中國上市公司融資結構研究

1、第一章 緒論21.1研究背景21.2研究目的和意義31.3文獻綜述41.4論文結構7第 二 章 企業(yè)融資結構的基本理論82.1 mm定理92.2 mm定理的修正102.3 權衡理論102.4 代理成本理論122.5 激勵理論142.6 非對稱信息理論152.7 控制權理論162.8 本章小結17第三章 中外企業(yè)融資模式及結構183.1 西方國家企業(yè)融資模式及結構分析183.1.1 西方國家企業(yè)融資結構183.1.2 美英融資模式與日德融資模式的差別203.2 中國上市公司融資模式及結構分析233.2.1 中國上市公司主要融資模式233.2.2 中國上市公司融資結構特征273.3 本章小結33第

2、四章中國上市公司偏好股權融資的原因及后果354.1 中國上市公司股權融資與債權融資成本分析354.1.1融資成本的定義及其影響因素354.1.2中國上市公司債權融資成本384.1.3中國上市公司股權融資成本404.2 中國上市公司偏好股權融資的原因424.2.1融資成本偏低424.2.2股權結構獨特434.2.3債券市場滯后444.2.4激勵因素不足454.2中國上市公司偏好股權融資的弊端及政策建議464.2.1中國上市公司偏好股權融資的弊端464.2.2改善中國上市公司融資結構的建議484.3本章小結49第五章中國上市公司融資結構的優(yōu)化模型505.1 多目標規(guī)劃模型505. 企業(yè)資本結構優(yōu)化

3、的目標規(guī)劃模型525. 改進的目標規(guī)劃模型535. 應用算例55第一章 緒論1.1研究背景 根據(jù)傳統(tǒng)的融資理論，公司的融資方式?jīng)Q定了公司的資本結構，公司的資本結構決定了公司的資本成本，公司的資本成本決定了公司的價值，因此要達到股東財富最大化這一目標，一個首要的因素就是選擇最優(yōu)的融資方式。公司融資的主要方式包括內源融資和外源融資，外源融資主要包括股權融資和債權融資，企業(yè)在這這些融資方式之間究竟應該如何選擇？不同的融資組合會對企業(yè)產(chǎn)生怎樣的影響？有很多理論對融資問題進行了研究，經(jīng)過學者對企業(yè)融資最優(yōu)結構的研究認為，企業(yè)在進行融資時，會嚴格依照信息成本由低到高的順序，其融資偏好順序由強至弱依次為：內

4、部留存收益外部舉債外部股權，這就是著名的融資順序理論（pecking order 理論）。西方國家的企業(yè)尤其是以英國和美國為代表國家的企業(yè)在考慮融資時會按照這個順序來融資。但將pecking order 理論應用于中國的上市公司時就出現(xiàn)了相悖的情況，通過分析中國上市公司的有關數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，中國上市公司的融資存在明顯的股權偏好現(xiàn)象，相對于股票市場的發(fā)展，債券市場的發(fā)展遲緩很多。上海和深圳證券交易所在90年代初的建立，為企業(yè)融資提供了新的場所，之后，滬深證券市場規(guī)模和融資額逐年擴大，成為上市公司融資的重要渠道。盡管股權融資可能給企業(yè)帶來一系列的不利因素，但中國上市公司還是選擇了股票市場來獲得企業(yè)的資金

5、。既然中國上市公司企業(yè)選擇了為企業(yè)融資的方式，那么作出這個選擇就肯定它的理由，本文研究的背景就是：中國上市公司在選擇公司的融資結構時與理論和國際上的企業(yè)普遍采用的方式相悖。因為有這個現(xiàn)象的存在，本文要就這種存在于中國上市公司的融資現(xiàn)象做出一系列的證明、論述與分析。1.2研究目的和意義關于中國上市公司為什么偏好股權融資這個問題，我們首先要從理論進行分析，找出產(chǎn)生這種行動的驅動力，然后才能知道這種融資方式對中國的上市公司的發(fā)展究竟是有利還是不利，應該怎樣才能除掉這種融資行為產(chǎn)生的弊端。西方的融資理論在中國遇到了挑戰(zhàn)，中國的上市公司的融資結構沒有依據(jù)經(jīng)濟理論規(guī)律來實行，難道是中國的上市公司與投資者之

6、間沒有信息不對稱嗎？但事實并非如此，應該說在中國上市公司中信息不對稱的現(xiàn)象更為嚴重，在這種信息嚴重不對稱的情況下，為什么沒有出現(xiàn)融資理論中預測的結果呢？西方的公司融資理論在邏輯上是沒有錯誤的，但在中國這個特殊的市場上，上市公司存在比信息不對稱更為重要的因素在影響上市公司的融資選擇。西方融資理論都是從完善的市場經(jīng)濟角度進行研究的，因此在他們的研究理論中，很多制度或者是結構因素作為既定的因素被舍掉了，然而這些因素在中國市場上恰恰又是影響公司融資結構的重要因素，目前中國的市場的發(fā)展還不完備，所以生硬的將西方的融資理論照搬到中國的上市公司中來也是不正確的。從實際情況來看，我國上市公司的股權融資偏好已經(jīng)

7、對我國的上市公司健康成長和證券市場的發(fā)展形成了很多的不利影響。一方面上市公司融資不是為了發(fā)展，不是項目投資需要，而是演變成了十足的圈錢行為，上市公司一旦拿到增發(fā)新股的資金就隨意變更募集資金投向，或是在增發(fā)新股后公司效益出現(xiàn)大幅下滑。另一方面，證券市場完全演化成為一個上市公司的融資場所，而證券市場的其他功能則喪失殆盡。證券市場本來的重要功能是形成一個對上市公司的評價機制，依此對上市公司經(jīng)歷形成間接而有力的約束，并且通過價格信號形成有效的資金配置，融資功能并不是證券市場的主要功能。中國的證券市場卻沒有發(fā)揮應有的功能。因此，對中國上市公司存在的融資現(xiàn)狀來說，對中國上市公司的股權融資偏好進行分析就非常

8、具有現(xiàn)實意義：弄清楚影響中國上市公司融資決策的因素，并針對現(xiàn)象給出必要的建議來改善中國上市公司的融資現(xiàn)狀，使中國的上市公司能健康快速的發(fā)展。1.3文獻綜述對于企業(yè)融資結構的研究，國外學者和國內學者都做出了大量的努力。國外對企業(yè)融資行為和資本結構的研究源于20世紀50年代，西方不同的經(jīng)濟學家從不同的角度對企業(yè)資本結構問題給與了不同的回答，有的是從稅收方面做出研究，有的是從代理成本角度做出研究，有的是從對經(jīng)理人的激勵角度做出研究，還有的是從信息不對稱的角度給出研究等等?？偟膩碚f，西方資本結構理論的研究的發(fā)展大致可以分為三個階段：第一個階段是早期的資本結構理論，這一時期的資本機構理論還沒有成為體系，

9、其代表人物有威廉斯、多德和格雷漢姆等。第二階段是傳統(tǒng)的資本結構理論時期，這一時期的理論形成于20世紀50年代，它以莫迪利亞尼（modigliani）和米勒（miller）的mm定理為中心，后來發(fā)展到研究稅收差異對資本結構的影響和研究破產(chǎn)成本與資本結構的關系問題，再發(fā)展到后來的權衡理論。第三個階段是70年代后興起的現(xiàn)代資本結構理論，這個理論包括代理成本理論、信號傳遞理論、激勵理論、控制權理論和融資順序理論等。莫迪利亞尼（modigliani）和米勒（miller）的mm定理標志著學者對公司融資結構理論的正式研究，mm定理認為：在不考慮企業(yè)法人所得稅和交易成本的情況下，如果資本市場是充分競爭的、資

10、本市場上套利是完全自由的、市場上替代投資機會的收益率與私人融資成本相同，則相同投資所需資金的籌措，無論是采用發(fā)行企業(yè)債券的方式還是股票融資的方式，從現(xiàn)有股東的角度來看，兩種融資方式的成本是相同的，企業(yè)的市場價值也不會因融資方式的不同而有所不同。這些假設前提在市場上是不可能存在的，所以mm理論只能成為其他理論研究的基礎，而不能有效地運用到現(xiàn)在復雜的市場狀況中來；所以就對mm定理進行了修正，修正后的理論認為：負債杠桿對企業(yè)價值和融資成本確有影響，如果企業(yè)負債率達到100%時，企業(yè)價值就會最大，而融資成本最小。也就是說，最佳融資結構應該全部是債務，不應發(fā)行股票。然而這一結論仍然與現(xiàn)實不符合，mm理論

11、修正后雖然考慮了負債帶來的稅收利益，但是卻忽略了負債導致得風險和額外費用；梅耶斯（myers）和斯科特（scott）的平衡理論是企業(yè)資本結構理論在 70 年代最重要的發(fā)展，它考慮了負債所導致的企業(yè)風險和各種額外費用，并對它們進行適當?shù)臋嗪鈦泶_定企業(yè)的價值。權衡理論放寬了理論完全信息以外的各種假定，考慮在稅收、財務困境成本、代理成本分別或共同存在的條件下，資本結構如何影響企業(yè)市場價值；詹森和麥克林（jesen& meckling，1976 ）發(fā)表的“企業(yè)理論：經(jīng)理行為、代理成本和所有權結構”一文，系統(tǒng)分析和解釋了在信息不對稱條件下，與資本結構相關的兩類代理問題：股東與債權人之間的利益沖突及代理成

12、本，股東與經(jīng)營者之間的利益沖突及代理成本，這就是著名的代理成本理論；從 20 世紀 70 年代，米爾勒斯（mirrless james a.）、斯蒂格利茲（stiglitz e.）和羅斯（ross stephen）等人共同開創(chuàng)和發(fā)展了激勵經(jīng)濟學，格羅斯曼和哈特（grossman & hart,1982）在 1982 年建立了正式的代理成本模型來分析資本結構的選擇。他們把債務看作一種擔保機制；斯達爾茲（stulz ）在 1990 年也闡述了負債可緩解股東與代理人的利益沖突，減少經(jīng)理的自由現(xiàn)金，與詹森（jensen ）在 1986 年提出的“自由現(xiàn)金”模型一樣，但負債過多也有不利之處，會使企業(yè)“自

13、由現(xiàn)金”枯竭，以至企業(yè)會產(chǎn)生投資不足，即放棄有利的投資項目。最優(yōu)的資本結構是權衡債務的收益和成本（包括投資不足形成的成本）的結果；羅斯（ross ,1977）在“財務結構的確定：激勵和信號方法”一文，提出一個“根據(jù)現(xiàn)實世界的結構性特點對 mm 定理進行修正后得出的模型”，即后來學術界所說的“羅斯模型”，又稱“激勵信號模型”；利蘭和派爾（leland & pyle, 1977）在其論文“信息不對稱、財務結構和金融中介”中，提出了在存在不對稱信息的情況下，為了使投資項目的融資能夠順利進行，借貸雙方就必須交流信息；以研究控制權理論為主的哈里斯雷斯夫（harris and raviv,1990）模型以

14、及阿洪伯爾頓（aghion and bolton,1992）模型等。其理論主要是基于企業(yè)融資結構在決定企業(yè)收入分配的同時，也決定了企業(yè)控制權的分配。在羅斯ross分析的基礎上，1984年myers和majlus進一步考察了非對稱信息對企業(yè)融成本的影響，得出了著名的myers和majlus的企業(yè)“融資順序理論”(pecking order)，即企業(yè)融資結構是以企業(yè)融資方式的順序安排決定的，企業(yè)發(fā)展的融資順序是：首先是內源融資，其次是債務融資，最后是股票融資。不僅是西方的學者對企業(yè)融資結構這一問題做出研究，中國也有大量的學者針對中國的實情，對中國上市公司的資本結構問題進行分析。有一部分學者在對中國

15、上市公司的融資成本做出計算和分析以后，認為在中國目前的市場上，股權融資成本低于債券融資成本是造成中國上市公司股權融資偏好的原因。沈藝峰和田靜(1999)、彭立青(2002)、楊運杰和李靜潔(2002)、王小哈和周永強(2002)、彭麗(2003)、陳柳鉚、姜瑾(2003 )、胡道勇(2003 )等通過對我國上市公司融資成本的計量、股權融資成本與債權融資成本比較，均認為我國上市公司的股權融資成本低于債券融資成本。而提云濤(2002)認為融資的大股東成本與中小股東成本并不相同，在融資中起作用的成本是大股東的成本，因此他計算了上市公司大股東債權融資的成本和配股的成本，結果發(fā)現(xiàn)上市公司配股的大股東成本

16、明顯低于債權融資的大股東成本。還有一部分學者對中國上市公司的公司治理結構進行了分析，認為中國上市公司股權結構不合理，國有股、法人股占控股地位，并因此導致了中國上市公司融資的股權偏好。施東暉(2001)、李康等(2002)認為由于國有股的控股地位，上市公司只是大股東的影子，大股東擊以從股權融資中獲利而偏好股權融資;彭立青（2002)認為上市公司偏好股權融資的原因是國有股、法人股大股東對企業(yè)的控制及上市公司的控股股東為了占用上市公司資金。楊運杰和李靜潔(2002 )認為股權結構不合理是上市公司股權偏好的根本原因。王小哈和周永強(2002)、提云濤（2002)、吳應運(2003 )、彭麗(2003

17、)、萬晶(2003 )、陳柳欽和姜瑾(2003 )等都認為我國上市公司控制機制的錯位和公司治理機制的扭曲是產(chǎn)生公司股票融資偏好的原因之一。其他還有一些學者也提出了自己的看法。楊秀昌和王妍(2002)、楊運杰和李靜潔(2002)、王小哈和周永強(2002、彭麗(2003)、吳雄虎(2003 )認為上市公司偏好股權融資的原因是資本市場發(fā)展現(xiàn)狀的約束，即股市發(fā)展迅猛，而債券市場發(fā)展滯后。此外彭麗(2003)還認為上市公司偏好股權融資的原因是股權籌資的規(guī)模較大，貸款、發(fā)行債券等方式能夠獲得的資金有限。吳應運(2003 )、陳柳欽和姜瑾( 2003 ) ,胡道勇(2003 )認為上市公司偏好股權融資的原

18、因之一是上市公司經(jīng)理對個人利益最大化的追求;王小哈和周永強(2002)認為上市公司偏好股權融資的原因是管理層急功近利的短期化經(jīng)營思維作祟。彭壽康(2001)研究了各種因素對我國上市公司資本結構的影響；施東暉(2001)以1999年實施配股的60家滬市上市公司為樣本，以配股融資比率(配股融資占長期資金來源比重)為因變量，以股價、資金需求(流動資金需求、投資資金需求、償債資金需求)、未來業(yè)績預期(1999年每股收益增長率)為自變量，研究上市公司配股融資的管理動機，認為上市公司傾向在高價時配股，資金不足是公司配股的重要原因之一。綜合權衡上述成本可以得出我國上市公司籌措資金的融資順序為：股權融資、內源

19、融資、債務融資。1.4論文結構本篇論文一共分為六章，文章的寫作思路基本是：先寫理論鋪墊，同時給出作者寫作的背景、目的和意義；然后搜集數(shù)據(jù)、分析數(shù)據(jù)，得出差異；接下來就得出的結論進行財務數(shù)據(jù)方面的分析，給出財務方面的建議；最后就發(fā)生差異的原因，可能產(chǎn)生的弊端作出說明，并給出作者的建議。 第一章是整篇論文的緒論，說明論文研究的背景，目的和意義，給出論文的大致思路和結構。第二章主要闡述了企業(yè)融資理論的發(fā)展歷程，可以看到融資理論從最初的mm理論到現(xiàn)在的融資順序理論的整個發(fā)展歷程；第三章研究西方發(fā)達國家企業(yè)的融資結構。為以后分析中國上市公司的融資結構作出鋪墊，因為中國上市公司的融資順序與西方資本主義國家

20、的融資順序并不相同。第四章對中國上市公司的融資結構進行分析。在數(shù)據(jù)分析的基礎上得出中國上市公司在融資方面出現(xiàn)了與理論和成功經(jīng)驗相悖的地方。第五章是分析中國上市公司股權融資偏好的財務因素，主要從凈資產(chǎn)收益率和融資成本兩個方面出發(fā)來分析我國目前的融資結構在財務上的表現(xiàn)。第六章分析了中國上市公司存在股權融資偏好的原因，有政策的原因、有上市公司自己的原因、有外部市場的原因；原因找到后，在第六章的第二部分，作者就中國上市公司目前的融資結構問題給出自己的建議。第 二 章 企業(yè)融資結構的基本理論企業(yè)資本結構中的“資本”，是指企業(yè)全部的資金來源，包括自有資金和負債。資本結構指全部資本的構成，即自有資本和債務資

21、本及其內部各部分之間的比例關系。資本結構是企業(yè)財務決策的核心問題，它對企業(yè)的市場價值和治理都有重要影響。融資具體是指企業(yè)從自身生產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)狀及資金運用情況出發(fā)，根據(jù)企業(yè)未來經(jīng)營策略與發(fā)展需要，經(jīng)過科學的預測和決策，通過一定的渠道和方式，或用內部積累或向企業(yè)投資者及債權人籌集資金，保證企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營需要的一種經(jīng)濟行為。企業(yè)資金的來源分為兩種方式：內源融資和外源融資。內源融資是指經(jīng)濟主體在自身體內進行的資金融通；外源融資是指不同資金持有者之間的資金融通。企業(yè)融資結構如（圖2-1）所示：折舊基金內源融資長期資金來源權益資本（自由資金）留存收益 普通股資本結構股本 優(yōu)先股 外源融資資金來源 融資結構債務資

22、本（借入資金）長期負債 商業(yè)信用短期資金來源 短期借款圖2-1 企業(yè)融資結構圖資料來源：方曉霞著，中國企業(yè)融資：制度變遷與行為分析企業(yè)融資中最基本的問題是，在公司融資的方式選擇中，需要融資的企業(yè)究竟選擇了怎樣的融資方式、這些方式之間的比例如何，也就是指企業(yè)的發(fā)展究竟是選擇了怎樣的財務杠桿。對于公司融資方式選擇的研究早已經(jīng)開始，從著名的mm定理開始，直到以后的經(jīng)濟學家對融資理論的不斷充實與發(fā)展，融資理論的發(fā)展軌跡將在下文中得到闡述。我們可以把沒有考慮信息不對稱之前的融資理論成為傳統(tǒng)理論，把考慮了信息不對稱的理論成為現(xiàn)代理論。2.1 mm定理1958年，美國經(jīng)濟學家莫迪格利安尼和米勒（modigl

23、iani and miller，1958，簡稱 mm）發(fā)表了資本成本、公司財務與投資理論一文，提出了著名的mm定理。在定理中他們指出：在不考慮企業(yè)法人所得稅和交易成本的情況下，如果資本市場是充分競爭的、資本市場上套利是完全自由的、市場上替代投資機會的收益率與私人融資成本相同，則相同投資所需資金的籌措，無論是采用發(fā)行企業(yè)債券的方式還是股票融資的方式，從現(xiàn)有股東的角度來看，兩種融資方式的成本是相同的，企業(yè)的市場價值也不會因融資方式的不同而有所不同。即在完全競爭資本市場假定的前提下，企業(yè)的融資方式選擇以及由此導致的資本結構變化，與企業(yè)的價值無關，不存在最優(yōu)的資本結構。企業(yè)的融資活動、股利政策等金融方

24、面的決定與企業(yè)的價值不存在任何關聯(lián)。mm 定理提出后許多經(jīng)濟學家從不同角度對這個定理進行了再證明，得出了與 mm定理相同的結論。雖然mm 定理在數(shù)學推導上非常嚴密，但由于其前提假設與現(xiàn)實不符，因此所得結果多與事實有差距。這些假設包括：資本市場是完全競爭的，交易者在市場上為價格的接受者，市場上自由套利，沒有交易成本，沒有不對稱信息；沒有稅收，包括所得稅和個人所得稅；投資者對公司未來收益及風險水平有同樣的預期；公司債券的利率為無風險利率；公司是永續(xù)經(jīng)營，沒有破產(chǎn)風險。這些假設前提在市場上是不可能存在的，所以mm理論只能成為其他理論研究的基礎，而不能有效地運用到現(xiàn)在復雜的市場狀況中來。2.2 mm定

25、理的修正mm 定理表明，在完全契約的條件下，在均衡時有無財務杠桿的公司市場價值都相等。在實踐中mm定理的適用性受到了質疑：按照 mm 定理，企業(yè)的融資結構和企業(yè)的市場價值無關，則企業(yè)的負債比率在不同部門的企業(yè)中應該是隨機分布，然而事實上企業(yè)的負債比率在各部門的分布卻具有一定的規(guī)律性。根據(jù)美國經(jīng)濟學家 bradleyjarrellkim（1984）的研究，在美國，航空公司、公用事業(yè)和房地產(chǎn)公司和大部分資本密集型工業(yè)的負債比率都很高，制藥公司和廣告公司則幾乎全部依賴自有資金。迅速成長的公司，雖然發(fā)展速度很快需要大量資金，但債務卻很小。所以在交納企業(yè)所得稅的情況下，mm理論得出的修正結果是：負債杠杠

26、對企業(yè)價值和融資成本確有影響，如果企業(yè)負債率達到100%時，企業(yè)價值就會最大，而融資成本最小。也就是說，最佳融資結構應該全部是債務，不應發(fā)行股票。然而這一結論仍然與現(xiàn)實不符合。mm理論修正后雖然考慮了負債帶來的稅收利益，但是卻忽略了負債導致的風險和額外費用。 2.3 權衡理論權衡理論是企業(yè)資本結構理論在 70 年代最重要的發(fā)展，它考慮了負債所導致的企業(yè)風險和各種額外費用，并對它們進行適當?shù)臋嗪鈦泶_定企業(yè)的價值。權衡理論放寬了理論完全信息以外的各種假定，考慮在稅收、財務困境成本、代理成本分別或共同存在的條件下，資本結構如何影響企業(yè)市場價值。它包括：l 負債的好處：公司所得稅的抵減作用。由于債務利

27、息和股利的支出順序不同，世界各國稅法基本上都準予利息支出作為成本稅前列支，而股息則必須在稅后支付。權益代理成本的減少。負債有利于企業(yè)管理者提高工作效率、減少在職消費，更為關鍵的是，它有利于減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，從而減少低效或非盈利項目的投資。l 負債的受限：財務困境成本，包括破產(chǎn)威脅的直接成本、間接成本和權益的代理成本；個人稅對公司稅的抵消作用。因此，現(xiàn)實中企業(yè)的最優(yōu)資本結構是使債務資本的邊際成本和邊際收益相等時的比例。權衡理論考慮稅收、財務困境成本、代理成本如何影響企業(yè)的融資決策，而假定信息是完全的，討論的核心是舉債的利弊及其如何達到均衡。根據(jù)權衡理論，有負債企業(yè)市場價值=無負債企業(yè)市場價

28、值+免稅現(xiàn)值+財務危機引起的成本現(xiàn)值，寫成表達式如下：其中：pvts表示免稅現(xiàn)值，pvfd表示財務危機引起的成本現(xiàn)值。由于pvts隨著債務量上升而上升，一般是債務量的一個線性函數(shù)，pvfd 一般在債務量達到一定程度開始上升，而且隨著債務比例的增加，其增加幅度會越來越大，因此，在邊際債務帶來的免稅現(xiàn)值與財務危機引發(fā)的成本相等是，就是最佳資本結構。見（圖2-1），最佳債務量為d（這里最優(yōu)債務量也可換成考慮最優(yōu)債務比率），低于這個債務量，增加債務，免稅現(xiàn)值仍會超過財務危機成本，企業(yè)市場價值可以增加，而高于這個債務量，財務危機成本大于免稅現(xiàn)值，負債企業(yè)的市場價值會減少，因此，在此企業(yè)市場價值達到最大。

29、=vu+td （修正mm定理計算的有負債企業(yè)的價值) 企業(yè)價值（考慮財務危機后的負債企業(yè)價值）財務危機成本免稅vl=vu+td-pvfd最大企vu （ 無負債企業(yè)價值）現(xiàn)值業(yè)價值 最佳債務d 圖 2-1 最佳債務量與企業(yè)價值的平衡關系fig. 2-2 then balance of optimum debt and corporation value 在 mm 定理之后，權衡理論放松了關于無破產(chǎn)成本假設以及企業(yè)投資決策與財務決策獨立的假設，在稅賦與財務成本危機之間進行權衡，得出最優(yōu)資本結構，這無疑繼 mm 定理之后的一大進步。權衡理論認為最佳資本結構取決于債務的邊際成本等于邊際收益時的水平，債

30、務的成本收益會驅使低負債企業(yè)提高杠桿比例、高負債企業(yè)降低杠桿比例，因此企業(yè)存在一個理想的財務杠桿比例目標和回復到該目標的趨勢。在權衡理論中，企業(yè)負債比例的變化是對舉債利弊進行權衡的結果，因此，在一定的投資機會下，盈利能力強的企業(yè)有更高的杠桿比例。發(fā)放股利和舉借債務可以互相替代，其效果都能減少自有現(xiàn)金流量，從而降低權益的代理成本。負債的作用主要體現(xiàn)在對稅收和委托代理關系等方面的影響上，因而各種負債內部種類之間并無大的區(qū)別。 2.4 代理成本理論從邏輯結構上說，代理成本理論與權衡理論是一脈相承的。詹森和麥克林（jesen& meckling，1976 ）發(fā)表的“企業(yè)理論：經(jīng)理行為、代理成本和所有權

31、結構”一文，系統(tǒng)分析和解釋了在信息不對稱條件下，與資本結構相關的兩類代理問題：股東與債權人之間的利益沖突及代理成本，股東與經(jīng)營者之間的利益沖突及代理成本。與權衡理論不同的是，代理成本理論不但考察了債權代理成本，更重要的是考察了股權代理成本對企業(yè)價值的影響，論證了誰將承擔和為什么承擔這些成本。該理論認為，資本結構的變換僅僅是股權代理成本與債權代理成本之間的變換，減少股權代理成本，就會提高債權代理成本，在無稅的情況下，兩者之間的權衡可得到總代理成本最低，即最優(yōu)的資本結構。詹森與麥克林首先考察了兩種代理成本即股權代理成本和債權代理成本。股權代理成本來源于股東和經(jīng)營者之間的利益沖突，由于現(xiàn)代企業(yè)中經(jīng)營

32、者所持的股份應的全部努力成本?？梢韵胂?，要么管理者付出更少的努力，節(jié)約努力成本，從而增加自身效用，要么他們利用其職權謀求自身利益，而只承擔有限成本，（因為其股權比例?。?，使得其它股東的利益受到損失。管理者利用其職權謀求自身利益的方式很多，如給自己發(fā)放各種津貼、用高檔小汽車及營造更舒適的環(huán)境等，他們可以把本應該支付給股東的或本應該投資的資產(chǎn)，轉為在職消費或非生產(chǎn)性資產(chǎn)，這種無效性造成的損失卻由股東承擔。為避免和減少這種無效性，增加管理者的持股比例是一條途徑，因此債務就是一個可供選擇的方式，當一個企業(yè)增加債務融資時，管理者持股比例將上升，更有甚者，由于債務承諾到期要還本付息，因此就可以減少管理者可

33、用于上述各種追求自身利益的“自由”現(xiàn)金，因而可以降低代理成本。另一方面，債務融資的另一優(yōu)點是，債務能激勵管理者努力工作。由于隨著債務量的增加，企業(yè)破產(chǎn)的可能性會加大，但破產(chǎn)對管理者是有成本的，一旦企業(yè)破產(chǎn)，一般管理者會失去對企業(yè)的控制權，這不僅影響其當前收入，也會影響其聲譽從而影響其未來的收入，因此債務會促使管理者更努力的工作，更少的消費各種津貼，作更好地投資決策，減少破產(chǎn)可能性。由于破產(chǎn)會給管理者帶來“破產(chǎn)懲罰”，因而債務發(fā)行會激勵管理者更加努力的工作。然而發(fā)行債務又會帶來債權代理成本，這來源于股東與債權人之間的利益沖突。在企業(yè)處于破產(chǎn)邊緣時，股東一方面會傾向與投資風險更大的項目，使得債權人

34、面臨更大的風險。因此詹森等認為，一方面?zhèn)鶆杖谫Y可增加管理者持股比例、增加可能對管理者的破產(chǎn)懲罰、減少自由現(xiàn)金等，從而減少股權代理成本，另一方面，債務融資又會資產(chǎn)替代效應、投資不足問題，從而增加了債權代理成本，二者的權衡就決定了最優(yōu)資本結構。見（圖 2-2）1總代理成本債權代理成本股權代理成本100%b/b+s最優(yōu)資本結構 圖 2-2 最優(yōu)資本結構fig. 2-2 optimum capital structure（圖2-2）是一個簡單的分析示意圖。隨著企業(yè)規(guī)模的擴大，外部股權融資數(shù)量的增加，經(jīng)營者對企業(yè)的權力份額將下降，因而會誘使經(jīng)營者從企業(yè)獲取額外的非貨幣收益，這將使股權代理成本隨著融資量的

35、增加而增加。同樣，債務代理成本同樣隨著外部債務數(shù)量的上升而增加，從而改變總代理成本的曲線位置，重新確定最低總代理成本點。2.5 激勵理論自從 20 世紀 70 年代，米爾勒斯（mirrless james a.）、斯蒂格利茲（stiglitz e.）和羅斯（ross stephen）等人共同開創(chuàng)和發(fā)展了激勵經(jīng)濟學，特別在理財學理論上對企業(yè)的資本結構和代理成本關系作為一個研究課題。該理論認為，當管理者作為內部股東而持有的股份降低時，其努力的成本會更多地由自己負擔而努力的收益更大比例地歸于他人；其在職消費的好處由自己享有而消費成本更大比例地由他人負擔，此時，管理者偷懶或謀求私利的欲望就會增加。同時

36、激勵理論認為，債務融資具有更強的刺激作用，并將債務視為一種擔保機制，使管理者多努力工作，少個人享受，做出更好的經(jīng)營決策，從而降低由于兩權分離產(chǎn)生的代理成本。格羅斯曼和哈特（grossman & hart,1982）在 1982 年建立了正式的代理成本模型來分析資本結構的選擇。他們把債務看作一種擔保機制。該模型的要點是；經(jīng)理個人的效用價值依賴于其職位從而也依賴于企業(yè)的生存。理由是，企業(yè)一旦破產(chǎn)，經(jīng)理就會喪失可享受的在職消費好處，即經(jīng)理必須承擔一定量的破產(chǎn)成本。因此，對經(jīng)理來說，存在著個人收入與破產(chǎn)應負擔的破產(chǎn)成本的權衡。股東可通過契約規(guī)定企業(yè)應當有一定比例的債務融資，以此約束經(jīng)理的信息不對稱行為

37、和個人消費行為。斯達爾茲（stulz ）在 1990 年也闡述了負債可緩解股東與代理人的利益沖突，減少經(jīng)理的自由現(xiàn)金，與詹森（jensen ）在 1986 年提出的“自由現(xiàn)金”模型一樣，但負債過多也有不利之處，會使企業(yè)“自由現(xiàn)金”枯竭，以至企業(yè)會產(chǎn)生投資不足，即放棄有利的投資項目。最優(yōu)的資本結構是權衡債務的收益和成本（包括投資不足形成的成本）的結果。這個理論可應用與構造企業(yè)激勵契約來激勵代理人努力工作。資本結構的激勵作用在于債務比的調整會引起破產(chǎn)風險的變化，從而對代理人進行約束。破產(chǎn)風險與舉債的比例是正相關的。如果企業(yè)的資本全部是由股權融資形成的，那么破產(chǎn)的概率很小，經(jīng)理可肆意揮霍開支，受破產(chǎn)

38、的威脅也較小。如果企業(yè)的資本大部分是靠借債融資，當代理人一直在侵蝕企業(yè)凈資產(chǎn)時，到凈資產(chǎn)小于或等于零時，債權人會提出破產(chǎn)保護，從而形成一種對經(jīng)理的制約機制。因此，在我國企業(yè)資本結構優(yōu)化應當結合適當利用債務比來約束和激勵代理人的敗德行為（如職務超額消費），也可緩解企業(yè)信息非對稱問題，以達到減少代理成本的目的。2.6 非對稱信息理論以不對稱信息為中心的資本結構理論的代表人物主要有羅斯（ross ,1977）、利蘭和派爾（leland & pyle, 1977）以及梅耶斯和麥基里夫（myers &majluf ,1984）等。羅斯在“財務結構的確定：激勵和信號方法”一文，提出一個“根據(jù)現(xiàn)實世界的結構

39、性特點對 mm 定理進行修正后得出的模型”，即后來學術界所說的“羅斯模型”，又稱“激勵信號模型”。羅斯模型的目的是為了“通過與經(jīng)營者激勵結構的聯(lián)系，演變出一種與 mm 定理相一致的財務結構最優(yōu)決定理論”。在不對稱信息條件下，經(jīng)營者對企業(yè)的未來收益和投資風險有充分的信息，而投資者卻不知道。羅斯認為，企業(yè)收益分配是按照索取權的優(yōu)先順序排列的，如果企業(yè)市場價值提高，經(jīng)營者會得此收益；如果企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)營者就會受到懲罰。由于在任何債務水平上，低質量企業(yè)都擁有更高的邊際預期破產(chǎn)成本，所以低質量企業(yè)的經(jīng)營者就不會仿效高質量企業(yè)進行過多的債務融資。也就是說，越是發(fā)展前景看好的企業(yè)，債務融資水平就越高；越是發(fā)展

40、前景看淡的企業(yè)，債務融資水平就越低。投資者可以憑借企業(yè)債務融資比率來判斷企業(yè)預期市場價值的高低，從而確定自己的投資組合。如果經(jīng)營者沒有增加企業(yè)市場價值的動機，則他就不會通過改變企業(yè)資本結構中的債務融資比率，來向市場發(fā)布有關企業(yè)方面的融投資信息。為了使債務融資機制成為正確的信號傳遞，羅斯對破產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營者加上了懲罰約束，從而使企業(yè)債務融資比率變?yōu)榭煽康男畔?。這一模型的主要結果是：破產(chǎn)概率與企業(yè)質量負相關，與債務水平正相關；企業(yè)市場價值與債務比例正相關。利蘭和派爾（leland & pyle, 1977）在其論文“信息不對稱、財務結構和金融中介”中，提出了在存在不對稱信息的情況下，為了使投資項目的

41、融資能夠順利進行，借貸雙方就必須交流信息。他們認為，這種交流可以通過信號的傳遞進行。如掌握了內部信息的經(jīng)理本身也對申請融資項目進行投資，這本身就向貸方傳遞了一個信號，即項目本身包含著“好消息”，也就是說，經(jīng)理進行投資的意愿本身就可以作為表示一個投資項目質量的信號。通常認為，市場上的投資項目質量是經(jīng)理擁有股份的函數(shù)，經(jīng)理擁有股份越高，預示著投資項目的質量越高，因為經(jīng)理大多數(shù)都是風險規(guī)避者，只有投資項目的真實收益大于其承擔的風險，他們才會進行投資。因此，債務融資給市場傳遞的信號一般是一個“好消息”。 2.7 控制權理論公司控制權市場理論主要考察的是財務杠桿與企業(yè)控制權競爭之間的關系，以及資本結構對

42、控制權競爭結果的影響?？刂茩嗬碚撗芯繉W派基本上延續(xù)了詹森和麥克林的研究思路。代表成就主要包括哈里斯雷斯夫（harris and raviv,1990）模型以及阿洪伯爾頓（aghion and bolton,1992）模型等。其理論主要是基于企業(yè)融資結構在決定企業(yè)收入分配的同時，也決定了企業(yè)控制權的分配。哈里斯雷斯夫模型主要探討了詹森和麥克林所提出的股東與管理者之間利益沖突所引發(fā)的代理成本問題，他們分別用靜態(tài)和動態(tài)兩個模型說明了管理者在通常情況下是不會從股東的最大利益出發(fā)的，因此他們必須受到監(jiān)督和戒律，而債務正是作為一種懲戒工具，債務不僅使股東具有法律上的權利強制管理者有提供有關企業(yè)各方面的信息

43、，讓股東能夠通過對信息的分析決定是否繼續(xù)經(jīng)營，還是進行清償，所以“最優(yōu)的負債數(shù)量取決于在信息和懲戒管理者機會的價值與發(fā)現(xiàn)調查成本的概率之間的權衡”。阿洪與伯爾頓在交易成本和合約不完全的基礎上提出一種與財產(chǎn)控制權非常相關的企業(yè)融資理論。在阿洪和伯爾頓的模型中有三種方式：（1）如果融資方式是發(fā)行普通股（有投票權的股票），那么投資者掌握剩余控制權；（2）如果融資方式是發(fā)行優(yōu)先股（無投票權的股票），那么企業(yè)家擁有剩余控制權；（3）如果融資方式是發(fā)行債券，那么在企業(yè)家能按期償還債務的前提下，他擁有剩余控制權，否則剩余控制權便由企業(yè)家轉移到投資者手中，即企業(yè)破產(chǎn)。在阿洪和伯爾頓的理論中，剩余控制權產(chǎn)生了，

44、而且不完全合約是剩余控制權的前提。2.8 本章小結西方企業(yè)融資結構理論的產(chǎn)生和發(fā)展是以發(fā)達的市場經(jīng)濟體制為基礎的。從最初的完全信息假設到后來的不對稱信息假設，融資結構理論隨著實踐的發(fā)展而不斷發(fā)展。融資結構理論在融資結構與企業(yè)價值的關系、最佳融資結構的決定等方面的研究，從遠離事實的假設到放松各種假設，研究逐步接近于現(xiàn)實，對市場經(jīng)濟下企業(yè)融資結構的確定以及社會資源配置的優(yōu)化有越來越實用的指導意義。盡管學者對企業(yè)融資結構理論還沒有形成統(tǒng)一的結論，但是現(xiàn)代企業(yè)融資結構理論(mm理論)以來還是形成了許多有益的認識。綜合融資結構理論發(fā)展過程中的眾多共性和差異性，不僅對西方國家企業(yè)融資結構決策有參考價值，對

45、我們更好地理解國外企業(yè)融資結構實踐經(jīng)驗，深入的認識我國上市公司融資結構的特點及其深層次問題并找出有效的優(yōu)化方法都有巨大的啟發(fā)意義。在綜合融資結構理論基礎上，結合現(xiàn)實中的資本市場，我們可以得到以下五方面的啟示:a) 融資成本是影響融資結構決策的根本因素。影響企業(yè)融資結構的因素有很多，但歸根結底關鍵的還是取決于融資的成本因素，各種影響融資結構的因素，最終都是通過影響某種或某幾種融資方式的成本而起作用的。因此，在企業(yè)融資結構實踐中，企業(yè)可以在考慮各種影響因素的前提下，制定出各種可行的融資方案，對之進行成本分析，并做出融資結構決策。融資成本最小的融資結構可近似看成是企業(yè)的最優(yōu)融資結構。各個企業(yè)的具體情

46、況千差萬別，因此各個企業(yè)的最優(yōu)融資結構也可能差異很大。b) 資本市場的成熟度對企業(yè)融資結構有影響。mm理論及其修正、平衡理論、米勒模式的研究都是建立在自由競爭市場條件下的?，F(xiàn)實中不存在完全市場化的資本市場，要把融資結構理論應用于實踐，做到理論聯(lián)系實際，必須充分考慮資本市場的發(fā)展水平、完善程度等因素。c) 產(chǎn)權制度對企業(yè)融資結構也有重要的影響。融資行為的發(fā)生實質上是產(chǎn)權的流動，企業(yè)對不同融資方式的采用，伴隨著產(chǎn)權流動方式的選擇；同時，按照控制權理論，企業(yè)對不同產(chǎn)權性質資金的籌集決策也要受到融資主體產(chǎn)權特征的影響，融資結構的確定過程是各產(chǎn)權主體博弈的結果。而且，有什么樣的產(chǎn)權制度，就有什么樣的公司

47、治理機制，所以融資過程中的產(chǎn)權制度結合由其決定的公司治理機制，對企業(yè)融資結構也都有影響。d) 經(jīng)營者對企業(yè)融資結構選擇起關鍵作用。激勵理論、代理成本理論對融資結構決定因素的分析，集中到一點，都可以歸結為如何促使經(jīng)營者在利益權衡條件下，以企業(yè)價值最大化為目標，采取有利于社會資源高效率配置融資結構的決策。所以，經(jīng)營者對企業(yè)融資結構的選擇也起關鍵作用。e) 重要的融資方式是債務融資而不是股權融資。在有關最優(yōu)融資結構的理論研究中，不管是最初的mm理論，還是放松假設乃至引入其他成果后的其他理論成果，幾乎都是關于針對如何合理的利用債務融資的。由此可見，債務融資應該是重要的融資方式。 第三章 中外企業(yè)融資模

48、式及結構3.1 西方國家企業(yè)融資模式及結構分析3.1.1 西方國家企業(yè)融資結構發(fā)達國家的經(jīng)濟發(fā)展水平較高，資本市場比較發(fā)達，企業(yè)面臨較為充分的融資方式選擇，有采用最優(yōu)融資結構的條件，他們融資結構的現(xiàn)狀及其演變過程在一定程度上代表了企業(yè)融資結構選擇和整合的潮流，研究發(fā)達國家企業(yè)的融資結構，能夠為我們研究中國上市公司的融資結構提供有力的參考和借鑒。根據(jù)啄食順序原則（the pecking order）理論，企業(yè)融資方式的選擇順序應該是：內部股權融資（即留存收益），其次是債務融資，最后才是股權融資。西方國家的市場經(jīng)濟發(fā)展了很多年，它們在成熟的市場中對于自己企業(yè)的發(fā)展給出了合適自己發(fā)展的融資結構，如（

49、表3-1）所示我們可以看到西方七國企業(yè)實際的融資結構。經(jīng)濟發(fā)達的美國、英國和日本等國，在上世紀七、八十年代的實際企業(yè)融資結構，從七國平均水平來看，內源融資比例高達55.71%，外源融資比例為44.29%，總體上來說，這些國家的融資結構偏好于內源融資；從表中繼續(xù)分析可以看出，在外源融資中，來自金融機構的債務融資則占32%，而來自金融市場的股權融資僅占融資總額的10.86%，也就是說西方經(jīng)濟發(fā)達國家的融資順序是內源融資，債權融資，最后是股權融資，也就是說股權融資并不是這些國家的首選。表 3-1 西方七國的實際企業(yè)融資結構（%） 項目美國加拿大法國德國意大利英國日本平均內源融資75544662447

50、53455.71外源融資2546543856256644.29其中：來自金融市場1319133138710.86來自金融機構1221462339245932其他06-5124-701.43資料來源：r.hubbard:money,the finacial system and the economy從表3-1可以看出雖然西方國家的融資偏好從整體上來說大致一致，但不同的國家的企業(yè)由于其在的市場特點或者是國家政策的不同，他們的融資比例會存在一定的差異。內源融資比例以美、英兩國最高，均高達75%，德、加、法、意四國次之，日本最低；從外源融資方面來看，股權融資比例加拿大最高達到19%，英國、日本兩國比

51、較低，分別為8%和7%；而債務融資方面，日本最高達到59%，美國最低僅為12%。也就是說美國、英國等國家更加偏向于內源融資，而日本、意大利等國更加偏向于外源融資中的債權融資。下面以美國為例，來看看該國對股權融資的具體做法。 根據(jù)美國聯(lián)邦儲備委員會提供的數(shù)據(jù)，從20世紀80年代中期開始，美國很多企業(yè)的股權資本開始從美國的大部分行業(yè)中剝離出來，很多企業(yè)采用回購公司股票的方式來作為對付敵意收購的防御性措施，股票回購大幅上升，新股發(fā)行數(shù)量不斷向負方向發(fā)展，從1994年之后，美國企業(yè)實際上已經(jīng)普遍停止了通過發(fā)行股票來融資的方式，這以后，發(fā)行股票已經(jīng)成為美國非金融公司的資金負來源。具體數(shù)據(jù)如表3-2所示：

52、表 3-2 90年代美國股票發(fā)行額（單位：10億美元）19921993199419951996股票發(fā)行凈額103.4129.923.3-19-21.6其中：非金融公司2721.3-44.9-74.2-82.6金融部門4445.220.14.53.3國外32.463.448.150.757.8資料來源：李揚（1997）從表3-2可以看出從1992年到1996年，美國國家的企業(yè)股票發(fā)行額是不斷下降的，尤其是到了1994年后的1995年，企業(yè)的股票發(fā)行凈額為負數(shù)，這表明此時企業(yè)已經(jīng)明顯的不選擇股權融資作為企業(yè)的資金來源。另有數(shù)據(jù)顯示在2002年，全美有1500家企業(yè)發(fā)債占融資額的30%，同時通過股票

53、融資的只有200家，僅占融資總額的4%左右。通過對西方國家企業(yè)融資情況的實際考證，我們可以知道這些企業(yè)在選擇融資方式時遵循啄食順序理論。3.1.2 美英融資模式與日德融資模式的差別根據(jù)西方各國企業(yè)的融資現(xiàn)狀，將他們的融資模式分成兩種類型：美英模式和日德模式。美、英為代表的國家的企業(yè)偏向于證券市場占主導地位的融資模式；而以日、德為代表的國家的企業(yè)偏向于銀行主導型的融資模式。本節(jié)文章就將對這兩種類型的融資模式進行比較，并分析這兩類融資模式產(chǎn)生的不同影響。首先來比較美、英和日、德由于融資結構不同，他們的企業(yè)將會形成截然不同的股權結構，從（表3.3）和（圖3-3）中可以看出這兩類融資在股權結構上的重大

54、差別：從表3-3可以看出美、英的股權相對分散，尤其是美國企業(yè)中的個人持股率達到了50.2%，而德國只有17%；日、德公司的股權相對集中，在德國非金融機構持股比例達到了42.0%，而在英國只有10.1%；日本和德國企業(yè)對銀行的依賴程度也高于美國和英國企業(yè)，從表中可以看出，在美國上市公司股權結構中銀行持股比例為0%，而在日本則達到了18.9%。這樣我們可以看出以美、英兩國為代表國家的企業(yè)的融資模式不同于以日、德維代表國家的企業(yè)的融資模式。 表 3-3 美、英、日、德上市公司股權結構（%）股東類別美國英國日本德國公司（機構）股東44.562.972.964銀行04.318.910保險公司4.648.

55、319.6-19.6養(yǎng)老基金20.109.512其他5.7000非金融公司14.110.124.942個人50.22822.417外國投資者5.46.5414政府02.50.75資料來源：許小年，中國上市公司的所有制結構與公司治理 田銀華等，公司融資結構與治理結構的國際比較研究那么產(chǎn)生這種差別的原因是什么，這種差別在公司的運作過程中將對公司產(chǎn)生怎樣的影響，主要從以下幾點給與說明分析。西方發(fā)達國家公司的融資模式中都偏向于不發(fā)行股票，在融資結構中，英、美兩國公司的資產(chǎn)負債率低，融資主要偏向于內源融資，這樣銀行對企業(yè)的影響力?。欢?、德兩國公司則以向銀行借款為主要的資金來源，企業(yè)資產(chǎn)負債率高，銀行對企業(yè)的影響舉足輕重。這主要是由于英、美兩國的近代工業(yè)和商業(yè)比較發(fā)達，所以它們的證券市場比較發(fā)達，那么企業(yè)完全能從證券市場籌措資金，銀行在企業(yè)治理結構中的作用十分有限，企業(yè)與銀行之間是一種商業(yè)方式的關系，銀行主要為企業(yè)提供短期資金；日、德兩國由于證券市場不發(fā)達，所以它的融資體系主要采用“銀行導向型”體制，銀行系統(tǒng)的間接融資占據(jù)了資金供應的主要地位，這樣銀行對企業(yè)的決策有很大的影響力，還能對企業(yè)的經(jīng)理人實施密切的監(jiān)控。 這些西方國家的企業(yè)的股權特點各有不同，所以它們的股權約束機制也不盡相同：英、美兩國股權結構的主要特點是高度分散化，眾多持股的小股東沒