籌資管理下資本成本與資本結課件

1、第八章第八章 資本成本與資本結構資本成本與資本結構 第一節(jié)第一節(jié) 資本成本資本成本 第二節(jié)第二節(jié) 杠桿利益與風險杠桿利益與風險 第三節(jié)第三節(jié) 資本結構決策資本結構決策 籌資管理下資本成本與資本結 案案 例例 1999 1999年年8 8月，韓國第二大企業(yè)集團在亞洲金融危機的重創(chuàng)下解體，大宇月，韓國第二大企業(yè)集團在亞洲金融危機的重創(chuàng)下解體，大宇 汽車公司被列入汽車公司被列入“整頓企業(yè)整頓企業(yè)”名單，債權銀行要求對大宇汽車進行債務整名單，債權銀行要求對大宇汽車進行債務整 合。合。 3030多年前，大宇集團董事長金宇中只是一個襯衫推銷員，多年前，大宇集團董事長金宇中只是一個襯衫推銷員，1967196

2、7年年3 3月月2222 日，大宇工業(yè)有限公司成立，到日，大宇工業(yè)有限公司成立，到2020世紀世紀9090年代，大宇集團通過政府的政策年代，大宇集團通過政府的政策 支持、銀行的信貸支持和在海內外的大力購并，從一個規(guī)模不大的紡織廠支持、銀行的信貸支持和在海內外的大力購并，從一個規(guī)模不大的紡織廠 發(fā)展成為韓國第二大產業(yè)集團。發(fā)展成為韓國第二大產業(yè)集團。 19931993年金宇中提出年金宇中提出“世界化經營世界化經營”戰(zhàn)略時，大宇在海外的企業(yè)只有戰(zhàn)略時，大宇在海外的企業(yè)只有1515 家，而到家，而到19981998年底已增至年底已增至600600多家，等于每多家，等于每3 3天增加一個企業(yè)。大宇是天

3、增加一個企業(yè)。大宇是“章章 魚足式魚足式”擴張模式的積極推行者，認為企業(yè)規(guī)模越大，就越能立于不敗之擴張模式的積極推行者，認為企業(yè)規(guī)模越大，就越能立于不敗之 地，即所謂的地，即所謂的“大馬不死大馬不死”。19971997年大宇集團的銷售總額名列世界年大宇集團的銷售總額名列世界100100強的強的 第第1818位，位，19981998年底，大宇總資產高達年底，大宇總資產高達650650億美元，年銷售額億美元，年銷售額600600億美元，并億美元，并 且坐上了韓國出口貿易的第一把交椅。大宇擁有且坐上了韓國出口貿易的第一把交椅。大宇擁有2020萬雇員，其中一半在海萬雇員，其中一半在海 外，集團營業(yè)范圍

4、涉及貿易、造船、汽車、通訊、建筑、機械、電信、家外，集團營業(yè)范圍涉及貿易、造船、汽車、通訊、建筑、機械、電信、家 電、制造和金融等，大宇稱為名副其實的世界級大型跨國公司。電、制造和金融等，大宇稱為名副其實的世界級大型跨國公司。 大宇集團的解體大宇集團的解體 籌資管理下資本成本與資本結 隨著大宇推動海外擴張計劃，到隨著大宇推動海外擴張計劃，到1995年，其債務已經高達年，其債務已經高達190億美元。億美元。 1997年底，韓國發(fā)生金融危機后，其他企業(yè)集團都開始收縮，但大宇集團看年底，韓國發(fā)生金融危機后，其他企業(yè)集團都開始收縮，但大宇集團看 錯形勢，繼續(xù)盲目舉債擴張，于是大宇集團陷入了錯形勢，繼續(xù)

5、盲目舉債擴張，于是大宇集團陷入了500億美元的債務之中，億美元的債務之中， 這幾乎是大宇集團資產的這幾乎是大宇集團資產的5倍。倍。 1998年初，韓國政策提出年初，韓國政策提出“五大企業(yè)集團進行自律結構調整五大企業(yè)集團進行自律結構調整”方針后，方針后， 其他集團把結構調整的重點放在改善財務結構方面，努力減輕債務負擔，大其他集團把結構調整的重點放在改善財務結構方面，努力減輕債務負擔，大 宇卻認為，只要提高開工率，增加銷售額和出口就能躲過這場危機。因此，宇卻認為，只要提高開工率，增加銷售額和出口就能躲過這場危機。因此， 它繼續(xù)大量發(fā)行債券，它繼續(xù)大量發(fā)行債券，1998年，大宇發(fā)行的公司債券達年，大

6、宇發(fā)行的公司債券達7萬億韓元（約萬億韓元（約58.33 億美元），億美元），1998年第四季度，大宇的債務危機已初露端倪，在各方援助下才年第四季度，大宇的債務危機已初露端倪，在各方援助下才 避過債務災難。以后，在嚴峻的債務壓力下，大夢方醒的大宇雖然做出了種避過債務災難。以后，在嚴峻的債務壓力下，大夢方醒的大宇雖然做出了種 種努力，但為時已。種努力，但為時已。 籌資管理下資本成本與資本結 1999 1999年，大宇集團從年，大宇集團從4 4月份以來雖然出售了希爾頓飯店等月份以來雖然出售了希爾頓飯店等 1010多家企業(yè)，但并沒有能改善資金狀況，為救燃眉之急，大宇多家企業(yè)，但并沒有能改善資金狀況，為

7、救燃眉之急，大宇 又發(fā)行大量超短期企業(yè)期票，也沒有奏效，反而使其債務結構又發(fā)行大量超短期企業(yè)期票，也沒有奏效，反而使其債務結構 更加惡化。據韓國金融監(jiān)督委員會統計，大宇集團截至更加惡化。據韓國金融監(jiān)督委員會統計，大宇集團截至6 6月底月底 的外債已達到的外債已達到99.499.4億美元，其中億美元，其中54.854.8億美元是年內到期的債務億美元是年內到期的債務 ，此外，大宇欠本國金融機構的債務達到，此外，大宇欠本國金融機構的債務達到6060萬億韓元，大宇集萬億韓元，大宇集 團承認，導致它發(fā)生債務危機的重要原因是其團承認，導致它發(fā)生債務危機的重要原因是其“拖延了結構改拖延了結構改 革的時間，失

8、去了金融機構的信任革的時間，失去了金融機構的信任”。 19991999年年1111月月1 1日，大宇集團向新聞界正是宣布，該集團董日，大宇集團向新聞界正是宣布，該集團董 事長金宇中以及事長金宇中以及1414名下屬公司的總經理決定辭職，以表示名下屬公司的總經理決定辭職，以表示“對對 大宇的債務危機負責，并為推行結構調整創(chuàng)造條件大宇的債務危機負責，并為推行結構調整創(chuàng)造條件”。韓國媒。韓國媒 體認為，這意味著體認為，這意味著“大宇集團解體進程已經完成大宇集團解體進程已經完成”。 籌資管理下資本成本與資本結 案例分析 大宇集團解體的原因是其在擴張過程中大宇集團解體的原因是其在擴張過程中, ,過過 度負

9、債經營度負債經營, ,形成較大的財務風險形成較大的財務風險, ,在外部經營在外部經營 環(huán)境巨變的情況下環(huán)境巨變的情況下, ,導致企業(yè)經營風險失控。本導致企業(yè)經營風險失控。本 章針對資金成本、資金結構、財務風險和經營章針對資金成本、資金結構、財務風險和經營 風險等問題進行分析。風險等問題進行分析。 籌資管理下資本成本與資本結 第一節(jié)第一節(jié) 資本成本資本成本 一、資本成本的作用一、資本成本的作用 二、個別資本成本的計算二、個別資本成本的計算 三、加權平均資本成本（綜合資本成本）三、加權平均資本成本（綜合資本成本） 四、邊際資本成本四、邊際資本成本 籌資管理下資本成本與資本結 一、資本成本的作用一、

10、資本成本的作用 （一）資本成本的含義（一）資本成本的含義 資本成本是指公司為資本成本是指公司為籌集籌集和和使用使用資本而付出的代價。資本而付出的代價。 資金籌集費：手續(xù)費 資金占用費：利息、股息 （二）內容（二）內容 籌集費用：發(fā)行股票、債券支付的印刷費、發(fā)行手續(xù)費、籌集費用：發(fā)行股票、債券支付的印刷費、發(fā)行手續(xù)費、 律師費、資信評估費、公正費、擔保費、廣告費等。律師費、資信評估費、公正費、擔保費、廣告費等。 占用費用：股息、利息籌占用費用：股息、利息籌 籌資管理下資本成本與資本結 （三）計算方法（三）計算方法 籌資費用作為籌資總額的扣減項的原因：籌資費用作為籌資總額的扣減項的原因： 1.籌資

11、費用在籌資前已用為一次性費用發(fā)生了耗費籌資費用在籌資前已用為一次性費用發(fā)生了耗費，不屬于資，不屬于資 金使用期內預計持續(xù)付現項目。金使用期內預計持續(xù)付現項目。 2.可被企業(yè)利用的資金是籌資凈額而非籌資總額可被企業(yè)利用的資金是籌資凈額而非籌資總額，按配比原則，按配比原則， 只有籌資凈額才能與使用費用配比。只有籌資凈額才能與使用費用配比。 3.從出讓資金的投資者來看，資金成本即為投資報酬從出讓資金的投資者來看，資金成本即為投資報酬，投資報，投資報 酬主要表現為在投資期間而獲得的收益額，顯然，投資費用并酬主要表現為在投資期間而獲得的收益額，顯然，投資費用并 非投資者的收益。非投資者的收益。 資本成本

12、率資本成本率 年占用費用年占用費用 籌集總額籌資費用籌集總額籌資費用 籌資總額籌資總額年資金使用費率年資金使用費率 籌資總額籌資總額（1籌資費率）籌資費率） 籌資管理下資本成本與資本結 （四）資本成本的性質（四）資本成本的性質 1、從價值屬性看，屬于、從價值屬性看，屬于利潤分配利潤分配（屬于投資收益的再分配）（屬于投資收益的再分配） 2、從資本成本的計算與運用價值看，它屬于、從資本成本的計算與運用價值看，它屬于預測成本預測成本 3、從投資者方來看，它是投資者提供資本時、從投資者方來看，它是投資者提供資本時要求補償的資本報酬要求補償的資本報酬 率率 4、從籌資方來看，是企業(yè)為獲取資金所、從籌資方

13、來看，是企業(yè)為獲取資金所必須支付的最低價格必須支付的最低價格。 籌資管理下資本成本與資本結 （五）資本成本的種類 綜合資金成本綜合資金成本邊際資金成本邊際資金成本 個別資金成本個別資金成本 銀行銀行 借款借款 成本成本 債券債券 成本成本 優(yōu)先股優(yōu)先股 成本成本 資金成本資金成本 留存留存 收益收益 成本成本 普通股普通股 成本成本 籌資管理下資本成本與資本結 （六）資本成本的作用（六）資本成本的作用 是選擇籌資方式、進行資本結構決策和選擇的追加籌資是選擇籌資方式、進行資本結構決策和選擇的追加籌資 方案的依據。方案的依據。 （1 1）個別資本成本率是企業(yè)選擇籌資方式的依據。）個別資本成本率是企

14、業(yè)選擇籌資方式的依據。 （2 2）綜合資本成本率是企業(yè)進行資本結構決策的依據。）綜合資本成本率是企業(yè)進行資本結構決策的依據。 （3 3）邊際資本成本率是比較選擇追加籌資方案的依據。）邊際資本成本率是比較選擇追加籌資方案的依據。 籌資管理下資本成本與資本結 二、個別資本成本的計算二、個別資本成本的計算 資本成本是指公司接受不同來源資本成本是指公司接受不同來源資本凈額資本凈額的現值與預計的的現值與預計的 未來資本流出量未來資本流出量現值相等時的折現率或收益率，它既是籌資者現值相等時的折現率或收益率，它既是籌資者 所付出的最低代價，也是投資者所要求的最低收益率。所付出的最低代價，也是投資者所要求的最

15、低收益率。 公司收到的全部資本扣除各公司收到的全部資本扣除各 種籌資費用后的剩余部分種籌資費用后的剩余部分 公司需要逐年支付的各種利息、公司需要逐年支付的各種利息、 股息和本金等股息和本金等 資本成本一般表達式：資本成本一般表達式： n n r CF r CF r CF r CF fP )1 ()1 ()1 (1 )1 ( 3 3 2 21 0 籌資管理下資本成本與資本結 （一（一) )債券資本成本債券資本成本 計算公式：計算公式： 發(fā)行債券時收到的現金凈流量的現值與預期未來現金流出量的發(fā)行債券時收到的現金凈流量的現值與預期未來現金流出量的 現值相等時的折現率現值相等時的折現率 面值發(fā)行，且每

16、年支付利息一次，面值發(fā)行，且每年支付利息一次， 到期一次還本（考慮時間價值）到期一次還本（考慮時間價值） n b n n t t b t r B r TI fB )1 ()1 ( )1 ( )1 ( 1 0 籌資管理下資本成本與資本結 【例例】 為籌措項目資本，某公司決定發(fā)行面值為籌措項目資本，某公司決定發(fā)行面值1 000元，票面利率元，票面利率12%， 10年到期的公司債券，其籌資費率為年到期的公司債券，其籌資費率為5%，所得稅稅率為，所得稅稅率為35%，假設債券每，假設債券每 年付息一次，到期一次還本。年付息一次，到期一次還本。 10 10 1 )1 ( 0001 )1 ( %)351 (

17、%120001 %)51 (0001 b t t b rr rb=8.56% 解析： Excel 計算 籌資管理下資本成本與資本結 債券期限很長，債券期限很長， 且每年債券利息且每年債券利息 相同（不考慮時相同（不考慮時 間價值）間價值） )1( )1( 0 fB TI rb 公式簡化公式簡化 %21. 8 %)51 (0001 %)351 (%120001 b r 籌資管理下資本成本與資本結 （二）長期借款資本成本（二）長期借款資本成本 n d n t t d t r D r TI fD )1()1( )1( )1( 0 1 0 理論公式：理論公式： 簡化公式：簡化公式： )1( )1( 0

18、 fD TI rd 籌資管理下資本成本與資本結 1.存在補償性余額時長期借款成本的計算 銀行要求借款人從貸款總額中留存一部分以銀行要求借款人從貸款總額中留存一部分以 無息回存的方式作為擔保無息回存的方式作為擔保 【例例3】假設某公司向銀行借款假設某公司向銀行借款100萬元，期限萬元，期限10年，年利率年，年利率 為為 6%，利息于每年年末支付，第，利息于每年年末支付，第10年末一次還本，所得稅稅年末一次還本，所得稅稅 率為率為35%，假設不考慮籌資費。，假設不考慮籌資費。 %9 . 3 100 %)351 (%6100 d r 如果銀行要求公司保持如果銀行要求公司保持10%的無息存款余額的無息

19、存款余額借款的資本成本：借款的資本成本： 實際借款資本成本：實際借款資本成本： %33.4 %)101(100 %)351(%6100 d r %67. 6 %)101 (100 %6100 實際貸款利率 籌資管理下資本成本與資本結 2.借款借款名義利率名義利率與與有效利率有效利率 11 m m r i 銀行借款合約中規(guī)定的利率是年名義利率，如果銀行借款合約中規(guī)定的利率是年名義利率，如果 每年付息期數超過一次，則有效利率每年付息期數超過一次，則有效利率 : 籌資管理下資本成本與資本結 ( (三）優(yōu)先股資本成本三）優(yōu)先股資本成本 )1( 0 fP D r p p 計算公式計算公式: 優(yōu)先股是介于

20、債券和普通股之間的一種混合證券。優(yōu)先股是介于債券和普通股之間的一種混合證券。 特點：股息定期支付，但股息用稅后利潤支付，不能獲特點：股息定期支付，但股息用稅后利潤支付，不能獲 得因稅賦節(jié)余而產生的收益。得因稅賦節(jié)余而產生的收益。 籌資管理下資本成本與資本結 【例例4】假設假設BBC公司擬發(fā)行優(yōu)先股公司擬發(fā)行優(yōu)先股60萬股，每股面值萬股，每股面值25元，年股元，年股 息為每股息為每股1.9375元，且每年支付一次。由于該優(yōu)先股尚未上市流通，元，且每年支付一次。由于該優(yōu)先股尚未上市流通， 公司可根據投資者要求的收益率計算市場價格，然后確定資本成本。公司可根據投資者要求的收益率計算市場價格，然后確定

21、資本成本。 假設市場上投資者對同類優(yōu)先股要求的收益率為假設市場上投資者對同類優(yōu)先股要求的收益率為8%。 解析： )(22.24 %8 9375.1 元 p p p r D P 優(yōu)先股的市場價格優(yōu)先股的市場價格: 如果優(yōu)先股發(fā)行費用為發(fā)行額的如果優(yōu)先股發(fā)行費用為發(fā)行額的4% 優(yōu)先股的資本成本優(yōu)先股的資本成本: %33. 8 04. 0122.24 9375. 1 p r 籌資管理下資本成本與資本結 （四）普通股資本成本（四）普通股資本成本 普通股成本的確定方法有三種：普通股成本的確定方法有三種： 1. 現金流量法折現法現金流量法折現法 2. 資本資產定價模型資本資產定價模型 3. 債券收益加風險

22、溢價法債券收益加風險溢價法 從理論上說，普通股成本可以被看作是為保持公司普通從理論上說，普通股成本可以被看作是為保持公司普通 股市價不變，公司必須為股權投資者創(chuàng)造的股市價不變，公司必須為股權投資者創(chuàng)造的最低收益率最低收益率。 籌資管理下資本成本與資本結 1. 1. 現金流量法折現法現金流量法折現法 )1 ()1 ()1 ()1 ( )1 ( 2 21 0 S t S t SS r D r D r D r D fP 理論公式：理論公式： 固定增長股固定增長股 （增長率增長率g ） g fP D rs )1 ( 0 1 零增長股零增長股 )1 ( 0 1 fP D rs 股票價格等于預期收益資本化

23、的現值，其中折算現值股票價格等于預期收益資本化的現值，其中折算現值 所采用的所采用的折現率折現率即為普通股的資本成本。即為普通股的資本成本。 籌資管理下資本成本與資本結 【例例5】假設假設BBC公司流通在外的普通股股數為公司流通在外的普通股股數為650 萬股，每股面萬股，每股面 值值10元元,目前每股市場價格目前每股市場價格11.625元，年股利支付額為每股元，年股利支付額為每股0.2125元，元， 預計以后每年按預計以后每年按15%增長，籌資費率為發(fā)行價格的增長，籌資費率為發(fā)行價格的6%。 解析： 普通股的資本成本：普通股的資本成本： %24.17%15 %)61 (625.11 15. 1

24、2125. 0 s r 籌資管理下資本成本與資本結 基本步驟：基本步驟： 根據根據CAPM(Capital Asset Pricing Model)， 計算普通股必要收益率計算普通股必要收益率 調整籌資費用，確定普通股成本調整籌資費用，確定普通股成本 計算公式：計算公式：KS=RF+ (RM - RF) 2. 資本資產定價模式 籌資管理下資本成本與資本結 【例6】現仍以BBC公司為例，假設目前短期國債利率為5.7%； 歷史數據分析表明，在過去的5年里,市場風險溢價在6%8%之間變 動，根據風險分析,在此以8%作為計算依據；根據過去5年BBC股票 收益率與市場收益率的回歸分析，BBC股票的 系數

25、為1.13。 BBC股票投資的必要收益率：股票投資的必要收益率： %74.14%813.1%7.5 BBC r 假設籌資費率為假設籌資費率為6%， 則資本成本：則資本成本： %68.15%74.14 )06.01(625.11 625.11 s r 籌資管理下資本成本與資本結 值的估計：值的估計： 尋找一家或多家與公司經營風險相似的公司間接地計算尋找一家或多家與公司經營風險相似的公司間接地計算 值。值。 注意：注意：如果替代公司和計算公司的如果替代公司和計算公司的財務杠桿財務杠桿（負債資本（負債資本/ 股權資本）股權資本）不同不同，需要采用一定的方法調整或修正替代公，需要采用一定的方法調整或修

26、正替代公 司的司的系數。系數。 將替代公司的將替代公司的值調整到無負債時的值調整到無負債時的值，值， 根據計算公司的負債比率確定計算公司的根據計算公司的負債比率確定計算公司的值。值。 籌資管理下資本成本與資本結 評價：評價： 資本資產定價模型在理論上比較嚴密，但這一模型的假設條件資本資產定價模型在理論上比較嚴密，但這一模型的假設條件 與現實不完全相符合。與現實不完全相符合。 首先，該模型只考慮了股票市場的系統風險，也就是相當于假首先，該模型只考慮了股票市場的系統風險，也就是相當于假 設普通股的相關風險只有市場風險，從而低估了普通股資本成本。設普通股的相關風險只有市場風險，從而低估了普通股資本成

27、本。 其次，由于將其次，由于將系數定義為股市平均風險的倍數，并用它來計系數定義為股市平均風險的倍數，并用它來計 算個別股票風險補償相對于股市平均風險補償的倍數，實際上是假算個別股票風險補償相對于股市平均風險補償的倍數，實際上是假 設風險與收益成線性關系，而這是缺乏邏輯依據的。設風險與收益成線性關系，而這是缺乏邏輯依據的。 最后，模型中所需要的各項資料特別是風險系數有時很難取得，最后，模型中所需要的各項資料特別是風險系數有時很難取得， 如果在估計時誤差較大，最后的計算將可能毫無意義。如果在估計時誤差較大，最后的計算將可能毫無意義。 籌資管理下資本成本與資本結 3.債券收益加風險補償率法債券收益加

28、風險補償率法 普通股的資本成本在公司債券投資收益率的基礎上加上一定的風險溢價普通股的資本成本在公司債券投資收益率的基礎上加上一定的風險溢價 RPrr bs 評價：評價： 優(yōu)點：優(yōu)點：不需要計算不需要計算系數，且長期債券收益率系數，且長期債券收益率rb的確定比較簡單，的確定比較簡單， 如果長期債券是公開發(fā)行的，公司可以通過證券市場或投資銀行如果長期債券是公開發(fā)行的，公司可以通過證券市場或投資銀行 等中介機構獲得。等中介機構獲得。 缺點：缺點：風險溢價較難確定，如果風險溢價長期保持不變或變化風險溢價較難確定，如果風險溢價長期保持不變或變化 是在一個較穩(wěn)定的范圍內，那么，平均的歷史風險溢價就可以用是

29、在一個較穩(wěn)定的范圍內，那么，平均的歷史風險溢價就可以用 于估算現在和未來的風險溢價。于估算現在和未來的風險溢價。 風險溢酬大約在風險溢酬大約在4% 6%之間之間 籌資管理下資本成本與資本結 （五）留存收益資本成本（五）留存收益資本成本 比照普通股資本成本計算比照普通股資本成本計算 不考慮籌資費用不考慮籌資費用 機會成本機會成本 要點 g P D r e 0 1 計算公式：計算公式： 【例例7】如果如果BBC公司以留存收益滿足投資需求，則以留存收益資公司以留存收益滿足投資需求，則以留存收益資 本成本代替普通股資本成本本成本代替普通股資本成本 ，即，即 %10.17%15 625.11 15. 1

30、2125. 0 s r 籌資管理下資本成本與資本結 三、加權平均資本成本（綜合資本成本）三、加權平均資本成本（綜合資本成本） （一）加權平均資本成本（一）加權平均資本成本 加權平均（綜合）資本成本是以各種不同資本來源的資本成本為基數，加權平均（綜合）資本成本是以各種不同資本來源的資本成本為基數， 以各種不同資本來源占資本總額的比重為權數的加權平均數。以各種不同資本來源占資本總額的比重為權數的加權平均數。 計算公式：計算公式： 含義：含義： n j jj rwKW 1 權數的確定方法： 賬面價值法 市場價值法 目標價值法 籌資管理下資本成本與資本結 賬面價值法賬面價值法 以各類資本的以各類資本的

31、賬面價值賬面價值為基礎，計算各類資本占總資為基礎，計算各類資本占總資 本的比重，并以此為權數計算全部資本的加權平均成本。本的比重，并以此為權數計算全部資本的加權平均成本。 （二）賬面價值、市場價值與目標價值（二）賬面價值、市場價值與目標價值 反映公司發(fā)行證券時的原始出售反映公司發(fā)行證券時的原始出售 價格價格 市場價值法市場價值法 以各類資本來源的以各類資本來源的市場價值市場價值為基礎計算各類資本的市為基礎計算各類資本的市 場價值占總資本市場價值的比重，并以此為權數計算全部場價值占總資本市場價值的比重，并以此為權數計算全部 資本的加權平均成本。資本的加權平均成本。 反映證券當前的市場價格反映證券

32、當前的市場價格 目標價值法目標價值法 以未來以未來預計的目標市場價值預計的目標市場價值為基礎確定權數，計算全為基礎確定權數，計算全 部資本的加權平均成本。部資本的加權平均成本。 反映證券未來的市場價格反映證券未來的市場價格 籌資管理下資本成本與資本結 【例例8】假設假設MBI公司發(fā)行新股籌資公司發(fā)行新股籌資100 000元，發(fā)行價格為每股元，發(fā)行價格為每股10元，發(fā)元，發(fā) 行股數行股數10 000股；同時發(fā)行債券籌資股；同時發(fā)行債券籌資100 000元，每張債券發(fā)行價值為元，每張債券發(fā)行價值為1 000元，共發(fā)行債券元，共發(fā)行債券100張。假設股票和債券發(fā)行半年后，張。假設股票和債券發(fā)行半年后

33、，MBI公司的股公司的股 票價格上升到每股票價格上升到每股12元，由于利率上升導致債券價格下跌到元，由于利率上升導致債券價格下跌到850元。證券元。證券 價格的市場變化并不影響其賬面價值。不同時期各種證券的賬面價值、價格的市場變化并不影響其賬面價值。不同時期各種證券的賬面價值、 市場價值及其資本結構如表市場價值及其資本結構如表7-1所示。所示。 表表7- 1 MBI公司不同價值基礎的資本結構公司不同價值基礎的資本結構 單位：單位：% 證券證券 初始資本結構初始資本結構發(fā)行半年后資本結構發(fā)行半年后資本結構 賬面價值賬面價值市場價值市場價值賬面價值賬面價值市場價值市場價值 普通股普通股505050

34、58.5 債券債券50505041.5 =（1210 000）/（1210 000+8501 000) =（8501 000）/（1210 000+8501 000) 籌資管理下資本成本與資本結 評評 價價 賬面價值法賬面價值法 優(yōu)點：數據易于取得，計算結果穩(wěn)定，適合分析優(yōu)點：數據易于取得，計算結果穩(wěn)定，適合分析過去的過去的籌資成本。籌資成本。 缺點：缺點：若債券和股票的市場價值已脫離賬面價值，據此計算的加權若債券和股票的市場價值已脫離賬面價值，據此計算的加權 平均資本成本，不能正確地反映實際的資本成本水平。平均資本成本，不能正確地反映實際的資本成本水平。 市場價值法市場價值法 優(yōu)點：能真實反

35、映優(yōu)點：能真實反映當前當前實際資本成本水平，有利于企業(yè)現實實際資本成本水平，有利于企業(yè)現實 的籌資決策。的籌資決策。 缺點：市價隨時變動，數據不易取得。缺點：市價隨時變動，數據不易取得。 目標價值法目標價值法 優(yōu)點：能體現優(yōu)點：能體現期望的期望的資本結構，適用于企業(yè)籌措新資金。資本結構，適用于企業(yè)籌措新資金。 缺點：很難客觀合理地確定目標價值，不易推廣。缺點：很難客觀合理地確定目標價值，不易推廣。 籌資管理下資本成本與資本結 【例例9】根據根據【例例2】 、 【例例4】 、 【例例5】和和【例例6】提供的數據，提供的數據，BBC 公司債券面值為公司債券面值為3 810萬元，市場價值為面值的萬元

36、，市場價值為面值的96.33%，即，即3 670萬元；萬元； BBC公司優(yōu)先股公司優(yōu)先股60萬股，賬面價值為萬股，賬面價值為1 500萬元（萬元（6025），根據優(yōu)先股），根據優(yōu)先股 發(fā)行價格，市場價值為發(fā)行價格，市場價值為1 453萬元萬元(6024.22)；BBC公司普通股賬面價值公司普通股賬面價值 為為6 500萬元（萬元（65010），市場價值為），市場價值為7 556萬元（萬元（650 11.625）。）。BBC 公司資本賬面價值權數和市場價值權數如表公司資本賬面價值權數和市場價值權數如表7-2所示。所示。 表表7- 2 BBC公司價值權數公司價值權數 證券證券資本成本資本成本賬面價

37、值賬面價值市場價值市場價值 賬面價值權賬面價值權 數數 市場價值權市場價值權 數數 債券債券6.21%3 810 3 670 32.26%28.95% 優(yōu)先股優(yōu)先股8.33%1 500 1 453 12.70%11.46% 普通股普通股16.46% 6 500 7 556 55.04%59.59% 合計合計-11 810 12 679 100.00%100.00% %56.12%59.59%46.16%46.11%33. 8%95.28%21. 6 %12.12%04.55%46.16%70.12%33. 8%26.32%21. 6 市場價值 賬面價值 r r 籌資管理下資本成本與資本結 四、

38、邊際資本成本四、邊際資本成本 邊際資本成本是在多次籌措資本時，取得最后一筆籌資邊際資本成本是在多次籌措資本時，取得最后一筆籌資 的成本。它實質是新增資本的加權平均成本。的成本。它實質是新增資本的加權平均成本。 計算公式：計算公式： 的來源構成 追加該種資本 的資本成本 追加某種籌資 本成本 邊際資 追加籌資追加籌資 的資本結的資本結 構構 影響邊際資本成本的因素影響邊際資本成本的因素 各種資本來源的資本成本各種資本來源的資本成本 （即個別資本成本）（即個別資本成本） 目標資本結構目標資本結構 籌資管理下資本成本與資本結 任何項目的邊際成本是該項目增加一個產出量相應任何項目的邊際成本是該項目增加

39、一個產出量相應 增加的成本。例如目前平均人工成本為每人增加的成本。例如目前平均人工成本為每人10元；如元；如 果增加果增加10個人，人工的個人，人工的邊際成本邊際成本可能是每人可能是每人15元；如元；如 果增加果增加100人，人工的邊際成本是每人人，人工的邊際成本是每人20元。這種現元。這種現 象可能是由于比較難找到愿意從事該項工作的工人所象可能是由于比較難找到愿意從事該項工作的工人所 導致的。同樣的觀念用于籌集資本，企業(yè)想籌措更多導致的。同樣的觀念用于籌集資本，企業(yè)想籌措更多 的資金時每的資金時每1元的成本也會上升。邊際資本成本就是元的成本也會上升。邊際資本成本就是 取得取得1元新資本的成本

40、，籌措的資金增加時邊際資金元新資本的成本，籌措的資金增加時邊際資金 成本會上升。成本會上升。 籌資管理下資本成本與資本結 個別資本成本和個別資本成本和資本結構的變動對邊際資本成本的影響資本結構的變動對邊際資本成本的影響 情情 況況個別資本成本個別資本成本資本結構資本結構邊際資本成本邊際資本成本 （1） （2） （3） 保持不變保持不變 保持不變保持不變 變變 動動 保持不變保持不變 變變 動動 保持不變保持不變 與增資前相同與增資前相同 變變 動動 變變 動動 實際上，企業(yè)的籌資總額越大，資實際上，企業(yè)的籌資總額越大，資 金供應者要求的報酬率就越高，這就金供應者要求的報酬率就越高，這就 會使不

41、同追加籌資總額范圍內的邊際會使不同追加籌資總額范圍內的邊際 資本成本資本成本不斷上升不斷上升。 如何計算如何計算 邊際資本成本邊際資本成本 籌資管理下資本成本與資本結 邊際資本成本的計算程序（資本結構保持不變，個別資本成本變動）邊際資本成本的計算程序（資本結構保持不變，個別資本成本變動） 確定追加籌資的目標資本結構確定追加籌資的目標資本結構 假定假定追加籌資的資本結構與企業(yè)原來的資本結構追加籌資的資本結構與企業(yè)原來的資本結構保持一致保持一致。 確定各種籌資方式的資本成本確定各種籌資方式的資本成本 【例例10】假設某公司目前的資本結構較為理想，即債務資本假設某公司目前的資本結構較為理想，即債務資

42、本 占占40%，股權資本占，股權資本占60%( 通過發(fā)行普通股股票取得通過發(fā)行普通股股票取得)，根據測，根據測 算，在不同的籌資規(guī)模條件下，有關資本成本的資料如表算，在不同的籌資規(guī)模條件下，有關資本成本的資料如表7-3 所示，據此計算不同籌資規(guī)模條件下的資本成本。所示，據此計算不同籌資規(guī)模條件下的資本成本。 籌資管理下資本成本與資本結 表表7-3 籌資規(guī)模與資本成本預測籌資規(guī)模與資本成本預測 資本來源資本來源資本結構資本結構籌資規(guī)模（元）籌資規(guī)模（元）資本成本資本成本 債債 券券 普通股普通股 40% 60% 100 000以內（含以內（含100 000） 100 000200 000 200

43、 000 300 000 300 000以上以上 150 000以內（含以內（含150 000） 150 000 600 000 600 000 900 000 900 000以上以上 5% 6% 8% 10% 12% 14% 17% 20% 籌資管理下資本成本與資本結 確定不同籌資規(guī)模條件下不同籌資方式的個別資本成本的確定不同籌資規(guī)模條件下不同籌資方式的個別資本成本的籌資總額分界點籌資總額分界點 的既定比重該項資本在資本結構中 項新資本的限額某一特定成本籌措的該 籌資總額分界點 根據公式計算籌資總額分界點，見表根據公式計算籌資總額分界點，見表7-4 籌資管理下資本成本與資本結 因為花費一定的

44、資本成本率只能籌集到一定限因為花費一定的資本成本率只能籌集到一定限 度的資金，超過這一限度多籌集資金就要多花費資度的資金，超過這一限度多籌集資金就要多花費資 本成本，引起原資本成本的變化，于是就把在保持本成本，引起原資本成本的變化，于是就把在保持 某資本成本的條件下可以籌集到的資金總限度稱為某資本成本的條件下可以籌集到的資金總限度稱為 現有資本結構下的籌資突破點。在籌資突破點范圍現有資本結構下的籌資突破點。在籌資突破點范圍 內籌資，原來的資本成本不會改變；一旦籌資額超內籌資，原來的資本成本不會改變；一旦籌資額超 過籌資突破點，即便維持現有的資本結構，其資本過籌資突破點，即便維持現有的資本結構，

45、其資本 成本也會增加。成本也會增加。 籌資管理下資本成本與資本結 資本來源資本來源籌資總額分界點籌資總額分界點（元）（元）總籌資規(guī)?？偦I資規(guī)模（元）（元）資本成本資本成本 債券債券 100 000/0.4=250 000 200 000/0.4=500 000 300 000/0.4=750 000 250 000以內（含以內（含250 000） 250 000500 000 500 000750 000 750 000以上以上 5% 6% 8% 10% 普通股普通股 150 000/0.6=250 000 600 000/0.6=1 000 000 900 000/0.6=1 500 000

46、 250 000以內（含以內（含250 000） 250 0001000 000 1 000 0001 500 000 1 500 000以上以上 12% 14% 17% 20% 表表7- 4 籌資總額分界點及資本成本籌資總額分界點及資本成本 籌資管理下資本成本與資本結 表表7- 5 不同籌資總額的邊際資本成本不同籌資總額的邊際資本成本 籌資總額范圍籌資總額范圍資本來源資本來源資本結構資本結構資本成本資本成本邊際資本成本邊際資本成本 250000以內以內 （含（含250000） 債券債券 股票股票 40% 60% 5% 12% 40%5% + 60%12% = 9.2% 25000050000

47、0 債券債券 股票股票 40% 60% 6% 14% 40%6% + 60%14% = 10.8% 500000750000 債券債券 股票股票 40% 60% 8% 14% 40%8% + 60%14% = 11.6% 7500001000000 債券債券 股票股票 40% 60% 10% 14% 40%10% + 60%14% = 12.4% 10000001500000 債券債券 股票股票 40% 60% 10% 17% 40%10% + 60%17% = 14.2% 1500000以上以上 債券債券 股票股票 40% 60% 10% 20% 40%10% + 60%20% = 16.0

48、% 籌資管理下資本成本與資本結 第二節(jié)第二節(jié) 杠桿利益與風險杠桿利益與風險 一、杠桿效應的含義一、杠桿效應的含義 二、成本習性、邊際貢獻和息稅前利潤二、成本習性、邊際貢獻和息稅前利潤 三、經營風險與經營杠桿三、經營風險與經營杠桿 四、財務風險與財務杠桿四、財務風險與財務杠桿 五、公司總風險與總杠桿五、公司總風險與總杠桿 籌資管理下資本成本與資本結 一、杠桿效應的含義 杠桿效應：杠桿效應：指借助于杠桿，在選取適當的支持點后，在杠指借助于杠桿，在選取適當的支持點后，在杠 桿的一端施加一定的作用力，會在杠桿的另一端產生放大了的桿的一端施加一定的作用力，會在杠桿的另一端產生放大了的 作用力，以推動較重

49、物體這一原理。作用力，以推動較重物體這一原理。 二、成本習性、邊際貢獻和息稅前利潤 （一）成本習性（一）成本習性 1 1、概念：指成本總額與業(yè)務量之間在數量上的依存關系。、概念：指成本總額與業(yè)務量之間在數量上的依存關系。 2 2、分類：、分類： 混合成本混合成本 變動成本變動成本 固定成本固定成本 指其總額在一定時期和一定業(yè)務量范指其總額在一定時期和一定業(yè)務量范 圍內不隨業(yè)務量發(fā)生任何變動的那部圍內不隨業(yè)務量發(fā)生任何變動的那部 分成本。分成本。 指其總額隨著業(yè)務量成正比例變動的指其總額隨著業(yè)務量成正比例變動的 那部分成本。那部分成本。 半變動成本、半固定成本半變動成本、半固定成本 籌資管理下資

50、本成本與資本結 3 3、總成本習性模型、總成本習性模型 y=ay=avxvx y y為總成本；為總成本；a a為固定成本；為固定成本； v v為單位變動成本；為單位變動成本；x x 為產量為產量 若能求出公式中若能求出公式中a a和和b b的值，就可以利用這個直線方的值，就可以利用這個直線方 程進行成本預測、成本決策和其它短期決策。程進行成本預測、成本決策和其它短期決策。 注注 籌資管理下資本成本與資本結 1 1、概念：、概念：指銷售收入減去變動成本后的差額。指銷售收入減去變動成本后的差額。 2 2、公式：、公式： M Mpx-vx=(p-v)x=mxpx-vx=(p-v)x=mx M M為邊

51、際貢獻；為邊際貢獻； p p為銷售價格；為銷售價格； v v為單位變動成本；為單位變動成本； x x為銷量；為銷量； m m為單位邊際貢獻。為單位邊際貢獻。 （二）邊際貢獻（二）邊際貢獻 籌資管理下資本成本與資本結 1 1、概念：指企業(yè)支付利息和交納所得稅之前的利潤。、概念：指企業(yè)支付利息和交納所得稅之前的利潤。 2 2、公式：、公式： EBIT=px-vx-aEBIT=px-vx-a =(p =(pv)x-a=M-av)x-a=M-a EBITEBIT為息稅前利潤；為息稅前利潤；a a為固定成本。為固定成本。 （三）息稅前利潤（三）息稅前利潤 籌資管理下資本成本與資本結 三、經營風險與經營杠

52、桿三、經營風險與經營杠桿 銷售量銷售量單價單價銷售額銷售額固定成本固定成本單位變動成本單位變動成本息稅前利潤（息稅前利潤（EBIT） 100 件件 5050001000 20 2000 101件件50 5050 1000 20 2030 銷售量銷售量 （額）增加（額）增加1%，息稅前利潤（，息稅前利潤（EBIT）增加）增加1.5%， 原因是固定成本不變，使單位產品分攤的固定成本減少，從而使原因是固定成本不變，使單位產品分攤的固定成本減少，從而使 單位利潤增加。單位利潤增加。 可見，在一定的銷售規(guī)模內，固定成本保持不變的條件下，可見，在一定的銷售規(guī)模內，固定成本保持不變的條件下， 隨著銷售的增長

53、，息稅前利潤以更快的速度增長。隨著銷售的增長，息稅前利潤以更快的速度增長。 (啟示啟示:提高銷售量和銷售額提高銷售量和銷售額,會使會使EBIT增長更多增長更多,這也是企業(yè)這也是企業(yè) 擴大銷售的原因。擴大銷售的原因。) 籌資管理下資本成本與資本結 三、經營風險與經營杠桿三、經營風險與經營杠桿 （一）經營風險 經營風險是指由于商品經營上的原因給公司的收益經營風險是指由于商品經營上的原因給公司的收益(指指息息 稅前收益稅前收益)或收益率帶來的不確定性?；蚴找媛蕩淼牟淮_定性。 影響經營風險的因素影響經營風險的因素 經營風險的衡量經營風險的衡量經營杠桿系數經營杠桿系數 產品產品需求需求變動變動 產品產

54、品價格價格變動變動 產品產品成本成本變動變動 籌資管理下資本成本與資本結 （二）經營杠桿（二）經營杠桿（QEBIT） 經營杠桿反映經營杠桿反映銷售量銷售量與與息稅前收益息稅前收益之間的關系，主要之間的關系，主要 用于衡量銷售量變動對息稅前收益的影響。用于衡量銷售量變動對息稅前收益的影響。 經營杠桿的含義經營杠桿的含義 FMCQFVPQEBIT)()( 籌資管理下資本成本與資本結 Q EBIT 經營杠桿產生的原因經營杠桿產生的原因 當銷售量變動時，雖然不會改變固定成本總額，但會降當銷售量變動時，雖然不會改變固定成本總額，但會降 低或提高單位產品的固定成本，從而提高或降低單位產品利低或提高單位產品

55、的固定成本，從而提高或降低單位產品利 潤，使息稅前利潤變動率大于銷售量變動率。潤，使息稅前利潤變動率大于銷售量變動率。 經營杠桿是由于與經營活動有關的經營杠桿是由于與經營活動有關的固定生產成本固定生產成本而產生的而產生的 籌資管理下資本成本與資本結 經營杠桿的計量經營杠桿的計量 QQ EBITEBIT DOL / / 理論計算公式：理論計算公式： 經營杠桿系數（經營杠桿系數（DOL） 息稅前收益變動率息稅前收益變動率相當于相當于產銷量變動率產銷量變動率的倍數的倍數 簡化計算公式：簡化計算公式： EBIT VPQ FVPQ VPQ DOL )( )( )( 清晰地反映出不同銷售清晰地反映出不同銷

56、售 水平上的經營杠桿系數水平上的經營杠桿系數 EBIT VPQ FVPQ VPQ Q Q FVPQ VPQ Q Q FVPQ VPQ DOL VPQEBIT FVPQEBIT FVPQEBIT FVPQEBIT 22 11 ）（ 籌資管理下資本成本與資本結 【例例7-11】ACC公司生產公司生產A產品，現行銷售量為產品，現行銷售量為20 000件，銷件，銷 售單價售單價(已扣除稅金已扣除稅金)5元，單位變動成本元，單位變動成本3元，固定成本總額元，固定成本總額20 000元，息稅前收益為元，息稅前收益為20 000元。元。 假設銷售單價及成本水平保持不變，當銷售量為假設銷售單價及成本水平保持不

57、變，當銷售量為20 000件件 時，經營杠桿系數可計算如下：時，經營杠桿系數可計算如下： )(2 00020 00040 00020) 35(00020 ) 35(00020 倍 DOL 籌資管理下資本成本與資本結 【例例】假設單價為假設單價為50元，單位變動成本為元，單位變動成本為25元，固定成本總額元，固定成本總額 為為100 000元，不同銷售水平下的元，不同銷售水平下的EBIT和和DOL 見表見表7-6。 表表7- 6 不同銷售水平下的經營杠桿系數不同銷售水平下的經營杠桿系數 銷售量（件） （Q） 息稅前收益（元） （EBIT） 經營杠桿系數 （DOL） 0 1 000 2 000 3

58、 000 4 000 5 000 6 000 7 000 8 000 10 000 -100 000 - 75 000 - 50 000 - 25 000 0 25 000 50 000 75 000 100 000 150 000 0.00 - 0.33 - 1.00 - 3.00 無窮大無窮大 5.00 3.00 2.33 2.00 1.67 盈虧 平衡點 籌資管理下資本成本與資本結 圖圖7- 2 不同銷售水平下的經營杠桿系數不同銷售水平下的經營杠桿系數 籌資管理下資本成本與資本結 影響經營杠桿系數的因素分析影響經營杠桿系數的因素分析 影響經營杠桿系數的四個因素：銷售量、單位價格、影響經營

59、杠桿系數的四個因素：銷售量、單位價格、 單位變動成本、固定成本總額。單位變動成本、固定成本總額。 影響影響DOL的四個因素的四個因素 與與DOL的變化方向的變化方向 與與EBIT的變化方向的變化方向 銷售量（銷售量（Q） 反方向反方向同方向同方向 單位價格（單位價格（P） 單位變動成本（單位變動成本（V） 同方向同方向反方向反方向 固定成本（固定成本（F） 經營杠桿系數（經營杠桿系數（DOL）越大，經營風險越大。）越大，經營風險越大。 籌資管理下資本成本與資本結 經營杠桿系數本身并不是經營風險變化的來源，經營杠桿系數本身并不是經營風險變化的來源， 它只是衡量經營風險大小的量化指標。事實上，是銷

60、它只是衡量經營風險大小的量化指標。事實上，是銷 售和成本水平的變動，引起了息稅前收益的變化，而售和成本水平的變動，引起了息稅前收益的變化，而 經營杠桿系數只不過是放大了經營杠桿系數只不過是放大了EBIT的變化，也就是放的變化，也就是放 大了公司的經營風險大了公司的經營風險。因此，經營杠桿系數應當僅被。因此，經營杠桿系數應當僅被 看作是對看作是對“潛在風險潛在風險”的衡量，這種潛在風險只有在的衡量，這種潛在風險只有在 銷售和成本水平變動的條件下才會被銷售和成本水平變動的條件下才會被“激活激活”。 特別提示特別提示 籌資管理下資本成本與資本結 四、財務風險與財務杠桿四、財務風險與財務杠桿 企業(yè)通過