá)373.33億港元。若不是因?yàn)槠髽I(yè)上市，只怕劉忠田永遠(yuǎn)不會被關(guān)注，據(jù)說他的神秘程度絲毫不亞于華為的任正非。和任正非相似的是，劉忠田幾乎從未接受過媒體的當(dāng)面采訪。甚至于上市前的全球路演，他都從未現(xiàn)身，而僅僅是派了一個副手全程參與。一件坊間流傳的故事，或許能為劉忠田的“神秘”做一個腳注：有一次，遼寧省政府某廳組織本地及外地媒體記者前去采訪，到了遼寧忠旺集團(tuán)的大門口，被保安擋在門口，保安打了個電話請示，就回復(fù)說老板不在，無法接待。但沒多久，帶隊的省廳官員就看到劉忠田的轎車駛出大門，揚(yáng)長而去。或許，劉忠田的神秘、財富等等，更多的只是人們茶余飯后的談

3、資。而真正值得關(guān)注的問題是，忠旺的境外上市模式顯得非常特殊。已經(jīng)登陸香港資本市場的忠旺，其紅籌上市過程，直接繞過了商務(wù)部“10號文”規(guī)定的審批程序。這種做法是曲線創(chuàng)新，還是違規(guī)操作？業(yè)界律師看法不一。但是比較一致的看法是，忠旺的紅籌上市模式，是對政策底線的有效試探。那么，忠旺究竟是如何突破“10號文”，完成整個紅籌上市的呢？“真內(nèi)資，假外資”的合資企業(yè)架構(gòu)劉忠田從個體戶到民營企業(yè)的創(chuàng)業(yè)史，可追溯至上世紀(jì)80年代。1989年，劉忠田創(chuàng)辦合成樹脂化工廠并任廠長，之后又創(chuàng)辦遼陽鋁制品廠、福田化工、程程塑料等企業(yè)。而劉忠田的核心企業(yè)遼寧忠旺，則于1993年成立。其實(shí)，在遼寧忠旺設(shè)立之時，劉忠田的資本意

4、識就已經(jīng)萌芽。為了享受外資企業(yè)的稅收優(yōu)惠，劉忠田將遼寧忠旺注冊成了“合資企業(yè)”，而這個合資企業(yè)實(shí)際上是“真內(nèi)資，假外資”。如圖一所示，劉忠田一方面通過其全資擁有的遼陽鋁制品廠，向遼寧忠旺入股60%；另一方面，又在香港全資設(shè)立港隆公司，再向遼寧忠旺入股40%。如此一來，遼寧忠旺就變成了一家合資企業(yè)，由中資控股60%。而實(shí)際上，遼寧忠旺是由劉忠田間接全資控股。這樣的企業(yè)架構(gòu)，一直以合資企業(yè)的面目維持至2008年初。而在這期間，遼寧忠旺的規(guī)模卻是一路高歌猛進(jìn)。至2008年，遼寧忠旺的營業(yè)額超過112億元，凈利潤近20億元。06年至08年，其營業(yè)額平均以36%的速度上升，凈利潤更是以86%的速度增長。

5、擁有這樣業(yè)績的企業(yè)，拿到資本市場，無疑能賣個好價錢。紅籌上市的“10號文”障礙就是在這樣的業(yè)績背景下，2008年初，遼寧忠旺正式啟動了境外上市計劃。民營企業(yè)要實(shí)現(xiàn)境外上市，唯一途徑就是“紅籌模式”了。所謂紅籌模式，就是國內(nèi)民營企業(yè)的實(shí)際控制人，在境外注冊離岸公司，然后以（被政府認(rèn)作外資方的）離岸公司身份，返程全面收購國內(nèi)的實(shí)體企業(yè)的股權(quán)，再以離岸公司作為主體，申請到境外某交易所上市。但是，當(dāng)遼寧忠旺打算紅籌上市時，遇到了政策障礙商務(wù)部等六部委聯(lián)合頒布的、于2006年9月8日生效的關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定（俗稱“10號文”）。該文件的第11條規(guī)定如下：境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人，以其在境外合

6、法設(shè)立或控制的公司名義，并購與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)公司，應(yīng)報商務(wù)部審批。當(dāng)事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式，規(guī)避前述要求。在10號文生效（2006年9月8日）之前，境外離岸公司業(yè)已完成境內(nèi)權(quán)益收購的，則其紅籌上市之路依然是通暢的。而在10號文生效之前未能完成境內(nèi)權(quán)益收購的，則紅籌上市之路則無疑是一條天塹。因?yàn)閷?shí)際控制人的境外離岸公司收購境內(nèi)權(quán)益時，須按該文件第11條的規(guī)定報商務(wù)部審批，而至今為止未有一例通過了商務(wù)部審批。直跨“ 10 號文”，搭建紅籌架構(gòu)拿這個條款比照一下遼寧忠旺的實(shí)際情況，危局頓時顯現(xiàn)出來。在10號文生效之后，遼寧忠旺依然有60%的股權(quán)為境內(nèi)公司所持有，若要把這部分股權(quán)

7、轉(zhuǎn)移至劉忠田的境外公司持有，則一定要走商務(wù)部的審批程序。直接報商務(wù)部審批吧，通過審批的可能性幾乎為零；不報批的話，似乎又沒有辦法完成紅籌架構(gòu)。怎樣不經(jīng)審批，而又合法地完成紅籌架構(gòu)呢？這個事情落到了專業(yè)律師頭上。在律師充分評估了政策風(fēng)險的情況下，忠旺于2008年開始了紅籌架構(gòu)的實(shí)際操作。首先，劉忠田在境外搭建好了如圖二右半部分所示的控制權(quán)架構(gòu)。然后，再將遼寧忠旺的兩大股東（遼陽鋁制品廠、香港港隆公司）所持有的股權(quán)，全部轉(zhuǎn)讓給忠旺投資（香港）有限公司。如此，遼寧忠旺便成為忠旺投資（香港）的全資子公司。但是，整個收購過程，忠旺并未就此向商務(wù)部申請審批。對此，忠旺的法律顧問北京通商律師事務(wù)所，給出的法

8、律依據(jù)是：遼寧忠旺是中外合資企業(yè)，將內(nèi)地及海外股東持有的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓給忠旺投資（香港），其法律性質(zhì)為轉(zhuǎn)讓外商投資企業(yè)的權(quán)益。所以，忠旺投資（香港）收購遼寧忠旺的全部權(quán)益，并不構(gòu)成10號文所定義的“海外投資者收購一家內(nèi)地企業(yè)”，因此無需獲得商務(wù)部的批準(zhǔn)。一位資深投行人士評論道：“該案例重要的突破是，畢竟10號文生效之前轉(zhuǎn)移出去的只是40%的權(quán)益，之前我們通常認(rèn)為，如果控股權(quán)在之前沒有轉(zhuǎn)移出去，做起來比較困難，現(xiàn)在看來這個擔(dān)心倒是不必了。”對此，公司金融特約顧問、北京大成律師事務(wù)所合伙人李壽雙認(rèn)為，忠旺的做法其實(shí)是在試探監(jiān)管層的政策底線，既然忠旺已經(jīng)上市了，應(yīng)該獲得了監(jiān)管層的默許。他表示：“好多境外

9、上市的操作都有缺陷，就是在反復(fù)試探底線，最后可能監(jiān)管部門就修改規(guī)則了（法律本來也是這么發(fā)展的）?！薄翱山粨Q債券”背后pe的風(fēng)險考量如前文所述，忠旺投資（香港）分別從香港港隆公司、遼陽鋁制品廠，接手了遼寧忠旺所有股權(quán)。其中，接手香港港隆公司所持40%股權(quán)時，出讓方和接手方皆屬境外公司，因而采取的是國際慣用的換股收購的方式。而接手境內(nèi)遼陽鋁制品廠所持60%股權(quán)時，采取的是現(xiàn)金收購的方式。這60%的境內(nèi)股權(quán)的現(xiàn)金收購，涉資3億美元。整個3億美元的現(xiàn)金收購款，劉忠田最終在外境外完成了募集。其中，1億美元以“可交換債券”的方式，向一家名為“泰山投資”的外資pe募集。簡單說，這里的可交換債券，是雙方的一個

10、約定：泰山投資向劉忠田借出債務(wù)，用于收購遼寧忠旺60%股權(quán)；屆時，若忠旺上市了，泰山投資有權(quán)要求劉忠田，以其所持有的上市公司股票來償還該筆債務(wù)；若忠旺最終沒能上市，劉忠田必須根據(jù)約定的利率還本付息。一般而言，外資pe向民營企業(yè)投資，普遍都是通過兩種方式：股權(quán)投資、可轉(zhuǎn)債投資。為什么，泰山投資為什么以可交換債券的方式進(jìn)行投資呢？泰山投資之所以愿意投資給忠旺，無非就是想分享一下企業(yè)上市之后的資本溢價。而該時遼寧忠旺的股權(quán)重組還面臨兩大變數(shù)：第一，這樣的重組，能否成功規(guī)避商務(wù)部的審核，還是個未知數(shù)；第二，即使從法律上了規(guī)避商務(wù)部的審核，這種操作能否使港交所認(rèn)可其合法性而準(zhǔn)予上市，也是個未知數(shù)。畢竟，

11、在專業(yè)人士看來，忠旺的重組方案是存有某些缺陷的。而pe在投資時，慣用的股權(quán)投資的“入股”、以及可轉(zhuǎn)債投資的“轉(zhuǎn)股”，都發(fā)生于上市前。若忠旺最終因政策原因無法上市，則泰山投資的股權(quán)變現(xiàn)退出就非常困難。這層政策風(fēng)險，泰山投資不得不考量，畢竟1億美元的投資絕非小額。為了規(guī)避這層不可忽視的政策風(fēng)險，泰山投資干脆就對劉忠田表示：你最終能不能上市誰也沒辦法保障，所以我不想承擔(dān)你股權(quán)重組的政策風(fēng)險；所以，干脆我現(xiàn)在借給你1億美元，上市之后你拿股票折合對等(本息)金額來還我就是了，如果上不了市就直接還本付息給我就行了。對于pe方的這種“既想賺錢又不想擔(dān)風(fēng)險”的想法，劉忠田也是奈何不得，誰讓自己現(xiàn)在有求于人呢！

12、pe以債券投資之名，行股權(quán)投資之實(shí)2008年8月8日，北京奧運(yùn)的開幕式精彩紛呈，但劉忠田卻無暇顧及這場視覺盛宴。在這天，劉忠田最終簽署了協(xié)議，通過其在維京群島(bvi)全資擁有的忠旺國際集團(tuán)，以發(fā)行“可交換債券”的方式，完成了向泰山投資的1億美元私募融資。債券主要條款具體如表一。從該融資協(xié)議的主要條款來看，不僅有債權(quán)投資協(xié)議的特征，比如本金、利率、期限、抵押等等；還有股權(quán)投資協(xié)議的顯著特征，比如防稀釋權(quán)利、董事會席位、購股優(yōu)先權(quán)等等。而就具體條款來說，雖說某些條款（比如利率設(shè)定、可延期贖回等）有利于劉忠田，但更多條款卻是有利于投資方的。特別是泰山投資以債權(quán)人的身份，卻獲得了股東才有的權(quán)利。因而

13、，泰山投資實(shí)際是以債券投資之名，行股權(quán)投資之實(shí)，而且規(guī)避了正式股權(quán)投資可能面臨的政策風(fēng)險。而其交換價的不同折扣設(shè)定，又確保了其根據(jù)投資時間的長短，交換成股票之后帶來收益不等的回報。附注：由于忠旺在“可交換債券”發(fā)行后一年內(nèi)實(shí)現(xiàn)了ipo，根據(jù)其7港元/股的招股價，泰山投資投入的1億美元(7.8億港元)，可按5.6港元/股(即招股價8折)的價格，交換成約1.39億股忠旺的股票(約占總股份數(shù)的2.58%)。以7月10日忠旺的收盤價9.33港元/股計算，泰山投資所換取的1.39億股股票市值已達(dá)13億港元，折合美元1.67億美元。這筆投資在一年時間內(nèi)，為泰山投資帶來了67%的回報。輾轉(zhuǎn)騰挪“有期貸款”完

14、成收購?fù)瓿?億美元的“可交換債券”籌資后，整個3億美元的收購款，尚缺2億美元。為此，忠旺國際集團(tuán)再與美國scuderia capital公司簽訂“有期貸款”協(xié)議，獲得后者2億美元借款，期限一年，年利率12%。為獲得這筆借款，劉忠田將持有的非“忠旺系”的其他業(yè)務(wù)的股權(quán)，抵押給美方公司。這樣合計籌集3億美元資金之后，劉忠田最終完成了遼寧忠旺60%境內(nèi)權(quán)益的收購。整個紅籌架構(gòu)在事實(shí)上最終得以完成，遼寧忠旺由中外合資企業(yè)變更為外商獨(dú)資企業(yè)，相關(guān)權(quán)益的轉(zhuǎn)讓手續(xù)，并通過遼寧省外經(jīng)貿(mào)廳批準(zhǔn)。而這筆2億美元的有期貸款，于2009年7月到期，而忠旺國際集團(tuán)卻于忠旺上市之前的今年4月份即提前歸還。期間，其并未募集

15、新資金用于還債，其資金從何而來呢？其實(shí)，這筆資金來自于遼寧忠旺的未分配利潤。當(dāng)整個收購?fù)瓿芍?，遼寧忠旺立即從未分配的盈余公積中提取20億元，向忠旺投資（香港）進(jìn)行現(xiàn)金分紅，這筆資金再逐級追溯股東，并分紅下去，直到資金到達(dá)忠旺國際集團(tuán)手中。忠旺國際集團(tuán)再將這筆資金用于償還美國scuderia capital公司（如圖三）。關(guān)聯(lián)交易的“合規(guī)性”優(yōu)化除了上市的核心資產(chǎn)遼寧忠旺，劉忠田還在其上下游，設(shè)立了一系列相互獨(dú)立的企業(yè)。這些企業(yè)構(gòu)成了遼寧忠旺的關(guān)聯(lián)公司，并在過往一直與遼寧忠旺進(jìn)行著系列業(yè)務(wù)往來（如圖四）。程程塑料向遼寧忠旺供應(yīng)全部塑膠包裝材料。福田化工向遼寧忠旺供應(yīng)金屬表面的粉末涂料。宏程塑料

16、制造塑型材（如塑料門窗），并無償使用“忠旺”商標(biāo)進(jìn)行銷售。鵬力模具向遼寧忠旺供應(yīng)加工鋁型材所需的各種模具。港隆化工向遼寧忠旺供應(yīng)生產(chǎn)鋁型材所需的化學(xué)品。鋁塑裝飾向遼寧忠旺采購部分鋁型材用于相關(guān)生產(chǎn)。港隆代理遼寧忠旺鋁型材的部分出口業(yè)務(wù)。而根據(jù)港交所的上市規(guī)則，這些業(yè)務(wù)往來都構(gòu)成了關(guān)聯(lián)交易。而且，港交所規(guī)定，所有關(guān)聯(lián)交易，只要單筆交易金額占比超過0.1%，或者單筆交易數(shù)額超過100萬港元以上，都必須經(jīng)過相關(guān)審核，并通過指定渠道向投資者披露。港交所這些規(guī)定，在于防止大股東或?qū)嶋H控制人通過關(guān)聯(lián)交易，對自己的私人公司進(jìn)行利益輸送，并損害其他股東利益的行為。對于忠旺來說，雖然這些業(yè)務(wù)所需的關(guān)聯(lián)交易屬于正

17、當(dāng)行為，并無利益輸送之嫌。但是，這些頻繁發(fā)生的日常業(yè)務(wù)往來，要根據(jù)港交所的要求進(jìn)行逐筆披露，卻是一筆高昂的成本（在媒體披露信息，按廣告價格支付）。為此，遼寧忠旺不得不對相關(guān)交易行為進(jìn)行清理：凡是可以終止的交易一律終止；凡是可以轉(zhuǎn)移至第三方的采購一律轉(zhuǎn)移至第三方；對于確實(shí)無法終止的交易向港交所申請關(guān)聯(lián)交易的豁免。具體如下：程程塑料、福田化工：這兩家作為相關(guān)材料供應(yīng)商，無法找到合適的替代者，相關(guān)交易嚴(yán)格按照市場公平價格進(jìn)行，并向港交所申請審查豁免。宏程塑料：對于宏程塑料使用“忠旺”商標(biāo)，給予3年過渡期，期間宏程塑料向忠旺支付商標(biāo)權(quán)使用費(fèi)，3年之后商標(biāo)使用權(quán)終止，宏程塑料另立商標(biāo)銷售產(chǎn)品。鵬力模具：

18、遼寧忠旺全部購買下其所有的鋁型材模具生產(chǎn)設(shè)備，轉(zhuǎn)為自己制造鋁型材生產(chǎn)模具，同時對鵬力模具所有模具采購協(xié)議終止。港隆化工：終止相關(guān)化學(xué)用品的采購，轉(zhuǎn)向第三方采購相關(guān)化學(xué)用品。鋁塑裝飾、港?。合嚓P(guān)交易全部終止，并將可能帶有競爭性質(zhì)的“鋁塑裝飾”100%股權(quán)出售予第三方。如此一來，由劉忠田私人控制的關(guān)聯(lián)交易企業(yè)，由7家最終縮減為2家。劉忠田借助關(guān)聯(lián)交易，進(jìn)行利益輸送的風(fēng)險，也大為縮減。這還不夠，劉忠田還須與上市公司簽訂一紙協(xié)議，協(xié)議要求劉承諾自己在上市公司之外，不再投資設(shè)立和上市公司產(chǎn)生競爭的業(yè)務(wù)。忠旺通過這一系列的操作，最終是實(shí)現(xiàn)了紅籌上市。但其中最為關(guān)鍵的直繞“10號文”的做法，是否真正得到了監(jiān)

19、管層的默許？能否為其他類似民營企業(yè)所借鑒與復(fù)制？目前還不得而知。對于忠旺的上市模式，一位投行人士在博客中意味深長地評價道：“（忠旺模式能否被復(fù)制）當(dāng)然前提是商務(wù)部認(rèn)同忠旺模式。希望這不是一個特例或是（商務(wù)部的）工作疏漏”注：可交換債券（exchangeable bond，簡稱eb）全稱為“可交換他公司股票的債券”，是指企業(yè)的法人股東，通過抵押其持有的子公司股票給投資方，進(jìn)而發(fā)行的公司債券；該債券的持有人在將來的某個時期內(nèi)，有權(quán)按照債券發(fā)行時約定的條件，以其持有的債券換取發(fā)債人抵押的子公司股票。二：天工國際 文 / 蘇龍飛天工國際進(jìn)行到一半的紅籌架構(gòu)，被從天而降的“10號文”切斷了。因?yàn)槭Ｓ嗟闹?/p>

20、營業(yè)務(wù)的權(quán)益沒有辦法搬出境外去了。如何將剩余權(quán)益合法搬出境外而不經(jīng)過商務(wù)部審批呢？有一家企業(yè)，原先是村集體企業(yè)，在總經(jīng)理的帶領(lǐng)下，一路高歌猛進(jìn)，成為細(xì)分行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)。于是接下來就發(fā)生了一系列的變化：首先是通過mbo（管理層收購）的方式，企業(yè)變成了總經(jīng)理的私有公司；獲得產(chǎn)權(quán)之后，這位老總就想把企業(yè)拿到香港去上市；但是，好事多磨，企業(yè)在搭建“紅籌架構(gòu)”至一半之時，商務(wù)部頒發(fā)的“10號文”生效了，香港上市之路被截斷了；于是，規(guī)避“10號文”成為頭等大事最終這家企業(yè)還是實(shí)現(xiàn)了香港上市。本文要說的這家企業(yè)，便是天工國際（hk0826）。是一家以特種鋼為原材料，生產(chǎn)模具、電鉆、切割用具的企業(yè)。一招mbo

21、，公產(chǎn)變私產(chǎn)成立于1984年的天工集團(tuán)，原先是江蘇丹陽的一家村集體企業(yè)。朱小坤從那時候起，便是這家集體企業(yè)的總經(jīng)理。隨著企業(yè)的不斷發(fā)展壯大，到1997年時，天工集團(tuán)的核心企業(yè)天工工具，注冊資本已達(dá)3200萬元。到2003年，天工集團(tuán)的合計凈資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到1.04億元。也就是在2003年，已經(jīng)發(fā)展壯大的天工集團(tuán)，實(shí)施了mbo計劃?？偨?jīng)理朱小坤及其夫人于玉梅，分兩次從村委會手上收購了天工集團(tuán)的全部股份。第一次發(fā)生于2003年5月30日，朱小坤收購了天工集團(tuán)26%的股權(quán)。之后不足一個月，朱小坤攜同其夫人再次分別收購天工集團(tuán)63%及11%的股權(quán)。至此，這家1.04億元凈資產(chǎn)的企業(yè)，變成了朱小坤夫婦的全資

22、私有公司。然而，朱小坤夫婦為收購該企業(yè)而支付的代價竟然為0，也就是這家企業(yè)相當(dāng)于是村委會拱手相贈了。村委會給出的解釋是，天工集團(tuán)的發(fā)展壯大離不開朱小坤的巨大功績。而且也并非是完全贈送，而是要求自2003年起的之后15年，天工集團(tuán)必須每年拿出300萬元用于捐助村民。如此看來，這筆收購相當(dāng)于是變相的“股轉(zhuǎn)債”了，即村委會對企業(yè)的所有股份，轉(zhuǎn)化成了企業(yè)對村委會的“債務(wù)”，分15年“償還”，每年300萬，合計4500萬。以凈資產(chǎn)的口徑來估算，1.04億元的企業(yè)，4500萬賣了，余額可以算作是村委會對朱小坤“智力股份”的承認(rèn)。但是，再深入一步，考察一下天工集團(tuán)的凈利潤，2004年其財報披露的凈利潤已超過

23、4900萬元。也就是說，天工集團(tuán)一年的分紅都已經(jīng)超過4500萬元，如果股權(quán)依然在村委會手里，即使企業(yè)維持既有規(guī)模，不但村民每年能獲得近5000萬分紅，而且15年之后，企業(yè)依然是村集體所有。如此看來，朱小坤無異于“空手套白狼”。搭建紅籌架構(gòu)，半路殺出“10號文”2006年，朱小坤著手香港上市事項。變成私有企業(yè)之后的天工集團(tuán)，其股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖一左半部分所示。由于天工集團(tuán)除了主營業(yè)務(wù)之外（即圖一左邊標(biāo)顏色部分），還有其他業(yè)務(wù)。朱小坤只能將主營業(yè)務(wù)拿去上市。按照境外紅籌上市的通用模式，朱小坤必須將這4家經(jīng)營主營業(yè)務(wù)的子公司（圖一標(biāo)顏色部分），全部轉(zhuǎn)移至境外，由其控制的境外離岸公司來持股。這個過程也就是搭

24、建紅籌架構(gòu)的過程。2006年8月份，朱小坤在開曼群島、處女群島(bvi)設(shè)立了一系列離岸公司，并且搭建好了如圖一右半部分的境外離岸控股架構(gòu)。然后，在境外通過“中國天工”收購天工工具、天吉包裝、天工愛和，從而將天工集團(tuán)的主營業(yè)務(wù)的權(quán)益全部搬出境外。2006年8月21日，中國天工完成了對第一家境內(nèi)主營業(yè)務(wù)公司“天工工具”的收購。按照一般操作，接下來即要陸續(xù)收購天吉包裝及天工愛和。但是就在緊接著的2006年9月8日，商務(wù)部頒布的限制紅籌上市的“10號文”生效了。該文件的生效，意味著作為境外特殊目的公司的中國天工，如果要再繼續(xù)收購境內(nèi)的關(guān)聯(lián)企業(yè)(比如天吉包裝、天工愛和)，必須通過商務(wù)部的審批。眾所周知

25、，通過商務(wù)部的審批，這是一條無法逾越的天塹。利用已有外商投資企業(yè)再投資看起來，天工國際進(jìn)行到一半的紅籌架構(gòu)，似乎要就此中斷了。因?yàn)槭Ｓ嗟闹鳡I業(yè)務(wù)的權(quán)益沒有辦法搬出境外去了。如何將權(quán)益依然還在境內(nèi)的“天吉包裝”與“天工愛和”合法搬出境外而不經(jīng)過商務(wù)部審批呢？為此，天工的法律顧問北京中倫金通律師事務(wù)所，設(shè)計了一個具有一定法律風(fēng)險的方案：不以境外的“中國天工”作為收購主體，而是以已經(jīng)被中國天工收購并轉(zhuǎn)制為外商投資企業(yè)的“天工工具”作為收購主體，將“天吉包裝”及“天工愛和”全資收購（如圖二）。就這個操作方案的合規(guī)性，中倫律師提出的法律依據(jù)是：按照商務(wù)部“10號文”第11條的規(guī)定，同屬一個實(shí)際控制人的境

26、外公司，并購境內(nèi)的關(guān)聯(lián)公司時，需要報商務(wù)部審批。但是，天工工具并非境外企業(yè)，而且已經(jīng)于2006年9月8日前成為外商投資企業(yè)，因而，其并購境內(nèi)公司（包含關(guān)聯(lián)公司），不需要按照“10號文”的規(guī)定報商務(wù)部審批，僅適用于外商投資企業(yè)再投資的規(guī)定。但鑒于10號文第11條規(guī)定，不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)再投資的方式規(guī)避，業(yè)內(nèi)對采用該方式還是存有不少爭議。2007年1月9日及3月13日，天工工具分別完成了對天吉包裝、天工愛和的收購，整個紅籌架構(gòu)最終搭建完成。期間，天工國際為了完成紅籌架構(gòu)，還進(jìn)行了對美國國際集團(tuán)（aig）的3000萬美元私募融資，aig占股30%。2007年7月天工國際(開曼)最終于香港上市。公

27、司金融特約顧問、北京大成律師事務(wù)所合伙人李壽雙點(diǎn)評：天工國際一直是一個爭議比較大的案例，除了曝光率較高的集體企業(yè)改制糾葛之外，其整個境外上市過程，也是一場法律的“貓鼠游戲”。從前文披露的天工國際上市前重組過程來看，我們可以清晰地感到“10號文”對整個重組上市工作的沖擊力。天工國際的招股書就境內(nèi)重組部分披露了三個重要的交易：（1）2006年8月21日，天工集團(tuán)及朱先生以代價2000萬美元將彼等于天工工具的全部股本權(quán)益轉(zhuǎn)讓予ctcl（中國天工），天工工具因此而獲納入天工國際。透過該轉(zhuǎn)讓，天工工具持有天發(fā)精鍛的75%權(quán)益亦獲納入天工國際。（2）2007年1月9日，天工工具以代價人民幣150萬元向天工

28、集團(tuán)收購天吉包裝的75%股本權(quán)益。同日，丹陽市永強(qiáng)塑料制品廠以代價人民幣50萬元將其余下于天吉包裝的25%股本權(quán)益，轉(zhuǎn)讓予天工工具。（3）2007年3月13日，天工工具以代價人民幣1億元收購天工集團(tuán)持有的天工愛和75%權(quán)益。同日，ctcl以代價1000萬美元向亞洲高速鋼收購天工愛和余下的25%權(quán)益。如果我們關(guān)注第一個交易，應(yīng)當(dāng)對天工國際的速度和運(yùn)氣感到驚嘆。ctcl是2006年8月14日成立的bvi公司，在起成立之一周后（2006年8月21日）完成了對天工工具的收購。但是這里的“2006年8月21日”，是各方簽訂協(xié)議上報（地方商務(wù)部門）審批的時間，還是取得批準(zhǔn)的時間呢？我們沒有從天工國際招股書

29、中看到更詳細(xì)的信息。如果是審批時間，那就是ctcl成立當(dāng)天簽訂協(xié)議上報并在一周內(nèi)完成審批，這個“天工速度”的確應(yīng)當(dāng)令人稱異。而如果只是報批時間，那么我們就必須要問，審批完成時間是哪一天？特別是在2006年9月8日之前，還是之后？因?yàn)橐粋€外資并購的交易協(xié)議，是審批之后才生效的，換句話說，在獲得批準(zhǔn)之前，協(xié)議并不生效，并未實(shí)現(xiàn)將境內(nèi)權(quán)益置入境外公司。如果批準(zhǔn)是在2006年9月8日之前完成，也就是在報批后的17天內(nèi)完成，我們應(yīng)當(dāng)為天工國際的速度和運(yùn)氣叫好。如果批準(zhǔn)是在此之后，我們就不得不對天工國際的整個上市過程的合規(guī)性打一個大大的問號。因?yàn)樘旃H的上市基礎(chǔ)是基于境內(nèi)權(quán)益的注入在10號文之前完成，因

30、此，不適用10號文，但如果之前并未完成之一關(guān)鍵性一躍，這一基礎(chǔ)就蕩然無存了。如果我們繼續(xù)關(guān)注第二個交易，就只能為天工國際的大膽捏把汗了。10號文第11條（2009年修改后仍然為第11條）明確規(guī)定：境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設(shè)立或控制的公司名義并購與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)的公司，應(yīng)報商務(wù)部審批。當(dāng)事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式規(guī)避前述要求。在后10號文時代，中國律師的聰明才智得到充分顯現(xiàn)，我們或許可以想出數(shù)十種方式來繞過10號文，但輕易不敢使用“外商投資企業(yè)境內(nèi)投資”這種方式。因?yàn)檫@是10號文唯一明確列舉出來的作法，而其他方式則言語不詳，盡可以“法無明文規(guī)定不為罪”來解脫。但天工

31、國際偏偏使用的就是以天工工具（收購?fù)瓿芍笞兂赏馍酞?dú)資企業(yè)）來收購其他境內(nèi)企業(yè)，而且天吉包裝在被收購前是天工集團(tuán)控股75%的企業(yè)，而天工集團(tuán)又是朱先生和于女士共同持有的公司。這樣的一個股權(quán)結(jié)構(gòu)和交易安排，很難想象到有什么樣的理由可以擺脫“當(dāng)事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資規(guī)避前述要求”這一款的質(zhì)疑。如果有的話，那也只能說，我們的10號文是沒有牙齒的，我們的監(jiān)管機(jī)關(guān)底線是相當(dāng)有彈性的。相反，第三個交易倒可以找到一個合理的理由，那就是隱藏在10號文第55條的一句話，“外國投資者購買境內(nèi)外商投資企業(yè)股東的股權(quán)或認(rèn)購境內(nèi)外商投資企業(yè)增資的，適用現(xiàn)行外商投資企業(yè)法律、行政法規(guī)和外商投資企業(yè)投資者股權(quán)變更的

32、相關(guān)規(guī)定，其中沒有規(guī)定的，參照本規(guī)定辦理?！睋?jù)了解，這一條是經(jīng)一些大的跨國公司反復(fù)爭取，以豁免跨國公司進(jìn)行跨境重組的交易而特別安排的。實(shí)踐中，這卻成了繞開10號文的一種不錯的方式。天工愛和是一家外商投資企業(yè)，其股權(quán)收購應(yīng)當(dāng)適用外商投資企業(yè)股權(quán)變動的專門法規(guī)外商投資企業(yè)投資者股權(quán)變更的若干規(guī)定，而不是10號文，這是中國律師的通常理解。但有疑問的是，“其中沒有規(guī)定的，參照本規(guī)定辦理”應(yīng)當(dāng)做何理解？這種交易應(yīng)當(dāng)受到關(guān)聯(lián)并購的第11條約束嗎？如果律師站在天工國際一方，結(jié)論是無需管他，理由是這里要求的只是“參照”并非“適用”。但這無非又是模糊地帶的“貓鼠游戲”而已。如果我們再回過頭來看天工國際重組的整個

33、過程，有兩個問題很難理解。一個問題是，為什么遲至10號文出臺前的兩三周內(nèi)，才開始啟動整個境內(nèi)重組工作？可能更多的是商業(yè)層面的障礙或考慮，個中原因也許只有當(dāng)事人才最清楚。第二個問題是，為什么天工國際會采用這么一個復(fù)雜并充滿爭議的重組路線？我們注意到，在重組之前，天工集團(tuán)控股全部下屬企業(yè)，而天工集團(tuán)又是朱先生和于女士持有，控股架構(gòu)已經(jīng)形成，最為簡便的方法應(yīng)當(dāng)是ctcl收購朱先生和于女士持有的天工集團(tuán)的股權(quán)，而這一收購，在10號文之前，甚至可以采用換股的方式進(jìn)行。從前文的描述來看，可能天工國際希望形成一個ctcl逐一控股國內(nèi)各公司的格局，避免多天工集團(tuán)這一重。之所以這么做，一個合理的解釋，可能是出于

34、稅收的考慮。但這個問題在新的企業(yè)所得稅法出臺之后已經(jīng)不存在任何問題了，兩個境內(nèi)公司之間的分紅不存在重復(fù)征稅的瑕疵。不湊巧的是，新的企業(yè)所得稅法2007年03月16日才正式公布，而這個時候天工國際的整個境內(nèi)外重組都已經(jīng)完成了。如果真的是出于這一考慮而進(jìn)行的結(jié)構(gòu)安排，那恐怕只能說是企業(yè)所得稅法給天工國際開了一個玩笑。這個案例里面還有一個可圈可點(diǎn)之處，就是天工國際的融資方式。如果我們關(guān)注一下天ctcl收購天工工具的收購款的來源，從其招股書來看，會發(fā)現(xiàn)直到2006年8月28日，aig才與thcl（天工控股）及兩位創(chuàng)始人朱先生與于女士簽訂可轉(zhuǎn)債的認(rèn)購協(xié)議，后者以取得30%股權(quán)為代價，以可轉(zhuǎn)債的形式投入3

35、000萬美元，而其中的2000萬正是用于由ctcl收購天工工具；其余1000萬，用于收購了亞洲高速鋼持有的天工愛和的25%股權(quán)。aig的出現(xiàn)，無疑是天工國際完成跨境重組的關(guān)鍵砝碼。通常的私募股權(quán)融資都是以增資方式進(jìn)行的，而在天工國際的案例里面，我們發(fā)現(xiàn)aig的投資款是投入到thcl這個創(chuàng)始人的私人公司的，其目的也很明確，即用于完成后期收購，也就是說，aig為朱先生和于女士提供了一筆收購資金，能夠完成這一紅籌架構(gòu)，也應(yīng)當(dāng)說是一個不錯的財技。但再繼續(xù)關(guān)注的話，我們會感興趣這筆2000萬美元資金的流向。收購資金究竟有沒有真正付給天工集團(tuán)？或者，在付給了天工集團(tuán)之后，最終去向如何？我們均不得而知。但a

36、ig作為投資人，應(yīng)當(dāng)不會允許朱先生和于女士在上市之前提前套現(xiàn)這筆大額資金。其背后的安排（如果有的話），著實(shí)值得借鑒。綜觀此案例，也許朱先生和于女士最值得慶幸的是，畢竟天工國際已經(jīng)完成驚險一躍，成為一家在香港上市的公眾公司。這一躍的最大收獲，比紙上財富更重要的，恐怕是天工國際獲得了一重國際的保護(hù)傘。我國的監(jiān)管機(jī)關(guān)，出于維護(hù)我國國際形象等各種考慮，一直對已經(jīng)在境外上市的中國公司網(wǎng)開一面，只要已經(jīng)成功上市，就有了國外投資者的利益，就有了種種復(fù)雜的非經(jīng)濟(jì)因素考慮，一般而言，就算前期偶有瑕疵，也不會全盤否定，頂多處理一些中介機(jī)構(gòu)了事。天工國際即便爭議多多，但是憑借國際上市公司的“金身”，仍然可以在爭議中

37、前行。相比之下，未能成功完成突圍的杜雙華（日照鋼鐵董事長）沒有那么幸運(yùn)了。三：興發(fā)鋁業(yè)文 / 朱銳除了部分資產(chǎn)重組被10號文打斷，而不得已采用租賃的方式維持運(yùn)營之外，興發(fā)鋁業(yè)在紅籌上市重組中也辟出了蹊徑利用已有外商投資企業(yè)的合并來避開商務(wù)部的審批。2008年春，在恒大地產(chǎn)等公司完成招股，卻終因抗不住市場寒流擱置上市計劃的時候，國內(nèi)一家做鋁型材的公司興發(fā)鋁業(yè)（hk0098）毅然而然逆流向上，在香港聯(lián)交所掛牌。盡管興發(fā)鋁業(yè)上市時機(jī)欠佳，掛牌首日便跌破發(fā)行價，但在第一大股東羅蘇看來，興發(fā)鋁業(yè)已經(jīng)等得太久“為了上市，我們已經(jīng)等了七年”。成功上市后，興發(fā)鋁業(yè)終于可以一撓七年之癢，但如同其他為10號文小心

38、翼翼斟酌棋步的企業(yè)一樣，興發(fā)鋁業(yè)此番香港上市也是輾轉(zhuǎn)前行。除了部分資產(chǎn)重組被10號文打斷而不得已采用租賃的方式維持運(yùn)營之外，興發(fā)鋁業(yè)在重組中也辟出了蹊徑利用已有外商投資企業(yè)的合并來避開商務(wù)部的審批。成立境內(nèi)經(jīng)營主體“興發(fā)鋁業(yè)”， 10 號文生效前變身全外資20世紀(jì)90年代初，興發(fā)鋁業(yè)的前身公司在廣東一帶陸續(xù)成立，而興發(fā)鋁業(yè)目前的第一大股東羅蘇從那時起已擔(dān)任法人代表，當(dāng)然這些前身公司當(dāng)時都屬于集體企業(yè)性質(zhì)，股東是當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展總公司。到了20世紀(jì)末，以羅蘇為代表3個自然人開始逐步向當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展總公司收購各前身公司的股權(quán)。到了重組啟動時，經(jīng)營情況是，興發(fā)鋁業(yè)的前身公司廣東興發(fā)、佛山興發(fā)和興發(fā)創(chuàng)新

39、都在經(jīng)營鋁型材的生產(chǎn)和銷售，業(yè)務(wù)布局相對比較分散（如圖1帶顏色部分）。2006年初，為了上市的重組正式開始了，而羅蘇3人的整體思路是將廣東興發(fā)、佛山興發(fā)以及興發(fā)創(chuàng)新3家公司的業(yè)務(wù)全部集中到一家公司來經(jīng)營，由于彼時10號文尚未頒布，所以按照轉(zhuǎn)讓股權(quán)、收購資產(chǎn)的方式，業(yè)務(wù)重組到一家公司的愿望是可以實(shí)現(xiàn)的。于是2006年4月，羅蘇3人先以相同的股權(quán)比例在新加坡設(shè)立了一家公司“興發(fā)sg”。繼而5月份，由興發(fā)sg和廣東興發(fā)在境內(nèi)合資成立“興發(fā)鋁業(yè)”，廣東興發(fā)以現(xiàn)金和實(shí)物兩種方式對興發(fā)鋁業(yè)出資，其中現(xiàn)金2600萬元、機(jī)器設(shè)備3400萬元。興發(fā)sg則是全部以現(xiàn)金4000萬元出資。而羅蘇3人將通過把廣東興發(fā)等

40、3家的股權(quán)或資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給這家興發(fā)鋁業(yè)，來整合所有的鋁型材業(yè)務(wù)。然而不多久，興發(fā)鋁業(yè)就從一家中資控股的合資公司，變身為了全外資公司。原來，在10號文生效前夕的2006年8月15日（這個時間點(diǎn)極有意味），廣東興發(fā)和興發(fā)sg簽訂了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，前者將自己所持有的興發(fā)鋁業(yè)60%股權(quán)以6000萬元轉(zhuǎn)讓給了后者。而這個轉(zhuǎn)讓協(xié)議也在2006年8月31日，得到了佛山市對外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作局的批準(zhǔn)（如圖1所示）。對此舉的合法性，興發(fā)鋁業(yè)的法律顧問競天公誠律師事務(wù)所認(rèn)為，由于10號文是在之后的2006年9月8日開始執(zhí)行，所以廣東興發(fā)與興發(fā)sg之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓適用的是2003年頒布并生效的外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定，進(jìn)

41、一步即受到外商投資企業(yè)股東股權(quán)變更的若干規(guī)定的監(jiān)管，而根據(jù)規(guī)定只需要得到興發(fā)鋁業(yè)的原審準(zhǔn)機(jī)關(guān)佛山市對外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作局的批準(zhǔn)即可。全外資企業(yè)間的合并興發(fā)鋁業(yè)合并佛山興發(fā)趕在10號文生效前變身為全外資公司的興發(fā)鋁業(yè)，隨即開始整合佛山鋁業(yè)。2006年10月15日，興發(fā)鋁業(yè)、佛山興發(fā)以及雙方的股東興發(fā)sg、恒發(fā)簽訂了合并協(xié)議，即將佛山興發(fā)并入興發(fā)鋁業(yè)，而佛山興發(fā)在資產(chǎn)、負(fù)債全部轉(zhuǎn)入興發(fā)鋁業(yè)之后注銷法人資格（如圖2所示）。興發(fā)鋁業(yè)此時已是全外資公司，而佛山興發(fā)也早在2002年已經(jīng)是全外資公司，對這兩者的合并，其法律顧問找到適用的法律法規(guī)，是2001年修訂及頒布的關(guān)于外商投資企業(yè)合并與分立的規(guī)定，需要報批

42、的部門仍是佛山市對外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作局，由此無須經(jīng)過商務(wù)部等更高級別部門的審批?；蛟S，由興發(fā)鋁業(yè)來合并佛山興發(fā)，是其他諸多方法里操作相對最便利的一種。由于兩者都是境內(nèi)注冊的外資公司，而兩者的股東則是境外法人。如果由恒發(fā)向興發(fā)sg轉(zhuǎn)讓佛山興發(fā)的股權(quán)，則不符合集中業(yè)務(wù)到興發(fā)鋁業(yè)的初衷。如果由恒發(fā)向興發(fā)鋁業(yè)轉(zhuǎn)讓佛山興發(fā)的股權(quán)，或許意味著更大的法律風(fēng)險。規(guī)避不了的遺憾租用廣東興發(fā)、興發(fā)創(chuàng)新的資產(chǎn)興發(fā)鋁業(yè)在完成了對佛山興發(fā)的合并之后，還剩有廣東興發(fā)、興發(fā)創(chuàng)新等主營業(yè)務(wù)權(quán)益依然留在境內(nèi)。按照常理，要實(shí)現(xiàn)紅籌上市，這兩家同屬于主營業(yè)務(wù)的境內(nèi)權(quán)益，同樣要搬到境外上市主體中去。要實(shí)現(xiàn)這點(diǎn)，有三種思路供選擇：第一，如

43、法炮制興發(fā)鋁業(yè)與佛山興發(fā)的合并模式，將廣東興發(fā)的資產(chǎn)負(fù)債并入興發(fā)鋁業(yè)。但是，廣東興發(fā)是內(nèi)資企業(yè)，興發(fā)鋁業(yè)是外資企業(yè)，其合并行為沒有法律依據(jù)。此策不可行。第二，以境外的興發(fā)sg為主體，直接收購廣東興發(fā)及興發(fā)創(chuàng)新。但是，此時10號文已經(jīng)生效，該收購要報商務(wù)部審批，通過的希望為0。此乃下下策。第三，以境內(nèi)的興發(fā)鋁業(yè)為主體，直接收購廣東興發(fā)及興發(fā)創(chuàng)新。此舉，律師盡管可以解釋這是“外商投資企業(yè)再投資行為”，但依然面臨重大的法律缺陷，因?yàn)?0號文11條規(guī)定，不得以外商投資企業(yè)再投資的方式規(guī)避審批。此也下策，不到萬不得已不可用。如此看來，似乎很難把廣東興發(fā)及興發(fā)創(chuàng)新的權(quán)益轉(zhuǎn)移至境外了。為此，興發(fā)鋁業(yè)的法律顧

44、問又提出了一個“另辟蹊徑”的解決方案收購、合并不成就租用吧（如圖3所示）。所謂租用，即：興發(fā)鋁業(yè)租用廣東興發(fā)及興發(fā)創(chuàng)新的所有固定資產(chǎn)設(shè)備，相關(guān)人員、業(yè)務(wù)合約也轉(zhuǎn)移至興發(fā)鋁業(yè)。這樣，廣東興發(fā)和興發(fā)創(chuàng)新就單純變成了設(shè)備、物業(yè)出租商，不經(jīng)營任何實(shí)際業(yè)務(wù)。上市公司與關(guān)聯(lián)公司之間的同業(yè)競爭也不存在了，也符合了港交所的上市規(guī)則了。至此，興發(fā)鋁業(yè)的重組輾轉(zhuǎn)完成。2007年，羅蘇3人在維京群島、開曼群島相繼設(shè)立了“興發(fā)bvi”、“興發(fā)開曼”。然后，先由興發(fā)bvi向羅蘇3人增發(fā)收購興發(fā)sg的全部股權(quán)，變成羅蘇3人全額控股興發(fā)bvi，而興發(fā)bvi全額控股興發(fā)sg。再由興發(fā)開曼向羅蘇3人增發(fā)收購興發(fā)bvi全額股份。

45、2008年3月，以興發(fā)開曼為主體，興發(fā)鋁業(yè)在香港上市。公司金融特約顧問、北京大成律師事務(wù)所李壽雙點(diǎn)評：說興發(fā)鋁業(yè)規(guī)避10號文，多少有點(diǎn)不太公平。實(shí)際上，早在2001年左右，興發(fā)鋁材就開始謀劃上市，首選是香港上市，后來可能受到當(dāng)?shù)匾恢北粯錇橹袊髽I(yè)在新加坡上市一面旗幟的佛山鷹牌陶瓷的影響，又考慮在新加坡上市。所有才有了2006年4月3日注冊興發(fā)sg的做法。從2001年籌劃到2006年實(shí)質(zhì)重組，此間應(yīng)當(dāng)經(jīng)過多次的試錯與彷徨。2006年5月，興發(fā)sg注冊后一個月，與廣東興發(fā)合資成立了興發(fā)鋁業(yè)。2006年8月15日，廣東興發(fā)與興發(fā)sg訂立股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，廣東興發(fā)將興發(fā)鋁業(yè)60%股權(quán)出售給興發(fā)sg，代價為

46、人民幣6000萬元。2006年8月31日，佛山市對外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作局批準(zhǔn)上述轉(zhuǎn)讓，興發(fā)鋁業(yè)成為純外資企業(yè)。這一收購行為是興發(fā)鋁業(yè)重組的關(guān)鍵一躍，至此，興發(fā)sg100%控制了境內(nèi)公司，完成了境內(nèi)權(quán)益注入境外這一“質(zhì)變”過程。更為關(guān)鍵的是，這一躍是在2006年9月8日之前，10號文閘門徐徐落下的當(dāng)口完成的。自創(chuàng)出來的“豁免適用規(guī)則”也正是基于前述完成重組時間在先，才成就了興發(fā)鋁業(yè)的上市。基于這一點(diǎn)，律師認(rèn)為：2006年8月8日，商務(wù)部及中國證監(jiān)會等六部委頒布并購規(guī)定，要求為上市而設(shè)立并由中國公司或個人直接或間接控制的境外特殊目的投資機(jī)構(gòu)的證券，于海外證券交易所上市及買賣前，須獲中國證監(jiān)會批準(zhǔn)。興發(fā)鋁

47、業(yè)中國法律顧問表示，由于興發(fā)鋁業(yè)已于2006年9月8日（并購規(guī)定生效日期）前獲得有關(guān)重組的全部所須的相關(guān)中國監(jiān)管當(dāng)局批準(zhǔn)，故毋須待中國證監(jiān)會批準(zhǔn)即可上市。這條規(guī)則已經(jīng)成了后10號文時代境外上市的通用規(guī)則，即在10號文之前完成了跨境重組，即可豁免證監(jiān)會審批。從最早上市的英利能源到剛于9月25日上市的盛大游戲，都是秉著這一規(guī)則“繞開”證監(jiān)會審批環(huán)節(jié)的。那么這一規(guī)則怎么源起？又是否能夠成立呢？眾所周知，在小紅籌問題上，從最早的三不管，到無異議函，再到無異議函的取消，中間經(jīng)歷過多次反復(fù)。如今又重新納入監(jiān)管軌道。10號文第40條規(guī)定，特殊目的公司境外上市交易，應(yīng)經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)。但遺憾的是，

48、雖然法有明文，證監(jiān)會并不受理、更不批復(fù)小紅籌上市。雖然證監(jiān)會也曾制定過一個工作程序，但并未真正實(shí)施。不得已，才有律師“認(rèn)真”琢磨10號文，得出了前述結(jié)論。但嚴(yán)格說起來，其實(shí)這一規(guī)則是根本站不住腳的?！胺ú凰菁凹韧惫倘徊诲e，但雖然重組行為在先，重組畢竟不等同于上市，在這些企業(yè)上市時，10文已經(jīng)生效，自然應(yīng)當(dāng)適用。再者，證監(jiān)會對小紅籌（間接境外上市）進(jìn)行審批的要求，并非始于10號文，證券法第238條同樣有此規(guī)定，而證券法早在2006年1月1日就開始施行了。我們還可以追溯到1997年6月20日出臺的“97紅籌指引”（國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)在境外發(fā)行股票和上市管理的通知），其中第3條規(guī)定的內(nèi)容相當(dāng)明確

49、：“凡將境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)通過收購、換股、劃轉(zhuǎn)以及其他任何形式轉(zhuǎn)移到境外中資非上市公司或者境外中資控股上市公司在境外上市，以及將境內(nèi)資產(chǎn)通過先轉(zhuǎn)移到境外中資非上市公司再注入境外中資控股上市公司在境外上市，境內(nèi)企業(yè)或者中資控股股東的境內(nèi)股權(quán)持有單位應(yīng)當(dāng)按照隸屬關(guān)系事先經(jīng)省級人民政府或者國務(wù)院有關(guān)主管部門同意，并報中國證監(jiān)會審核后，由國務(wù)院證券委按國家產(chǎn)業(yè)政策、國務(wù)院有關(guān)規(guī)定和年度總規(guī)模審批?！敝两駷橹?，尚未看到說97指引失效的文件。因此可以看出，所謂重組在先完成所以（股票上市）不適用10號文的說法，實(shí)際上是利益相關(guān)人員自創(chuàng)的規(guī)則。但是，既然如此，為什么這一規(guī)則又能大行其道呢？證監(jiān)會為什么又對此保持沉默

50、呢？個中原因非常復(fù)雜。但大體上，我們能夠感受到監(jiān)管部門甚至更高層在這一問題上的糾結(jié)。既想攬權(quán)，又略顯猶豫；既想防止濫用離岸公司的貓膩，防止優(yōu)質(zhì)中國公司外流，又不想卡的太嚴(yán)，堵死中國企業(yè)利用境外資本市場的通道。所以才有了監(jiān)管部門大棒舉起，卻不落下；才有了相關(guān)利益群體自創(chuàng)游戲規(guī)則，設(shè)計五花八門的重組手法，大肆與法律和監(jiān)管機(jī)關(guān)博弈的“精彩”局面。吸收合并高招在后續(xù)資產(chǎn)的注入上，興發(fā)鋁業(yè)并未采取直接收購股權(quán)或資產(chǎn)的做法，而是采取吸收合并，2006年10月15日，興發(fā)鋁業(yè)吸收合并佛山興發(fā)，從而實(shí)現(xiàn)將佛山興發(fā)權(quán)益并入境外公司，這一做法，巧妙地規(guī)避了如天工國際案例中出現(xiàn)的爭議。原10號文第55條（現(xiàn)第52條

51、）規(guī)定，外國投資者通過其在中國設(shè)立的外商投資企業(yè)合并或收購境內(nèi)企業(yè)的，適用關(guān)于外商投資企業(yè)合并與分立的相關(guān)規(guī)定和關(guān)于外商投資企業(yè)境內(nèi)投資的相關(guān)規(guī)定，其中沒有規(guī)定的，參照本規(guī)定辦理。因此，興發(fā)鋁業(yè)吸收合并佛山興發(fā)，按照2001年的關(guān)于外商投資企業(yè)合并與分立的規(guī)定，報佛山市對外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作局批準(zhǔn)就可以“搞定”，毋須取得商務(wù)部或廣東省對外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作廳批準(zhǔn)。并且在這點(diǎn)上，不太容易觸發(fā)“參照本規(guī)定辦理”的困擾，因?yàn)檎麄€10號文通篇談的都是收購，對一個合并行為，沒有可參照的條款，包括關(guān)聯(lián)并購須報商務(wù)部批準(zhǔn)的第11條，似乎也無可參照的空間，畢竟合并跟收購還是有較大不同的。關(guān)注資金流向興發(fā)鋁業(yè)的整個操作過程

52、，總體上安排得當(dāng)，處處留心謹(jǐn)慎。但如果我們深入探究，從資金流向角度觀察，仍然有所疑問。我們注意到，興發(fā)鋁業(yè)整個上市過程竟然沒有任何私募基金的參與，這在私募基金無孔不入的當(dāng)下，頗為另類。也正是這一點(diǎn)，讓我們好奇興發(fā)鋁業(yè)重組過程所需大額資金從何而來，又如何完成境內(nèi)境外穿梭的過程。興發(fā)sg在合資成立興發(fā)鋁業(yè)時，應(yīng)當(dāng)出資4000萬人民幣，之后收購廣東興發(fā)所持股權(quán)又需要6000萬元，前后共需1億人民幣。我們首先會關(guān)注，興發(fā)sg是否如期投入4000萬到合資企業(yè)，而后，是否“真的”支付了股權(quán)轉(zhuǎn)讓款？如果真的完成了1億資金支付，那么，這筆錢又是從何而來呢？這點(diǎn)從招股書中無從得知。但我們可以大膽假想一下，如果我

53、們負(fù)責(zé)解決資金問題，可以如何操作。在合資方面，自然可以分期出資，根據(jù)外商投資企業(yè)出資要求，第一期出資，不得低于各自認(rèn)繳出資額的15，并且應(yīng)當(dāng)在營業(yè)執(zhí)照簽發(fā)之日起3個月內(nèi)繳清，總出資應(yīng)在2年內(nèi)繳清。也就是，興發(fā)sg起碼可以先繳600萬，欠付3400萬。在收購方面，按照10號文第16條，外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)設(shè)立外商投資企業(yè)，外國投資者應(yīng)自外商投資企業(yè)營業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之日起3個月內(nèi)向轉(zhuǎn)讓股權(quán)的股東，或出售資產(chǎn)的境內(nèi)企業(yè)支付全部對價。對特殊情況需要延長者，經(jīng)審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)后，應(yīng)自外商投資企業(yè)營業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之日起6個月內(nèi)支付全部對價的60%以上，1年內(nèi)付清全部對價，并按實(shí)際繳付的出資比例分配收益。照此辦理，可

54、以在營業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之日起6個月內(nèi)，也就是2006年11月支付3600萬，2007年5月支付其余2400萬。對于必須交付的600萬元合資企業(yè)一期出資，通過換匯或過橋貸款等各種方法，可以說均可輕松搞定。但剩下9400萬的付款義務(wù)，仍然不是一筆小數(shù)目。好在這里面有一個時間差可供利用，那就是對并購來講，是審核批準(zhǔn)在先，付款義務(wù)履行在后，如果到6月時，不能按期給錢，審批機(jī)關(guān)是不會撤銷批準(zhǔn)的，也不會干預(yù)廣東興發(fā)和興發(fā)sg之間的合同履行這一內(nèi)部事務(wù)，當(dāng)然，廣東興發(fā)更不會起訴興發(fā)sg的。所以，這樣一來，興發(fā)sg的后續(xù)出資義務(wù)，支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的義務(wù)，都可以延后，而等到公司法規(guī)定的2年出資最后期限屆滿前，興發(fā)鋁業(yè)剛

55、好已經(jīng)于2008年3月成功上市。這時候，興發(fā)sg已經(jīng)融資到位，可以順理成章地支付出資3400萬，同時，也可以名正言順地支付給廣東興發(fā)，這個大股東控制的私人公司6000萬股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。這不僅給上市融得資金結(jié)匯找到了理由，而且給大股東提前套現(xiàn)提供了一個絕佳的通道。注： 證券法第238 條：境內(nèi)企業(yè)直接或者間接到境外發(fā)行證券或者將其證券在境外上市交易，必須經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依照國務(wù)院的規(guī)定批準(zhǔn)。四：soho中國文 / 蘇龍飛在10號文頒布之前，潘石屹將其控制的soho中國境內(nèi)實(shí)體權(quán)益，贈予已獲得香港居民身份的妻子；10號文生效之后，潘石屹再將境內(nèi)剩余的權(quán)益陸續(xù)轉(zhuǎn)移給妻子，以此來規(guī)避“10號文”規(guī)

56、定的“關(guān)聯(lián)并購”審批程序。潘石屹的soho中國（hk0410）在香港的上市操作手法，可以算是一個孤案了。特別是在商務(wù)部“10號文”的背景之下，可以說soho中國是幸運(yùn)的，也是幾乎不可復(fù)制的。早在10號文頒布之前一年，潘石屹就將其控制的soho中國境內(nèi)實(shí)體權(quán)益，贈予已獲得香港居民身份的妻子（業(yè)界稱之為“境外換手”）；10號文生效之后，潘石屹再將境內(nèi)剩余的權(quán)益陸續(xù)轉(zhuǎn)移給妻子，以此來規(guī)避商務(wù)部規(guī)定的“關(guān)聯(lián)并購”審批程序?，F(xiàn)在回顧soho中國的整個紅籌上市過程，除了嘆其幸運(yùn)之外，其操作還有些讓人不可思議。其個中原因，恐怕只有當(dāng)事人自己清楚。下文我們慢慢詳述。早在2002年即初步完成紅籌架構(gòu)其實(shí)，早在2

57、002年，soho中國的紅籌架構(gòu)就已初步搭建完成（如圖一）。潘石屹夫婦通過私人公司各自控制了soho中國（開曼）47.39%的股權(quán)，而soho中國（開曼）則通過一系列的bvi子公司，控制了境內(nèi)的一系列地產(chǎn)項目公司。在當(dāng)時看來，如果條件成熟soho中國（開曼）即可直接在境外上市，幾乎無需再進(jìn)行什么股權(quán)重組了。潘石屹能夠先人一步地完成這個動作，不無得益于他曾在高盛任職的妻子張欣。為什么soho中國當(dāng)時沒有上市呢？或許是因?yàn)槭找鏍顩r還不成熟吧?！盁o心插柳”的境外換手，為后續(xù)重組埋下伏筆一方面，上市條件還未成熟；另一方面，潘石屹的地產(chǎn)生意還得繼續(xù)。自2003年起，潘石屹一些新的地產(chǎn)項目公司又陸續(xù)成立運(yùn)

58、作起來，比如：紅石新城、山石公司、北京搜候等等。在這些項目公司里，一個個地產(chǎn)項目逐步進(jìn)行著投標(biāo)、立項、開發(fā)。隨著這些項目公司的不斷運(yùn)作，潘石屹就在他的離岸控股架構(gòu)之外，又逐漸建立起了一個新的業(yè)務(wù)體系（如圖二）。這些項目公司為什么沒有通過境外的控股公司soho中國（開曼）來投資設(shè)立呢？這樣的話，這些新增業(yè)務(wù)也就可以一同納入到境外控股架構(gòu)當(dāng)中去了。這其中可能有兩方面原因：其一，把資金繞道境外再投入到境內(nèi)設(shè)立外商投資企業(yè)，由于外匯管制，過程相對復(fù)雜；其二，外商投資企業(yè)的注冊，相較于一般的內(nèi)資企業(yè)注冊，審批程序更加復(fù)雜。這兩道障礙都相對費(fèi)時，而地產(chǎn)項目公司設(shè)立并投標(biāo)地產(chǎn)項目，則時間相對緊迫。因而，還是以個人身份先設(shè)立內(nèi)資企業(yè)吧。日后要進(jìn)行股權(quán)重組的話，用境外控股公司直接收購境內(nèi)權(quán)益即可。2005年11月，潘石屹做了一個蹊蹺的“意外