拋開股權(quán),從公司法的角度看寶萬之爭

1、拋開股權(quán)，從公司法的角度看寶萬之爭2015 年底， 萬科公司的股權(quán)之爭曾引起廣泛關(guān)注。 社會 關(guān)心的主要是寶能系與萬科管理層爭斗的結(jié)果。但在公司法 研究者眼中，消息面、價(jià)值判斷本身并非重點(diǎn)，更緊要的是 從公司治理和資本屬性上更客觀地審視寶能系并購萬科本 身的利弊得失 ,以及萬科管理層在公司治理中應(yīng)有的地位與 作用。資本無善惡， 但資本進(jìn)入公司后對其治理結(jié)構(gòu)的影響卻 至關(guān)重要 首先，秉持“資本無善惡”的立場，也就無惡意收購一說。“惡意收購” 的指稱更多是一種價(jià)值判斷 ,非對收購過程的客 觀評述。而敵意收購系站在被并購公司管理者或者實(shí)際控制 人角度來看待并購，是一個中性詞，能更好地體現(xiàn)研究者的 中

2、立立場。 在資本特性的認(rèn)知方面 ,處在一旁的觀察者應(yīng)少一 些價(jià)值判斷，多一些理性分析。 其次，雖說資本無善惡，但資本背后的秉性，確實(shí)存在非常 大的差異。資本背后的企業(yè)所代表的管理理念，資本對公司 管理層運(yùn)作可能的改變， 才是最為重要的。 現(xiàn)代公司運(yùn)營中， 績效評估、激勵機(jī)制和治理機(jī)制的架構(gòu)，被認(rèn)為是最至關(guān)重 要的。而公司內(nèi)部的可歸責(zé)性( accountability )又被認(rèn)為是 實(shí)現(xiàn)上述架構(gòu)的重要手段。成熟市場中的若干商業(yè)慣例、發(fā) 達(dá)國家的公司法本身，以及國家的社會規(guī)范等非法律執(zhí)行機(jī) 制，都能夠促進(jìn)上述原則和機(jī)制的達(dá)成。而在法制還并不特 別完善的中國，如果控制股東本身忽視上述制度，繼續(xù)堅(jiān)持

3、原有的路徑依賴，對被并購公司而言是非常危險(xiǎn)的信號。 萬科作為一家優(yōu)秀的上市公司，公司治理方面的示范意義明 顯。就客觀情況看，寶能系成為萬科大股東，除了資本以外 的“溢價(jià)”非常小，既沒有值得推崇的管理經(jīng)驗(yàn)，也沒有國 際化的背景。資本“野蠻生長”的經(jīng)驗(yàn)可能給本就穩(wěn)健、低 估值的萬科，就管理理念上的沖突帶來不小的憂慮，而激進(jìn) 的金融資本與萬科的文化也可能水火不容。公司的目標(biāo)應(yīng)該是公司利益最大化 公司的目標(biāo)是最大化股東利益么？答案是否定的。無論公司 的大股東是寶能還是華潤，管理者是王石還是其他人，萬科 作為上市公司的首要目標(biāo)應(yīng)該是公司利益最大化。傳統(tǒng)理論認(rèn)為：公司的所有者系“股東” ，股東擁有公司，

4、公司的唯一目標(biāo)是“股東價(jià)值最大化” 。隨著研究的逐步深 入，越來越多的學(xué)者認(rèn)同：公司應(yīng)當(dāng)服務(wù)于利益相關(guān)者(stakeholder)。“股東價(jià)值論”正在逐步瓦解，越來越多的 成功企業(yè)家亦表示：企業(yè)的主要目標(biāo)不是股東價(jià)值最大化， 而是服務(wù)于客戶利益。股東至上( shareholder primacy )，并 非上市公司的首要目標(biāo)，如杰克韋爾奇所言：“股東價(jià)值 導(dǎo)向一些突出的問題，會導(dǎo)致短期利益最大化，導(dǎo)致管理者 往金融投資者方向傾斜。股東價(jià)值論是最愚蠢的想法。 ” 而利益相關(guān)者理論帶給人們的啟示，更多在于強(qiáng)調(diào)：應(yīng)當(dāng)考 慮利益相關(guān)人利益。但這些利益本身的先后以及如何在利益 沖突時(shí)進(jìn)行判斷， 卻含糊不

5、清。 總體上看， 股東利益最大化， 著重于財(cái)務(wù)指標(biāo)等的考核，往往給公司的發(fā)展帶來障礙。而 利益相關(guān)者理論，雖然明確應(yīng)考慮相關(guān)者利益，但現(xiàn)實(shí)中不 具有可操作性，理論基礎(chǔ)也較為孱弱。以公司利益為公司目 標(biāo)的突破口，不僅理論圓融，也能夠一以貫之地統(tǒng)和好公司 內(nèi)部的各種利益訴求，是更優(yōu)的理論選擇。當(dāng)然，公司法的 價(jià)值基礎(chǔ)也可能會隨著公司目標(biāo)的變化而發(fā)生改變。 公司是獨(dú)立的法律主體，不能簡單地將公司利益等同于股東 利益或利益相關(guān)者利益，盡管上述幾個概念會有部分重合。 公司控制權(quán)爭奪、反收購時(shí)的公司利益和股東利益更可能產(chǎn) 生矛盾和沖突，任何收購或反收購，都不能以損害公司利益 為代價(jià)。而就公司利益的判定看，

6、則是一個動態(tài)的過程，公 司運(yùn)營時(shí)期和特殊時(shí)期（如破產(chǎn)清算、并購）的利益都各不 相同。萬科在公司章程中未設(shè)置反收購條款，從長遠(yuǎn)看，可 能傷害公司利益。這是一種理想主義選擇，值得尊敬，但公 司可能會因此付出代價(jià)。 董事會是公司契約的連結(jié)點(diǎn)， 也是公司利益的最佳判斷者 依據(jù)西方主流公司法研究者的觀點(diǎn)，公司被視為一系列契約 的聯(lián)結(jié)，而董事會則是這些長期契約、關(guān)系契約和不完全契 約的聯(lián)結(jié)點(diǎn)，居于中心地位?，F(xiàn)實(shí)中，董事會中心主義在國 內(nèi)踐行甚少。而萬科管理者所倡導(dǎo)的正是某種意義上的董事 會中心主義，盡管公司管理層甚至都沒有意識到如何運(yùn)用這 種表達(dá)。如王石和郁亮都曾分別在不同場合表示，萬科董事 會的立場系為

7、上市公司負(fù)責(zé)、為中小股東負(fù)責(zé)。在董事會中 心主義視角下，萬科管理層多次強(qiáng)調(diào)，要兼顧中小股東利益， 更準(zhǔn)確的意思是，在公司控制權(quán)發(fā)生更替的時(shí)候，中小股東 利益可能與公司利益的一致性更高。萬科多年以來構(gòu)建的實(shí)質(zhì)上是一種以董事會為中心的治理 模式，大股東較少干預(yù)上市公司運(yùn)營的架構(gòu)，而且事實(shí)證明 該種模式運(yùn)營良好。這類似于股權(quán)分散的美國上市公司，在 不存在控股股東的情況下，公司一直保持了良好的治理結(jié)構(gòu) 和發(fā)展前景。董事會中心主義視角下看，萬科管理層發(fā)表的 言論，無論是從開始的表態(tài)，到近來的“妥協(xié)”，萬科董事會基本上都代表了公司利益，并未因?yàn)榭刂茩?quán)爭奪，做出傷 害公司利益的行為。在上市公司利益多元、復(fù)雜

8、的前提下， 董事會是調(diào)和各種利益的最佳判斷者。當(dāng)然，在中國踐行董事會中心主義仍然困難重重。董事會中 心主義的構(gòu)建需要其他制度的配合，如商業(yè)判斷原則和董事 信義義務(wù)制度等。但頗為關(guān)鍵的是，基于社會規(guī)范的差異、 法律的路徑依賴和配套制度的缺失，董事會中心主義短期在 中國還不能占據(jù)主流地位。而當(dāng)下不徹底的公司資本制度改 革，同樣成了踐行董事會中心主義的屏障，也是實(shí)施包括毒 丸計(jì)劃等反收購措施的障礙。金融發(fā)展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)不對等，金融資本入侵產(chǎn)業(yè)資本，將導(dǎo) 致股東異質(zhì)化的加劇，由此而產(chǎn)生的代理成本也將會增加 通常來看，并購被認(rèn)為是改善公司治理的可能途徑，也是驅(qū) 逐“不合格”管理層的可行手段。而并購是否能改

9、善公司治 理，是否能發(fā)揮鯰魚效應(yīng)，則要看市場的整體配置和金融業(yè) 發(fā)展水平?！耙靶U人”的提法更像是金融資本入侵產(chǎn)業(yè)資本 時(shí)，二者不匹配時(shí)的形象比喻。金融資本和產(chǎn)業(yè)資本對公司 長期和短期利益的判斷并不相同，不同的股東擁有不同的 “價(jià)值觀”。金融資本更重回報(bào)、更重短期收益，這與公司 股東長期利益相沖突。金融資本對產(chǎn)業(yè)資本的沖擊，在于金 融資產(chǎn)的回報(bào)周期是否與產(chǎn)業(yè)資本相匹配。作為大股東或者 控股股東的金融資本對企業(yè)運(yùn)營或帶來較大的負(fù)面效應(yīng)。 中國的問題在于：金融資本的快速聚集，暴發(fā)戶或者野蠻人 的形象特別突出，在這種情況下，其逐利性就更明顯。依據(jù) 2015 年“股災(zāi)”之前的規(guī)定，險(xiǎn)資購買上市公司股份不能超 過 5% ，當(dāng)下監(jiān)管者的立場非常明確不支持險(xiǎn)資控股上 市公司。國有資本應(yīng)作為長期投資人，發(fā)揮穩(wěn)定市場的功能 寶萬之爭的細(xì)節(jié)，反映出中國資本市場當(dāng)下存在相當(dāng)多的不 確定性，股東異質(zhì)化加劇的情況很難避免。而國有資本的特 殊性，在穩(wěn)定股價(jià)，構(gòu)建健康資本市場中，有一定的優(yōu)勢， 應(yīng)發(fā)揮積極作用。萬科是一個無實(shí)際控制人、以董事會決策 為核心的優(yōu)質(zhì)上市公司。作為大股東，除了資本外，帶來的 信用、經(jīng)驗(yàn)可能對萬科本身更重要。長期以來，萬科公司治 理穩(wěn)定、不善爭斗，某種程度上體現(xiàn)了無為而治，主要精力