對EVA的認(rèn)識和理解(終稿 )

1、一、企業(yè)績效考評的回顧與評價(jià)我國國有企業(yè)績效評價(jià)伴隨著社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的逐步建立與完善以及國有企業(yè)改革而不斷發(fā)展和演變的，國家規(guī)范的績效評價(jià)體系在一定程度上左右企業(yè)的改革方向，對企業(yè)經(jīng)營者決策居于明顯的導(dǎo)向作用。（一）計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期以實(shí)物產(chǎn)量為核心的評價(jià)方法在高度集中的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，我國企業(yè)績效考核評價(jià)是國家為加強(qiáng)國有企業(yè)管理和控制，保障企業(yè)實(shí)現(xiàn)政府目的而采取的計(jì)劃管理措施。企業(yè)基本沒有經(jīng)營自主權(quán)，企業(yè)生產(chǎn)所需的資金和各種生產(chǎn)要素由政府無償撥付，所生產(chǎn)的產(chǎn)品、規(guī)格、數(shù)量由政府計(jì)劃決定；財(cái)務(wù)上實(shí)行統(tǒng)收統(tǒng)支，利潤全部上繳，虧損全部核銷。企業(yè)實(shí)質(zhì)上是國家的“生產(chǎn)車間”。在這種情況下，政府評價(jià)考核

2、企業(yè)績效采用的主要考核方法是指令性生產(chǎn)計(jì)劃的完成情況，以產(chǎn)品產(chǎn)量、企業(yè)產(chǎn)值和規(guī)格質(zhì)量為核心考核內(nèi)容。雖然產(chǎn)值和利潤指標(biāo)也在考核的范圍內(nèi)，但是在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代，產(chǎn)值和利潤并不能反映企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營業(yè)績。這種以實(shí)物產(chǎn)量為主的考核方式，導(dǎo)致企業(yè)嚴(yán)重缺乏效率。企業(yè)為擴(kuò)大經(jīng)營者業(yè)績，都有總量擴(kuò)張的沖動（爭資金、爭項(xiàng)目、爭資源、生產(chǎn)不計(jì)算成本），產(chǎn)品創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新少、生產(chǎn)產(chǎn)品積壓過多等一系列問題限制了國企的進(jìn)一步發(fā)展。（二）改革開放初期以產(chǎn)值和利潤為主的評價(jià)方法隨著從1979年開始的國有企業(yè)改革的逐步啟動和關(guān)于擴(kuò)大國營工業(yè)企業(yè)經(jīng)營管理自主權(quán)的若干規(guī)定的出臺，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)制開始發(fā)生變化。1984年5月，六屆人大

3、二次會議的政府工作報(bào)告上宣布，國營企業(yè)將逐步實(shí)行廠長負(fù)責(zé)制。企業(yè)自主權(quán)擴(kuò)大，逐步擁有了獨(dú)立的商品生產(chǎn)者的地位。國家認(rèn)識到企業(yè)經(jīng)營和發(fā)展是諸多因素所決定的，單一指標(biāo)考核方法已不再適應(yīng)于企業(yè)。對企業(yè)的經(jīng)營考核逐步過渡到以“實(shí)現(xiàn)產(chǎn)值”和“上繳利稅”為主要內(nèi)容，將企業(yè)管理納入到以效益為核心的軌道。 1982年，國家經(jīng)貿(mào)委、國家計(jì)委等六部委聯(lián)合制定了包括總產(chǎn)值和增長率、上繳利潤和增長率、產(chǎn)品產(chǎn)量完成情況、產(chǎn)值利稅率和增長率等在內(nèi)的“企業(yè)主要經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)”，通過打分的辦法綜合評價(jià)經(jīng)濟(jì)效益的高低。80年代后期承包制成為深化國有企業(yè)改革的主要形式，初步提出了對企業(yè)經(jīng)營者要采用約束和激勵(lì)相結(jié)合的考核辦法?！捌髽I(yè)

4、主要經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)”雖然避免了單一指標(biāo)的片面性，但是沒有將考核指標(biāo)按照重要性程度進(jìn)行區(qū)分，只是進(jìn)行簡單的歷史對比，導(dǎo)致“鞭打快?！爆F(xiàn)象，越是基礎(chǔ)差，越是容易得高分，因此在80年代后期被淘汰。承包制下經(jīng)營者為完成任期內(nèi)業(yè)績（實(shí)現(xiàn)利潤或上繳利稅），不惜將大量資產(chǎn)損失長期掛賬，使得國有企業(yè)不良資產(chǎn)比例連年上升，經(jīng)營潛虧逐年擴(kuò)大，一定程度上誘導(dǎo)了企業(yè)經(jīng)營者經(jīng)濟(jì)行為的短期化。（三）20世紀(jì)90年代以投資報(bào)酬率為核心的績效評價(jià)方法1993年中共十四大確立在中國全面建立市場經(jīng)濟(jì)的制度。國有企業(yè)改革的方向是建立適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)要求的產(chǎn)權(quán)明晰、權(quán)責(zé)明確、政企分開、管理科學(xué)的現(xiàn)代企業(yè)制度。隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的逐步建立和經(jīng)

5、濟(jì)工作的重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到調(diào)整結(jié)構(gòu)和提高經(jīng)濟(jì)效益上，我國開始探索建立以投資報(bào)酬率為核心的企業(yè)績效評價(jià)方法體系。1、1993年財(cái)政部出臺的企業(yè)財(cái)務(wù)通則所設(shè)計(jì)的財(cái)務(wù)績效評價(jià)指標(biāo)體系，從盈利能力、償債能力和營運(yùn)能力三個(gè)方面全面、綜合評定企業(yè)經(jīng)營績效。2、1995年財(cái)政部制定的企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益評價(jià)指標(biāo)體系從投資者、債權(quán)人以及企業(yè)對社會貢獻(xiàn)三個(gè)方面進(jìn)行綜合評價(jià)，初步形成了以投資報(bào)酬率為核心的企業(yè)績效評價(jià)指標(biāo)體系。3、1999年由財(cái)政部等四部委聯(lián)合頒布實(shí)施的國有資本金績效評價(jià)指標(biāo)體系及國有資本金績效評價(jià)操作細(xì)則，包括了財(cái)務(wù)效益、資產(chǎn)營運(yùn)、償債能力和發(fā)展能力四個(gè)方面，這是國有企業(yè)的績效評價(jià)體系的一次重大改革，它標(biāo)志著企

6、業(yè)績效評價(jià)制度在我國正式確立。4、2002年修訂了該指標(biāo)體系，將國有企業(yè)績效評價(jià)指標(biāo)更改為28項(xiàng)。使其更加科學(xué)合理。5、2006年國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會下發(fā)中央企業(yè)綜合績效評價(jià)管理暫行辦法和中央企業(yè)綜合績效評價(jià)實(shí)施細(xì)則增加了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況方面的財(cái)務(wù)指標(biāo)，在定性指標(biāo)中增加了戰(zhàn)略管理、風(fēng)險(xiǎn)控制和行業(yè)影響方面的評價(jià)，且評議指標(biāo)總權(quán)重有所上升我國90年代以來投資報(bào)酬率為核心的績效評價(jià)方法，仍存在許多不足。例如：未考慮權(quán)益資本的機(jī)會成本；難以對不良資產(chǎn)進(jìn)行確認(rèn)；難以反映企業(yè)經(jīng)營過程中存在的動態(tài)問題現(xiàn)有的指標(biāo)體系未考慮或有事項(xiàng)和資產(chǎn)負(fù)債表日后事項(xiàng)對企業(yè)績效的影響；對現(xiàn)金流量指標(biāo)重視不夠；指標(biāo)間的關(guān)聯(lián)度

7、大；對企業(yè)的社會責(zé)任和環(huán)境績效考核不足；對企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力及無形資產(chǎn)考核不夠；非財(cái)務(wù)指標(biāo)所含信息的廣度不夠；沒有考慮行業(yè)差異對企業(yè)績效的影響等。 二、eva基本原理（一）eva產(chǎn)生的背景1、以投資報(bào)酬率為中心的評價(jià)方法的缺陷由于企業(yè)績效評價(jià)受財(cái)務(wù)目標(biāo)的制約，傳統(tǒng)的利潤最大化目標(biāo)長期在企業(yè)管理中占據(jù)主導(dǎo)地位，逐漸衍生了以凈利潤為基礎(chǔ)的各種評價(jià)指標(biāo)體系。1992年、1995年、1997年、2002年、2006年先后由財(cái)政部、統(tǒng)計(jì)局、經(jīng)貿(mào)委公布的績效考核辦法，其指標(biāo)核心內(nèi)容為：企業(yè)償債能力營運(yùn)能力 多層次評價(jià)指標(biāo)盈利能力 多因素分析財(cái)務(wù)比率 全方位評價(jià)企業(yè)效益這些考核辦法共同特點(diǎn)都是建立在凈利潤指

8、標(biāo)的基礎(chǔ)上，實(shí)際上是利潤最大化情況的反復(fù)再現(xiàn)。這套體系主要缺陷在于：一是企業(yè)為追求利潤而人為操作利潤；二是沒有對權(quán)益資本的成本予以確認(rèn)和計(jì)量。2、關(guān)于剩余收益作為企業(yè)投資者（股東）對企業(yè)收益的最低要求就是資本成本，再弄清楚剩余收益向eva轉(zhuǎn)化前，有必要把股東權(quán)利、權(quán)益概念區(qū)分如下：（1）投資者股東的權(quán)利 身份權(quán)（名冊和工商登記） 參與重大決策權(quán)（預(yù)算、決算、利潤分配等） 選擇監(jiān)督管理權(quán) 資產(chǎn)收益權(quán) 知情權(quán) 關(guān)聯(lián)交易審查權(quán) 提議召集臨時(shí)股東會議權(quán) 決議撤銷權(quán) 退出權(quán) 訴訟權(quán)和代位訴訟權(quán)（2）什么是股東權(quán)益會計(jì)報(bào)表中反映的凈資產(chǎn)就是我們可以計(jì)量的股東權(quán)益。反映的是自有資本，當(dāng)資本總額小于負(fù)債總額時(shí)

9、，公司就陷入資不抵債境地，這時(shí)股東權(quán)益喪失殆盡。股本、資本公積（溢價(jià)、接受捐贈等）包括盈余公積：稅后利潤10%強(qiáng)制執(zhí)行未分配利潤：沒有分給股東的待分配利潤股東權(quán)益比率：（比值）剩余收益：定義為稅后營業(yè)利潤減去投入資本成本（換句話說就是股東投資的機(jī)會成本，也就是說最低收益）。剩余收益也就是企業(yè)稅后凈利潤考慮股東最低收益后，仍然可供股東支配的待分利潤。這個(gè)概念主要局限于在會計(jì)學(xué)的概念框架之內(nèi)，它所使用的資本成本是針對部門和資產(chǎn)而定的，沒有科學(xué)統(tǒng)一的計(jì)量方法。3、從剩余收益到eva應(yīng)至少有三點(diǎn)變化：首先，eva運(yùn)用現(xiàn)代資本市場理論，建立了企業(yè)權(quán)益資本成本的可靠計(jì)量方法，能夠更加準(zhǔn)確評估wacc。其次

10、，收益概念是經(jīng)過調(diào)整的會計(jì)利潤，糾正了一些會計(jì)準(zhǔn)則中固有偏見或曲解，從而提供了比調(diào)整的剩余收益更加可靠的計(jì)算方法。最后，eva更重視對企業(yè)全面薪酬計(jì)劃改革而不像剩余收益停留在改變績效考評方法改變。（二）eva的涵義eva經(jīng)濟(jì)增加值evanopatc%（tc）nopat稅后凈經(jīng)營利潤c%資本成本tc使用的全部資本我們可以從三個(gè)方面來理解其涵義：1、評價(jià)指標(biāo)作為一種評價(jià)指標(biāo)，eva可以準(zhǔn)確地評價(jià)企業(yè)任何時(shí)間段的經(jīng)營業(yè)績。eva要對會計(jì)系統(tǒng)收入概念做出調(diào)整，以消除因執(zhí)行會計(jì)準(zhǔn)則產(chǎn)生的異?，F(xiàn)象。會計(jì)準(zhǔn)則經(jīng)濟(jì)定義將研發(fā)費(fèi)轉(zhuǎn)記到負(fù)債中去作為長期待攤在適當(dāng)時(shí)間里分期攤銷。研究開發(fā)費(fèi)對未來產(chǎn)品的預(yù)先投資占用資

11、本計(jì)入當(dāng)期成本費(fèi)用應(yīng)記入資本調(diào)整成本費(fèi)用利潤增加負(fù)債增加權(quán)益增加權(quán)益成本增加如：存貨計(jì)價(jià)貨幣貶值壞賬準(zhǔn)備商譽(yù)攤銷（eva作為一種長期資產(chǎn)不應(yīng)攤銷）2、管理體系eva真正價(jià)值在于企業(yè)可以把它作為財(cái)務(wù)管理體系的基礎(chǔ)，主要是為股東創(chuàng)造價(jià)值。即以要讓員工和高管樹立一個(gè)更加謹(jǐn)慎使用資產(chǎn)的理念，使管理層戰(zhàn)略企劃、資本分配、兼并或出售等行為更加符合股東利益。我們現(xiàn)在對資產(chǎn)使用沒有成本概念,經(jīng)營運(yùn)作和決策很少考慮已有資產(chǎn)的成本，而更注重的是產(chǎn)品成本和產(chǎn)品價(jià)格。從計(jì)算方法看：企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值途徑a 消減成本，降低納稅，在不增加資本投入情況下，增加稅后凈營業(yè)利潤；b 投資于稅后凈利潤增加額大于資本成本增加額的項(xiàng)目；c

12、 出售回報(bào)低于資本成本的業(yè)務(wù)；d 調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)資本成本最小化。3、激勵(lì)制度（1）eva薪酬激勵(lì)計(jì)劃更加注重企業(yè)的長期激勵(lì)效應(yīng)實(shí)行以財(cái)務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)的獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃有其固有的缺陷。其一，容易造成經(jīng)營者的短視行為。例如，為了追求短期內(nèi)的業(yè)績而放棄對企業(yè)長期經(jīng)營有力的投資，從而影響了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力；其二，會導(dǎo)致經(jīng)營者為了夸大業(yè)績從而虛構(gòu)財(cái)務(wù)報(bào)表的行為。在現(xiàn)行的會計(jì)制度下，經(jīng)營者可以對某些會計(jì)科目進(jìn)行調(diào)整，如通過對應(yīng)收賬款的壞賬準(zhǔn)備提取、資產(chǎn)折舊方式的調(diào)整，人為的擴(kuò)大業(yè)績，以達(dá)到追求個(gè)人利益的目的。而股票期權(quán)計(jì)劃雖是基于長期業(yè)績的激勵(lì)計(jì)劃，但與eva激勵(lì)計(jì)劃相比，難免也會造成經(jīng)營者的短期行為，如通

13、過操縱二級市場股價(jià)的方式來抬高公司股價(jià)，以牟取個(gè)人利益。而eva薪酬激勵(lì)計(jì)劃則通過紅利激勵(lì)和“緩沖”約束手段，在達(dá)到股權(quán)激勵(lì)效果的同時(shí)，克服了股權(quán)激勵(lì)的不利因素。此外，eva在計(jì)算過程中還作了相應(yīng)的會計(jì)科目調(diào)整。例如，為了鼓勵(lì)對企業(yè)有利的長期投資行為，eva方法把研發(fā)費(fèi)用和人員培訓(xùn)費(fèi)用進(jìn)行了資本化處理，并在實(shí)際的收益發(fā)生期內(nèi)分期攤銷，這樣就使得經(jīng)營者從股東的角度，本著長遠(yuǎn)的利益來發(fā)展經(jīng)營企業(yè)，并在此基礎(chǔ)上力求企業(yè)收益最大化。 （2）eva薪酬激勵(lì)計(jì)劃實(shí)現(xiàn)方式更為直觀在股權(quán)激勵(lì)方式下，經(jīng)營者的利益實(shí)現(xiàn)與公司股價(jià)的升值密不可分。然而，在現(xiàn)實(shí)生活中，公司的股價(jià)除了受企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響，還會受到諸多其

14、他外部因素的影響，如證券市場整體表現(xiàn)，同行業(yè)上市公司的經(jīng)營情況。它們左右著公司股票的走勢，而這些往往都是經(jīng)營者所無法控制的。從某種意義上說，股票期權(quán)計(jì)劃其實(shí)就是讓經(jīng)營者參加一場自己都不知道游戲規(guī)則的競賽。eva薪酬激勵(lì)模式則不同，它是以從股東角度定義的公司業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)，不受資本市場跌宕起伏的走勢所影響，因此能更直觀、更公正的評判經(jīng)營這的業(yè)績并以此核算其酬勞。（3）eva薪酬激勵(lì)方式更加容易實(shí)現(xiàn)在日常經(jīng)濟(jì)中，要使公司業(yè)績總是能超越行業(yè)的平均利潤率并使其股價(jià)總是凌駕于其他公司之上是一件很困難的事情。在我國目前的證券市場上，公司業(yè)績與股價(jià)相關(guān)度較差，若一味以股權(quán)激勵(lì)的方式，反而會使經(jīng)營者喪失追求更高目

15、標(biāo)的信心，是的激勵(lì)效果適得其反，更加大了實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的難度，而eva薪酬激勵(lì)計(jì)劃則更容易實(shí)現(xiàn)，由于其經(jīng)營業(yè)績是基于eva方式實(shí)實(shí)在在計(jì)算出來的，不會像股票期權(quán)那樣遭到股票市場打壓的影響。eva薪酬激勵(lì)方式與其它激勵(lì)方式的比較可參見下表：三種不同企業(yè)薪酬激勵(lì)方式的相比基于傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的獎(jiǎng)金計(jì)劃股票期權(quán)計(jì)劃eva薪酬激勵(lì)計(jì)劃優(yōu)點(diǎn)操作較為簡便容易為企業(yè)經(jīng)營者所接受具有長期激勵(lì)效果不需占用企業(yè)資金，操作成本較低更加注重長期激勵(lì)效應(yīng)實(shí)現(xiàn)方式更為直觀更加容易實(shí)現(xiàn)缺點(diǎn)容易造成經(jīng)營者的短視行為影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力受市場干擾因素較多，股價(jià)不能直觀反映公司業(yè)績在弱有效市場中實(shí)施效果較差，起不到應(yīng)有的激勵(lì)作用在

16、計(jì)算取值上存在不便缺乏相關(guān)市場中介機(jī)構(gòu)的參與和監(jiān)督（三）eva指標(biāo)體系1、基本的eva（未經(jīng)調(diào)整的利潤表、資產(chǎn)負(fù)債表）會計(jì)凈利潤股權(quán)成本。2、披露的eva（以公開的會計(jì)數(shù)據(jù)經(jīng)過十余項(xiàng)調(diào)整計(jì)算）公司內(nèi)部無法應(yīng)用。3、真實(shí)的eva：對會計(jì)數(shù)據(jù)作出所有必要調(diào)整，并對另一個(gè)單位規(guī)定準(zhǔn)確的成本概念。因而計(jì)算結(jié)果更為準(zhǔn)確，但調(diào)整事項(xiàng)多達(dá)160項(xiàng)。4、量身訂做的eva：另一個(gè)企業(yè)必須根據(jù)自身的具體情況定義其eva，主要是要考慮自身組織結(jié)構(gòu)，業(yè)務(wù)組合，戰(zhàn)略和會計(jì)政策。調(diào)整主要事項(xiàng)即可。三、eva的會計(jì)調(diào)整與計(jì)算方法（一）eva的會計(jì)調(diào)整原則會計(jì)利潤：建立在權(quán)責(zé)發(fā)生制基礎(chǔ)上。eva：建立在經(jīng)濟(jì)學(xué)的投入回報(bào)（no

17、pat）與機(jī)會成本（wacc）的基礎(chǔ)之上。從會計(jì)利潤到eva的調(diào)整原則：（1）效率性原則：追求效率是經(jīng)濟(jì)學(xué)一個(gè)基本原則。如果eva十分準(zhǔn)確將會有160多項(xiàng)調(diào)整，比編一套會計(jì)報(bào)表工作量還要大，同時(shí)調(diào)整越多差錯(cuò)也多，因此盡可能要少調(diào)整，不提倡絕對精確。（2）低成本原則：手續(xù)簡便，時(shí)間短，簡捷方法實(shí)現(xiàn)會計(jì)利潤向eva轉(zhuǎn)化。（3）重要性原則：（10項(xiàng)左右）選取具有典型重大影響項(xiàng)。（4）可行原則：能夠在實(shí)踐中被反復(fù)檢驗(yàn)具有一定規(guī)律性。（5）靈活性原則：不同企業(yè)會計(jì)事項(xiàng)不宜搞一刀切。（二）會計(jì)調(diào)整的分析框架調(diào)整會計(jì)利潤就是因?yàn)槎惡髢魻I業(yè)利潤與投資成本的獨(dú)特內(nèi)涵調(diào)整成把會計(jì)利潤塑造成eva概念，實(shí)現(xiàn)會計(jì)利潤

18、與eva接軌。1、稅后凈營業(yè)利潤（1）nopat包括企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)利潤，也包括對外投資收益。（2）nopat非付現(xiàn)成本未發(fā)生現(xiàn)金流。不應(yīng)在利潤中扣除。應(yīng)計(jì)入eva,因?yàn)閚opat是基于現(xiàn)金制計(jì)算的。（3）非常損益項(xiàng)目所引起的損益應(yīng)暫時(shí)“擱置”處理，不納入eva計(jì)算。偶然的不再發(fā)生，企業(yè)無法控制不確定因素造成的損失，如水災(zāi)。我國的營業(yè)外收支屬于此類。（4）性質(zhì)特殊或偶然發(fā)生的項(xiàng)目引起的利得或損失，如處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等，應(yīng)在計(jì)算eva時(shí)除去其影響。（5）會計(jì)政策變更的累積影響，會計(jì)準(zhǔn)則允許的一種方法改為會計(jì)準(zhǔn)則允許的另一種方法，如存貨由先進(jìn)先出法改為后進(jìn)先出法，折舊年限影響會計(jì)利潤也涉及eva

19、。應(yīng)稅收入會計(jì)收入：遞延所得稅借與應(yīng)調(diào)整eva（6）所得稅分?jǐn)偂?yīng)稅收入wacc）eva0，增加投資可以推動企業(yè)增長與價(jià)值創(chuàng)造，宜采取擴(kuò)張戰(zhàn)略，擴(kuò)大投資。投資提高會導(dǎo)致現(xiàn)金流量的減少和資金需求壓力增大，為保持eva增長，需要外部融資。外部融資又會加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，資本成本也上升，eva會下降，所以當(dāng)出現(xiàn)roic0時(shí)，企業(yè)可以增加債務(wù)，以提高權(quán)益資本報(bào)酬率，創(chuàng)更多股東價(jià)值；當(dāng)eva0時(shí)，應(yīng)擴(kuò)張且降低股利支付率，保證投資需求和價(jià)值創(chuàng)造；eva0時(shí)，應(yīng)收縮且提高股利支付率，實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富的增長。五、對eva業(yè)績評價(jià)方法的思考盡管eva業(yè)績評價(jià)方法有以上顯著的特點(diǎn)，對傳統(tǒng)財(cái)務(wù)業(yè)績評價(jià)方法改進(jìn)了部分缺陷，在目

20、前的企業(yè)業(yè)績評價(jià)方法中獲得了較高的評價(jià)，然而，eva業(yè)績評價(jià)方法還存在理論上和操作上的諸多問題，制約了eva業(yè)績評價(jià)方法的實(shí)施以及實(shí)施效果。（一）eva理論上的缺陷1、eva業(yè)績評價(jià)方法在理論上存在的首要缺陷是eva本身指標(biāo)的合理性?，F(xiàn)在無論以何種業(yè)績評價(jià)方法來衡量企業(yè)業(yè)績，都沒有超出企業(yè)的邊界。而企業(yè)都是生存在一定的社會環(huán)境中，需要各種資源投入，企業(yè)并不能將發(fā)生的成本全部內(nèi)部化，其成本還存在外部化問題。在對企業(yè)進(jìn)行業(yè)績評價(jià)時(shí)，鮮見各種評價(jià)業(yè)績的指標(biāo)或方法未對這部分成本進(jìn)行考慮。而現(xiàn)在關(guān)注企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任的呼聲日益高漲，因?yàn)槠髽I(yè)在追求各種財(cái)務(wù)指標(biāo)比如利潤最大化、投資報(bào)酬最大化、每股收益最大化、

21、每股股價(jià)最大化，甚至eva最大化時(shí)，造成對社會環(huán)境污染、社會福利損失的外部成本，但企業(yè)沒有就這部分成本對受害者、社會進(jìn)行補(bǔ)償。所以，從宏觀視野看，eva指標(biāo)沒有超出企業(yè)邊界。沒有把企業(yè)外部化成本納入進(jìn)來，還不是企業(yè)發(fā)生的全部成本。2、eva指標(biāo)在計(jì)算時(shí)，nopat從理論上講需要進(jìn)行165項(xiàng)調(diào)整，將按公認(rèn)會計(jì)原則編制、對外提供的財(cái)務(wù)報(bào)表轉(zhuǎn)化為“經(jīng)濟(jì)賬面值”報(bào)表，如此之多的調(diào)整，姑且不論調(diào)整方法的科學(xué)性，只說經(jīng)過如此多的調(diào)整后，得出的新“經(jīng)濟(jì)賬面值”報(bào)表是否一定更可靠，依據(jù)此表計(jì)算出來的eva就一定能說明企業(yè)業(yè)績的好與差嗎？這也缺乏科學(xué)、合理的解釋。3、對eva計(jì)算指標(biāo)有著重要影響的資本成本也難以

22、合理取得。債務(wù)資本的成本比較容易取得，而股權(quán)資本的成本難以取得。（二）eva業(yè)績評價(jià)方法操作上的缺陷一種在理論上科學(xué)、合理的業(yè)績評價(jià)方法在操作上也要有可操作性才能在實(shí)踐中發(fā)揮出應(yīng)有的作用。理論上是科學(xué)、合理的，在實(shí)踐中操作上不可取，那么它的實(shí)施將難以取得合理的效果。eva業(yè)績評價(jià)方法在操作上存在以下缺陷：1、eva的計(jì)算方法需要很高的技術(shù)水平。根據(jù)eva的原理，需要對按照公認(rèn)會計(jì)原則編制的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行最高達(dá)165項(xiàng)的調(diào)整。這需要操作者對eva與原按照公認(rèn)會計(jì)原則編制的財(cái)務(wù)報(bào)表存在的差異有比較準(zhǔn)確的理解，有比較高的理解力，對財(cái)務(wù)報(bào)表編制比較精通，還要有比較高超的調(diào)整差異的技術(shù)水平。操作者要在理解

23、差異的基礎(chǔ)上，找出差異，并按照eva的調(diào)整技術(shù)進(jìn)行調(diào)整。最終得出eva。因此，操作者對eva原理的理解能力以及業(yè)務(wù)水平制約了企業(yè)實(shí)施eva。2、eva計(jì)算公式中資本成本按照capm模型計(jì)算得到，運(yùn)用capm模型進(jìn)行計(jì)算需要操作者掌握統(tǒng)計(jì)學(xué)和財(cái)務(wù)學(xué)的知識，運(yùn)用復(fù)雜的數(shù)理統(tǒng)計(jì)工具計(jì)算得出。此外，還需要有充足的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)代入模型，而財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是否有效與資本市場發(fā)展?fàn)顩r直接相關(guān)。所以，思滕思特公司用capm來計(jì)算資本成本本身隱含了資本市場有效的假設(shè)，否則，找到的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算出來的資本成本不一定具有合理性，用此計(jì)算出來的eva也必然缺乏合理性?？傊琫va企業(yè)業(yè)績評價(jià)方法也不必然優(yōu)于傳統(tǒng)企業(yè)業(yè)績評價(jià)方法，其

24、本身也存在很多缺陷，制約了eva的運(yùn)用。企業(yè)業(yè)績評價(jià)方法還需要經(jīng)過不斷研究探尋，才能找到更為科學(xué)的企業(yè)業(yè)績評價(jià)方法。 薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆

25、膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃

26、肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁

27、羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈

28、羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅

29、袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃

30、螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀

31、膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈

32、肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊

33、聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃

34、羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀

35、袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅

36、袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂

37、螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕

38、膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇

39、肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅

40、羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂

41、羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿

42、袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇

43、螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖

44、膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂

45、肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇

46、肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄

47、羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁

48、衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆

49、袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆莁莂薁羈莆莁螃螄節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄莈蚇肈莃莇蝿袀艿蕆袂肆膅蒆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄袆袇莆蒃薆膂節(jié)蒂蚈羅膈蒁螀膁肄蒁袃羄莂薀薂螆羋蕿蚅羂膄薈螇螅膀薇薇肀肆薆蠆袃蒞薅螁肈芁薅襖袁膇薄薃肇肅蚃蚅袀莁螞螈肅芇蟻袀袈芃蝕蝕膃腿芇螂羆肅芆襖膂莄芅薄羄芀芄蚆膀膆莃蝿羃肂莃袁螆