東方通信(600776)：網(wǎng)優(yōu)業(yè)務國內(nèi)第一電子金融業(yè)務國內(nèi)第二靜待數(shù)字集群開花結果1216

1、12/1/1412/2/1412/3/1412/4/1412/5/1412/6/1412/7/1412/8/14 11/12/14 12/9/14 12/10/1412/11/14 table_main 首次評級 戴春榮 元 table_maindata 236.66 39% 29% 19% china securities rese arch 證券研究報告上市公司深度公司深度模板通信設備 網(wǎng)優(yōu)業(yè)務國內(nèi)第一，電子金融業(yè)務 國內(nèi)第二，靜待數(shù)字集群開花結果 公司已轉型成功，未來成長可期 table_stkcode 東方通信(600776) 公司已非電子代工企業(yè)，主營收入隱藏在總收入中。84利 潤來

2、源來自 29收入。這些收入分別來自電子金融（金融 atm table_invest600776 增持 機）、傳輸交換網(wǎng)絡（網(wǎng)優(yōu)和 ips 媒體平臺）和數(shù)字集群（1 個億 或 2013 年確認收入，目前報表沒有反映）。這些業(yè)務在國內(nèi)都已 是數(shù)一數(shù)二，卻“養(yǎng)在深閨無人識”。我們預計，隨著公司電子 金融市場擴張，4g 大規(guī)模建設啟動和數(shù)字無線集群建設啟動， 公司未來發(fā)展極為光明。 歷史業(yè)績證明管理層能力，激勵不弱于同類民企，現(xiàn)金源充足 歷史不能證明未來，但歷史是未來唯一的實證證據(jù)，公司主 營收入業(yè)務，都已做到國內(nèi)領先，已經(jīng)證明公司管理層過往決策 正確和執(zhí)行有效。公司目前現(xiàn)金激勵制度已不弱于同行業(yè)的民

3、 企。1030的超額凈利潤獎勵“有功之臣”。近日公布股權 激勵方案，使得骨干成長和公司成長結合。公司現(xiàn)金 11 個億， 沒有一分錢借款，極佳資產(chǎn)質量使得公司隨時可從銀行貸出以十 億計的現(xiàn)金，支持現(xiàn)有業(yè)務的深入發(fā)展。同時公司也在考慮長期 激勵和骨干成長的問題。執(zhí)業(yè)證書編號：s1440510120005 徐力執(zhí)業(yè)證書編號：s1440512110001 發(fā)布日期： 2012 年 12 月 14 日 當前股價： 3.78 元 目標價格 6 個月：7 主要數(shù)據(jù) 股票價格絕對/相對市場表現(xiàn)（%） 進口替代，電子金融至少還有一倍的空間 我們預計電子金融

4、市場空間有 100 億/每年，進口替代已經(jīng)發(fā) 1 個月 -8.70/-7.84 3 個月 -24.85/-21.79 12 個月 -25.57/-15.53 生。隨著人力成本的提高，城市中金融自助設備普及率將進一步 提高，考慮到今后十年三元經(jīng)濟發(fā)展，城鎮(zhèn)化將是大勢所趨，農(nóng) 村和鄉(xiāng)鎮(zhèn)的金融自助設備的普及率將會逐步向城市普及率靠齊。 空間依舊巨大，公司目前大客戶為中國銀行、工商銀行和郵儲銀 行，隨著現(xiàn)有客戶的市場份額擴張和其他大行的進入，公司電子 金融業(yè)務至少還有一倍的空間。 4g 大建設 2013q1 啟動，利好公司的傳輸交換網(wǎng)絡業(yè)務 2012 年新建基站不超過 15 萬個，我們預計 2013

5、年將會超過 25 萬個新建基站。數(shù)量同比增幅為 60，考慮到價格下降因素， 保守估計網(wǎng)優(yōu)行業(yè)增幅為 30。由此帶動網(wǎng)優(yōu)設備工程投資同步 12 月最高/最低價（元） 總股本（萬股） 流通 a 股（萬股） 總市值（億元） 流通市值（億元） 近 3 月日均成交量（萬） 主要股東 普天東方通信集團有限公司 股價表現(xiàn) table_stocktrend 6.93/3.43 125600.01 95600.01 47.48 36.14 48.13% 大增，利好公司的傳輸交換網(wǎng)絡業(yè)務。 9% -1% -11% -21% -31% 相關研究報告 東方通信滬深300 table_report 06.10.17 東

6、方通信調研簡報 請參閱最后一頁的重要聲明 http:/research.csc.com.cn 預測和比率 table_page東方通信 上市公司深度報告 數(shù)字無線集群 2013q3 啟動，公司作為最有競爭力廠商收益最大 我們預計無線集群模擬轉數(shù)字整體投資額在 1290 億元3225 億元，極具想象空間。美國“安全門”事件 使中國政府了解什么是“自由競爭”，只要國內(nèi)有符合需求的產(chǎn)品，就會傾向國內(nèi)采購。對比國內(nèi)競爭對手，毫 無疑問，公司是綜合實力最強的。集群系統(tǒng)模擬轉數(shù)字是長期的過程，公司產(chǎn)品能夠兼容模擬系統(tǒng)和數(shù)字系統(tǒng)， 更好的保護客戶的投資，減少客戶的風險，提供客戶更加靈活的選擇。如果集群系統(tǒng)要

7、建立全國大網(wǎng)，交換部 分必不可少，目前玩家中，公司是同時具有接入和交換成功經(jīng)驗的唯一廠商。而且公司已經(jīng)走過“紙上談兵” 階段，tetra 和 pdt 都有現(xiàn)實的訂單和實用案例。我們預計約有 1 個億的訂單不會在 2012 年確認收入，而將 在 2013 年第一次出現(xiàn)在財務報表中。2013q3，公安部將會采用“轉移支付”方式開始 pdt 系統(tǒng)建設，預計金 額為 80 億元，公司已做好財務、工程、技術和市場的準備以爭取更大的市場份額。 投資建議與評級 考慮到公司 23 年內(nèi)電子金融和傳輸網(wǎng)絡業(yè)務保持穩(wěn)定增長是大概率事件，即使不考慮數(shù)字集群項目，也 能保持中速的業(yè)績成長，也即“下有底”。如果數(shù)字集群

8、爆發(fā)，那公司也將爆發(fā)性成長?？紤]到公司的 2013 2015 的高成長（復合成長率 45），給予 35 倍的 pe。我們預測公司 2013 年也有 35的自然成長，如果數(shù)字集 群爆發(fā)，電子金融市場擴張成功，想象空間巨大。我們預測公司 20122014 的 eps 分別為 0.15 元、0.20 元和 0.31 元，pe 分別為 26、19、12。首次給予“增持”評級，目標價 7 元。 投資風險 電子金融市場擴張不順利，數(shù)字集群啟動時間延遲，4g 建設規(guī)模和進度低于預期。 table_predict 2011a2012f2013f2014f 營業(yè)收入（百萬） 營業(yè)收入增長率 ebitda（百萬）

9、 ebitda 增長率 凈利潤（百萬） 凈利潤增長率 roe eps（元） p/e p/b ev/ebitda 3116.52 14.27% 253.72 -17.65% 187.81 29.58% 7.22% 0.15 51.03 3.75 33.70 3185.96 2.23% 286.89 13.07% 188.72 0.48% 7.33% 0.15 26.82 1.92 13.46 3754.30 17.84% 397.41 38.52% 256.62 35.98% 9.41% 0.20 19.72 1.81 9.80 4547.61 21.13% 575.20 44.74% 394.

10、77 53.84% 13.12% 0.31 12.82 1.68 6.77 請參閱最后一頁的重要聲明 http:/research.csc.com.cn 一. 二. 三. .1. .2. .3. .4. 四. .1. .2. .3. .4. .1. .2. .1. .2. .3. 五. .1. .2. .3. .4. table_page東方通信 上市公司深度報告 目錄 投資要件 . 1 (一). 關鍵假設 . 1 (二). 我們?yōu)槭裁磁c市場普遍觀點不同 . 1 (三). 估值和目標價格 . 1 (四). 股價上漲的催化因素 . 1 (五). 投資風險 . 1 公司收入結構復雜，主營業(yè)務國內(nèi)數(shù)

11、一數(shù)二. 2 (一). 公司收入結構復雜，主營業(yè)務隱藏在總收入中. 2 (二). 電子金融和傳輸交換網(wǎng)絡已是國內(nèi)數(shù)一數(shù)二. 2 (三). 公司已經(jīng)進入發(fā)展的快車道，需要市場重新定位. 3 集團和公司利益一致、管理改善、資源充足,戰(zhàn)略得當. 4 (一). 股權結構顯示上市公司和集團公司利益一致. 4 (二). 公司雖是國企，激勵制度已不弱于民企. 5 管理的實質在于激勵，在于員工和組織的福利交換. 5 現(xiàn)金激勵早在 2009 年就已經(jīng)開始，1030的超額利潤獎勵給骨干 . 5 股權激勵已經(jīng)實現(xiàn)，將公司長期利益與骨干成長結合. 7 公司的員工構成合理，管理效率高，行政人員占比只有 6% . 7 (

12、三). 公司的現(xiàn)金流充裕，為未來的發(fā)展提供資金支持. 8 (四). 戰(zhàn)略得當，選擇領域沒有強力的競爭對手. 8 公司主營業(yè)務極具想象空間 . 8 (一). 進口替代，電子金融還有一倍的空間 . 8 零售銀行電子化已是趨勢，自助設備還有巨大空間. 9 atm 機人均保有量中國和全球相比，還是有較大差距 . 9 進口替代已經(jīng)發(fā)生 . 10 我們預計公司電子金融至少還有一倍的空間. 10 (二). 4g 建設大潮即將拉開，利好傳輸交換網(wǎng)絡業(yè)務.11 傳輸交換網(wǎng)絡業(yè)務命名有些歧義，實際是網(wǎng)優(yōu)和電信增值業(yè)務平臺 .11 公司網(wǎng)優(yōu)工作主要的路測和設計，4g 大建設利好此項業(yè)務 .11 (三). 無線集群面

13、向模擬轉數(shù)字的機會，或成為公司的業(yè)務龍頭. 12 數(shù)字集群代替模擬集群是大勢所趨. 12 現(xiàn)階段無論是全球還國內(nèi)，還是海外廠商占優(yōu)勢. 12 國內(nèi)模擬轉數(shù)字的市場規(guī)模超 1290 億元3225 億元，空間巨大的增量市場 . 13 公司有望在電子金融和數(shù)字無線集群方向持續(xù)成長. 13 (一). 電子金融已是國內(nèi)第二，如無戰(zhàn)略性失誤，應能享受進口替代的紅利 . 13 (二). 多重因素導致公司數(shù)字集群項目成功概率極大. 13 美國以“國家安全”拒絕競爭，提醒中國政府需要更多的考慮信息安全 . 13 目前的國內(nèi)競爭對手并不強大 . 14 全國性的網(wǎng)絡建設并非易事，需要交換和接入“雙修” . 14 模

14、擬轉數(shù)字是長期過程，公司提供市場上國內(nèi)唯一兼容模擬解決方案 . 15 請參閱最后一頁的重要聲明 http:/research.csc.com.cn .5. .6. 六. 七. 八. 九. 十. 十一. table_page東方通信 上市公司深度報告 公司設備已不是“紙上談兵”，tetra 和 pdt 系統(tǒng)都有現(xiàn)實訂單或實用案例 . 15 預計 2013q3 至 2014q2，公安部將啟動 80 億元投資建設全國的 pdt 網(wǎng)絡. 16 公司財務分析 . 16 (一). z 值預警 . 16 (二). 杜邦分析 . 17 盈利預測 . 18 (一). 前提假設 . 18 (二). 具體預測 .

15、18 估值 . 19 投資評價和建議 . 20 風險分析 . 21 報表預測 . 21 請參閱最后一頁的重要聲明 http:/research.csc.com.cn table_page東方通信 上市公司深度報告 圖目錄 圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12. 13. 14. 15. 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 公司的收入結構復雜，小部分主營業(yè)務占有絕大部分的利潤 . 2 收入和利潤變化可以看出公司確實在發(fā)生變化

16、 . 4 公司員工大部分是一線業(yè)務人員，后臺行政人員占比只有 6 . 8 零售銀行電子化已是趨勢 . 9 和世界先進水平比較，我國的覆蓋率較低. 10 市場份額數(shù)據(jù)表明進口替代正在發(fā)生 . 10 atm 機的新增量在逐步加大 .11 公司對傳輸交換網(wǎng)絡業(yè)務的描述和定義.11 網(wǎng)優(yōu)工作分為三個階段 . 12 國內(nèi)無線集群大部分為模擬 . 12 海外廠商占據(jù)無線數(shù)字集群優(yōu)勢地位 . 13 pdt 的國內(nèi)競爭對手并不強大 . 14 網(wǎng)絡建設必須是接入網(wǎng)和交換網(wǎng)絡“雙修” . 14 公司的設備滿足不同客戶需求，提供模擬到數(shù)字的平滑過度 . 15 tetra 和 pdt 都有現(xiàn)實的訂單和案例 . 16

17、表目錄 電子金融和網(wǎng)優(yōu)路測似乎是國內(nèi)廠家的第一第二 . 3 上市公司和集團公司的利益一致性好 . 4 對比本地的可比上市公司，公司管理層的現(xiàn)金收入情況排在前列 . 5 公司的股權激勵行權方法 . 7 公司財務穩(wěn)健 . 16 通過杜邦分析公司，公司的情況在好轉. 17 與其他公司的杜邦分析對比，公司還有極大的潛力 . 17 收入成本預測 . 18 盈利預測 . 19 通信設備類公司估值比較 . 19 報表預測 . 21 請參閱最后一頁的重要聲明 http:/research.csc.com.cn 1. 2. 1. 2. 1. 2. 3. ， table_page東方通信 上市公司深度報告 一.投

18、資要件 (一). 關鍵假設 數(shù)字集群將在 2013q3 啟動。 電子金融持續(xù)穩(wěn)定成長。 (二). 我們?yōu)槭裁磁c市場普遍觀點不同 公司已經(jīng)轉型成功，處在拐點向上狀態(tài)，同時投資安全邊界極佳，市場基本沒有關注公司現(xiàn)狀和發(fā)展，極 度低估公司價值。 (三). 估值和目標價格 對比 89 家通信設備類公司，我們們發(fā)現(xiàn)公司 pe（23）和 pb（1.7）都低于市場中位數(shù)（分別為 29.8 和 1.95） 而且市值約 44 億，全部為流通市值，流通性較好。 另外考慮到公司 23 年內(nèi)電子金融和傳輸網(wǎng)絡業(yè)務保持穩(wěn)定增長是大概率事件，即使不考慮數(shù)字集群項 目，也能保持中速的業(yè)績成長，也即“下有底”。如果數(shù)字集群爆

19、發(fā)，公司也將爆發(fā)性成長?？紤]到公司的 2013 2015 的高成長（復合成長率 45），給予 35 倍的 pe。我們預測公司 2013 年也有 35的自然成長，如果數(shù)字 集群爆發(fā)，電子金融市場擴張成功，想象空間巨大。我們預測公司 20122014 的 eps 分別為 0.15 元、0.20 元 和 0.31 元，pe 分別為 26、19、12。首次給予“增持”評級，目標價 7 元。 (四). 股價上漲的催化因素 工商銀行、中國銀行和郵儲銀行市場份額大幅度增長，大客戶增加建設銀行、農(nóng)業(yè)銀行或是交通銀行。 公安部提前啟動 pdt 全國網(wǎng)絡建設。 (五). 投資風險 電子金融市場擴張不順利。 數(shù)字集

20、群啟動時間延遲。 4g 建設規(guī)模和進度低于預期。 請參閱最后一頁的重要聲明http:/research.csc.com.cn 1 二. 圖 1. table_page東方通信 上市公司深度報告 公司收入結構復雜，主營業(yè)務國內(nèi)數(shù)一數(shù)二 (一). 公司收入結構復雜，主營業(yè)務隱藏在總收入中 公司收入較為復雜，主營業(yè)務占比小且隱藏在總收入中，甚至未來主力收入利潤來源都沒有體現(xiàn)在報表中。 其收入結構為： 1、其他業(yè)務及貿(mào)易：主要是貿(mào)易，毛利率 34，用來貢獻產(chǎn)值增長（國企考核首先是產(chǎn)值） 2、通信電子制造：主要是電子代工，毛利率 34，原來和摩托羅拉合作，現(xiàn)在和諾西合作。 3、金融電子設備：金融行業(yè) a

21、tm（自助存取款設備） 4、交換傳輸網(wǎng)絡：包括兩個部分，一為網(wǎng)絡規(guī)劃和優(yōu)化，二為 ips 媒體平臺（電信運營商短信，彩信等增 值應用軟硬件平臺）。 5、數(shù)字無線集群：包括 tetra 制式和 pdt 制式，沒有確認過收入，在財務報表中無反映。 2012 年中報顯示，公司貿(mào)易和電子制造收入為 8.8 億，占總收入 71，營業(yè)利潤 2355 萬，占總營業(yè)利潤 16，電子金融和交換傳輸網(wǎng)絡收入 3.63 億，占收入 29，營業(yè)利潤 1.25 億，占總營業(yè)利潤 84。另外數(shù)字 無線集群沒有體現(xiàn)在收入中。 公司的收入結構復雜，小部分主營業(yè)務占有絕大部分的利潤 數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建投證券研究所 (二

22、). 電子金融和傳輸交換網(wǎng)絡已是國內(nèi)數(shù)一數(shù)二 公司報表中顯示主營收入為兩個部分：電子金融和交換傳輸網(wǎng)絡，在國內(nèi)都不乏競爭對手。對比 2011 年的 年報，我們可以發(fā)現(xiàn)一個有趣的現(xiàn)象，這些業(yè)務運作的不錯，都是國內(nèi)數(shù)一數(shù)二。電子金融，國內(nèi)排名第一的 是廣電運通，2011 年 atm 機收入為 15.5 億，東方通信排名第二，2011 年收入為 6.5 億，御銀股份排名第三， 請參閱最后一頁的重要聲明http:/research.csc.com.cn 2 表 1. table_page東方通信 上市公司深度報告 收入 3.5 億。網(wǎng)絡優(yōu)化服務，東方通信 2.4 億排名第一，世紀鼎利 2.38 億排名

23、第二，華星創(chuàng)業(yè) 2.27 億排名第三， 但是三家區(qū)別不大，都處在網(wǎng)優(yōu)服務的第一梯隊。 電子金融和網(wǎng)優(yōu)路測似乎是國內(nèi)廠家的第一第二 報告期 東方通信 營業(yè)收入 其他業(yè)務及貿(mào)易(百萬元 人民幣) 通信電子制造(百萬元 人民幣) 金融電子設備(百萬元 人民幣) 交換傳輸網(wǎng)絡(百萬元 人民幣) 廣電運通 營業(yè)收入 貨幣自動處理設備(百萬元 人民幣) 貨幣自動處理設備-atm(百萬元 人民幣) 設備維護收入(百萬元 人民幣) 貨幣自動處理設備-afc(百萬元 人民幣) 設備配件銷售(百萬元 人民幣) atm 營運收入(百萬元 人民幣) 御銀股份 營業(yè)收入 atm 銷售(百萬元 人民幣) atm 合作運營

24、(百萬元 人民幣) atm 融資租賃(百萬元 人民幣) atm 技術、金融服務(百萬元 人民幣) 華星創(chuàng)業(yè) 營業(yè)收入 技術服務(百萬元 人民幣) 技術服務-網(wǎng)絡優(yōu)化(百萬元 人民幣) 網(wǎng)絡覆蓋延伸產(chǎn)品及解決方案(百萬元 人民幣) 技術服務-網(wǎng)絡評估(百萬元 人民幣) 技術服務-其他(百萬元 人民幣) 網(wǎng)絡測試優(yōu)化系統(tǒng)產(chǎn)品(百萬元 人民幣) 其他(百萬元 人民幣) 世紀鼎利 營業(yè)收入 移動網(wǎng)優(yōu)服務收入(百萬元 人民幣) 無線網(wǎng)絡優(yōu)化產(chǎn)品(百萬元 人民幣) 數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建投證券研究所 (三). 公司已經(jīng)進入發(fā)展的快車道，需要市場重新定位 請參閱最后一頁的重要聲明 2011 年報 1,3

25、35.67 945.06 654.51 240.72 1,782.33 1,649.26 159.53 133.06 123.85 23.76 354.21 167.37 199.57 15.57 312.50 227.91 120.77 72.56 12.03 34.65 43.25 238.03 117.39 http:/research.csc.com.cn 3 三. table_page東方通信 上市公司深度報告 公司由 2006 年開始轉型，經(jīng)過 5 年發(fā)展，于 2010 年轉型成功，已經(jīng)不是純粹電子代工企業(yè)，轉型為集研 發(fā)，制造，系統(tǒng)集成為一體的綜合企業(yè)，已經(jīng)駛入了發(fā)展快車道。 圖

26、 2.收入和利潤變化可以看出公司確實在發(fā)生變化 數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建投證券研究所 集團和公司利益一致、管理改善、資源充足,戰(zhàn)略得當 (一). 股權結構顯示上市公司和集團公司利益一致 集團公司占有上市公司約 48的股份，占股比例較大，上市公司和集團公司利益一致性較好。優(yōu)質項目基 本放在上市公司。 表 2.上市公司和集團公司的利益一致性好 2012 三季報 2012 三季報 2012 三季報 2012 三季報 股東名稱 普天東方通信集團有限公司 中國工商銀行-諾安股票證券投資基金 中國農(nóng)業(yè)銀行-中郵核心成長股票型證券投資基金 持股數(shù)量(股) 604,573,970 30,613,574 13

27、,000,000 持股比例(%) 48.13 2.44 1.03 數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建投證券研究所 請參閱最后一頁的重要聲明http:/research.csc.com.cn 4 .1. .2. 表 3. 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 table_page東方通信 上市公司深度報告 (二). 公司雖是國企，激勵制度已不弱于民企 管理的實質在于激勵，在于員工和組織的福利交換 公司成功依賴于戰(zhàn)略正確制定和戰(zhàn)術完美執(zhí)行，執(zhí)行力體現(xiàn)表現(xiàn)在壓力如何傳遞上。人們感受到壓力的原 因在于害怕失去或者渴望得到某種福利（包括物質和精神），所以，管理科學中經(jīng)常談到的壓力傳遞，從根本上

28、 說是福利的傳遞。簡而言之，管理就是如何制度化的激勵（包括正向和反向）員工。 現(xiàn)金激勵早在 2009 年就已經(jīng)開始，1030的超額利潤獎勵給骨干 公司從 2009 年就實行 kpi 考核制度，滿足 kpi 指標，將獲得 10凈利潤獎勵，超額部分，按照部門，進 度等不同，分別獲得 1030超額部分的利益分享。使得公司短期利益和員工短期利益結合起來。通過公司 公告和相關上市公司對比。公司現(xiàn)金收入已在前列。 對比本地的可比上市公司，公司管理層的現(xiàn)金收入情況排在前列 報告期姓名職務持股數(shù)(股)持股變動原因報酬（元） 東方通信 2011 年報朱洪臣董事 2011 年報 2011 年報 2011 年報 2

29、011 年報 2011 年報 朱德剛 趙威 張澤熙 喻明 郁旭東 監(jiān)事 財務副總監(jiān),代行財務總監(jiān) 董事長 獨立董事 監(jiān)事會主席 110,000.00 389,000.00 50,000.00 600,000.00 2011 年報 2011 年報 2011 年報 2011 年報 2011 年報 虞永超 俞芳紅 楊濤 徐曉暉 王忠雄 副總裁 副總裁 獨立董事 監(jiān)事 副董事長,總裁 2,010 1,750 63,840 850,000.00 590,000.00 50,000.00 990,000.00 2011 年報 2011 年報 2011 年報 2011 年報 2011 年報 2011 年報

30、2011 年報 王欣 陶久華 倪首萍 馬立宏 李海江 郭端端 蔡祝平 董事 獨立董事 董事 董事 副總裁 副總裁 董事會秘書 0 50,000.00 1,170,000.00 620,000.00 310,000.00 大華股份 2011 年報 2011 年報 2011 年報 2011 年報 2011 年報 2011 年報 朱江明 張興明 應勇 吳云龍 吳軍 吳堅 董事,常務副總裁 副總裁 副總裁 副總裁 副董事長,副總裁 董事會秘書,副總裁 20,526,574 360,000 390,000 135,000 7,770,000 390,000 送轉 送轉,賣出 送轉,賣出 送轉,賣出 送轉

31、 送轉,賣出 754,500.00 903,000.00 802,800.00 719,300.00 862,600.00 816,300.00 請參閱最后一頁的重要聲明http:/research.csc.com.cn 5 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 table_page東方通信 上市公司深度報告 2011 年報 2011 年報 2011 年報 2011 年報 2011 年報 2011 年報 2011 年報 魏美鐘 孫笑俠 宋卯元 沈惠良 傅利泉 陳雨慶 陳愛玲 財務總監(jiān),副總裁 獨立董事 監(jiān)事會主席 副總裁 董事長,總裁 副總裁 董事 3

32、90,000 150,000 123,140,000 225,000 11,601,397 送轉,賣出 送轉,賣出 送轉 送轉,賣出 送轉,賣出 807,600.00 67,900.00 136,200.00 710,800.00 700,800.00 1,032,400.00 0.00 三維通信 2011 年報竺素娥原獨立董事20,000.00 2011 年報 2011 年報 周蕓 周寅 監(jiān)事 副總經(jīng)理 0 2,948,000 0.00 659,600.00 2011 年報 2011 年報 2011 年報 2011 年報 2011 年報 2011 年報 2011 年報 2011 年報 201

33、1 年報 2011 年報 2011 年報 2011 年報 2011 年報 2011 年報 2011 年報 2011 年報 周美菲 趙國民 張鵬 楊翌 徐軍相 王萍 裘益政 潘方 陸元吉 李越倫 李鋼 金莉 胡小平 胡根法 洪革 曹永福 董事 副總經(jīng)理 獨立董事 財務總監(jiān) 原監(jiān)事 董事,董事會秘書 獨立董事 監(jiān)事 副董事長 董事長 董事,總經(jīng)理 原副總經(jīng)理 獨立董事 董事 副總經(jīng)理 監(jiān)事 2,828,000 1,620,000 1,063,125 49,120,000 874,299 5,288,490 32,000 賣出 賣出 二級市場購入 415,100.00 577,600.00 60,0

34、00.00 762,200.00 0.00 762,200.00 40,000.00 308,000.00 0.00 1,656,000.00 721,200.00 121,800.00 60,000.00 0.00 663,100.00 277,200.00 華星創(chuàng)業(yè) 2011 年報 2011 年報 2011 年報 2011 年報 2011 年報 周游 周國有 田建忠 孫月林 壽鄒 副總經(jīng)理 監(jiān)事 副總經(jīng)理 獨立董事 獨立董事 258,200.00 140,200.00 372,800.00 50,000.00 25,000.00 2011 年報 2011 年報 2011 年報 2011 年

35、報 2011 年報 2011 年報 2011 年報 2011 年報 商新春 屈振勝 馬志強 劉寒 梁爾真 李華 金楊華 黃波 副總經(jīng)理 董事,副總經(jīng)理 副總經(jīng)理 監(jiān)事會主席 獨立董事 副總經(jīng)理 獨立董事 監(jiān)事會主席 2,160,000 11,520,000 573,400 9,360,000 1,400,000 送轉 送轉 送轉 送轉 送轉 221,500.00 402,800.00 256,000.00 172,800.00 25,000.00 287,000.00 25,000.00 183,400.00 請參閱最后一頁的重要聲明http:/research.csc.com.cn 6 0

36、0 0 0 0 0 0 .3. .4. table_page東方通信 上市公司深度報告 2011 年報 2011 年報 方春英 戴昶 董事會秘書,副總經(jīng)理 副總經(jīng)理 176,800.00 242,800.00 2011 年報 2011 年報 2011 年報 程小彥 陳勁光 鮑航 董事長 董事,總經(jīng)理 財務負責人 26,640,000 11,520,000 送轉 送轉 402,800.00 402,800.00 274,800.00 初靈信息 2011 年報 2011 年報 2011 年報 2011 年報 2011 年報 2011 年報 2011 年報 2011 年報 2011 年報 2011

37、年報 2011 年報 2011 年報 殷延東 楊可明 楊桂飛 吳華燕 王力成 唐暉 邵宏偉 任忠惠 馬明 金蘭 洪愛金 何元福 董事兼市場總監(jiān) 董事會秘書兼副總經(jīng)理 生產(chǎn)總監(jiān) 監(jiān)事 監(jiān)事會主席 獨立董事 財務總監(jiān) 研發(fā)總監(jiān) 獨立董事 董事兼副總經(jīng)理 董事長兼總經(jīng)理 獨立董事 120,000 120,000 120,000 75,000 120,000 102,000 510,000 23,451,000 280,200.00 206,500.00 133,500.00 97,200.00 176,200.00 60,000.00 155,500.00 447,300.00 60,000.00

38、208,500.00 180,000.00 60,000.00 數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建投證券研究所 股權激勵已經(jīng)實現(xiàn)，將公司長期利益與骨干成長結合 2012 年 12 月 14 日，公司發(fā)布股權激勵方案，擬以 3.95 的價格向公司 97 名骨干授予股票期權。公司此舉 將公司長期發(fā)展利益和個人利益結合，有利于公司和個人的長期成長。 表 4.公司的股權激勵行權方法 數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建投證券研究所 公司的員工構成合理，管理效率高，行政人員占比只有 6% 請參閱最后一頁的重要聲明http:/research.csc.com.cn 7 圖 3. table_page東方通信 上市公司深度報

39、告 通過 2011 年報，我們可以看出，公司大部分為業(yè)務人員，后臺人員占比很少，只有 6。同時退休人員負 擔不大，2011 年只有 383.46 萬，與公司 30 億銷售額，2.45 億管理費用相比，可以忽略不計。 公司員工大部分是一線業(yè)務人員，后臺行政人員占比只有 6 數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建投證券研究所 (三). 公司的現(xiàn)金流充裕，為未來的發(fā)展提供資金支持 2012 年 3 季報顯示，公司有 11 億現(xiàn)金，沒有任何銀行貸款，還有大量優(yōu)質資產(chǎn)，例如東方通信城占地 497 畝，現(xiàn)建筑面積 18 萬平方米，投資 6.7 億元人民幣，另外在建東信城三期項目建筑面積 6 萬平方米，投資約為 1.5

40、 億。還有文三路的東方通信大廈等其他優(yōu)質資產(chǎn)，公司很容易可以從銀行貸出大量現(xiàn)金。如果公司的項目需 要，將會有 30 億以上現(xiàn)金支持。 (四). 戰(zhàn)略得當，選擇領域沒有強力的競爭對手 公司主攻方向為電子金融和數(shù)字無線集群。電子金融主要競爭對手國內(nèi)為廣電運通，國外的有 ncr，日立， diebold 等，對于國外廠商，隨著技術擴散和中國電子制造能力提高，國內(nèi)廠商競爭實力會進一步加強。國內(nèi)也 就是廣電運通和東方通信集合研發(fā)、生產(chǎn)和銷售為一體，具備“進出鈔模塊”核心技術研發(fā)實力，具備大規(guī)模 生產(chǎn)制造產(chǎn)能。其他公司基本是貼牌或集成而已。 數(shù)字無線集群市場規(guī)模巨大，但是用戶分散，每個訂單規(guī)模較小，對華為中

41、興而言，是雞肋，華為中興目 前專網(wǎng)通信主要思路是利用公網(wǎng)現(xiàn)有產(chǎn)品，改造為專網(wǎng)系統(tǒng)，但推廣并不順利，客戶滿意度并不高。作為用于 專網(wǎng)通信的無線系統(tǒng)，需要同時具備接入網(wǎng)和交換網(wǎng)的研發(fā)和實施經(jīng)驗。公司和國內(nèi)競爭對手相比，例如海能 達、天津七一三比，電信級大規(guī)模接入網(wǎng)和交換網(wǎng)的研發(fā)、推廣和實施經(jīng)驗是公司的重要優(yōu)勢。 四.公司主營業(yè)務極具想象空間 公司的主營收入來自電子金融、傳輸交換網(wǎng)絡和數(shù)字無線集群。其中電子金融和傳輸交換網(wǎng)絡已成規(guī)模， 數(shù)字無線集群已經(jīng)起步。 (一). 進口替代，電子金融還有一倍的空間 請參閱最后一頁的重要聲明http:/research.csc.com.cn 8 .1. .2. t

42、able_page東方通信 上市公司深度報告 零售銀行電子化已是趨勢，自助設備還有巨大空間 零售銀行業(yè)務是指商業(yè)銀行運用現(xiàn)代經(jīng)營理念，依托高科技手段，向個人、家庭和中小企業(yè)提供的綜合性、 一體化的金融服務，包括存取款、貸款、結算、匯兌、投資理財?shù)葮I(yè)務。零售銀行的特征為：客戶對象主要是 個人客戶、交易零星分散和交易金額較小。零售銀行的特點為：費用成本要比批發(fā)銀行的高、零售銀行客戶的 流動性比批發(fā)銀行強和貸款風險極低。這些特征和特點決定了電子化交易是其降低交易成本和提高客戶滲透率 的有效手段。 零售銀行電子化的主要手段是通過銀行卡交易。截至 2012 年 9 月，中國共發(fā)行銀行卡 34 億張，與

43、5 年前 相比，增長了 133；銀行卡滲透率為 46.3，也即剔除房地產(chǎn)、大宗批發(fā)等交易類型，銀行卡消費金額占社 會消費品零售總額的比例接近一半。銀行卡單季消費總額約為 88 萬億元，銀行卡卡均消費金額增速超過 20。 所有這一切數(shù)據(jù)表明零售銀行電子化交易已是主流。 圖 4.零售銀行電子化已是趨勢 數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行，中信建投證券研究所 atm 機人均保有量中國和全球相比，還是有較大差距 atm 機是銀行卡交易主要工具之一（另外一個主要交易工具是 pos 機），和世界水平相比，我們還有較大 的差距。世界前 8 大發(fā)達國家（例如美國、德國、日本、韓國等），atm 機覆蓋率為 1192 臺/百

44、萬人，中國的城 市覆蓋率也只有 450 臺/百萬人。 請參閱最后一頁的重要聲明http:/research.csc.com.cn 9 在 到 .4. table_page東方通信 上市公司深度報告 圖 5.和世界先進水平比較，我國的覆蓋率較低 數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行， rbr ，中信建投證券研究所 .3.進口替代已經(jīng)發(fā)生 隨著技術進步，國內(nèi)設備將會逐步替代國外產(chǎn)品。 2009 年國有品牌占有率為 26， 2010 年就達到 32。 進口替代正在逐步的發(fā)生。 圖 6.市場份額數(shù)據(jù)表明進口替代正在發(fā)生 數(shù)據(jù)來源：rbr，中信建投證券研究所 我們預計公司電子金融至少還有一倍的空間 隨著中國人力成本的

45、提高，自助設備建設在逐步加快，截至 2012 年 9 月，每季同比新增 atm 機臺數(shù)達到 8.21 萬臺，同比增速超過 30。如果我們城市保有量要達到國際 top8 水平，預計中國 atm 機需要達到 80 萬 臺左右，缺口為 40 萬臺。我們預計在近 35 年內(nèi)，每年的新增量在 8 萬10 萬臺之間。以每臺 10 萬元計（現(xiàn) 階段存取款一體機的市場成交單價在 15 萬元人民幣左右），市場空間每年有 80100 億左右，如果計入 10 20的維護維修費用，總市場空間每年在 100 億元左右。由于貨幣設備有準入門檻，競爭對手不會大量進入， 也不會有像電信運營商市場的價格戰(zhàn)。 同時，隨著城市化進

46、程加速和三元經(jīng)濟轉型（城鎮(zhèn)化建設將會是今后十年中國經(jīng)濟發(fā)展重要方向），自助零 售銀行設備在三四線城市滲透率提高，鄉(xiāng)鎮(zhèn)百萬人占有臺數(shù)提高到現(xiàn)在城市水平，那將是另一塊巨大的空間。 請參閱最后一頁的重要聲明http:/research.csc.com.cn 10 .1. .2. table_page東方通信 上市公司深度報告 另外，考慮到電子制造業(yè)產(chǎn)能轉移和出口趨勢，海外市場也是非常廣闊。 圖 7. atm 機的新增量在逐步加大機的新增量在逐步加大 數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行，中信建投證券研究所 由表 1 和圖 6 可知，目前國內(nèi)此領域龍頭是廣電運通，其次是東方通信。大部分領域在競爭格局穩(wěn)定之后， 市場

47、上一般只剩下 3 個玩家，它們的市場份額比例為 5：3：2。中長期看，國內(nèi)廠家替換國外廠家是大勢所趨， 即使東方通信國內(nèi)排名第三，假設國內(nèi)廠家份額為 70，東方通信應占有全部市場的 14份額，也應該有 14 億的收入，與 2011 年 57的市場份額和 6.5 億的收入相比，還有一倍空間。 (二). 4g 建設大潮即將拉開，利好傳輸交換網(wǎng)絡業(yè)務 傳輸交換網(wǎng)絡業(yè)務命名有些歧義，實際是網(wǎng)優(yōu)和電信增值業(yè)務平臺 此項業(yè)務名稱，公司命名有些歧義，實際內(nèi)容是網(wǎng)絡規(guī)劃與優(yōu)化，還加上部分的 ips 媒體平臺。其中 ips 約有幾千萬，其他都是網(wǎng)優(yōu)業(yè)務。 圖 8.公司對傳輸交換網(wǎng)絡業(yè)務的描述和定義 數(shù)據(jù)來源：公

48、司網(wǎng)站，中信建投證券研究所 公司網(wǎng)優(yōu)工作主要的路測和設計，4g 大建設利好此項業(yè)務 請參閱最后一頁的重要聲明http:/research.csc.com.cn 11 .1. .2. table_page東方通信 上市公司深度報告 網(wǎng)優(yōu)有太多定義，公司主要的工作是圖 9 的階段一和階段二。 圖 9.網(wǎng)優(yōu)工作分為三個階段 數(shù)據(jù)來源：中信建投證券研究所 我們預計 2012 年中國基站建設量為 15 萬個，2013 年基站建設量為 25 萬個，同比增幅超過 60，相應網(wǎng) 優(yōu)路測也會大幅度增長，保守估計也應有 30增長，極大利好公司此項業(yè)務。我們于 2012 年 10 月 12 日和 11 月 19 日

49、發(fā)布兩篇 4g 的專題報告，里面有詳細分析和數(shù)據(jù)，有興趣的讀者可以自行閱讀。 (三). 無線集群面向模擬轉數(shù)字的機會，或成為公司的業(yè)務龍頭 數(shù)字集群代替模擬集群是大勢所趨 眾所周知，在公眾網(wǎng)層面，數(shù)字通信技術已經(jīng)是完全替代了模擬通信技術。但是在專網(wǎng)通信，尤其是集群 通信，國內(nèi)目前還是以模擬為主，數(shù)字替代模擬將會是大勢所趨。 圖 10.國內(nèi)無線集群大部分為模擬 數(shù)據(jù)來源：ims，中信建投證券研究所 現(xiàn)階段無論是全球還國內(nèi)，還是海外廠商占優(yōu)勢 現(xiàn)階段，無論是國內(nèi)還是海外，都是海外廠商占據(jù)優(yōu)勢地位。 請參閱最后一頁的重要聲明http:/research.csc.com.cn 12 .3. 五. .1

50、. table_page東方通信 上市公司深度報告 圖 11.海外廠商占據(jù)無線數(shù)字集群優(yōu)勢地位 數(shù)據(jù)來源： ims ，中信建投證券研究所 國內(nèi)模擬轉數(shù)字的市場規(guī)模超 1290 億元3225 億元，空間巨大的增量市場 由圖 10 可知，根據(jù) ims 統(tǒng)計，截至 2011 年國內(nèi)有模擬集群基站 4,303,978 個，假設每個基站 23 個載波， 每個載波的價格在 1.5 萬元2.5 萬元（目前價格 tetra 的成交價格在 12 萬元15 萬元/載波），投資額基站數(shù) 載波數(shù)單價。由此估算出如果需要將模擬基站全部替換掉，需要 1290 億元3225 億元的投資。假設國內(nèi) 在 10 年內(nèi)全部替換完成

51、，2013 年2022 年的每年投資額預計在 129 億元323 億元之間。由于國內(nèi)絕大部分 集群系統(tǒng)是模擬系統(tǒng)，這是一個純粹增量市場。 公司有望在電子金融和數(shù)字無線集群方向持續(xù)成長 (一). 電子金融已是國內(nèi)第二，如無戰(zhàn)略性失誤，應能享受進口替代的紅利 中國零售銀行業(yè)由中國銀行，農(nóng)業(yè)銀行，工商銀行，建設銀行，交通銀行等五大銀行主導，電子金融領域 的最大客戶也是這 5 家。atm 機領袖廣電運通，在中國銀行、農(nóng)業(yè)銀行和建設銀行市場份額較大，占有這三家 銀行市場份額 2030。公司最大客戶為中國銀行和工商銀行，目前市場份額都不大，共約 20003000 臺 左右，占有這兩家銀行市場份額 35，還

52、有較大提升空間。另外，公司在郵儲銀行 2012 年開拓不錯，約 有 800 臺的量，由于郵儲網(wǎng)點較股份制銀行多，是未來潛力客戶。海外市場已有 1000 臺訂單，初步形成了走出 去態(tài)勢。另外，atm 機核心技術“出鈔模塊”也已經(jīng)突破。 (二). 多重因素導致公司數(shù)字集群項目成功概率極大 美國以“國家安全”拒絕競爭，提醒中國政府需要更多的考慮信息安全 美國以“國家安全”為理由，拒絕華為中興進入美國市場，使中國政府明了“自由競爭”真正含義。集群 市場主要是軍隊，公安，軌道交通，政府等機構，對于信息安全要求很高，如果國內(nèi)企業(yè)能夠滿足要求，采購 國內(nèi)產(chǎn)品將是大勢所趨。 請參閱最后一頁的重要聲明http:

53、/research.csc.com.cn 13 .3. table_page東方通信 上市公司深度報告 .2.目前的國內(nèi)競爭對手并不強大 目前，國內(nèi)有 tetra 制式和 pdt 制式之爭，按照通常的招標規(guī)范，至少需要 3 家以上的廠商參與才能形成 有效的招標，標準之爭還是領先之爭已經(jīng)沒有意義，最終還是市場能力的競爭和實施能力的競爭，而且公司產(chǎn) 品同時支持 tetra 和 pdt 制式?，F(xiàn)在看來，還沒有在綜合實力上超過東方通信的國內(nèi)競爭對手。 圖 12.pdt 的國內(nèi)競爭對手并不強大 數(shù)據(jù)來源：pdt 聯(lián)盟，中信建投證券研究所 全國性的網(wǎng)絡建設并非易事，需要交換和接入“雙修” 一個網(wǎng)絡，不僅僅

54、是基站和終端，也體現(xiàn)在用戶感官上。一方面是終端易用性和耐用性，另一方面是調度 中心（也即交換中心）的用戶體驗，所以交換也是非常重要的。目前，國內(nèi)集群廠商，也就只有東方通信有電 信級交換產(chǎn)品成功經(jīng)驗。 圖 13.網(wǎng)絡建設必須是接入網(wǎng)和交換網(wǎng)絡“雙修” 請參閱最后一頁的重要聲明http:/research.csc.com.cn 14 .4. 圖 14. .5. table_page東方通信 上市公司深度報告 數(shù)據(jù)來源：公司網(wǎng)站，中信建投證券研究所 模擬轉數(shù)字是長期過程，公司提供市場上國內(nèi)唯一兼容模擬解決方案 正如“羅馬不是一天建成的”，集群系統(tǒng)模擬轉數(shù)字也將會是一個長期過程，原來客戶大量模擬設備如

55、何加 以利用，投資如何保護是設備商必須要考慮的問題。公司提供國內(nèi)唯一模擬數(shù)字兼容產(chǎn)品，客戶可以平滑過度 到數(shù)字系統(tǒng)，一方面降低客戶的使用風險，另一方面提供靈活的方案供客戶選擇。 公司的設備滿足不同客戶需求，提供模擬到數(shù)字的平滑過度 數(shù)據(jù)來源：公司網(wǎng)站，中信建投證券研究所 公司設備已不是“紙上談兵”，tetra 和 pdt 系統(tǒng)都有現(xiàn)實訂單或實用案例 請參閱最后一頁的重要聲明http:/research.csc.com.cn 15 .6. table_page東方通信 上市公司深度報告 目前，公司所有系統(tǒng)都已有現(xiàn)實的訂單和實用的案例。公司在 2009 年接到杭州市地鐵 1 號線 tetra 集群

56、訂 單約 5000 萬元，杭州市規(guī)劃了 8 條地鐵線項目，總投資額在 3 億元5 億元；2012 年獲得杭州政務網(wǎng) tetra 項 目一期約為 4000 萬元，杭州政務網(wǎng)項目分 3 期完成，總投資額預計在 1 億元2 億元之間；2012 年獲得沈陽地 鐵公安 tetra 項目約 1000 萬元，后期獲得約為 5000 萬元訂單；預計公司將在西部獲得第一個 pdt 項目商用訂 單，預計在 1000 萬元3000 萬元之間。預計 2013 年確認收入訂單約為 1 個億。 圖 15. tetra 和和 pdt 都有現(xiàn)實的訂單和案例都有現(xiàn)實的訂單和案例 數(shù)據(jù)來源：公司網(wǎng)站，中信建投證券研究所 預計 2

57、013q3 至 2014q2，公安部將啟動 80 億元投資建設全國的 pdt 網(wǎng)絡 我們預計 2013q3 至 2014q2，公安部將會采用“轉移支付”方式建設全國集群網(wǎng)絡，考慮到經(jīng)濟結構轉型 和 gdp 增長壓力，在 2013q3 啟動的概率較大，將極大利好公司未來發(fā)展。根據(jù)公司與國內(nèi)競爭對手的對比， 例如海能達、天津七一二等，最保守估計公司拿到 12.5%份額應該是極大概率事件，這一塊的訂單會超過 10 億 元。 六.公司財務分析 (一). z 值預警 公司財務狀況穩(wěn)定，中期和短期不會有財務風險，對比 89 家信息設備類公司數(shù)據(jù)，公司的 z 值 7.9 也遠大 于中位數(shù) 4.45。 表 5

58、.公司財務穩(wěn)健 報告期 z 值分數(shù) z 值-同比增減 2011 年報 7.9818 0.2339 2010 年報 7.7479 -0.5627 2009 年報 8.3106 3.6642 2008 年報 4.6463 -3.0477 因素分解： 請參閱最后一頁的重要聲明http:/research.csc.com.cn 16 表 7. table_page東方通信 上市公司深度報告 x1 營運資本/總資產(chǎn)(%) x2 留存收益/總資產(chǎn)(%) x3 息稅前利潤/總資產(chǎn)(%) x4 股東權益合計(含少數(shù))當日總市值/負債總計(%) x5 營業(yè)收入/總資產(chǎn)(%) z 值結果描述 38.5252 12

59、.7917 5.4575 1,037.4833 93.6320 良好 36.2352 11.7726 5.5929 1,023.0758 82.6043 良好 42.1990 7.3657 2.5803 1,083.7205 111.4690 良好 31.3008 5.6709 1.7465 332.9096 213.8355 良好 注釋：z=1.2x1+1.4x2+3.3x3+0.6x4+0.999x5， 當 z 值1.81，表示公司目前財務狀況堪憂； 當 1.81z 值2.675，表示公司目前財務狀況不穩(wěn)定； 當 z 值2.675，表示公司目前財務狀況良好。 數(shù)據(jù)來源： wind 咨詢，中信建投證券研究所 (二). 杜邦分析 可以看出，公司的 roe 由 2008 年的 4.14上升到 2011 年的 7.41，主要的原因在于凈利潤率由 1.18上 升至 6.22，但是資產(chǎn)周轉率在經(jīng)歷一次大幅度下降后維持穩(wěn)定，主要是收縮戰(zhàn)線和電子制造大幅度下降。權 益乘數(shù)逐步降低。 表 6.通過杜邦分析公司，公司的情況在好轉 報告期2011 年報2010 年報2009 年報2008 年報 杜邦分析 權益凈利率(roe)(%) 權益凈利率-同比增減(%) 7.41 1.48 5.93 1.77 4.17 0.03 4.14 -3.61 因素分解: 銷售凈利率(%) 凈利潤利潤總額(%) 利潤總