油氣投資者如何計(jì)算盈虧平衡價(jià)格

1、油氣投資者如何計(jì)算盈虧平衡價(jià)格在石油工業(yè)中，上游的勘探開發(fā)是石油公司利潤最高， 但同時(shí)也是風(fēng)險(xiǎn)最大的部分。在低油價(jià)時(shí)期，如何評(píng)估上游 勘探開發(fā)的投資回報(bào)，投資者又如何保證盈利？本文也許可 以告訴你答案。當(dāng)前石油天然氣的價(jià)格大跌引起了大家關(guān)于油氣勘探 開發(fā)企業(yè)到底能夠在虧損中支撐多久以及是否有投資價(jià)值 的強(qiáng)烈興趣，作者將從自身的北美油氣企業(yè)實(shí)際運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)以 及具體油氣勘探開發(fā)實(shí)際投資的角度對(duì)油氣投資的各種盈 虧平衡價(jià)格和為何油氣價(jià)格大跌而供應(yīng)端的油氣產(chǎn)量卻相 對(duì)保持堅(jiān)挺做一個(gè)解剖，供閱讀者參考。井口盈虧平衡價(jià)格 ( Wellhead Level Breakeven Price)： 不 同的公司往往

2、會(huì)定義自己的井口盈虧平衡價(jià)格所包含的內(nèi) 容，一般來說， 井口盈虧平衡價(jià)格指的是企業(yè)開采某口井時(shí)， 在這個(gè)價(jià)格下井的油氣產(chǎn)出通過現(xiàn)金流折現(xiàn)法( DiscountedCash Flow, DCF)進(jìn)行計(jì)算時(shí)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值 與該井的投資成本持平，也就是說能夠?qū)崿F(xiàn)該井的凈現(xiàn)值(Net Present Value )為0。這里的投資成本一般包括井場(chǎng) 建設(shè)成本(含作業(yè)后井場(chǎng)清理) ,鉆井和完井成本以及生產(chǎn) 成本,而井的未來油氣產(chǎn)出則是由該井所處地質(zhì)條件、油氣藏特點(diǎn)所形成的產(chǎn)量衰減性質(zhì)所決定。在計(jì)算未來現(xiàn)金流時(shí) 的貼現(xiàn)率往往各個(gè)公司都有自己的參數(shù)，如果所采用的貼現(xiàn) 率不僅僅反映針對(duì)某口井或者某個(gè)

3、區(qū)塊的所使用資金的成 本，還反映了公司整體層面上的使用資金的成本，所計(jì)算出 來的井口盈虧平衡價(jià)格就會(huì)比較高。不過對(duì)于絕大多數(shù)上市 公司來說，他們通過投資者關(guān)系報(bào)告所公開的盈虧平衡價(jià)格 往往不包括公司層面的資金成本，甚至有時(shí)完全不考慮資金 成本進(jìn)行計(jì)算，這樣就可以使得自己的井口盈虧平衡價(jià)格看 上去很低、從而顯得很有競(jìng)爭(zhēng)力。這就是很多時(shí)候企業(yè)會(huì)使 用諸如現(xiàn)金盈虧平衡點(diǎn)（Cash Breakeven Price,下文會(huì)介紹）這個(gè)概念。井場(chǎng)盈虧平衡價(jià)格（ Pad Level Breakeven Price）： 北美 頁巖油氣開采廣泛地采用井工廠作業(yè)模式，也就是在一個(gè)井 場(chǎng)上打數(shù)口水平井，以提高作業(yè)效率

4、同時(shí)降低作業(yè)成本，當(dāng) 前行業(yè)所提到的井口盈虧平衡價(jià)格實(shí)際上指的是井工廠作 業(yè)模式下的井口盈虧平衡價(jià)格。由于采用井工廠作業(yè)，不但 80-150 萬美金的井場(chǎng)建設(shè)費(fèi)可以攤薄到這個(gè)井場(chǎng)所有的井 上，而且在井工廠作業(yè)模式下所采用的拉鏈?zhǔn)剿毫堰€可 以進(jìn)一步提高水力壓裂效率至30%以上（大幅減少水力壓裂環(huán)節(jié)的作業(yè)費(fèi)） 。顯然，這個(gè)價(jià)格是不夠的，因?yàn)槌ノ覀?通俗說的打井成本，要讓井能夠產(chǎn)出油氣，還得把油氣運(yùn)出 去賣掉，這些過程都是需要花錢的。區(qū)塊盈虧平衡價(jià)格( Block Level Breakeven Price)： 由于地球上任何兩點(diǎn)的地質(zhì)條件都不可能完全一樣，因此即使相 距很近的兩口井(比如在同

5、一個(gè)井場(chǎng)內(nèi)) ，其產(chǎn)量都會(huì)有所 不同，同時(shí)由于每口井的設(shè)計(jì)建造方案不同、水力壓裂方案 不同等都會(huì)造成單井投資金額(CAPEX) 的不同以及產(chǎn)量上的不同，要實(shí)現(xiàn)單井的盈虧的價(jià)格自然也不同。那么對(duì)于一 個(gè)具有一定覆蓋面積的區(qū)塊來說，區(qū)塊內(nèi)各井很可能出現(xiàn)較 大的盈虧平衡價(jià)格差異，除此之外，由于各個(gè)區(qū)塊所處的地 理位置不同，地表?xiàng)l件不同，其日常運(yùn)營維護(hù)成本也不同， 同時(shí)各個(gè)區(qū)塊的油氣運(yùn)輸管道的多寡以及運(yùn)力的大小又直 接影響到油氣的運(yùn)輸成本以及同油氣交易中心的價(jià)格差異 (Basis Differential ) 。區(qū)塊盈虧平衡價(jià)格一般來說可以看成包括了區(qū)塊內(nèi)： ?資本性支出( CAPEX)；?區(qū)塊內(nèi)所涉

6、及油氣礦權(quán)的日常生產(chǎn)以及運(yùn)營維護(hù)支出 (Production Cost ，統(tǒng)稱生產(chǎn)成本， 有時(shí)也被稱為 Lifting Cost 或者 Lease Operating Expense, LOE 包括油氣的生產(chǎn) (Lifting Oil and Gas to the Surface)、收集(Gathering)、后處理(Treating and Processing) 儲(chǔ)存(Storing、等);?油氣的采掘稅(Severance Tax往往由州政府征收)；?油氣從價(jià)稅(Ad valorem Taxes,往往由郡政府征收)；?運(yùn)輸管道接入保證費(fèi)(Firm Transportation Fee，對(duì)

7、于 一些有天然氣產(chǎn)出的企業(yè)，由于區(qū)塊所在地的管道運(yùn)力有限， 而該地的生產(chǎn)商眾多，其區(qū)域總產(chǎn)量遠(yuǎn)超管道運(yùn)力，因?yàn)橐?保證自己家的天然氣能夠進(jìn)行管道運(yùn)輸，需要支付該費(fèi)用)?環(huán)境影響稅(Impact Fee，比如美國賓夕法尼亞州對(duì)該 州的頁巖氣企業(yè)征收該稅，這部分稅負(fù)在財(cái)務(wù)報(bào)表中通常被 包括在生產(chǎn)相關(guān)的稅收中) ；?油氣公司在實(shí)際交割點(diǎn)的交割價(jià)格同油氣交易中心價(jià) 格的差異( Basis Differential )等形成的盈虧平衡價(jià)格(因此 區(qū)塊盈虧平衡價(jià)格往往顯著高于井場(chǎng)盈虧平衡價(jià)格) 。公司盈虧平衡價(jià)格 ( Company Level Breakeven Price)： 一 般來說，每個(gè)油氣公司

8、所擁有的油氣資產(chǎn)由數(shù)個(gè)區(qū)塊組成， 每個(gè)區(qū)塊由于地理位置、油氣類型、地質(zhì)條件等不同，區(qū)塊 盈虧平衡價(jià)格往往存在較大的差異；公司要經(jīng)營這些區(qū)塊， 就會(huì)產(chǎn)生公司層面的經(jīng)營性支出 ，也就是我們常說的營業(yè) 費(fèi)用( General and Administrative Expenses )； 與此同時(shí)，企 業(yè)還會(huì)進(jìn)行一些勘探活動(dòng)，從而產(chǎn)生勘探花費(fèi)( Exploration Expenses);而且企業(yè)的各類型資本支出都是有資金成本的， 對(duì)于油氣企業(yè)來說，其企業(yè)借債所產(chǎn)生的利息往往是企業(yè)最 主要的資金成本支出，對(duì)于部分高杠桿的企業(yè)來說，這部分 借債不僅僅包括企業(yè)的勘探開發(fā)的費(fèi)用，往往還包括企業(yè)前 期進(jìn)行礦權(quán)

9、收購的費(fèi)用，因此高杠桿的油氣企業(yè)往往需要支 付高昂的利息費(fèi)用。在油氣企業(yè)的實(shí)際運(yùn)營當(dāng)中，各個(gè)區(qū)塊的實(shí)際經(jīng)營情況往往不進(jìn)行區(qū)分，連同企業(yè)層面的支出統(tǒng)一 反映在企業(yè)的合并報(bào)表當(dāng)中( Consolidated Financial Statements)。也就是說，即使某個(gè)企業(yè)的某個(gè)優(yōu)質(zhì)區(qū)塊在當(dāng) 前油氣價(jià)格下面能夠盈利，但是從企業(yè)整體來看，卻很可能 是處于虧損的。為了能夠在低油氣價(jià)格下生存，企業(yè)必須盡 可能降低公司層面的盈虧平衡價(jià)格，在存在優(yōu)質(zhì)區(qū)塊的情況 下，增加優(yōu)質(zhì)區(qū)塊的開發(fā)比重，同時(shí)暫緩開發(fā)次優(yōu)區(qū)塊是當(dāng) 前各企業(yè)主要的策略之一。現(xiàn)金盈虧平衡價(jià)格 (CashBreakeven Price)： 現(xiàn)金盈

10、虧平衡價(jià)格是油氣勘探開發(fā)中最 低的一類盈虧平衡價(jià)格，僅反映油氣的銷售收入可以滿足油 氣公司油氣生產(chǎn)以及日常運(yùn)營的現(xiàn)金要求，而不考慮油氣開 采投入、礦權(quán)收購?fù)度?、支付現(xiàn)金利息等一系列非運(yùn)營相關(guān) 的現(xiàn)金支出。 對(duì)于油氣公司來說， 打井的資本投入 (CAPEX) 以及礦權(quán)收購費(fèi)用等等一系列費(fèi)用都采用資本化( CapitalizedCost)計(jì)入公司的資產(chǎn)負(fù)債表，并不反映在油氣公司的損益 表中。由于現(xiàn)金盈虧平衡價(jià)格在很大程度上反映的是油氣產(chǎn) 區(qū)的特定油氣藏特點(diǎn)，對(duì)于一些產(chǎn)量很高的優(yōu)質(zhì)頁巖油田來 說，其生產(chǎn)成本以及日常運(yùn)營成本很低，比如蒙大拿州和北 達(dá)科他州的部分郡所處的威利斯頓盆地(Williston

11、 Basin )的巴肯/三叉儲(chǔ)層(Bakken/Three forks)，德州部分郡的二疊紀(jì) 盆地( Permian Basin) Wolfcamp A/B 儲(chǔ)層和 Lower Spaberry 儲(chǔ)層， 德州部分郡的白堊紀(jì)晚期 ( Late Cretaceous) Eagle Ford儲(chǔ)層這些都是當(dāng)前全美最低現(xiàn)金盈虧平衡點(diǎn)的頁巖油儲(chǔ) 層。但是由于這些優(yōu)質(zhì)盆地前期的礦權(quán)收購費(fèi)用十分昂貴， 有的優(yōu)質(zhì)區(qū)塊礦權(quán)的租約價(jià)格在每英畝3 - 5 萬美金左右， 如果采用資本效率最高的方案來進(jìn)行開采設(shè)計(jì)：即采用包括超 過 2000 米水平段設(shè)計(jì)水平井，以及優(yōu)化井間距和優(yōu)化壓裂 方案等來設(shè)計(jì)，很多時(shí)候單井的覆蓋區(qū)

12、域所包括的礦權(quán)費(fèi)用 就在 300 萬美金以上，加上約 700 萬美金的開采費(fèi)用，一口 井 1000 萬美金以上的投入都無法反映在現(xiàn)金盈虧平衡中。 但是這部分的投資除了企業(yè)自有資金之外，很大一部分資金 的來源是靠增加企業(yè)的杠桿，也就是借債（常見的類型按照 償付優(yōu)先級(jí)包括銀行信貸， 高級(jí)債券， 次級(jí)債券等） 來支付。 換句話說，如果企業(yè)僅僅考慮滿足現(xiàn)金盈虧平衡的話，那么 其將完全無法償還所借債務(wù)。一般來說，企業(yè)的短期運(yùn)營是 可以在僅滿足現(xiàn)金盈虧平衡價(jià)格下面繼續(xù)進(jìn)行油氣生產(chǎn)，并 且通過融資手段獲取流動(dòng)性，從而進(jìn)行諸如打井之類的資本 性投入，其自有資金無法解決的部分通常通過銀行信貸以及 發(fā)行債券等方式

13、進(jìn)行解決（許多公司已經(jīng)通過有擔(dān)保債務(wù)獲 得資金，在低油氣價(jià)格下，其公司所擁有的已證實(shí)儲(chǔ)量的現(xiàn) 值往往已經(jīng)無法償付債務(wù)要求，致使其流通股每股凈現(xiàn)值按 照已證實(shí)儲(chǔ)量的現(xiàn)值的估值已失去價(jià)值，造成通過增發(fā)股票 從資本市場(chǎng)獲得流動(dòng)性較為困難，此類公司最經(jīng)常成為理想 的做空標(biāo)的），中長期來看，面臨較大的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。那么油價(jià)這么低，部分企業(yè)為何還要保持甚至增加產(chǎn)量？一般來說，油氣價(jià)格跌破企業(yè)層面的盈虧平衡點(diǎn)之后企 業(yè)就可以選擇減少或者暫停生產(chǎn)(shut in wells ) 以減少虧損，但是在實(shí)際經(jīng)營活動(dòng)中，企業(yè)卻不得不保持甚至增加產(chǎn) 出，造成這種情況的最主要因素往往是債權(quán)方-債務(wù)方所簽訂的債務(wù)契約(De

14、bt Covenants)。常見的使得企業(yè)不得不逆油 氣下跌而增加產(chǎn)量，甚至增加打井作業(yè)的契約條款包括但不 僅限于以下 4 項(xiàng)：(1) DEBT/EBITDAX ratio (債務(wù)/扣除利息、稅、折舊、 攤銷以及勘探投入前利潤比率) ： 一般債權(quán)債務(wù)雙方會(huì)在契 約上規(guī)定該比率，這個(gè)比率越小，越能夠滿足契約要求，在 債務(wù)不變的情況下， EBITDAX 可以看成是油氣銷售價(jià)格和銷 量的乘積，所以油氣銷售價(jià)格越低，為了保證 DEBT/EBITDAX 比率，則需要增加銷量(也就是油氣產(chǎn)量)從而滿足該項(xiàng)契 約的要求。( 2) Present Value of Proved Reserves/DEBT r

15、atio (證實(shí) 儲(chǔ)量現(xiàn)值 / 債務(wù)比率) ：這個(gè)比率越大， 越能夠滿足契約要求。 一般來說，證實(shí)儲(chǔ)量的現(xiàn)值所采用的貼現(xiàn)率由債權(quán)方和債務(wù) 方商定，常見的有 10%、 9%。這個(gè)比率是為了保證債權(quán)方的 投資能夠有充足的安全邊際，也就是說保證債務(wù)方的油氣資 產(chǎn)的現(xiàn)值始終能夠償付債權(quán)方的債務(wù)訴求。證實(shí)儲(chǔ)量的現(xiàn)值計(jì)算在規(guī)定好了貼現(xiàn)率后，最關(guān)鍵是儲(chǔ)量和價(jià)格，在價(jià)格下降時(shí)，必須增加儲(chǔ)量，而 DEBT/EBITDAX ratio往往已經(jīng)限制了企業(yè)降低生產(chǎn)強(qiáng)度以減緩儲(chǔ)量衰減的可行性，那么剩下的 增加儲(chǔ)量的辦法主要就得靠加大勘探開發(fā)力度。加大勘探開 發(fā)力度則又有可能牽涉到進(jìn)一步融資以獲取流動(dòng)性，所以部 分高負(fù)債

16、企業(yè)的日子比較難過。（3）Current Ratio （流動(dòng)資產(chǎn) /流動(dòng)負(fù)債比率） ：這個(gè)比 率一般越高越好，而在油氣價(jià)格下跌時(shí)，同時(shí)現(xiàn)金或者等價(jià) 物不足時(shí)，往往得依靠增加應(yīng)收賬款（也就是把油氣先賣出 去）或者增加庫存（把油氣先采出來）來實(shí)現(xiàn)。（ 4） E B I TDAX/Cash Interest Expense ratio （扣除利息、 稅、折舊、攤銷以及勘探投入前利潤 /現(xiàn)金利息支出） 比率）： 這個(gè)比率一般用來衡量油氣企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)以及運(yùn)營能力， 該比率越高越好，由于企業(yè)現(xiàn)金利息支出相對(duì)固定，所以增 加EBITDAX便成了主要途徑，在油氣價(jià)格下跌時(shí)，能夠增加 EBITDAX也就是產(chǎn)量了。油價(jià)到底多低企業(yè)才會(huì)關(guān)停油井？在低于40美金/桶的WTI和45美金/桶的Brent環(huán)境下， 從公司盈虧平衡角度，北美95%以上的公司是虧損的，但是大部分公司可以在 20-25 美金 /桶的現(xiàn)金盈虧平衡價(jià)格下維 持日常運(yùn)營。但是這個(gè)階段屬于虧本運(yùn)營。另外，對(duì)于市場(chǎng) 參與者來說，不要忘了油價(jià)和企業(yè)實(shí)際決策的滯后性，企業(yè) 的決策滯后性會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)量數(shù)據(jù)變化的滯后性，而這個(gè)數(shù)據(jù)的 滯后反過來又會(huì)影響市