一百華聯(lián)吸收合并案例分析下

1、文檔資源四、 案例分析（一）合并動(dòng)因分析本文的第二部分中回顧了各類企業(yè)并購動(dòng)因的理論，此處將理論運(yùn)用到實(shí)際案例中，具體 分析一百華聯(lián)合并案的動(dòng)因。1 協(xié)同效應(yīng)合并雙方所屬行業(yè)基本相同，都屬零售業(yè)，此次并購是典型的橫向并購。根據(jù)企業(yè)合并理論，橫向并購可以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，提高行業(yè)集中度，控制或影響同類產(chǎn)品的市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，增強(qiáng)公司在同行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)能力。上海百聯(lián)（集團(tuán)）有限公司控股上海一百集團(tuán)和華聯(lián)集團(tuán)，成為兩家公司的實(shí)際控制人，合并的初衷也正是為了集團(tuán)的資源整合，減少 同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)，縮減成本。也就是說，合并的主要?jiǎng)右蚣词菂f(xié)同效應(yīng)。2 代理效應(yīng)按照 Jensen（1986） 的觀點(diǎn)，合并可以

2、增加公司的可控制資源，使管理者報(bào)酬提高或者增加其職位的穩(wěn)定性。管理者的收入不僅包括顯性收入，即貨幣收入，如合同工資等，還包括 隱性的如舒適的辦公樓、度假等報(bào)酬。在百聯(lián)股份有限公司中，國有股的比重為50.06%，處控股地位。雖然一般在國有控股企業(yè)中，高管理者收入（顯性收入）與普通員工收入之 比小于非國有控股公司之比，但他們可從隱性收入部分得到補(bǔ)償，例如擴(kuò)大公司規(guī)模加大 工作量和風(fēng)險(xiǎn)，從而增加報(bào)酬和津貼等。合并動(dòng)因是促成合并的前提，然而案例中最為關(guān)鍵的是合并方案。合并所涉及各方股東的 利益，合并本身的成功與否，以及合并的后續(xù)發(fā)展都與之密切相關(guān)。下文就是對(duì)合并方案 各項(xiàng)要點(diǎn)的具體分析。（二）合并方案

3、分析1. 釋疑吸收合并 本文之前的部分已經(jīng)介紹了關(guān)于企業(yè)并購的一些概念的定義。而針對(duì)一百華聯(lián)合并案，在 此，還是需要強(qiáng)調(diào)其中吸收合并的意義。本案例中，第一百貨合并華聯(lián)商廈，合并后華聯(lián) 商廈的法人資格注銷，第一百貨為存續(xù)公司，即是吸收合并。那么管理當(dāng)局為什么要采用這樣的形式呢？?jī)杉疑鲜泄径际菗碛杏凭脷v史和文化背景的 “老字號(hào)”，可以說都有其各自的品牌優(yōu)勢(shì)。而此次合并不僅作為吸收合并完全注銷了“華 聯(lián)商廈”這個(gè)名字，并且也將第一百貨更名為“百聯(lián)” ，可以說市的兩家公司的品牌優(yōu)勢(shì)都 無所發(fā)揮。合并事件發(fā)生以來，理論界和實(shí)業(yè)界各類人士都對(duì)此做出過很多的分析與評(píng)論。 在此，本文有這樣幾點(diǎn)解釋：1) 吸

4、收合并較新設(shè)合并所需辦理的法律手續(xù)更為簡(jiǎn)單；2) 吸收合并較新設(shè)合并所需經(jīng)歷的時(shí)間更短；3) 吸收合并較新設(shè)合并所需要的成本更低。 當(dāng)時(shí)百聯(lián)的法人代表張新生在一次接受采訪中也袒露說， “新設(shè)合并太慢了， 新設(shè)一個(gè)公司 到上市要差不多 3 年時(shí)間，而且證監(jiān)會(huì)對(duì)此管得比較嚴(yán)。 ”“我們也考慮過通過資產(chǎn)置換、 買賣等方式，保留華聯(lián)商廈這一個(gè)殼，但經(jīng)過核算，稅收方面將要付出 4 億元。這對(duì)于一 家上市公司而言是難以承受的。吸收合并是我們可以選擇的最好方式。 ”(經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 2004 年 4月 17日)另一個(gè)問題是，為什么是一百吸收華聯(lián)？數(shù)據(jù)顯示， 2003 年華聯(lián)商廈的銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率分別為5

5、.57 和 5.54 ，都要高于第一百貨的 2.63 和 4.06 。此外，華聯(lián)商廈的注冊(cè)地在浦東， 所享受的所得稅收優(yōu)惠相比第 一百貨也更為有利，因此看起來似乎更應(yīng)該是華聯(lián)吸收一百。事實(shí)上，一百和華聯(lián)分別屬于百聯(lián)集團(tuán)所控制的一百集團(tuán)和華聯(lián)集團(tuán)，因此，合并本身就 是高層管理者對(duì)于企業(yè)集團(tuán)整合的一個(gè)手段。 華聯(lián)商廈在上世紀(jì) 90 年代末已完成了不良資 產(chǎn)的調(diào)整，目前屬于穩(wěn)步發(fā)展期。而第一百貨在2002 年才將不良資產(chǎn)悉數(shù)賣出，將經(jīng)營結(jié)構(gòu)理順。因此，將華聯(lián)商廈并入第一百貨更有利于集團(tuán)資源的整合。2. 折股比例釋疑 一百華聯(lián)合并案中最值得關(guān)注的一點(diǎn)就是它獨(dú)特的折股比例，與現(xiàn)金選擇權(quán)并列，被稱為 “百

6、聯(lián)模式”。合并報(bào)告書中這樣說明， “鑒于我國上市公司存在股權(quán)分置情形，本次合 并涉及合并雙方非流通股股東和流通股股東四方利益，由于市場(chǎng)對(duì)不同性質(zhì)的股份存在不 同的價(jià)值判斷，因此合并雙方協(xié)商決定采用兩個(gè)折股比例來分別平衡非流通股和流通股股 東的利益。”上文已經(jīng)提過，此次合并的非流通股折股比例為1：1.273 ，流通股折股比例為1：1.114 。在此，首先要解決的問題是，這樣的折股比例是如何確定的。值得注意的是，非流通股折股比例的計(jì)算基準(zhǔn)是每股凈資產(chǎn)，而流通股折股比例的計(jì)算基 準(zhǔn)是 30 個(gè)交易日加權(quán)平均價(jià)格算術(shù)平均值，同時(shí)考慮未分配利潤(rùn)的影響因素。并且，在此 基礎(chǔ)上 , 合并雙方考慮了商用房地產(chǎn)

7、潛在價(jià)值、 盈利能力及業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性等因素對(duì)折股比例進(jìn) 行加成計(jì)算。按照方案，商用房地產(chǎn)潛在價(jià)值以評(píng)估機(jī)構(gòu)（上海立信評(píng)估有限責(zé)任公司） 對(duì)合并雙方主要商用房地產(chǎn)的估價(jià)結(jié)果為依據(jù)，盈利能力指標(biāo)主要考察合并雙方最近三年 加權(quán)凈資產(chǎn)收益率 （稅前利潤(rùn) ） 的算術(shù)平均值 , 業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性指標(biāo)主要考察合并雙方最近三年 主營業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率的算術(shù)平均值，綜合計(jì)算出加成系數(shù)為5.4%。那么，根據(jù)截止 2003年 12月 31日的第一百貨每股凈資產(chǎn) 2.957 元，華聯(lián)商廈的每股凈資 產(chǎn) 3.572 元，和截止 2004 年 4 月 6 日，第一百貨前 30 個(gè)交易日加權(quán)股價(jià)均值為 8.69 元， 每股未分配利潤(rùn) 0

8、.11 元，華聯(lián)商廈前 30 個(gè)交易日加權(quán)股價(jià)均值為 8.91 元，每股未分配利 潤(rùn) 0.39 元，得到的折股比例計(jì)算公式如下： 1 非流通股折股比例 = 被合并方每股凈資產(chǎn)X （1 +加成系數(shù)）=3.572X (1+5.4%)=1.273合并方每股凈資產(chǎn)2.957流通股折股比例 =被合并方加權(quán)股價(jià)算術(shù)平均值 + 被合并方每股未分配利潤(rùn)X (1 +加成系數(shù))合并方加權(quán)股價(jià)算術(shù) + 合并方每股未分配利潤(rùn)平均值8.91+0.39X (1+5.4%)=1.1148.69+0.11因此,合并雙方非流通股折股比例為1 ：1 .273 ，流通股折股比例為 1：1.114。最終,華聯(lián)商廈原有的 298, 1

9、32, 778 股非流通股和 124, 467, 083 股流通股，根據(jù)上述換股比例換成 第一百貨非流通股的數(shù)量 379, 523, 026，流通股的數(shù)量 138, 656, 330，合計(jì)總量為 518, 179, 356 股。就是說，換股后原華聯(lián)商廈非流通股與流通股股東之間的比例將由換股前的 2.4 倍擴(kuò)大到2.74 倍。從整體上看，通過換股，原華聯(lián)商廈非流通股股東在新存續(xù)公司的權(quán)益顯然要大 大超過原華聯(lián)商廈流通股股東。同時(shí)存續(xù)公司非流通股與流通股股東之間的比例由原來的2.10 倍變?yōu)?2.37 倍。 在此，本文作出兩種假設(shè)。 假設(shè)一，合并的流通股和非流通股按照相同的方法折算，會(huì)有怎樣的結(jié)果

10、呢？ 在此，以非流通股折算方法計(jì)算，即以每股凈資產(chǎn)為基準(zhǔn)并考慮加成系數(shù)，可以得出統(tǒng)一 的折股比例為 1.273 ，那么合并后，華聯(lián)商廈的非流通股和流通股將分別折算為 379,523,026 股和 158,446,597 股，合計(jì)換股總量為 537,969,623 。換股之后原有華聯(lián)商廈非流通股與流 通股股東之間的比例不變， 而存續(xù)公司非流通股與流通股股東之間的比例由原來的 2.10 倍 變?yōu)?2.23 倍 假設(shè)二， 其他按照原有方案， 但由一百吸收合并華聯(lián)改為華聯(lián)吸收合并一百股比例為 1:0.8725 ，即第一百貨非流通股股東可用 1 股非流通股換取 0.7855 股華聯(lián)商廈的 非流通股，流通

11、股股東可用 1 股流通股換取 0.8977 股華聯(lián)商廈的流通股。那么合并后，第 一百貨的非流通股和流通股將非別折算為 309，925， 027 股和 169， 042，531 股，換股總 量為 326，867， 558 股。換股之后，原第一百貨的非流通股與流通股股東之間的比例由原 來的 2.1 倍變?yōu)?1.83 倍，而存續(xù)公司之間的非流通股與流通股股東之間的比例由原來的 2.4 倍變?yōu)?2.07 。詳見下表表 4-1 ：合并前后流通股與非流通股持股數(shù)量及比例第一百貨華聯(lián)商廈合并后（現(xiàn)有方案）合并后（假設(shè)一）合并后（假設(shè)二）總股本數(shù)量（萬股）58,28544,260110,103112,0829

12、0,157流通股數(shù)量（萬股）18,83112,44732,69734,67629,351 非流通股數(shù)量（萬股）39,45329,81377,40677,40660,806非流通股與流通股比例（倍）2.102.402.372.232.07可見，若不考慮其他因素的影響，僅從持股比例上來說，在上述幾種合并方案中，管理當(dāng) 局目前所采取的方案使得流通股股東的利益受到最嚴(yán)重得侵害，而相反，非流通股股東則 從中得到巨大的收益。因此，盡管相關(guān)人士如何解釋說， “要一碗水端平是很難的，如果公司合并有利于發(fā)展，而 并不是大股東從中獲得利益，我們就可以說是一個(gè)好的方案” ，“在目前情況下拿出一個(gè)兼 顧四方股東的利益

13、的合理方案應(yīng)該是很困難的” ，無論如何分析結(jié)果卻難以讓人信服張新生 的所謂“合并方案兼顧了各方利益，尤其是流通股股東的利益，充分體現(xiàn)了百聯(lián)集團(tuán)對(duì)兩個(gè)上市公司中小股東利益保護(hù)的意識(shí)”一說（上海證券報(bào)2004年4月 9日）。3. 現(xiàn)金選擇權(quán)本次合并方案中，現(xiàn)金選擇權(quán)的設(shè)置先不論其優(yōu)劣，在我國證券市場(chǎng)上都是一個(gè)創(chuàng)舉。根 據(jù)合并方案，現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格區(qū)別非流通股和流通股，非流通股現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格確定為第 一百貨與華聯(lián)商廈合并基準(zhǔn)日的每股凈資產(chǎn)值，分別為 2.957 元和 3.572 元；第一百貨與 華聯(lián)商廈流通股現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格確定為董事會(huì)召開前12 個(gè)月每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值上浮 5%,分別為 7.

14、62 元和 7.74 元。然而，這一創(chuàng)舉的產(chǎn)生，幾乎成了人們質(zhì)疑的焦點(diǎn)。停牌前，第一百貨和華聯(lián)商廈的收盤 價(jià)分別為 9.27 元和 9.53 元，現(xiàn)在給出的流通股置換價(jià)格分別為 7.62 元和 7.74 元，也就 是說如果股東選擇使用現(xiàn)金選擇權(quán)， 將面臨著近 20%的損失。那么，有誰會(huì)選擇這樣的權(quán)利？ 股東權(quán)益，尤其是小股東權(quán)益保障何在？此外，分析合并方案還可以發(fā)現(xiàn)， 上述流通股折股比例的基準(zhǔn)是董事會(huì)前 30 日的股價(jià)均值， 而此處的現(xiàn)金選擇權(quán)卻選擇董事會(huì)前 12 個(gè)月的股價(jià)均值上浮 5%。合并方案中并沒有解釋為 什么這樣選擇，但根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)的分析，數(shù)據(jù)顯示，合并雙方在董事會(huì)前 12 個(gè)月的股

15、價(jià)都 呈現(xiàn)出先抑后揚(yáng)的趨勢(shì)，并且上升幅度高于下降的幅度，最終價(jià)格都超過了初始價(jià)格25%以上。因此，以董事會(huì)前 30 天股價(jià)計(jì)算得出的折股比例的價(jià)格必定會(huì)高于以董事會(huì)前12個(gè)月股價(jià)計(jì)算得出的現(xiàn)金選擇權(quán)的價(jià)格。不愿意使用現(xiàn)金選擇權(quán)的流通股股東只能選擇仍 然不利的折股比例?？梢?，本次合并方案的現(xiàn)金選擇權(quán)不但沒有起到保護(hù)流通股小股東的 利益的作用，還使得流通股股東蒙受損失。而從另一方面來說，非流通股的現(xiàn)金選擇權(quán)對(duì)于非流通股股東來說是一種變現(xiàn)的渠道，尤 其是社會(huì)募集法人股。包括第一百貨和華聯(lián)商廈在內(nèi)的一批早期上海上市公司，其部分法 人股由私人集資購買。由于沒有公開的交易市場(chǎng)，這些法人股長(zhǎng)期無法兌現(xiàn)。此次

16、合并設(shè) 定了現(xiàn)金選擇權(quán)方案，使這些社會(huì)募集法人股可以通過申請(qǐng)現(xiàn)金選擇權(quán)達(dá)到兌現(xiàn)的目的。 從第一百貨和華聯(lián)商廈于 2004 年 5 月 11 日公布的現(xiàn)金選擇權(quán)申請(qǐng)結(jié)果公告，我們發(fā)現(xiàn)大 量非流通股股東申請(qǐng)了現(xiàn)金選擇權(quán)，其中，第一百貨申請(qǐng)現(xiàn)金選擇權(quán)的非流通股股份數(shù)為現(xiàn)金選擇權(quán)的非流通股股份數(shù)為 42, 361, 694 股，占華聯(lián)商廈 150, 023, 979 股社會(huì)募集 法人股的 28.24%。因此，現(xiàn)金選擇權(quán)歸根結(jié)底，仍然是為部分非流通股股東設(shè)置的。 （三）合并結(jié)果 首先，合并是否成功，最直觀的可以將財(cái)務(wù)報(bào)表的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，了解合并前后公司 的財(cái)務(wù)狀況和盈利能力等。下表是合并雙方合并前后

17、的主要報(bào)表數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)指標(biāo)。表 4-2 ：合并前后主要報(bào)表數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)指標(biāo) 1第一百貨華聯(lián)商廈模擬存續(xù)公司百聯(lián)2003- 12-312003-12-312003-12-312004- 12-312005- 12-312006- 12-*總資產(chǎn)（元）3,673,113,7202,297,985,3655,970,832,4807,488,065,9218,099,018,0867,411,683,267凈資產(chǎn)（元）1,723,435,3621,509,395,0253,229,364,8393,525,728,3243,598,438,4193,694,203,198 主營業(yè)務(wù)收入（元） 2,664

18、,298,158 1,501,040,265 4,165,338,423 4,715,518,959 8,998,933,967 8,476,314,592 凈利潤(rùn)（元） 70,002,507 83,666,009 149,661,465 139,684,540 199,409,193 268,255,180 流通股數(shù)量 188,313,380 124,467,083326,969,710326,969,710326,969,710425,060,623 非流通股數(shù)量 394,534,559 298,132,778774,057,585774,057,585774,057,585675,966

19、,672 普通股總量 582,847,939422,599,8611,101,027,2951,101,027,2951,101,027,2951,101,027,295 每股收益0.1200.1980.1360.127 0.1810.244每股凈資產(chǎn)2.9573.5722.9333.2023.2683.355凈資產(chǎn)收益率4.062%5.543%4.634%3.962%5.542%7.262%橫向來看，以 2003 年底數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，合并后模擬存續(xù)公司與合并前第一百貨、華聯(lián)商廈相 比，總資增長(zhǎng)了 62.56%和 159.83%，凈資產(chǎn)增加了 87.38%和 113.95%，主營業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng) 56

20、.34%和 177.50%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)了 113.79%和 78.88%?？v向來看， 2003年至 2006期間，總資產(chǎn) 04 年增幅達(dá)到了 25.41%， 05 年也有所增長(zhǎng)； 主 營業(yè)務(wù)收入 04、05 各年比上年分別增長(zhǎng)了 13.21%，90.84%，其中 2005 年的大幅增長(zhǎng)主要 由于當(dāng)年公司進(jìn)一步采取整合擴(kuò)張的措施，將東方商廈納入合并范圍，同時(shí)在哈爾濱、沈 陽等地新設(shè)下屬公司；主營業(yè)務(wù)利潤(rùn)及凈利潤(rùn)也都有大幅上升趨勢(shì)。06 年總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)和主營業(yè)務(wù)收入雖然由于當(dāng)年出售華聯(lián)超市產(chǎn)生小幅下降，但凈利潤(rùn)仍然上升了34.52%。財(cái)務(wù)指標(biāo)方面， 2003 年度存續(xù)公司的各項(xiàng)指標(biāo)實(shí)際為合并雙方

21、的綜合，合并后存續(xù)公司在 各方面都得到了兩者的互補(bǔ)。 而合并之后的三年中， 每股收益和凈資產(chǎn)收益率在 05 年和 06年的增長(zhǎng)幅度都超過了 30%，也就是說，盈利能力大大提高。 另一方面，百聯(lián)集團(tuán)在一百華聯(lián)并購之后，收購 5 家上市公司股權(quán)的進(jìn)程進(jìn)一步加快了整 合的步伐。 2004年 8月 10日，國務(wù)院果子產(chǎn)權(quán) 2004556 號(hào)文批準(zhǔn)，百聯(lián)集團(tuán)有限公司將 通過股權(quán)行政劃撥方式，收購第一百貨、華聯(lián)商廈、華聯(lián)超市、友誼股份、物貿(mào)中心 5 家 上市公司的股權(quán)，并成為這 5 家公司的實(shí)際控制人。下圖為吸收合并后百聯(lián)集團(tuán)與主要上 市子公司的關(guān)系。1. “模擬存續(xù)公司”是指以 2003 年為基準(zhǔn)所得合

22、并后公司，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于第一百貨吸 收合并上海華聯(lián)商廈股份2. 有限 公司合并報(bào)告書 ；其他各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于上海證券交易所公布的各年年報(bào)。 . 表中財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)算公式為：3. 每股收益 =凈利潤(rùn) / 普通股總量；每股凈資產(chǎn) =凈資產(chǎn)/ 普通股總量；凈資產(chǎn)收益率 =凈利 潤(rùn)/凈資產(chǎn) *100%。此后，百聯(lián)勢(shì)力不斷擴(kuò)張，尤其是百貨購物中心項(xiàng)目的拓展。百聯(lián)南方購物中心、百聯(lián)西 郊購物中心、百聯(lián)中環(huán)廣場(chǎng)、百聯(lián)又一城、百聯(lián)世茂國際廣場(chǎng)等項(xiàng)目都是大手筆，在上海 市場(chǎng)形成合圍之勢(shì)。重慶、哈爾濱等外地市場(chǎng)的大型購物中心項(xiàng)目也在緊鑼密鼓進(jìn)行。 然而整合的步伐似乎有些停滯，有些偏離。 2005年，百聯(lián)與大商涉資近 10億元的合并， 在 一年后就宣告失敗了，是百聯(lián)集團(tuán)整合之路上一個(gè)重大的失誤。此后，百聯(lián)集團(tuán)進(jìn)行超商 業(yè)務(wù)整頓，轉(zhuǎn)讓華聯(lián)超市股份，之后