財務分析論文上市公司再融資與股權結構優(yōu)化問題研究

1、上市公司再融資與股權結構優(yōu)化問題研究 摘要我國上市公司股權結構不夠合理已是不爭的事實，配股和增發(fā)新股是我國上市公司在資本市場進行再融資的主要方式。配股和增發(fā)新股能夠直接導致上市公司股權結構的變動，使上市公司股權結構進一步優(yōu)化。在我國目前的資本市場中，配股和增發(fā)新股是上市公司再融資的主要方式。近日，中國證監(jiān)會發(fā)布的上市公司新股發(fā)行管理辦法和關于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知，對配股和增發(fā)新股政策進行了重新規(guī)范，進一步降低了配股和增發(fā)新股的財務指標要求，提高了配股和增發(fā)新股的市場化程度。隨著上市公司配股和增發(fā)條件的寬松、市場化程度的提高，市場中出現(xiàn)了上市公司積極申請再融資的狀況。2001年6月14

2、日國務院發(fā)布了減持國有股籌集社會保障基金管理暫行辦法，其中規(guī)定：“減持國有股主要采取存量發(fā)行方式，凡國家擁有股份的股份有限公司(包括境外上市公司)向公眾投資者首次公開發(fā)行新股和增發(fā)股票時，均應按融資額的10出售國有股。”這樣，增發(fā)新股又與國有股減持直接聯(lián)系起來。在當前國有股股東普遍放棄上市公司配股權的條件下，配股和增發(fā)新股本身都能夠改善上市公司的股權結構，即流通股比例的相對上升和非流通股比例的相對下降。但是，這一比例的變化程度如何，在改善上市公司股權結構方面有無顯著意義，上市公司能否利用再融資方式優(yōu)化股權結構并實現(xiàn)對經(jīng)理層的激勵，在國有股減持補充社保基金方案出臺后，符合條件的上市公司應如何借再

3、融資這一契機來改善其股權結構，對這些問題的回答既具有重要的理論意義，也具有很強的現(xiàn)實意義。一、我國上市公司的股權結構現(xiàn)狀及其再融資特征1我國上市公司的股權結構現(xiàn)狀我國的國有企業(yè)改革，是在國有企業(yè)公司化框架下進行的，按照這一改革框架，大批國有企業(yè)進行了股份制改造。在當時特定的歷史（歷史論文）條件下，國家對股份公司的所有權按照所有者的性質進行了劃分，分為國有股、法人股和社會公眾股，國家股和國有法人股都屬于國有股權。國家對國有股和法人股有明確的規(guī)定，即要保證國家股和國有法人股的控股地位。為保持上市公司的國家控制權，作出了國有股暫不上市流通的初始制度安排。這種制度安排在保證國有股控股地位的同時，也造成

4、了中國股市的二元結構，即純粹市場化的流通股市場和非市場化的國有股市場。截至2000年12月31日，滬深股市發(fā)行的總股本已達3709億股，市價總值已達48473億元。但是，滬深股市的流通股僅為1329億股，占股本總額的358，有2380億的國家股、法人股和其他少量內(nèi)部職工股、轉配股處于沉淀狀態(tài)，占股本總額的642；流通股市值僅為16219億元，占市價總值的3346，非流通股票市值高達32254億元，占市價總值的6617。在非流通股份中，國有股所占比例超過80。我國向國有股傾斜的制度安排，導致了上市公司的股權結構呈畸形狀態(tài)。上市公司股份過度集中于國有股，使得其難以建立起合理的法人治理結構。上市公司

5、的大股東仍然是國有企業(yè)原來的上級主管部門或企業(yè)，對大股東負責實際上是對國有企業(yè)原來的上級行政主管部門或企業(yè)負責；又由于這種持股主體是一種虛擬主體，它對上市公司經(jīng)營者的監(jiān)督和約束缺乏內(nèi)在動力，上市公司的經(jīng)營體制出現(xiàn)向國有企業(yè)復歸的現(xiàn)象。另外，由于上市公司股權的流動性不同和持股集中度不同，導致了“同股不同價”和“同股不同權”的情況。為了使上市公司建立起合理的法人治理結構，提高管理績效，股權結構的調(diào)整有其必要性。2特殊股權結構下的上市公司再融資資本結構理論認為，融資方式的選擇受資本成本影響。對債務融資而言，債務資本成本與債權人所要求的收益率相關；對股權融資而言，股權融資成本與股東所期望的收益率相關。

6、在資本市場發(fā)達國家，公司的管理層受到股東的硬約束，經(jīng)常面臨分紅派息的壓力，股權融資成本并不低，而且由于債務的避稅作用，債務成本往往低于股權籌資成本。它們的實證研究表明，上市公司一般先使用內(nèi)部股權融資(即留存收益)，其次是債務融資，最后才是外部股權融資。我國上市公司雖然也表現(xiàn)出優(yōu)先使用內(nèi)部股權融資的傾向，但是，國有股“一股獨大”的特殊股權結構和國有的控股股東普遍不到位的現(xiàn)象，已經(jīng)嚴重削弱了股東對經(jīng)理層的約束，導致經(jīng)理層過分追求對資本的控制權，其結果必然是上市公司對股權再融資有明顯的偏好；再加上上市公司沒有分紅派息壓力，外部股權融資成本即成為了公司管理層可以控制的成本，所以我國上市公司一般將國內(nèi)債

7、務融資的順序排列在外部股權融資之后。前幾年，由于新股增發(fā)比配股審批困難，配股自然也就成為了上市公司再融資的首選方式。19982000年深滬市場a股籌資規(guī)模的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，清楚地顯示了近幾年配股融資和增發(fā)新股在我國資本市場籌資中所占的地位。見表1。表1 1998-2000年a股籌資規(guī)模統(tǒng)計 年份 市場籌資總額（億元） 配股籌資總額（億元） 配股占市場籌資額的比重（%） 增發(fā)籌資總額（億元） 增發(fā)占市場籌資額的比重（%）1998 1999 2000 資料來源：深交所巨潮資訊網(wǎng)。雖然我國上市公司熱衷于配股、增發(fā)與其特殊的股權結構有關，但是反過來，配股和增發(fā)也會影響上市公司的股權結構。配股和增發(fā)導致的股權

8、結構變動程度如何呢?我們通過下面的實證分析對這個問題進行深入討論。二、上市公司再融資與股權結構變動的實證分析1上市公司配股融資與股權結構變動的實證檢驗從理論上講，配股是向公司的原有股東按照其持股比例發(fā)行股票，如果全部股東都全額認購，上市公司的股權比例不會發(fā)生變動。但是在我國證券（證券論文）市場中，上市公司的國有股股東往往會放棄配股權。因為在國有股股東配售的股份仍是非流通股份的情況下，國有股股東若與流通股股東按照相同的價格配股，容易造成股東資金的沉淀，其結果自然是國有股股東不愿意參與配股；再就是有的國有控股股東在發(fā)起成立股份公司時，已經(jīng)將資產(chǎn)全部投入，配股時根本無力參配。而在非流通股股份普遍放棄

9、配股權的同時，流通股的配股往往由券商進行“余額包銷”，所以一般都能夠全額參配。在這樣的條件下，勢必造成上市公司流通股股份的相對上升和非流通股股份的相對下降。2000年滬市上市公司中實施配股的有82家，在此其中只有13家公司國有股股東實現(xiàn)了全額參配，其余69家公司的國有股股東均部分或全額放棄了配股權。我們對這69家公司配股前后流通股占總股本比例的變動情況進行了考察，以分析國有股放棄配股權對股權結構變動的影響情況，并進行了公司配股前后股權結構變動的配對t統(tǒng)計檢驗，以查明這些公司在配股前后股權結構變動是否顯著。見表2。表2配股前后流通股所占比例變動的檢驗 項目 樣本個數(shù) 最小值 最大值 均值 標準差

10、配股前流通股占總股本的比例 69 配股前流通股占總股本的比例 69 t值（雙尾檢驗） 顯著性水平 資料來源：上市公司年度報表。結果表明，由于持有非流通股份的股東放棄配股權，使得這些上市公司流通股占總股本的比例相對上升，平均上升了51(即04050354)；與此相對應，非流通股份所占比例平均下降了51；進一步，配對樣本檢驗結果也顯示配股前后股本結構變動顯著(顯著性水平為0001，雙尾檢驗)。2上市公司轉配股與股權結構變動的實證檢驗轉配股是上市公司在配股時，國有股或法人股股東將配股權轉讓給社會公眾股股東，由社會公眾股股東認購的股份。而放棄配股則是指國有股、法人股股東既不參與配股，又不將配股權轉讓與

11、他人的情況。原國家國有資產(chǎn)管理局于1994年4月5日發(fā)出的關于在上市公司送配股時維護國家股權益的緊急通知規(guī)定：（1）有能力配股時不能放棄，以防持股比例降低；(2)在不影響控股地位時，可以轉讓配股權；(3)配股權轉讓的限制及通過購買配股權認購的股份的轉讓辦法，均按照證券監(jiān)管機構的規(guī)定執(zhí)行。中國證監(jiān)會于1994年10月27日頒發(fā)的上市公司辦理配股申請和信息披露的具體規(guī)定指出：“配股權出讓后，受讓者由此增加的股份暫不上市流通?！鞭D配股這種做法在19951997年間最為集中，1998年停止。由于國有股、法人股股東轉讓配股權后，轉讓的部分不得上市流通，因此，隨著上市公司送股、轉股和配股的實施，待處理轉配股的總數(shù)逐漸增大。我們對96家轉配股的滬市上市公司由于轉配而導致的股本結構變動進行了統(tǒng)計分析，從中能夠看出轉配股份對股權結構的影響程度。見表3。表3 轉配股前后股本結構變動的檢驗項目 公司數(shù) 級差 最小值 最大值 均值 標準差轉配這前非流通股份所占比例 96 轉配上市后非流通股份所占比例 96 t值（雙尾檢驗） 顯著性水平 資料來源：根據(jù)中國證券報公布相關數(shù)據(jù)整理。結果顯示，轉配股使非流通股份(國有股和法人股)占總股本的比例平均降低了9(即059068