管理層收購與上市公司人力資本的產(chǎn)權(quán)激勵

1、_管理層收購與上市公司人力資本的產(chǎn)權(quán)激勵 【摘要】筆者認為，管理層收購最大限度地促成了企業(yè)控制權(quán)與剩余索取權(quán)的統(tǒng)一，對人力資本起到了產(chǎn)權(quán)激勵的作用。筆者將對管理層收購與上市公司人力資本的激勵問題結(jié)合起來進行研究，以期有用于相關(guān)的政策制定。 一、引言 管理層收購（即mbo, management buy-outs）是目標公司的管理層通過借貸融資收購該公司的股份，從而改變該公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，達到重組該公司、獲得預期收益的一種收購行為。如果公司的管理層決定使公司或公司的子公司由公眾公司變?yōu)樗饺斯?，就會發(fā)生管理層收購。二十世紀九十年代以來，作為解決企業(yè)尤其是國有企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)的

2、一種重要的手段，管理層收購在我國得到了廣泛的實施。1999年6月，我國著名的民營高科技企業(yè)四通公司采用管理層收購方式完成了多年來困擾企業(yè)發(fā)展的產(chǎn)權(quán)改造問題。之后，粵美的、深圳方大、武昌魚等一系列管理層收購悄然興起。由于擔心大規(guī)模實行mbo可能會導致過大的風險，2003年4月，財政部在給原國家經(jīng)貿(mào)企業(yè)司關(guān)于國有企業(yè)改革有關(guān)問題的復函中說，在相關(guān)法規(guī)未完善之前，暫停受理和審批上市及非上市公司的管理層收購，待有關(guān)部門研究提出相關(guān)措施后再做決定。2003年12月，國務(wù)院轉(zhuǎn)發(fā)了國資委關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見，明確提出國有企業(yè)改制過程中的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓都要進入產(chǎn)權(quán)交易所。2004年1月9日頒布的企業(yè)國有產(chǎn)

3、權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法，第一次從程序上規(guī)范了國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的全部過程。其后，一些大中型國有企業(yè)、上市公司如tcl、安徽水利、海螺集團、武漢有機的mbo動向再次成為大眾關(guān)注的焦點。 為此，在學術(shù)界對管理層收購問題的研究也不斷增多。kieschnik(1989)對mbo多種理論解釋做了一個大致的總結(jié)，指出關(guān)于mbo（lbo）的理論解釋存在交易成本、稅收、收購防御、自由現(xiàn)金流量、控制、管理者報酬缺陷、剝奪債權(quán)人、財務(wù)杠桿非充分利用、風險套利等九個假說。wright等人（2001）區(qū)分了四種類型的mbo ：效率型收購、再生型收購、企業(yè)家收購和失敗型收購。在國內(nèi)，方華（2002）通過對宇通客車和粵美的兩家上市

4、公司的研究，認為mbo在我國還處于起步階段，其發(fā)展還需在制度上進一步規(guī)范，制定相關(guān)政策和規(guī)定，防止在此過程中出現(xiàn)國有資產(chǎn)與集體資產(chǎn)的流失。李康、楊雄等人（2003）從理論和實證兩個方面深入研究了mbo對非流通股股東和流通股股東利益的影響，發(fā)現(xiàn)已經(jīng)完成和正在實施mbo的上市公司存在強烈的分紅沖動。在二元股權(quán)結(jié)構(gòu)下，管理層股東利益與分紅呈單調(diào)遞增關(guān)系，分紅越高，管理層股東利益越大。巴曙松（2003）提出，在當前的市場環(huán)境下，我國mbo 的諸多環(huán)節(jié)存在五種特定的風險因素，分別為行政風險、定價風險、融資與分紅風險、運作風險和收購主體的合法性。李曜（2004）在對粵美的管理層收購進行分析后得出，中國企業(yè)

5、的管理層收購后帶來的新的激勵機制是一種產(chǎn)權(quán)清晰后的股權(quán)激勵機制。 二、上市公司人力資本產(chǎn)權(quán)激勵的強化：管理層收購的功能分析 （一）管理層收購降低企業(yè)的委托代理成本，激勵經(jīng)理人努力解決企業(yè)中的“代理”問題 1.實施mbo后，通過加強監(jiān)督機制和激勵機制則可以有效解決代理成本問題。法瑪和詹森指出，企業(yè)的代理成本問題會出現(xiàn)在缺乏有效監(jiān)督機制并且缺乏有效經(jīng)理人激勵機制的企業(yè)中。一方面，mbo是股權(quán)集中的過程，也是管理者增大持股比例的過程。股權(quán)集中有利于監(jiān)督機制的加強，大股東比小股東更愿意也更有能力在加強對公司的監(jiān)督方面做出貢獻，有利于內(nèi)部人之間的相互制約。特別是機構(gòu)股東的介入，會使監(jiān)督更加有效。另一方面

6、，實施mbo后，企業(yè)的所有者和經(jīng)營者合二為一，管理者擁有企業(yè)股權(quán)，企業(yè)業(yè)績和管理者報酬直接掛鉤，可促使他們致力于創(chuàng)新，挖掘企業(yè)潛力，進行具有長期效益的改革。mbo使企業(yè)的管理者同時成為企業(yè)的所有者，從而激發(fā)了管理者的積極性和潛能。另外，管理層常常通過中介融資機構(gòu)提供的財務(wù)杠桿進行mbo，用較少的自有資金和大量的外部資金來實現(xiàn)對公司的收購，這種融資結(jié)構(gòu)增加了公司的還債壓力，會在一定程度上使管理層設(shè)法減少代理成本。 2.實施mbo能為國有企業(yè)提供有效的監(jiān)督和約束機制。我國國有企業(yè)改革過程中出現(xiàn)了嚴重的內(nèi)部人控制問題，如過分的在職消費、信息披露不規(guī)范、報喜不報憂、對重大的經(jīng)營活動不做出應(yīng)有的解釋等。

7、實施mbo后，（1）管理層通過收購獲得上市公司的控制權(quán)，轉(zhuǎn)變?yōu)閺埦S迎定義的管理者與資本家合一的企業(yè)家，原先絕對分離的經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)部分甚至全部結(jié)合。管理者在兩權(quán)分離時的最優(yōu)選擇成為兩權(quán)結(jié)合的非最優(yōu)選擇，消除了兩權(quán)分離時的股東與管理層目標的差異，從根本上解決了股東管理層這類的委托代理問題。（2）mbo使兩權(quán)分離情況下的外部約束轉(zhuǎn)化成為內(nèi)部約束與相互約束，管理層成員在長期合作中形成各自在團隊中的聲譽，為使聲譽不因短期利益遭受破壞，成員之間的偷懶也會減少。（3）mbo使管理層將自身積累的財富與在行業(yè)的聲譽全部押在公司的經(jīng)營成敗上，上市公司經(jīng)營失敗意味著管理層“人財兩空”，既損失財富，也使多年聲譽毀于

8、一旦，這時，管理層會強化自我約束意識。（4）由于mbo使國有股東不再是控股股東，這就淡化了企業(yè)的國有色彩，管理層也就難以指望通過平級調(diào)動而離開經(jīng)營失敗的企業(yè)。在此種情況下，管理層經(jīng)營失敗的成本比原來大得多，這會促使他們更加努力地工作。 （二）管理層收購促成企業(yè)控制權(quán)與企業(yè)剩余索取權(quán)的統(tǒng)一 收益分配的內(nèi)涵從定性分析看是企業(yè)參與收益分配主體按照一定的分配依據(jù)，在企業(yè)收益分配參與者之間合理分配企業(yè)收益的過程，它體現(xiàn)為一定的經(jīng)濟關(guān)系。企業(yè)收益分配在財務(wù)管理中具有重要的地位。 1.企業(yè)財務(wù)目標的實現(xiàn)有賴于收益分配的支持。要實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的目標，必須要借助企業(yè)收益分配這一媒介，使企業(yè)收益在各參與者中進

9、行合理分配才能實現(xiàn)。 2.企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營與企業(yè)收益分配也是“難舍難分”。每一次資金循環(huán)產(chǎn)生收益后都有相當多復雜的利益關(guān)系，這些利益關(guān)系的合理處理對企業(yè)資金的不斷循環(huán)和實現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營至關(guān)重要。利益關(guān)系處理不好，不僅影響到企業(yè)的再籌資；而且能影響到企業(yè)資產(chǎn)存量規(guī)模。 3.企業(yè)的合理分配可以幫助企業(yè)樹立良好的財務(wù)形象，而企業(yè)良好財務(wù)形象的樹立又是企業(yè)獲取資金、擴大生產(chǎn)、增進效益的重要保證。作為分配要素之一的人力資本在利益分配機制中占有十分重要的位置。可以這樣說，人力資本要素分配的合理性解決往往決定了整個企業(yè)利益分配是否合理、有效。其道理就在于人力資本的產(chǎn)權(quán)特性。一方面，人力資產(chǎn)天然歸屬于個人；另一方面

10、，人力資本的產(chǎn)權(quán)權(quán)利一旦受損，其資產(chǎn)可以立即貶值或蕩然無存。人力資本產(chǎn)權(quán)的這種私有性決定了無法對其實行統(tǒng)一規(guī)則，以實行徹底的監(jiān)督。因此，僅僅依靠監(jiān)督不能完全解決人力資本的努力問題，而剩余索取權(quán)安排則可以用來解決自我監(jiān)督問題。 傳統(tǒng)薪酬激勵機制結(jié)構(gòu)單一，雖然總體收入不低，但著重于短期激勵，只評價和獎勵過去一年的經(jīng)營行為，缺乏長期激勵手段的配合，因而容易導致經(jīng)營者進行短期行為。此時，經(jīng)營者的價值沒有得到徹底的承認和體現(xiàn)，甚至在我國的一部分國有企業(yè)中，仍由國家掌握著對國有企業(yè)經(jīng)理的工資總額和等級標準，經(jīng)理人員消極怠工、貪污受賄等行為時有發(fā)生，也使企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)發(fā)生流失。隨著經(jīng)理股票、股票期權(quán)的引入，雖

11、然在一定程度上能克服年薪制短期激勵問題，但由于企業(yè)的收益是既定的，經(jīng)理人員的所得必然是所有者利益的損失，所以股票期權(quán)仍然在一定程度上侵蝕了股東的利益。mbo后，經(jīng)營者取得的是物質(zhì)資本的產(chǎn)權(quán)而不是一般的報酬，產(chǎn)權(quán)的激勵作用高于一般報酬的激勵作用，而且可使成為所有者的經(jīng)營者自動減少非生產(chǎn)性消費，實現(xiàn)了人力資本的所有者和物質(zhì)資本的所有者合一，剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)能達到完全匹配，解決了人力資本和物質(zhì)資本分離的情況下二者之間分配的矛盾問題，經(jīng)營者實現(xiàn)了在行使企業(yè)控制權(quán)的同時完全享有企業(yè)的剩余索取權(quán)。 另外，從人力資本的創(chuàng)新性和風險性來看，其所有者也應(yīng)當像物質(zhì)資本的所有者那樣享有剩余索取權(quán)。最根本的原因

12、在于人力資本所有者是企業(yè)財富的真正創(chuàng)造者，實施mbo理所當然。 （三）mbo促進激勵機制由薪酬激勵變?yōu)榭刂茩?quán)和股權(quán)激勵 國有企業(yè)實施mbo能提供更有效的激勵機制。1.mbo提供了一種自愿的風險共享機制，它提供一種信號：甘愿進行收購的管理層的風險偏好。通過收購，管理層可獲得相應(yīng)的剩余收益權(quán)，因而他們不會放棄任何凈現(xiàn)值為正的投資項目，因為放棄這些項目，將使他們投入的資本承受巨大的機會成本。2.管理層發(fā)現(xiàn)公司市場價值被低估時，才進行收購。提高公司市場價值可以增加他們個人的財富，因而他們更愿意著眼于長期的資本收益，而非短期的收入。同時，成為股東的管理層擁有控股權(quán)，能夠擺脫外部股東對上市公司經(jīng)營管理的指

13、手劃腳與對短期利益的追逐，有利于上市公司長期利益的實現(xiàn)和可持續(xù)發(fā)展。3.mbo是一種成本較低的激勵機制。收購完成后，管理層將獲得剩余收益權(quán)的一部分,因此，激勵機制將內(nèi)化到管理層的效用函數(shù)中。管理層顯然愿意降低對自身的激勵成本，以增加剩余收益。企業(yè)實施mbo，公司內(nèi)部控制權(quán)會由分散走向集中，激勵機制由薪酬激勵變?yōu)榭刂茩?quán)和股權(quán)激勵，經(jīng)理層由代理人變?yōu)楣蓶|，有利于通過經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)的合一來激勵和監(jiān)督內(nèi)部人，從而最終有利于企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的提高。 三、結(jié)論 隨著企業(yè)理論和實踐的不斷發(fā)展，管理層收購成了解決企業(yè)尤其是國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的一種重要的手段。管理層收購最大限度地促成了企業(yè)控制權(quán)與剩余索取權(quán)的統(tǒng)一。換言之，管理層收購通過將企業(yè)的部分或大部分產(chǎn)權(quán)賦予管理層，能夠起到激勵管理層努力工作的效果。當然，管理層收購對企業(yè)來說還有融資和資源配置等功能，基于篇幅的限制，在此不再闡述。 其他參考文獻：1.趙慧芝.加強高?？蒲薪?jīng)費管理的幾點思考j.現(xiàn)代