我國違約債券的評級交易因子分析

1、我國違約債券的評級交易因子分析摘要：基于 2014 年-2016 年我國債券市場發(fā)生的一系 列債券違約事件，文章根據(jù)舞弊風(fēng)險因子理論，分別分析了 發(fā)債企業(yè)和 ?u 級機(jī)構(gòu)的個別風(fēng)險因子與一般風(fēng)險因子， 發(fā)現(xiàn) 雙方的風(fēng)險因子聚合度均較高。研究認(rèn)為，在這些違約債券 的評級過程中發(fā)債企業(yè)和信用評級機(jī)構(gòu)很可能通過信用評 級交易而共謀推高了發(fā)債企業(yè)信用評級水平。因此建議債券 市場監(jiān)管部門強(qiáng)化監(jiān)督管理， 凈化市場環(huán)境， 并從嚴(yán)查處 “信 用評級交易”問題。關(guān)鍵詞：債券違約 ;評級交易 ;風(fēng)險因子一、引言 由于宏觀經(jīng)濟(jì)下行，部分企業(yè)債務(wù)風(fēng)險暴露，近年來債 券違約進(jìn)入頻發(fā)期。 在此背景下， 2014 年 3

2、月 5 日上海超日 公司“11 超日債”無法按期全額支付利息，從而成為國內(nèi)首 例實質(zhì)性違約債券，我國債券市場的“剛性兌付”政策就此 終結(jié)。此后，我國債券市場相繼發(fā)生了一系列債券違約事件， 截止 2016 年底債券違約事件已經(jīng)達(dá)到 90 例。伴隨著我國調(diào) 整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、減少金融市場資源錯配以及企業(yè)去杠桿的過程， 債券市場違約現(xiàn)象將呈現(xiàn)為常態(tài)化趨勢，因此剛性兌付政策 應(yīng)該并且必須被突破。但是，對于頻頻發(fā)生的債券違約問題，債券市場應(yīng)該及 時建立健全相應(yīng)的監(jiān)管措施和法律法規(guī)，凈化市場環(huán)境，尤 其是制止發(fā)債企業(yè)與信用評級機(jī)構(gòu)之間“信用評級交易”問 題，以維護(hù)債券市場的公平秩序， 并保護(hù)投資者的合法利益。

3、信用評級交易，下文簡稱評級交易，是指債券發(fā)行企業(yè)與信 用評級機(jī)構(gòu)為了交換利益而高估企業(yè)信用水平的不當(dāng)行為， 如“以價定級” 、“ 以級定價” 或“評級購買”( Rating shopping) 問題。就 2014 年以來我國發(fā)生的系列違約債券來說，其主 體信用評級在發(fā)行債券時 “AA-”及以上等級者占95%,債券 信用評級在發(fā)行債券時“ A-1 ”及以上等級者占100%。上述 主體信用等級表明發(fā)債企業(yè)的償還債務(wù)能力很強(qiáng)，受不利經(jīng) 濟(jì)環(huán)境的影響不大， 違約風(fēng)險很低 ;上述債券信用等級則為最 高級短期債券，還本付息能力最強(qiáng)，安全性最高。但是，信 用水平如此之高的債券卻全部發(fā)生了實質(zhì)性違約或違約危

4、機(jī)，其中是否存在評級交易問題而高估了發(fā)債企業(yè)的信用水 平呢？本文基于2014年2016年我國債券市場發(fā)生的一系列 債券違約事件，發(fā)現(xiàn)發(fā)債企業(yè)和評級機(jī)構(gòu)的評級交易風(fēng)險因 子聚合度較高，由此推斷在這些違約債券的評級過程中，發(fā) 債企業(yè)和信用評級機(jī)構(gòu)很可能通過信用評級交易而共謀推 高了發(fā)債企業(yè)信用評級水平。其理論和現(xiàn)實意義，在于提醒 監(jiān)管部門和債券投資者警惕債券評級市場中的評級交易問題，加強(qiáng)外部監(jiān)管和內(nèi)部控制， 保護(hù)市場環(huán)境和投資者利益。二、文獻(xiàn)綜述 從有限理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)出發(fā)，國內(nèi)外學(xué)者認(rèn)為不良制度 環(huán)境會引發(fā)評級購買問題，并且目前在我國債券市場中存在 一定程度的評級購買問題。Becker和Milbo

5、urn (2011)認(rèn)為發(fā)行人付費(fèi)模式下的評 級制度存在利益交換機(jī)會，在激烈的市場競爭下會引發(fā)“評 級購買”問題(Bolton et al. , 2012),推高信用評級水平(Jiang et al.， 2012;Bonsall IV， 2 0 1 4 ) 。此外，監(jiān)管弱化會降低聲譽(yù) 成本，并進(jìn)而導(dǎo)致信用評級機(jī)構(gòu)迎合發(fā)債企業(yè)現(xiàn)象增多( Kraft，2015)。在我國信用評級機(jī)構(gòu)中，發(fā)行人付費(fèi)模式占主導(dǎo)地位， 并且評級機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)收入主要來源于被評級企業(yè)(黃小琳等， 2016)，這容易引發(fā)推高評級的“評級購買”問題，以至于 “以價定級或以級定價惡性競爭現(xiàn)象時有發(fā)生” (錢秋君， 2011)。此外，

6、我國“三會” (即國家發(fā)展和改革委員會、證 監(jiān)會和銀行間市場交易商協(xié)會)分立的債券監(jiān)管制度容易造 成監(jiān)管失序和約束軟化(洪艷蓉，2013)，錢秋君( 2011)進(jìn)而認(rèn)為幾個部門監(jiān)管的理念、內(nèi)容和力度有較大差別，多 頭監(jiān)管的效果微乎其微。因此，當(dāng)前我國評級市場評級收費(fèi) 模式缺陷、評級收入結(jié)構(gòu)不當(dāng)以及監(jiān)督管理不力等制度環(huán)境， 在一定程度上刺激了發(fā)債企業(yè)和信用評級機(jī)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)人傾 向，并在現(xiàn)實中存在為了交換利益而高估企業(yè)信用水平的 “以價定級”、“以級定價”或“評級購買”等問題。三、數(shù)據(jù)來源與樣本從 2014 年“11 超日債” 至 2016 年 12 月 31 日，我國債 券市場共發(fā)生了 90 例債

7、券違約事件，剔除數(shù)據(jù)不全的樣本 后， 合格研究樣本為 39 個（見表 1）。數(shù)據(jù)來源為 Wind 數(shù)據(jù) 庫，對部分缺失數(shù)據(jù)通過手工搜集方式進(jìn)行了補(bǔ)充。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)： 39 只違約債券，涉及 24 家發(fā)債企業(yè)，其中 民營企業(yè)占 49%、國有企業(yè)占 26%、三資企業(yè)占 15%（按照 違約債券數(shù)量統(tǒng)計， 下同）。按違約年度來看， 2016 年占 67%， 2015 年占 30%，2014 年占 3%。涉及 7 家信用評級機(jī)構(gòu)，其 中“聯(lián)合資信” 占 33%、“上海新世紀(jì)” 占 18%、“大公國際” 占15%。主體信用評級在發(fā)行債券時為“AA-”及以上等級者占95%，在發(fā)生債券違約時為“ C”及以下等級者

8、占85%;債 項信用評級在發(fā)行債券時為“ A-1”及以上等級者占100%， 在發(fā)生債券違約時為“ C”及以下等級者占80%。發(fā)行期限 為 1 年者占 44%， 5 年及以上者占 44%。四、信用評級交易的風(fēng)險因子分析1. 債券發(fā)行企業(yè)。（ 1 ）個別風(fēng)險因子。 關(guān)于道德品質(zhì)： 按照經(jīng)濟(jì)人假設(shè)， 發(fā)債企業(yè)具有自利性和有限理性的特征。其自利性和有限理性特征，決定了在制度環(huán)境不完善以及不能通過正常途徑化 解內(nèi)部或外部壓力時， 企業(yè)可能采取非道德手段。 統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)， 違約債券發(fā)行企業(yè)董事長因個人問題被司法處理或協(xié)助調(diào) 查比例高達(dá) 21%，由此可以表征這些企業(yè)董事長已經(jīng)越過了 道德底線。關(guān)于高估動機(jī)：根據(jù)

9、證券法和公司債券發(fā) 行試點(diǎn)辦法等有關(guān)規(guī)定，公司發(fā)行債券必須經(jīng)資信評估機(jī) 構(gòu)評級并且債券信用級別良好，此外信用評級結(jié)果是利率市 場化條件下債券等金融產(chǎn)品風(fēng)險定價的主要依據(jù)，實證研究 發(fā)現(xiàn)較高的信用等級能夠降低企業(yè)的融資成本（何平和金夢， 2010;方紅星等， 2013）。因此，發(fā)債企業(yè)普遍具有獲取較高 信用等級的明顯動機(jī)，以藉此獲得發(fā)債資格，并且降低融資 利率。（2）一般風(fēng)險因子。關(guān)于交易機(jī)會和發(fā)現(xiàn)可能性：首先，在我國具有證券市場資信評級業(yè)務(wù)資格的信用 評級機(jī)構(gòu)中， 除了“中債資信” 外，均采用發(fā)行人付費(fèi)模式， 這種付費(fèi)模式被普遍認(rèn)為存在利益交換機(jī)會（Jiang et al.，2012;Bons

10、all IV， 2014），并且發(fā)債企業(yè)支付評級費(fèi)用溢價而 謀取較高信用等級的不當(dāng)行為被掩蓋在了這種付費(fèi)模式的 制度缺陷之中而難以被發(fā)現(xiàn)和認(rèn)定 ;其次，發(fā)債企業(yè)具有自由 選擇評級機(jī)構(gòu)的權(quán)力，其可通過前期溝通而選擇能夠給予其 較高信用等級的評級機(jī)構(gòu) ;第三，信用評估模型和評估方法具 有可選擇性，這一方面為高估發(fā)債企業(yè)信用等級提供了機(jī)會， 另一方面也增加了發(fā)現(xiàn)評級交易行為的難度和取證難度。例 如，“對同一類對象評級不采用一致的評級標(biāo)準(zhǔn)和工作程序” “證券評級過程中使用的評級方法、模型與其披露的評級方 法、模型不一致”等 ;第四，我國“三會”各自采用不同的債 券監(jiān)管制度，這也增加了發(fā)債企業(yè)評級交易的

11、選擇機(jī)會和被 發(fā)現(xiàn)難度。 關(guān)于懲罰性質(zhì)和程度： 首先，在上述制度環(huán)境下， 發(fā)債企業(yè)通過選擇信用評級機(jī)構(gòu)和支付超常 ?u 級費(fèi)用而謀 取較高的信用等級，往往因為發(fā)行人付費(fèi)模式的制度缺陷而 難以被認(rèn)定為非法行為 ;其次，在當(dāng)前監(jiān)管實踐中尚未發(fā)現(xiàn)對 發(fā)債企業(yè)評級交易行為進(jìn)行查處和懲罰的實際案例。2. 信用評級機(jī)構(gòu)。（ 1）個別風(fēng)險因子。關(guān)于道德品質(zhì)：評級機(jī)構(gòu)作為自 主經(jīng)營、自負(fù)盈虧的市場經(jīng)濟(jì)實體，與發(fā)債企業(yè)一樣，同樣 是一種逐利性組織。因此在制度環(huán)境不完善以及收入壓力較 大時，評級機(jī)構(gòu)也可能采取推高評級以迎合企業(yè)需求的非道 德手段。例如，在近年來煤炭行業(yè)產(chǎn)能過剩、煤價大幅下跌 的環(huán)境下，四川省煤炭產(chǎn)

12、業(yè)集團(tuán)在 2015 年仍被評為“ AA+” 等級、債券“ 15川煤炭CP001”被評為最高安全級；再如在國 內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力和鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過剩的疊加影響下， 2015 年 東北特殊鋼集團(tuán)被評為 “ AA”等級、債券“ 15東特鋼CP001” 同樣被評為最高安全級，以上兩只債券第二年即發(fā)生實質(zhì)性 違約。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢、行業(yè)產(chǎn)能過剩以及企業(yè)償債能力 等指標(biāo)，可以推斷這些評級失敗不是技術(shù)問題而是道德問題 所致。關(guān)于高估動機(jī)：我國評級機(jī)構(gòu)的收入主要來源于發(fā)債 企業(yè)，并且發(fā)債企業(yè)掌握著選擇信用評級機(jī)構(gòu)的權(quán)力和“以 價定級”的談判能力，在當(dāng)前評級市場競爭激烈以及監(jiān)管制 度不力的情況下，評級機(jī)構(gòu)為了爭取市場

13、也具有迎合客戶高 估信用等級的動機(jī)。（ 2）一般風(fēng)險因子。關(guān)于交易機(jī)會和發(fā)現(xiàn)可能性：如 上所述，我國“三會”各自采用不同的債券監(jiān)管制度，并且 信用評估模型和評估方法具有可選擇性，這一方面為高估發(fā) 債企業(yè)信用等級提供了機(jī)會，另一方面也增加了發(fā)現(xiàn)評級交 易行為的發(fā)現(xiàn)難度和取證難度 ;關(guān)于懲罰性質(zhì)和程度： 2014 年2016年已經(jīng)發(fā)生了 90例債券違約事件，但迄今為止監(jiān) 管部門只對“鵬元資信”因在“超日債”存續(xù)期間未能及時 勤勉盡責(zé)并存在諸多執(zhí)業(yè)問題，采取了無論是懲罰性質(zhì)還是 懲罰程度均為較輕的警示處理，而對于其它涉及債券違約事 件的評級機(jī)構(gòu)則沒有進(jìn)行查處和懲罰。 再如， 2015 年證監(jiān)會 系統(tǒng)

14、對現(xiàn)場檢查中發(fā)現(xiàn)的“對同一類對象評級未采用一致的 評級標(biāo)準(zhǔn)和工作程序” 、“證券評級過程中使用的評級方法、 模型與其披露的評級方法、 模型不一致” 、“未進(jìn)行盡職調(diào)查” “未按規(guī)定要求和業(yè)務(wù)流程”進(jìn)行評級以及“未按規(guī)定勤勉 盡責(zé)地開展跟蹤評級”等九類違規(guī)問題，也只是給予了較輕 的警示處理?？梢?，目前監(jiān)管部門對評級機(jī)構(gòu)既缺少實質(zhì)性 的監(jiān)管也沒有實施威懾性的懲戒。綜上，無論是發(fā)債企業(yè)還是評級機(jī)構(gòu)，一般風(fēng)險因子與 個別風(fēng)險因子聚合度均較高，而且都具有經(jīng)濟(jì)人傾向和非道 德特征，因此雙方很可能在評級過程中通過信用評級交易而 共謀推高發(fā)債企業(yè)的信用評級水平。五、結(jié)論基于2014年2016年我國債券市場發(fā)生

15、的債券違約事件，本文根據(jù)舞弊風(fēng)險因子理論，分別分析了發(fā)債企業(yè)和評 級機(jī)構(gòu)的個別風(fēng)險因子與一般風(fēng)險因子。研究認(rèn)為，在違約 債券的評級過程中發(fā)債企業(yè)和信用評級機(jī)構(gòu)很可能通過信 用評級交易而共謀推高了發(fā)債企業(yè)的信用評級水平。因此建議監(jiān)管部門強(qiáng)化外部監(jiān)管，優(yōu)化制度環(huán)境，從嚴(yán) 查處“信用評級交易”問題。簡言之， “三會”應(yīng)該統(tǒng)一并 細(xì)化信用評級監(jiān)管制度和處罰標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)制推動信用評級機(jī)構(gòu) 建立健全和有效實施內(nèi)部控制制度，加強(qiáng)對評級業(yè)務(wù)公正性 和內(nèi)部控制有效性的日常監(jiān)管和現(xiàn)場檢查，尤其是重點(diǎn)檢查 并從嚴(yán)處罰評級機(jī)構(gòu)與發(fā)債企業(yè)的“信用評級交易”及其高 估評級水平問題。參考文獻(xiàn)：1 洪艷蓉 .證券公司金融創(chuàng)新與投資者保護(hù)以資產(chǎn)管理合同監(jiān)管為例 J.證券市場導(dǎo)報，2013, ( 9): 4-10.2 黃小琳，朱松，陳關(guān)亭 .債券違約對涉事信用評級機(jī) 構(gòu)的影響：基于中國信用債市場違約事件的分析 J.金融研究，2017，（3）：130-143.3 錢秋君 .中國評級公司亂象， http ： / ， 2011-8-12.4 Becker， B.， and Milbourn ， T.How d