股票價格是否充分反映了應計項目和現金流項目中包含的未來盈利信息..doc

1、h2的測試（一）h2(i): 股票價格中內含的盈利期望沒有充分反映盈利中現金流項目的較高持久性和應計項目的較低持久性。 第二個假說關注股票價格是否反映盈利的應計項目和現金流項目的不同屬性。測試采用mishkin（1983）開發(fā)的宏觀計量經濟學中測試理性預期假說的框架。該框架從市場有效的基本含義開始，即異常報酬期望為零：其中：=在t期末市場可獲得的信息；=基于的主觀期望；=在t+1期持有某一證券的報酬；=市場對t+1期正常報酬的主觀預期。滿足等式（6）中市場有效條件的一個模型是：=時的擾動項；=在t期對證券定價的相關變量；=在t時對的理性預期；=估值乘數。這種模式強調的市場有效的含義是，只有的非

2、預期變化可以與相關。在目前情況下，價值的相關變量，x，是盈利表現，是盈余反應系數。采用盈利預測模型等式（4）和（5）來估算本模型。結合盈利預測模型等式（4）和理性定價模型等式（7），可得到如下等式：市場有效施加的約束，。這種非線性的約束要求股票價格正確預測盈利表現的平均持久性。結合擴展的盈利預測模型等式（5）與等式（7）可得到：現在市場有效施加了，的雙重約束。h1的測試表明，所以市場有效要求。另外，如果證券價格表現為，如果投資者不能區(qū)分盈利的這兩個部分，那么這兩個部分的系數將相等（即）。估計這兩個等式都使用迭代加權非線性最小二乘（mishkin1983）。預期收益，使用第三節(jié)所述的程序中的規(guī)模

3、相同的投資組合實現的收益來衡量。采用漸近分布的似然比統計量來測試市場效率：其中：=市場效率施加的約束數量；=觀察的次數；=約束加權系統殘差平方的總和；=不受約束的加權系統殘差平方的總和。等式（8）和（9）的估計結果見表4。a組包含使用財務變量的實際值的結果，而b組的結果，使用十分制排名，以控制異常值。預測等式中的盈利系數，是0.841，與表2一致。股價等式中的盈利系數，是0.840，這與其預測等式中的對應結果非常接近，這表明股票價格預計了盈利表現的平均持久性。市場效率的似然比統計量為0.007（邊際顯著水平= 0.933），沒有否決市場效率的零假設。b組的結果產生了大致相同的結論。盈利的持久性

4、用十分制排名稍差，但在定價公仍被合理預期到了。這些結果表明在每年的盈余公告后沒有出現漂移。股票價格正確反映了目前每年盈利對今后年度盈利的影響。bernard和thomas記載的漂移是季度盈利變化獨有的。表5報告了估計等式（10）和（11）的結果。在預測等式中，應計項目的系數，是0.765，現金流量項目的系數，是0.855，與在表3中利用普通最小二乘的結果相同。市場有效意味著當前盈利中的應計項目和現金流項目對未來盈利的不同影響應反映在股票價格中。然而，股市報酬等式的結果表明，情況并非如此。 應計項目的系數，為0.91，而現金流項目的系數，為0.826。因此，現金流項目系數小于其對應的預測等式的結

5、果，而應計項目系數大其對應的預測等式的結果。股票價格沒有合理預計到盈利中的應計項目部分（現金流部分）的較低（較高）持久性。似然比統計量為180.91，拒絕零假設市場效率（邊際顯著水平= 0.000）。關注盈利意味著盈利這兩個部分的系數都等于0.841，即表4中盈利的平均持久性。這一結果也與預測不一致。相反，投資者似乎認為應計項目更具持久性，而現金流項目相比具有較低的持久性。 b組包含采用財務變量的十分制排名的結果。市場效率仍然被否決，因為價格繼續(xù)對應計項目給予過大的權重（=0.565和= 0.675），而對現金流項目給予過小的權重（= 0.838和= 0.747）。然而，現在的系數大小表明，投資者似乎部分預計到了盈利中應計項目部分的較低持久性。 總之，表5的結果表明，股票價格表現為似乎投資者沒有能充分預計到盈利中的應計項目部分（現金流部分）的較低（較高）持久性