中小盤IPO企業(yè)專題研究(第23期)：揚(yáng)子新材和海思科新股詢價(jià)0106

1、8516 策 略 專 題 table_title a 證 券 研 究 報(bào) 告 2011 1. 專 題 研 究 table_maininfo 2012.01.05 揚(yáng)子新材和海思科新股詢價(jià) 中小盤 ipo 企業(yè)專題研究（第 23 期） 策略專題 專題研究 卷首語(yǔ) 我的印象中， 股市場(chǎng)最早的新 股申購(gòu)策略報(bào)告是莫大師獨(dú)創(chuàng)的。 我曾多次求教于他，只是那套計(jì)算 發(fā)行價(jià)與中簽率的復(fù)雜數(shù)學(xué)方法， 令我難望其項(xiàng)背。 王稹中小盤研究團(tuán)隊(duì)聯(lián)系方式參見作者簡(jiǎn)介 術(shù)有專攻，此番的 ipo 企業(yè)研 編號(hào)s0880511010043 究專題報(bào)告，出發(fā)點(diǎn)是擬上市的中 摘要： table_sum

2、mary年新股發(fā)行速度略降。2011 年共有 351 家公司在證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站預(yù) 告披露了上會(huì)資料，比 2010 年的 396 家略微偏少；上市 282 家，相 比 2010 年的 349 家 ，同比下降 19.20%。2011 年整年發(fā)行速度略降， 預(yù)計(jì) 2012 年或?qū)⒈３?2011 年的發(fā)行速度。 2011 年全年過(guò)會(huì)率偏低。2011 年全年共有 387 家公司上會(huì)，其中過(guò) 會(huì) 341 家，全年過(guò)會(huì)率為 78.99%，比 2010 年的 88.11%下降明顯。 監(jiān)管層新股審核趨嚴(yán)已逐漸形成共識(shí)，預(yù)計(jì) 2012 年將延續(xù) 11 年審核 較嚴(yán)的趨勢(shì)。 1 月、2 月預(yù)披露數(shù)量或?qū)⑾陆?，但上市新股?shù)

3、可能會(huì)增加。從往年 數(shù)據(jù)看，11 月、12 月受到年末效應(yīng)影響，新股預(yù)披露數(shù)量增加顯著， 相反 1 月、2 月受更新財(cái)報(bào)需要、節(jié)假日休假等因素影響預(yù)披露數(shù)量 下降會(huì)比較明顯。由于存量過(guò)會(huì)新股的積累，預(yù)計(jì)年初上市新股數(shù)會(huì) 增加，給市場(chǎng)投資者造成新股發(fā)行節(jié)奏加快的錯(cuò)覺。 在揚(yáng)子新材（002652）和海思科（002653）兩家詢價(jià)新股中，我們認(rèn) 為，從市場(chǎng)空間、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、募投項(xiàng)目、歷史財(cái)務(wù)狀況等方面，很 難看出這兩家公司具有成為大牛股的潛質(zhì)，同時(shí)這些企業(yè)或多或少有 小企業(yè)的基本面分析，而并非一般 的申購(gòu)建議。 我的團(tuán)隊(duì)，兩年來(lái)越來(lái)越成熟， 兄弟姐妹們具備了完成這樣的報(bào)告 的基礎(chǔ)研究能力。當(dāng)然，時(shí)間

4、緊迫， 人力、物力、財(cái)力有限，我們僅僅 來(lái)得及進(jìn)行預(yù)判，更準(zhǔn)確的判斷將 來(lái)自你們與我們的討論與溝通。 領(lǐng)先半步，但求，你們和我們， 更加充裕的時(shí)間，更加深入的分析， 更加詳盡的調(diào)研，去評(píng)估那些成長(zhǎng) 的中小企業(yè)的真正價(jià)值。 些風(fēng)險(xiǎn)，因此我們持相對(duì)謹(jǐn)慎的建議。 ipo 市場(chǎng)輿情信息市場(chǎng)輿情信息2011 全年過(guò)會(huì)率偏低全年過(guò)會(huì)率偏低 .2 1.1. 估值指標(biāo)發(fā)行市盈率創(chuàng)業(yè)板回落，中小板上升 .2 1.2. 速度指標(biāo)2011 年上市新股數(shù)量同比下降 19.20%.2 1.3. 保薦指標(biāo)近期價(jià)差持續(xù)擴(kuò)大 .2 1.4. 投資指標(biāo)12 月新股首日漲跌幅有所回落 .2 2. 待申購(gòu)股票分析待申購(gòu)股票分析 .

5、3 2.1. 申購(gòu)建議 .3 2.2. 新股投資要點(diǎn) .3 3. 預(yù)披露公司研究預(yù)披露公司研究 .4 3.1. 預(yù)披露企業(yè)分析 .4 附錄 1：新股推介會(huì)見聞筆記 .5 附錄 2：新股報(bào)告 .9 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月 1月 2月3月 4月 5月 6月7月 8月 9月10月 16 /1 7月 11月 30 11 9月 20 1020年1 10月 20年2 10月 20年3 10月 20年4 10月 20年5 1月 200年 106月 20年7 10月 20年8 1 200年月 109 20年1月 100 20年1月 101月

6、 年 2012 11月 20年 111月 20年2 11月 20年3 11月 20年4 11月 20年5 11月 20年6 1月 201年 117月 20年8 1 201年月 119 20年1月 110 20年1月 111月 年 2012 12月 年 1月 19 /1/7 0/ 0/ 1/1/2/1/2/1/2/2 1/1/ 20 /6 /6/6/7/7/8/8 /9 /9/1 /1 /1 /1 11 111111111111 11 1111 11 11 11 20 202020202020 20 2020 20 20 20 1月 3月5月 7月9月 11月1月 3月 5月 7月9月 11月

7、1月3月5月7月9月1月3月 11月 5月 20 11 /1 11月 2/ 14 559370412 12月 策略專題 1. ipo 市場(chǎng)輿情信息2011 全年過(guò)會(huì)率偏低 1.1. 估值指標(biāo)發(fā)行市盈率創(chuàng)業(yè)板回落，中小板上升 圖 1：創(chuàng)業(yè)板發(fā)行市盈率走勢(shì)（：創(chuàng)業(yè)板發(fā)行市盈率走勢(shì)（2011 年） 60 50 40 30 20 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、國(guó)泰君安證券研究 圖 2：中小板發(fā)行市盈率走勢(shì)（：中小板發(fā)行市盈率走勢(shì)（2011 年） 50 40 30 20 8516 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、國(guó)泰君安證券研究 1.2. 速度指標(biāo)2011 年上市新股數(shù)量同比下降 19.20% 圖 3：全部：全部 a 股上市

8、公司新股發(fā)行速度（截止日期 2012.1.5） 預(yù)披露數(shù)量過(guò)會(huì)數(shù)量上市數(shù)量 60 50 40 30 20 10 0 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、國(guó)泰君安證券研究 1.3. 保薦指標(biāo)近期價(jià)差持續(xù)擴(kuò)大 圖 4：保薦機(jī)構(gòu)中間價(jià)對(duì)應(yīng)靜態(tài)市盈率：保薦機(jī)構(gòu)中間價(jià)對(duì)應(yīng)靜態(tài)市盈率實(shí)際發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)靜態(tài)市盈率實(shí)際發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)靜態(tài)市盈率 14 12 10 8 6 4 2 0 數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司投價(jià)報(bào)告、國(guó)泰君安證券研究。注：該值越低說(shuō)明定價(jià)越有效 1.4. 投資指標(biāo)12 月新股首日漲跌幅有所回落 圖 5：創(chuàng)業(yè)板首日漲跌幅和換手率走勢(shì)：創(chuàng)業(yè)板首日漲跌幅和換手率走勢(shì)圖 6：中小板首日漲跌幅和換手率走勢(shì)：中小板首日漲跌幅和換手率走勢(shì)

9、100 80 60 40 20 0 2010年 漲跌幅（%）換手率（%） 2011年 100 80 60 40 20 0 2010年 漲跌幅（%）換手率（%） 2011年 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、國(guó)泰君安證券研究 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、國(guó)泰君安證券研究 2 of 14 8516 0 策略專題 2. 待申購(gòu)股票分析 1、待申購(gòu)股票：我們不擅長(zhǎng)計(jì)算中簽率，我們不擅長(zhǎng)擇時(shí)，我們僅僅希望簡(jiǎn)短的幾句話，表明我們對(duì)企業(yè)、待申購(gòu)股票：我們不擅長(zhǎng)計(jì)算中簽率，我們不擅長(zhǎng)擇時(shí)，我們僅僅希望簡(jiǎn)短的幾句話，表明我們對(duì)企業(yè) 基本面的看法，以及對(duì)于一組企業(yè)的排序建議。 2、新股投資要點(diǎn)：列出該

10、組新股的投資結(jié)論。、新股投資要點(diǎn)：列出該組新股的投資結(jié)論。 3、新股推薦會(huì)見聞：主要包括推薦會(huì)問(wèn)答環(huán)節(jié)。篇幅較長(zhǎng)，見附錄、新股推薦會(huì)見聞：主要包括推薦會(huì)問(wèn)答環(huán)節(jié)。篇幅較長(zhǎng)，見附錄 1。 4、新股報(bào)告：力求比招股說(shuō)明書摘要更有深度，更加客觀。篇幅較長(zhǎng)，見附錄、新股報(bào)告：力求比招股說(shuō)明書摘要更有深度，更加客觀。篇幅較長(zhǎng)，見附錄 2。 2.1. 申購(gòu)建議 在揚(yáng)子新材（002652）和海思科（002653）兩家詢價(jià)新股中，我們認(rèn)為， 從市場(chǎng)空間、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、募投項(xiàng)目、歷史財(cái)務(wù)狀況等方面，很難看出 這兩家公司具有成為大牛股的潛質(zhì)，同時(shí)這些企業(yè)或多或少有些風(fēng)險(xiǎn)， 因此我們持相對(duì)謹(jǐn)慎的建議。 表 1：新股評(píng)

11、級(jí)表格：新股評(píng)級(jí)表格 代碼 002652 002653 名稱 揚(yáng)子新材 海思科 建議詢價(jià)區(qū)間 14.0017.50 24.9629.64 eps10a 0.54 0.77 eps 11e 0.55 0.78 eps 12e 0.66 0.95 評(píng)級(jí) 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究。注：*表示詢價(jià)區(qū)間由我們建議給定，其它建議詢價(jià) 區(qū)間則直接引自保薦機(jī)構(gòu)投價(jià)報(bào)告。 2.2. 新股投資要點(diǎn) 表 2：新股財(cái)務(wù)指標(biāo)和投資結(jié)論：新股財(cái)務(wù)指標(biāo)和投資結(jié)論 公司名稱 揚(yáng)子新材 有機(jī)涂層 板及其基 板 的 研 發(fā)、生產(chǎn) 與銷售 海思科 化藥制劑 及原料藥 的研發(fā)、 生產(chǎn)、銷 財(cái)務(wù)指標(biāo) 營(yíng)業(yè)收入（萬(wàn)元） 凈利潤(rùn)（萬(wàn)元）

12、 毛利率 總資產(chǎn)（萬(wàn)元） 應(yīng)收賬款（萬(wàn)元） 存貨（萬(wàn)元） 固定資產(chǎn)（萬(wàn)元） 資產(chǎn)負(fù)債率 凈資產(chǎn)收益率 營(yíng)業(yè)收入（萬(wàn)元） 凈利潤(rùn)（萬(wàn)元） 毛利率 總資產(chǎn)（萬(wàn)元） 應(yīng)收賬款（萬(wàn)元） 存貨（萬(wàn)元） 2008 年 111,349 2,215 6.5% 44,644 134 7,059 22,658 74.1% 19.2% 35,876 19,509 69.5% 35,369 5,811 1,486 2009 年 90,780 3,739 10.6% 48,698 475 6,663 21,307 68.6% 27.8% 48,457 28,372 70.9% 34,939 254 3,919 2010

13、 年 128,590 5,756 11.3% 64,780 1,246 9,851 19,380 67.5% 31.7% 58,159 30,575 65.7% 62,988 2,067 投資結(jié)論 不跟蹤。公司為有機(jī)涂層板行業(yè)規(guī)模較大的民營(yíng)企業(yè)，在功 能板行業(yè)有一定優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品主要用于墻體材料和家電。公司 的優(yōu)勢(shì)在于其較好的研發(fā)能力和相對(duì)國(guó)企靈活的經(jīng)營(yíng)策略。 今后的增長(zhǎng)將主要來(lái)自產(chǎn)能擴(kuò)張以及新自潔凈涂層板的投 產(chǎn)，募投項(xiàng)目有望使其營(yíng)業(yè)額及利潤(rùn)再度翻倍。產(chǎn)業(yè)整體毛 利率較低，但公司隨著基板消化量提高在一定程度上可以改 善。主要的驅(qū)動(dòng)力來(lái)自國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)帶來(lái)的功能板需求。由 于下游建設(shè)需求，原材料波動(dòng)

14、和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的不確定性， 考慮目前的經(jīng)濟(jì)情況，增速可能趨于穩(wěn)定，暫時(shí)不予跟蹤。 不跟蹤。公司業(yè)務(wù)模式在國(guó)內(nèi)上市公司中比較獨(dú)特，公司依 托核心研發(fā)能力，將制劑生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包，用代理的方式銷售 產(chǎn)品，毛利率超越行業(yè)平均水平。主要產(chǎn)品包括腸外營(yíng)養(yǎng)劑、 肝膽用藥、抗感染藥，未來(lái)拓展心腦血管和糖尿病領(lǐng)域。公 司的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)模式對(duì)新產(chǎn)品的持續(xù)推出要求較高，在既有產(chǎn) 品增速下降的情況下，對(duì)新產(chǎn)品的依賴帶來(lái)了較大的不確定 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3 of 14 8516 策略專題 售固定資產(chǎn)（萬(wàn)元） 資產(chǎn)負(fù)債率 凈資產(chǎn)收益率 4,128 39.2% 90.8% 7,629 61.3% 162.1% 13

15、,624 28.1% 104.0% 性。公司未來(lái)的看點(diǎn)在于 12 年和 13 年陸續(xù)推出的新藥等帶 來(lái)的增長(zhǎng)以及生產(chǎn)外包，代理銷售模式所帶來(lái)的高毛利率。 預(yù)計(jì)明后兩年業(yè)績(jī)?cè)鏊倏蛇_(dá) 27%。 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究 揚(yáng)子新材和海思科的招股推介會(huì)見聞見附錄 1，新股報(bào)告見附錄 2。 3. 預(yù)披露公司研究 1、預(yù)披露股票：當(dāng)中小企業(yè)的招股說(shuō)明書（申報(bào)稿）在證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站上的預(yù)披露后，我們即開始分析與討論。、預(yù)披露股票：當(dāng)中小企業(yè)的招股說(shuō)明書（申報(bào)稿）在證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站上的預(yù)披露后，我們即開始分析與討論。 匯總表滾動(dòng)更新，投資要點(diǎn)列出當(dāng)期新增。 2、潛在成長(zhǎng)企業(yè)的領(lǐng)先發(fā)掘：雖然案頭工作為主，但是我們盡可能利

16、用各種方式與資源，甚至備好一份深、潛在成長(zhǎng)企業(yè)的領(lǐng)先發(fā)掘：雖然案頭工作為主，但是我們盡可能利用各種方式與資源，甚至備好一份深 度研究報(bào)告。我們夢(mèng)想，我們每期分析的企業(yè)都將是未來(lái)的卓越的企業(yè)，當(dāng)然大多數(shù)只能算是有特色的企業(yè)。 3.1. 預(yù)披露企業(yè)分析 表 3：預(yù)披露企業(yè)跟蹤匯總表：預(yù)披露企業(yè)跟蹤匯總表 企業(yè) 博雅生物 嶺南園林 木林森 藍(lán)英股份 三六五 鞍重股份 共達(dá)電聲 主營(yíng)業(yè)務(wù)（收入占比） 白蛋白（43.2%）、免疫球蛋白（56.0%）、凝血因子（0.8%） 市政園林工程（85.5%）、綠化養(yǎng)護(hù)（9.2%） lamp led（63.8%）、led 照明（18.1%）、led 顯示（14.8%

17、） 成型機(jī)銷售（69.7%）、自動(dòng)化系統(tǒng)集成（24.5%） 新房網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷（66.2%）、二手房營(yíng)銷（9.6%）、安居營(yíng)銷（12.3%） 大型直線振動(dòng)篩（43.7%）、圓振動(dòng)篩（17.0%） 微型麥克風(fēng)（93.2%）、微型揚(yáng)聲器/受話器（6.8%） 可比公司 天壇生物、華蘭生物等 東方園林、棕櫚園林 鴻利光電、雷曼光電等 賽象科技、軟控股份 搜房網(wǎng) 天地科技、山東礦機(jī) 瑞聲聲學(xué)、歌爾聲學(xué) 索引 第 1 期 第 2 期 第 6 期 第 13 期 第 19 期 第 19 期 第 19 期 評(píng)級(jí) 不跟蹤 跟蹤 不跟蹤 不跟蹤 不跟蹤 不跟蹤 不跟蹤 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究。注：評(píng)級(jí)分為：緊密跟蹤，

18、跟蹤，不跟蹤。 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4 of 14 8516 策略專題 附錄 1：新股推介會(huì)見聞筆記：新股推介會(huì)見聞筆記 一、揚(yáng)子新材 現(xiàn)場(chǎng)比較活躍 q：公司自潔凈涂層板的技術(shù)獲得途徑？技術(shù)門檻？ a：該產(chǎn)品技術(shù)門檻較高，目前在有機(jī)涂層板行業(yè)中只有澳大利亞的 bhp 在生產(chǎn)，每年大量銷往中國(guó)，虹橋機(jī)場(chǎng)的屋頂，浦東機(jī)場(chǎng)的貨運(yùn)大樓就 是用的這個(gè)產(chǎn)品。公司重視新產(chǎn)品的開發(fā)，公司和院校合作，一直跟蹤 全球涂層板行業(yè)最新情況，在研發(fā)中需要長(zhǎng)久的經(jīng)驗(yàn)和基礎(chǔ)知識(shí)的支 持。技術(shù)上，會(huì)借鑒國(guó)外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，吸收好的設(shè)計(jì)理念。bhp 目前在國(guó) 內(nèi)沒有申報(bào)專利，公司申請(qǐng)了專利，完全是自有技術(shù)。國(guó)內(nèi)有機(jī)涂層板

19、 的研究，公司是最早進(jìn)行的。 q：原材料成本主要是鋼卷，公司主要是國(guó)內(nèi)購(gòu)買，禾盛新材有部分是 國(guó)外進(jìn)口，原材料比較高端，是否產(chǎn)品也比較高端？募投項(xiàng)目完成后和 禾盛新材是否有沖突？ a：公司鋼板采購(gòu)全部在國(guó)內(nèi)采購(gòu)，熱卷板是非常充裕的一種材料。禾 盛新材主要的原材料是進(jìn)口，在 4-5 年之前原材料基本是從韓國(guó)和日本 進(jìn)口，禾盛新材主要做家電面板，要求較高，公司主要做家電側(cè)板，要 求較低。禾盛新材的生產(chǎn)線做了部分改進(jìn)，更加適合做家電面板，公司 要做家電面板有一定的困難，未來(lái)家電方面的定位是做二三線品牌家電 側(cè)板。公司未來(lái)的發(fā)展方向是做功能性有機(jī)涂層板，而禾盛新材在家電 涂層板上部分產(chǎn)品的毛利率較高。

20、 q：公司所得稅未來(lái)變化情況？ a：公司 09 年取得高新技術(shù)企業(yè)，有研發(fā)費(fèi)用，人員占比的要求，12 年重新進(jìn)行評(píng)審，無(wú)論是硬性要求還是軟性要求，目前公司的條件優(yōu)于 09 年，繼續(xù)取得問(wèn)題不大。 q：基板生產(chǎn)線結(jié)構(gòu)性短缺的原因？ a：公司 07 年上了一條基板線，和公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型有關(guān)，公司 06 年開始 轉(zhuǎn)型，發(fā)現(xiàn)基板對(duì)質(zhì)量影響比較大，因此 07 年投了一條生產(chǎn)線。公司 生產(chǎn)線產(chǎn)能大約 12-30 萬(wàn)噸，公司的生產(chǎn)線可以做厚度 0.18 的板，而寶 鋼只能做到 0.4 左右，對(duì)于厚度調(diào)整較為有利，且該生產(chǎn)線有利于公司 涂層板的生產(chǎn)。 q：涂料材料采購(gòu)商主要是寧波正梁 a：公司和正梁的合作比較深度

21、，公司簽有獨(dú)家協(xié)議。 q：公司產(chǎn)品哪些走經(jīng)銷，哪些直銷，定價(jià)是否有區(qū)別？ a：公司基板主要通過(guò)經(jīng)銷商銷售，有機(jī)涂層板 90%以上是直接用戶， 募投項(xiàng)目投產(chǎn)后，基板不對(duì)外銷。 q：公司的創(chuàng)始人為何最終退出了？ a：公司看上去有 6 次轉(zhuǎn)讓，大多是親屬之間的轉(zhuǎn)移，整個(gè)過(guò)程中實(shí)際 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5 of 14 8516 策略專題 控制人都是胡總，沒有經(jīng)營(yíng)上的目的。 q：原材料采購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)經(jīng)銷商？ a：看上去是經(jīng)銷商，實(shí)際上是鋼廠的代理，價(jià)格是鋼廠價(jià)格，有部分 是貿(mào)易商，是市場(chǎng)價(jià)格。貿(mào)易商，保障沒有鋼廠高，單筆采購(gòu)費(fèi)用較高， 但也不需要交大量的保證金。 q：和鋼鐵企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)情況？ a：武

22、鋼對(duì)公司競(jìng)爭(zhēng)有限，武鋼主要生產(chǎn)普通板。公司最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手 是寶鋼，寶鋼目前也在生產(chǎn)高潔凈板。功能性涂層板的特點(diǎn)是單批次， 小量，大型國(guó)有鋼廠不能生產(chǎn) 0.4 以下的，且對(duì)于生產(chǎn)大批量，單規(guī)格 的涂層板有訴求，公司相應(yīng)能力較強(qiáng)，對(duì)于部分產(chǎn)品可以 3 天生產(chǎn)，服 務(wù)的快速響應(yīng)是一個(gè)優(yōu)勢(shì)。而且對(duì)于鋼廠來(lái)說(shuō)，涂層板是一個(gè)小項(xiàng)目， 投入比較大的還是民營(yíng)企業(yè)，未來(lái)的發(fā)展主要還看民營(yíng)企業(yè)。 q：募投項(xiàng)目未來(lái)進(jìn)展情況？ a：公司目前廠房設(shè)計(jì)已經(jīng)開始，設(shè)備選型也已經(jīng)開始，具體可能有一 定的提前，今年可能部分投產(chǎn)，生產(chǎn)線需要一定的時(shí)間來(lái)調(diào)整設(shè)備穩(wěn)定 性和工藝設(shè)臵，由于公司經(jīng)驗(yàn)比較豐富，這部分時(shí)間可能縮短，可研報(bào)

23、告的基本是最保守估計(jì)。 q：定價(jià)模式和禾盛新材的區(qū)別？ a：禾盛新材采用成本加成的方式，客戶比較集中，家電企業(yè)年底的時(shí) 候會(huì)和配套商定一個(gè)價(jià)格，禾盛新材會(huì)相應(yīng)鎖定價(jià)格，利潤(rùn)相對(duì)比較穩(wěn) 定，但是需要大量預(yù)付款去鎖定原材料。公司存貨周轉(zhuǎn)率較高，對(duì)于原 材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)可控性較強(qiáng)。 q：盈利預(yù)測(cè)的情況? a：2012 年在收入上沒有大的增長(zhǎng)，公司目前產(chǎn)能全開，已經(jīng)三班倒， 提升空間很小。盈利能力的提升是由于，抗靜電板的增長(zhǎng)，12 年 5000 噸沒問(wèn)題，下游廠房需求較大，公司在抗靜電板行業(yè)除了寶鋼能夠批量 生產(chǎn)的就是公司。第二塊是自潔凈板，公司已經(jīng)完成小試和中試，質(zhì)量 已經(jīng)達(dá)標(biāo)，公司可能 12 年

24、生產(chǎn) 5000 噸。 q：bhp 在國(guó)內(nèi)沒有專利，為何不申請(qǐng)？技術(shù)方面是否存在和 bhp 打官 司的可能？ a：專利是一把雙刃劍，有好處也有壞處，公司也有很多產(chǎn)品沒有生產(chǎn) 專利。申請(qǐng)專利的過(guò)程可能導(dǎo)致技術(shù)泄露，bhp 對(duì)技術(shù)的保護(hù)非常好， 中國(guó)人不可能進(jìn)入研發(fā)等核心部門。公司在某些方面參考了 bhp 的指 標(biāo)，但是不太會(huì)產(chǎn)生官司。 二、海思科 現(xiàn)場(chǎng)氣氛并不熱烈，問(wèn)題回答不到位。 q：公司以創(chuàng)仿藥為主，核心競(jìng)爭(zhēng)力？ 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6 of 14 策略專題 a：公司關(guān)注市場(chǎng)價(jià)值，立項(xiàng)目篩選品種交給研發(fā)部門，學(xué)術(shù)帶頭人去 醫(yī)院了解產(chǎn)品市場(chǎng)空間。公司主要針對(duì)有技術(shù)門檻的品種來(lái)做，獲取

25、一 定技術(shù)壁壘。公司主要做首仿，三類新藥首仿達(dá)到 70%，醫(yī)院有一品雙 規(guī)的規(guī)定，前兩家上市的有較大優(yōu)勢(shì)。公司管理團(tuán)隊(duì)有戰(zhàn)略眼光，第一 個(gè)發(fā)現(xiàn)了轉(zhuǎn)化糖注射液的市場(chǎng)價(jià)值，已經(jīng)銷售 8 年，今年才有第三家進(jìn) 入。 q：募投主要投向自產(chǎn)，未來(lái)自產(chǎn)和外包的分布情況？ a：現(xiàn)有的 11 個(gè)品種和 2 個(gè)廠家合作，募投投向四川原料基地，用于供 給合作生產(chǎn)的原料。后續(xù)新產(chǎn)品公司自行申請(qǐng)文號(hào)。 8516 q：比較恒瑞和信立泰，凈利率 20%左右，公司凈利率近 50%，原因何 在？ a：主要由銷售模式?jīng)Q定，公司走代理制，恒瑞等是自由團(tuán)隊(duì)，公司采 用先款后貨模式，沒有應(yīng)收賬款，同時(shí)產(chǎn)品的獨(dú)特性也有一定優(yōu)勢(shì)。 q：

26、上半年業(yè)績(jī)有所下滑，是否銷售有所下滑？ a：今年和去年相比沒有太多增長(zhǎng)，核心產(chǎn)品夫西地酸鈉受到較大影響， 今年降價(jià) 33%，低價(jià)也降了 10%多，同時(shí)下半年抗生素限制使用。但目 前保留了 80%的醫(yī)院。第二，轉(zhuǎn)化糖進(jìn)入了全國(guó)醫(yī)保，使用范圍受到了 一定限制，因此有所下滑，經(jīng)過(guò)努力在 11 個(gè)省已經(jīng)有所放開，明年可實(shí) 現(xiàn)增長(zhǎng)。同時(shí)有一定的業(yè)績(jī)季節(jié)性因素在內(nèi)。 q：今年數(shù)大產(chǎn)品增速不快，原因？ a：主要產(chǎn)品已經(jīng)作了解釋，明年多烯磷脂酰膽堿約 13%，夫西地酸小 幅，轉(zhuǎn)化糖小幅，轉(zhuǎn)化糖電解質(zhì)新進(jìn) 22 省醫(yī)保，明年預(yù)計(jì) 70%-80%， 去年 100 萬(wàn)，今年實(shí)現(xiàn)翻番。幾個(gè)新產(chǎn)品 18 種氨基酸有望

27、70%-80%增 長(zhǎng)，中長(zhǎng)鏈脂肪乳 12 年數(shù)倍增長(zhǎng)，整體不會(huì)低于 30%的增長(zhǎng)。明年還 有一些 09-10 年獲得文號(hào)的產(chǎn)品將獲得收入。 q：招標(biāo)降價(jià)對(duì)公司盈利影響？ a：整體影響非常小，公司品種非常分散，發(fā)改委降價(jià)是每年分領(lǐng)域降 價(jià)，每年影響小。發(fā)改委降價(jià)主要壓縮了流通空間，對(duì)出廠價(jià)影響有限。 同時(shí)由于公司主要產(chǎn)品為首仿，議價(jià)能力較強(qiáng)。 q：主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率逐年下降，長(zhǎng)期可持續(xù)的利潤(rùn)率？ a：公司剝離了一塊高毛利的業(yè)務(wù)，導(dǎo)致業(yè)務(wù)毛利率有所下滑，延續(xù)的 業(yè)務(wù)毛利率比較穩(wěn)定，11 年毛利已經(jīng)保持穩(wěn)定。公司在快速發(fā)展中，11 年新建了辦公樓，費(fèi)用和工資都在提高，造成凈利潤(rùn)率有所下降，隨著 管理完善

28、，有望保持穩(wěn)定。 q：代理制和恒瑞的銷售模式對(duì)比？ a：恒瑞做的比較早，早期企業(yè)都是自建銷售隊(duì)伍，后期發(fā)展公司難建 自有渠道。公司采取代理商模式，第一最重要的是產(chǎn)品一定要能夠吸引 代理商。第二必須有利潤(rùn)空間。這樣也是不夠的，公司的招商比較有特 色，公司強(qiáng)調(diào)學(xué)術(shù)性招商，在醫(yī)院建立樣本。公司代理中實(shí)行過(guò)程化管 理，公司分 a,b,c 三級(jí)代理，公司根據(jù)產(chǎn)品選擇合適的代理。公司推出 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7 of 14 策略專題 4s 理念，公司在各地培養(yǎng)核心經(jīng)銷商，從 04 年開始有穩(wěn)定合作的經(jīng)銷 商。 q：公司既往分紅較高，未來(lái)情況？ a：平均分紅率不低于 40%。 q：公司營(yíng)業(yè)外收入

29、較高，主要是所得稅補(bǔ)償，是否可以持續(xù)？ a：政府補(bǔ)貼是山南地區(qū)政府的政策，來(lái)源于公司所交營(yíng)業(yè)稅增值稅中 返還，未來(lái)隨收入將同步增加。公司的補(bǔ)助政策比較穩(wěn)定。 8516 q：合作模式拓展介紹？ a：香港的四環(huán)制藥也是采取這樣的模式，國(guó)外很多使用上市許可和藥 品生產(chǎn)分開的模式，國(guó)內(nèi)沒有鋪開。公司和成都的兩家公司簽訂合同， 保證生產(chǎn)質(zhì)量，違約金可以高達(dá) 20 億元，公司產(chǎn)品為合作公司提供了 較好的盈利。合作是建立在優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的基礎(chǔ)上，合作公司研發(fā)和銷售不 是長(zhǎng)處，而公司的長(zhǎng)處在于研發(fā)和銷售，由于這樣的共贏，合作較為穩(wěn) 定。 q：如何控制藥品質(zhì)量，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)？ a：醫(yī)藥生產(chǎn)非常嚴(yán)格，按照 gmp 要求生產(chǎn)

30、，大的風(fēng)險(xiǎn)可以規(guī)避。國(guó)外 的持證人制度是將生產(chǎn)外包的，退市產(chǎn)品往往是由于產(chǎn)品本身的問(wèn)題造 成的。合作公司對(duì)質(zhì)量把控比較嚴(yán)格，同時(shí)公司對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量有監(jiān)管。且 生產(chǎn)質(zhì)量出問(wèn)題是由生產(chǎn)廠家承擔(dān)，銷售過(guò)程風(fēng)險(xiǎn)由公司承擔(dān)。 q：募投是準(zhǔn)備把生產(chǎn)往回收，是否繼續(xù)堅(jiān)持外包生產(chǎn)？ a：公司自主生產(chǎn)產(chǎn)品主要定位于技術(shù)難度較高的產(chǎn)品，對(duì)于生產(chǎn)較為 簡(jiǎn)單的產(chǎn)品，公司會(huì)建一定的規(guī)模，其他產(chǎn)能外包。如頭孢的產(chǎn)能，完 成后就不繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)了。公司自有生產(chǎn)線同時(shí)要滿足 gmp 現(xiàn)場(chǎng)檢查的需 要。 q：應(yīng)收賬款如何做到如此？ a：主要原因是由于產(chǎn)品質(zhì)量較好，代理商能夠獲得較好的利益，公司 在渠道中比較強(qiáng)勢(shì)，公司堅(jiān)持先款后貨。 請(qǐng)務(wù)

31、必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分8 of 14 8516 至 策略專題 附錄 2：新股報(bào)告：新股報(bào)告 一、揚(yáng)子新材 1、 主營(yíng)業(yè)務(wù) 公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為有機(jī)涂層板及其基板的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，產(chǎn)品主要用 于新型節(jié)能環(huán)保墻體材料及家用電器外觀部件的生產(chǎn)。公司上游為鋼鐵 及有機(jī)涂料行業(yè)，下游為建筑建材及家電行業(yè)。 【收入結(jié)構(gòu)】公司 10 年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為 12.33 億元，有機(jī)涂層板、基板 分別占 39.79%和 60.21%，報(bào)告期內(nèi)基本保持了這一比例。從銷售區(qū)域 來(lái)看，外銷收入有所提高，從 08 年的 5.99%上升到 10 年的 17.21%。 【增速情況】08 年-10 年，公司銷售額和凈利潤(rùn)的復(fù)合增

32、長(zhǎng)率分別為 7.5% 和 61.2%。這主要是因?yàn)橛袡C(jī)涂層板業(yè)務(wù)中，功能型板的占比由 08 年的 20.44%提高至 10 年的 85.95%，使得凈利潤(rùn)大幅增加。 2、 投資要點(diǎn) 【行業(yè)增速】產(chǎn)業(yè)升級(jí)換代，功能型產(chǎn)品市場(chǎng)增速較快：有機(jī)涂層板行 業(yè)主要受下游建筑建材、家電等產(chǎn)業(yè)需求的制約，目前處在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào) 整期。普通板由于技術(shù)壁壘較低，生產(chǎn)廠家眾多，經(jīng)過(guò)近 10 年的發(fā)展， 市場(chǎng)已趨于飽和，11 年15 年的預(yù)期增速僅 2%4%；而功能型板（高 潔凈、高韌耐污、抗靜電等）則因其滿足了細(xì)分材料應(yīng)用中的各種特殊 要求，需求增長(zhǎng)旺盛，預(yù)計(jì) 11 年15 年復(fù)合增速在 20%到到 25%之間。之間。

33、 【投資看點(diǎn)】全面轉(zhuǎn)向中高端市場(chǎng)，提升盈利能力：報(bào)告期內(nèi)，公司基 本完成了從普通板向高技術(shù)含量、高附加值功能型板的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整， 后者占比由 20%提高至 86%，在營(yíng)收增長(zhǎng)緩慢的情況下利潤(rùn)翻倍，成為 該領(lǐng)域的民營(yíng)企業(yè)龍頭。公司的募投項(xiàng)目仍著力于中高端市場(chǎng)，將使功 能型板的產(chǎn)能由目前的 8 萬(wàn)噸提升至 30 萬(wàn)噸，從而徹底消化自身的 20 萬(wàn)噸基板生產(chǎn)能力，大幅提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力及盈利能力。公司 12 年自清 潔涂層板（13000 元）的出現(xiàn)將提升盈利能力。 【主要判斷一】普通有機(jī)涂層板市場(chǎng)趨于飽和，毛利率過(guò)低：我國(guó)的有 機(jī)涂層板行業(yè)從 03 年開始快速發(fā)展， 10 年總產(chǎn)能已經(jīng)超過(guò) 630 萬(wàn)噸

34、。 其中普通有機(jī)涂層板產(chǎn)能有過(guò)剩的趨勢(shì)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，總需求增長(zhǎng)也 降至 2%4%，毛利率僅 10%出頭；而功能型板毛利率普遍在 15%以上 （其中的抗靜電板更是超過(guò) 30%），且需求增長(zhǎng)旺盛。因此，對(duì)有機(jī)涂 層板企業(yè)來(lái)說(shuō)，進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)是自身發(fā)展的必然選擇。 【主要判斷二】細(xì)分市場(chǎng)龍頭，受益于下游需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變：至 2009 年， 公司高潔凈有機(jī)涂層板、抗靜電有機(jī)涂層板市場(chǎng)占有率分別達(dá)到 16%和和 31%，均居全國(guó)第二（僅次于寶鋼，民營(yíng)企業(yè)中排名第一），均居全國(guó)第二（僅次于寶鋼，民營(yíng)企業(yè)中排名第一）；10 年公司 訂單進(jìn)一步增加，產(chǎn)能利用率首次達(dá)到飽和，反映出下游需求的增長(zhǎng)。 募投項(xiàng)目新增

35、產(chǎn)能包括高潔凈板 14.40 萬(wàn)噸、高韌耐污板 4.35 萬(wàn)噸、抗 靜電板 1.33 萬(wàn)噸、其他功能型板 2 萬(wàn)噸，全部面向中高端市場(chǎng)，將進(jìn)一 步鞏固公司目前的龍頭地位。 【主要判斷三】基板自給率高，縱深發(fā)展基礎(chǔ)良好：生產(chǎn)鏈向上游延伸 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 8516 策略專題 生有利于提高公司穩(wěn)定增長(zhǎng)能力、持續(xù)盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。與很多 業(yè)內(nèi)企業(yè)外購(gòu)基板不同，目前公司基板全部自給，并已為募投項(xiàng)目新增 產(chǎn)能作了預(yù)留，因此在基板質(zhì)量控制、供應(yīng)穩(wěn)定性、流通環(huán)節(jié)費(fèi)用等方 面具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，為公司的縱深發(fā)展（擴(kuò)大功能型板的生產(chǎn)以及開發(fā)新 品種功能型產(chǎn)品）打下了良好的基礎(chǔ)。 【注意事項(xiàng)一】整體

36、毛利率較低，價(jià)格因素制約盈利能力：公司產(chǎn)品中， 功能型板、普通板、基板的毛利率分別為 16.9%、14.4%和 7.1%。由于 目前基板尚有較大占比，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)整體毛利率僅為 10.8%；成本；成本 方面，鋼材卷板的占比超過(guò) 85%，因此，鋼材價(jià)格、產(chǎn)品價(jià)格對(duì)公司利，因此，鋼材價(jià)格、產(chǎn)品價(jià)格對(duì)公司利 潤(rùn)水平影響巨大。報(bào)告期內(nèi)，產(chǎn)品價(jià)格增幅一直領(lǐng)先于成本，公司因此 受益，但不排除價(jià)格變化趨勢(shì)反轉(zhuǎn)而對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大影響的可能性。 【注意事項(xiàng)二】潛在競(jìng)爭(zhēng)及貿(mào)易壁壘的存在影響新增產(chǎn)能消化：雖然功 能型有機(jī)涂層板市場(chǎng)前景看好，但也應(yīng)注意到現(xiàn)有廠家的類似擴(kuò)產(chǎn)計(jì) 劃，如常熟燁輝的 52 萬(wàn)噸擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃、禾盛

37、新材的 13 萬(wàn)噸募投項(xiàng)目以及 目前處于業(yè)內(nèi)前沿的寶鋼、武鋼等企業(yè)已有的龐大產(chǎn)能；另外，歐盟于 11 底月開啟了對(duì)中國(guó)有機(jī)涂層板的反傾銷訴訟。這些都將對(duì)公司消化新 增產(chǎn)能造成負(fù)面影響，應(yīng)予關(guān)注。 3、 盈利預(yù)測(cè) 由于 11 年產(chǎn)能利用率超過(guò)了 100%，12 年募投項(xiàng)目處于建設(shè)期，13 年 僅貢獻(xiàn) 20%產(chǎn)能，預(yù)期 11 年13 年凈利潤(rùn)增速分別為 2%，19%，25%。 對(duì)應(yīng) eps 為 0.55 元、0.66 元、0.82 元,給于 12 年 20-25 倍 pe，對(duì)應(yīng) 13.2-16.5 元。 4、投資風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn) 原材料及產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：主要是鋼材卷板價(jià)格走勢(shì)與成品價(jià)格波動(dòng) 經(jīng)濟(jì)周

38、期風(fēng)險(xiǎn)：功能型板的下游產(chǎn)業(yè)需求受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響較大 二、海思科 1、主營(yíng)業(yè)務(wù)、主營(yíng)業(yè)務(wù) 公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為化藥制劑及原料藥的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售。主要產(chǎn)品包括 肝膽用藥多烯磷脂酰膽堿注射液，特色抗感染用藥夫西地酸鈉，腸外營(yíng) 養(yǎng)藥轉(zhuǎn)化糖注射液、注射用脂溶性維生素 i 型及 ii 型。業(yè)務(wù)涵蓋醫(yī)藥產(chǎn) 業(yè)鏈的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售三大環(huán)節(jié)，以研發(fā)和銷售環(huán)節(jié)為主。 【收入結(jié)構(gòu)】公司 10 年收入 5.82 億元，多烯磷脂酰膽堿占 23.8%，轉(zhuǎn) 化糖注射液占 24.5%，夫西地酸鈉占 14.3%，維生素占 16.9%。公司業(yè) 務(wù)為全國(guó)分布，在中西部及北方占比較高。 【增速情況】08 年-10 年，公司的凈利潤(rùn)復(fù)合

39、增速為 25%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的 增速為 18%，之前的差額和營(yíng)業(yè)外收入較高有關(guān)。分產(chǎn)品來(lái)看，主要產(chǎn) 品增速均有所下滑，新產(chǎn)品是增長(zhǎng)的動(dòng)力所在。 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分10 of 14 8516 策略專題 2、 投資要點(diǎn) 【行業(yè)增速】新產(chǎn)品將極大提升理論市場(chǎng)空間：公司目前主要產(chǎn)品為肝 膽科及腸外營(yíng)養(yǎng)類輔助用藥多烯磷脂酰膽堿、轉(zhuǎn)化糖、脂溶性維生素注 射液和抗感染藥夫西地酸鈉。目前肝膽用藥市場(chǎng)增速為 20%，而腸外營(yíng) 養(yǎng)藥的增速在 15%-20%之間。未來(lái)公司將進(jìn)入空間極大的糖尿病和心血 管用藥領(lǐng)域，新產(chǎn)品的出現(xiàn)將使公司面臨理論上的極大空間，但相應(yīng)業(yè) 務(wù)領(lǐng)域的開拓將面臨較大壓力。 【投資看點(diǎn)】

40、業(yè)務(wù)模式獨(dú)特，新產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)未來(lái)增長(zhǎng)：公司采取合作方式 外包制劑生產(chǎn)環(huán)節(jié)，本身僅生產(chǎn)部分原料藥，銷售方面采用代理制拓展 市場(chǎng)，公司的模式在國(guó)內(nèi)上市公司中較為獨(dú)特。公司通過(guò)募投項(xiàng)目，將 擴(kuò)張?jiān)纤幏蛭鞯厮徕c 7 噸產(chǎn)能（目前 2 噸），多烯磷脂酰膽堿 25 噸產(chǎn) 能（目前 8 噸）。并在遼寧建設(shè)生產(chǎn)基地自主生產(chǎn)后續(xù)新產(chǎn)品。募投項(xiàng) 目收入完全實(shí)現(xiàn)達(dá) 11 億元，為目前收入的 2 倍。未來(lái)業(yè)績(jī)的主要驅(qū)動(dòng)來(lái) 自于不斷投產(chǎn)的新產(chǎn)品，13 年將有超過(guò) 10 種新產(chǎn)品投產(chǎn)。受這些因素 驅(qū)動(dòng)，公司未來(lái) 3 年的業(yè)務(wù)收入增速應(yīng)在 20%-25%。 【主要判斷一】研發(fā)為主要競(jìng)爭(zhēng)力，產(chǎn)品未來(lái)拓展兩大領(lǐng)域：公司由技 術(shù)研

41、發(fā)和服務(wù)起家。目前公司增長(zhǎng)主要由腸外營(yíng)業(yè)、肝膽、抗感染藥物 驅(qū)動(dòng)，未來(lái)通過(guò)氯乙酰左卡尼汀、吡格列酮格列美脲及馬尼地平等新產(chǎn) 品進(jìn)入心腦血管和糖尿病領(lǐng)域?？v觀公司發(fā)展歷程，產(chǎn)品研發(fā)和新產(chǎn)品 的不斷推出是保證公司持續(xù)發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)力，公司目前擁有 33 種在 研品種，將于 13 年起陸續(xù)推出，這些新產(chǎn)品是未來(lái)的主要驅(qū)動(dòng)力。 【主要判斷二】非自有渠道代理制銷售，渠道控制由產(chǎn)品決定：公司目 前銷售采取區(qū)域代理制銷售，通過(guò)下設(shè)的商務(wù)部門控制超過(guò) 1146 家代理 商，通過(guò)代理商和近 6947 家醫(yī)院產(chǎn)生業(yè)務(wù)聯(lián)系，公司主要負(fù)責(zé)學(xué)術(shù)營(yíng) 銷。這樣的模式?jīng)Q定了公司的渠道控制力依賴于產(chǎn)品本身的屬性，包括 代理商盈

42、利空間，產(chǎn)品稀缺性等。代理制銷售也是公司較高毛利的來(lái)源 之一，公司的新產(chǎn)品能否維持目前的渠道議價(jià)能力值得注意。 【主要判斷三】主要產(chǎn)品增速放緩，依賴新產(chǎn)品增長(zhǎng)：公司目前主要產(chǎn) 品增速呈下滑趨勢(shì)，多烯磷脂酰膽堿增速?gòu)?09 年的 47.2%下降到今年的 不到 20%，而夫西地酸鈉收到抗生素限制政策的影響，目前呈量?jī)r(jià)齊跌 的趨勢(shì)，11 年價(jià)格下降 33%，銷量下滑超過(guò) 10%。轉(zhuǎn)化糖注射液受醫(yī)保 限用影響 11 年增長(zhǎng)極低。從 11 年來(lái)看，新產(chǎn)品轉(zhuǎn)化糖電解質(zhì)注射液、 多種微量元素注射液 ii、鹽酸納美芬是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要來(lái)源。依賴新產(chǎn)、鹽酸納美芬是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要來(lái)源。依賴新產(chǎn) 品增長(zhǎng)的趨勢(shì)未來(lái)仍將

43、延續(xù)，12 年將有中長(zhǎng)鏈脂肪乳推出，13 年將有 超過(guò) 10 種新品，但同時(shí)目前主力產(chǎn)品增速將趨緩。 【注意事項(xiàng)一】第十家西藏上市公司，政府支持力度較大：公司是西藏 第十家上市公司，位于西藏山南地區(qū)，受當(dāng)?shù)卣闹С中哉哂绊懀?公司每年均有大量的政府補(bǔ)助入賬。08 年-10 年?duì)I業(yè)外收入分別為： 2109.9 萬(wàn)元，6167.9 萬(wàn)元，7361.3 萬(wàn)元，分別占當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤(rùn)的 10.2%， 22.9%，25.3%。該部分政府補(bǔ)助主要來(lái)源于稅收返還，會(huì)隨著營(yíng)業(yè)收。該部分政府補(bǔ)助主要來(lái)源于稅收返還，會(huì)隨著營(yíng)業(yè)收 入的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)，未來(lái)比較穩(wěn)定。但是占比逐步提高的營(yíng)業(yè)外收入值得 注意。 請(qǐng)務(wù)必閱讀正

44、文之后的免責(zé)條款部分11 of 14 8516 策略專題 【注意事項(xiàng)二】依賴研發(fā)能力，關(guān)注新藥研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)：從前面的分析可以 看出，公司無(wú)論從業(yè)務(wù)模式還是本身的成長(zhǎng)動(dòng)力都嚴(yán)重依賴于不斷推陳 出新的產(chǎn)品線。由于新藥研發(fā)的不確定性極高，這方面的風(fēng)險(xiǎn)很可能體 現(xiàn)為缺乏新產(chǎn)品導(dǎo)致渠道控制力下降，業(yè)務(wù)收入和毛利率齊降的局面。 目前公司擁有較多的產(chǎn)品儲(chǔ)備，從國(guó)際公司歷程來(lái)看，持續(xù)的研發(fā)能力 需要極強(qiáng)的資金和技術(shù)支持。 3、 盈利預(yù)測(cè) 假設(shè)公司能夠持續(xù)獲得政府補(bǔ)助，假設(shè)新產(chǎn)品按期投產(chǎn)并實(shí)現(xiàn)收入。 基于以上假設(shè)，預(yù)測(cè)公司 11 年-13 年收入增速為 27%，eps 分別為 0.78 元，0.95 元，1.26

45、元。 4、投資風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn) 營(yíng)業(yè)外收入占比較高風(fēng)險(xiǎn)：08-10 年占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的 10.2%，22.9%，25.3% 新藥研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)：相對(duì)其他醫(yī)藥制造型企業(yè)，公司依賴新產(chǎn)品的不斷推出。 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分12 of 14 table_about 策略專題 作者簡(jiǎn)介： 中小盤研究團(tuán)隊(duì)于 2011 年由原專項(xiàng)研究團(tuán)隊(duì)（2009 年）改制組建，這是一只由熱衷于企業(yè)價(jià)值的深入挖掘的原行業(yè)研究員、 原策略研究員、具有多年實(shí)業(yè)工作經(jīng)驗(yàn)的技術(shù)人員等構(gòu)成的十余人的研究隊(duì)伍。當(dāng)前的主要研究工作包括：深圳交易所上市的 中小板、創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)研究。負(fù)責(zé)人：王稹。 王稹： 執(zhí)業(yè)資格證書編號(hào)：s0880511

46、010043 電話郵箱： 王?。耗?，清華大學(xué)電機(jī)系電力系統(tǒng)自動(dòng)化專業(yè)，工學(xué)博士。2005 年進(jìn)入國(guó)泰君安證券，曾從事家用電器、電力設(shè)備、計(jì)算 機(jī)軟件、新能源行業(yè)、策略、專項(xiàng)研究等。 孫金鉅：（科技）（新股負(fù)責(zé)人）（貢獻(xiàn)作者） 執(zhí)業(yè)資格證書編號(hào)：s0880110090087 電話郵箱： 金潤(rùn)：（新能源、電子化學(xué)品） 執(zhí)業(yè)資格證書編號(hào)：s0880511010051 電話郵箱： 陳宗超：（科技）（貢獻(xiàn)作者） 執(zhí)業(yè)資格證書編號(hào)：s0880111060137 電話郵箱： 陳輝：（綜合）（周報(bào)負(fù)

47、責(zé)人）（貢獻(xiàn)作者） 執(zhí)業(yè)資格證書編號(hào)：s0880110050077 電話郵箱： 郝彪：（科技）（貢獻(xiàn)作者） 執(zhí)業(yè)資格證書編號(hào)： s0880111090082 電話郵箱： 致謝： 感謝岳家軍、陳冬龍等的協(xié)助。 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 張赟：（消費(fèi)） 執(zhí)業(yè)資格證書編號(hào)：s0880511010035 電話郵箱： 任靜：（化工）（新股負(fù)責(zé)人） 執(zhí)業(yè)資格證書編號(hào)：s0880511010014 電話郵箱： 劉逸飛：（醫(yī)藥）（貢獻(xiàn)作者） 執(zhí)業(yè)資格證書編號(hào)： s0880111090081 電話郵箱： 湯璐：（綜合）（貢獻(xiàn)作者） 執(zhí)業(yè)資格證書編號(hào)： s0880111090054 電話郵箱： 13 of 14 增持 減持 增持 減持 地址 策略專題 本公司具有中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格 分析師聲明 作者具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來(lái)自合規(guī)渠道，分析 邏輯基于作者的職業(yè)理解，本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點(diǎn)，力求獨(dú)立、客觀和公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或 影響，特此聲明。 免責(zé)聲明 本報(bào)告僅供國(guó)泰君安證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“本公司”）的客戶