外匯儲(chǔ)備與通貨膨脹的實(shí)證解析

1、外匯儲(chǔ)備與通貨膨脹的實(shí)證解析 理論模型 要考慮匯率、外匯儲(chǔ)備與國(guó)內(nèi)通貨膨脹三者之間的關(guān)系，必然涉及產(chǎn)品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)以及國(guó)際市場(chǎng)。因此，本文借助于產(chǎn)品市場(chǎng)的is曲線、貨幣市場(chǎng)的lm曲線以及國(guó)際收支的bp曲線將三者聯(lián)系起來，從而分析其中的具體關(guān)系。產(chǎn)品市場(chǎng)均衡時(shí)：is曲線為y=c(y)+i(r)+g+nx(y,e,p,pf)（1）將消費(fèi)函數(shù)、投資函數(shù)以及凈出口函數(shù)代入上式得y=+e+g+q-t+nepfp1-+-d1-+r（2）y=l1+l2r（3其中l(wèi)1=+e+g+q-t+nepfp1-+；l2=-d1-+r式中d為投資對(duì)利率的敏感系數(shù)，e為自發(fā)投資，為自發(fā)消費(fèi)，為邊際消費(fèi)傾向，t為稅收，g為

2、政府購(gòu)買，e為匯率、pf為國(guó)外價(jià)格，p為國(guó)內(nèi)價(jià)格，y為國(guó)民收入，r為利率，表示邊際進(jìn)口傾向。q，n為進(jìn)出口函數(shù)中的相關(guān)參數(shù)。貨幣市場(chǎng)均衡時(shí)：lm曲線為f(y,r)=m/p（4）進(jìn)一步的r=kyh+mph（5）其中m/p指實(shí)際貨幣供應(yīng)量，k為貨幣需求對(duì)收入的敏感性，h為貨幣需求對(duì)利率的敏感性。國(guó)際資本市場(chǎng):國(guó)際收支曲線：bp=nx-f（6）將凈出口函數(shù)以及資本流出函數(shù)代入上式得r=bp-q+y-nepfp+rf（7）其中，bp指國(guó)際收支項(xiàng)，當(dāng)國(guó)際收支平衡時(shí)bp為零，pf為國(guó)外的價(jià)格，rf為國(guó)外的利率，為資本流出函數(shù)中的參數(shù)由（1）（2）（3）聯(lián)立得p=m(k-h)(l1-l2r)-h(bp-q-

3、ner+rf)（8）其中er=epfp表示實(shí)際匯率即可以簡(jiǎn)寫成p=f(bp,er,m,r,rf)（9）由于bp反映了國(guó)際收支的具體狀況，因此其反映了我國(guó)外匯儲(chǔ)備的增減，從而用外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)代表bp,（4）式變?yōu)閜=f(fer,er,m,r,rf)（10）由上式可知，匯率、外匯儲(chǔ)備等變動(dòng)均會(huì)對(duì)物價(jià)水平產(chǎn)生影響。具體而言當(dāng)外匯儲(chǔ)備增多時(shí)，物價(jià)水平會(huì)呈上升趨勢(shì)；當(dāng)匯率上升時(shí)，物價(jià)水平則會(huì)下降。 實(shí)證模型 （一）結(jié)構(gòu)變化單位根（za）檢驗(yàn)傳統(tǒng)的單位根檢驗(yàn)（adf、df-gls以及pp檢驗(yàn)）并沒有考慮數(shù)據(jù)發(fā)生結(jié)構(gòu)突變的情形。perron對(duì)在結(jié)構(gòu)突變是外生給定的情形下的單位根進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)結(jié)構(gòu)突變將使常

4、規(guī)的單位根檢驗(yàn)無效。而通常而言，結(jié)構(gòu)突變均被認(rèn)為是內(nèi)生的，因此，zivot和an-drews避免了perron的結(jié)構(gòu)突變外生化的假定，利用數(shù)據(jù)的自身特征找出其結(jié)構(gòu)變化點(diǎn)，從而實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)突變內(nèi)生化。本文則沿用zivot和andrews的內(nèi)生結(jié)構(gòu)突變的方程檢驗(yàn)形式。這一檢驗(yàn)的具體模型如下：模型a：截距項(xiàng)發(fā)生突變的方程yt=c+yt-1+t+dut()+kj=1djyt-j+t（11）模型b:時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)均發(fā)生突變的方程yt=c+yt-1+t+dtt()+kj=1djyt-j+t（12）模型c:截距項(xiàng)與時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)均發(fā)生突變的方程yt=c+yt-1+t+dut()+dut()+kj=1djyt-j+t（1

5、3）以上三個(gè)模型的原假設(shè)均是=0,即原序列是不含有結(jié)構(gòu)突變的單位根序列，備則假設(shè)則是tb0otherwisedtt=t-tbttb0otherwiseza檢驗(yàn)把時(shí)間段內(nèi)的樣本點(diǎn)都看成潛在的結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)ti（i=1,2），并對(duì)每一個(gè)點(diǎn)逐次進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，從而計(jì)算t統(tǒng)計(jì)量，從中選取最小的t值，然后與相應(yīng)的臨界值比較，若大于臨界值則接受原假設(shè)，反之，則拒絕原假設(shè)。（二）結(jié)構(gòu)變化協(xié)整（gh）檢驗(yàn)在探討變量之間的長(zhǎng)期關(guān)系時(shí)，通常采用的協(xié)整檢驗(yàn)常常會(huì)忽略結(jié)構(gòu)突變對(duì)此的影響，對(duì)此，gregoryandhansen將zivotandandrews的方法推廣到協(xié)整領(lǐng)域，提出了內(nèi)生結(jié)構(gòu)突變的協(xié)整檢驗(yàn)，其備則模型具體

6、形式如下：模型a：截距項(xiàng)存在結(jié)構(gòu)突變(c)y1t=u1+u2dt+ty2t+tt=1.2.n（14）其中1表示改變前的截距，2表示結(jié)構(gòu)變化發(fā)生后截距項(xiàng)的偏移。模型b：含時(shí)間趨勢(shì)的截距項(xiàng)存在結(jié)構(gòu)突變(c/t)y1t=u1+t+u2dt+ty2t+tt=1.2n（15）模型c：截距項(xiàng)與斜率均發(fā)生結(jié)構(gòu)突變(c/s)y1t=u1+u2dt+ty2t+t2y2tdt+tt=1.2n（16）其中虛擬變量dt定義為：dt=1tn0tn以上三個(gè)模型的原假設(shè)是序列不存在協(xié)整關(guān)系，備則假設(shè)則是序列存在協(xié)整關(guān)系且發(fā)生過結(jié)構(gòu)突變。式中,dt為虛擬變量，刻畫模型的結(jié)構(gòu)變化，參數(shù)為結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)在時(shí)間序列的相對(duì)位置，表示取整

7、運(yùn)算。同樣，仍假定每一個(gè)樣本點(diǎn)均是潛在的結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)，然后對(duì)每一個(gè)點(diǎn)逐次回歸得到殘差序列，對(duì)殘差序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，進(jìn)而算出每一個(gè)點(diǎn)對(duì)應(yīng)的統(tǒng)計(jì)量，從中選取最小的值，然后將統(tǒng)計(jì)量與臨界值進(jìn)行比較，最終作出判斷。 實(shí)證檢驗(yàn)與分析 （一）數(shù)據(jù)來源本文以區(qū)間為1994年1月到2011年9月的共計(jì)213個(gè)數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)。其中，人民幣實(shí)際匯率（rer），為了真實(shí)反映人民幣實(shí)際價(jià)值，采用國(guó)際清算銀行公布的人民幣實(shí)際有效匯率的月度數(shù)據(jù)；國(guó)內(nèi)市場(chǎng)物價(jià)水平采用居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（cpi）的月度數(shù)據(jù)來衡量。外匯儲(chǔ)備(fer)的數(shù)據(jù)則來源于外匯管理局網(wǎng)站的外匯儲(chǔ)備月度數(shù)據(jù)。對(duì)于月度數(shù)據(jù)，常常需要對(duì)此進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，以便消

8、除季節(jié)變動(dòng)對(duì)結(jié)果產(chǎn)生的影響，從而更好地反應(yīng)季度序列的特征和基本趨勢(shì)。本文采用x-11法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整，調(diào)整后的數(shù)據(jù)標(biāo)以sa，然后對(duì)調(diào)整后的數(shù)據(jù)取自然對(duì)數(shù)，以消除時(shí)間序列的異方差，從而最終變量分別為：lfersa、lr-ersa、lcpisa。（二）數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)對(duì)于時(shí)間序列，需要分析數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性,否則會(huì)出現(xiàn)偽回歸的問題，因此首先對(duì)各變量進(jìn)行adf檢驗(yàn),如檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)是單位根序列，再對(duì)此進(jìn)行za單位根檢驗(yàn)，進(jìn)一步判定是否是結(jié)構(gòu)突變的趨勢(shì)穩(wěn)定序列，如果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)序列是平穩(wěn)序列，那么對(duì)此進(jìn)行za單位根檢驗(yàn)則純屬多余。因此，先對(duì)以上各位變量做adf檢驗(yàn)，結(jié)果如下。表1變量的adf檢驗(yàn)結(jié)果注：其中c,t,n分

9、別表示常數(shù)項(xiàng)、趨勢(shì)項(xiàng)與滯后階數(shù)由adf檢驗(yàn)可以看出，外匯儲(chǔ)備、真實(shí)有效匯率、物價(jià)水平均是單位根序列，且是一階單整序列，因此為了更精確地反應(yīng)數(shù)據(jù)之間的統(tǒng)計(jì)特征，以防把結(jié)構(gòu)突變的平穩(wěn)序列看成是單位根序列，下面對(duì)這些變量進(jìn)行za單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如下：表2lfersa、lrersa、lcpisa的za單位根檢驗(yàn)結(jié)果注：za檢驗(yàn)在1%、5%、10%的臨界值分別為-5.34、-5.08、-4.82由表2的za檢驗(yàn)結(jié)果可知：外匯儲(chǔ)備、真實(shí)有效匯率以及物價(jià)水平均是不平穩(wěn)的，且是一階單整過程，這進(jìn)一步證明了上述三個(gè)變量的單位根過程。其中外匯儲(chǔ)備的變化時(shí)期是在2004年1月，真實(shí)有效匯率的結(jié)構(gòu)變化時(shí)期是在20

10、02年3月，這可能是因?yàn)樽詮?001年12月中國(guó)正式加入世貿(mào)組織以后，對(duì)外貿(mào)易環(huán)境得到了變化，進(jìn)出口總額發(fā)生了很大的改變；同時(shí)，北京申奧成功也促使國(guó)內(nèi)出現(xiàn)了新一輪的投資熱潮，再者，在2003年，人民幣升值預(yù)期形成，大量游資開始涌入國(guó)內(nèi)，這些因素都會(huì)對(duì)匯率、外匯儲(chǔ)備產(chǎn)生影響。而物價(jià)水平的結(jié)構(gòu)變化時(shí)期則發(fā)生在1997年1月，這可能是因?yàn)楫?dāng)時(shí)實(shí)行的宏觀經(jīng)濟(jì)政策所致，經(jīng)濟(jì)增速自1993年起加快，物價(jià)水平曾一躍上升到1994年的24.1%，抑制通貨膨脹是當(dāng)局的首要任務(wù)，通過綜合治理，使得國(guó)民經(jīng)濟(jì)至1996年底成功實(shí)現(xiàn)軟著落，物價(jià)水平大幅度下降。（三）數(shù)據(jù)相關(guān)性檢驗(yàn)1、人民幣匯率與物價(jià)水平的關(guān)系。由于lr

11、ersa、lcpisa、lfersa這些變量差分后都通過了單位根檢驗(yàn)，且都是一階單整變量，所以對(duì)此進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)以考察兩者之間是否存在一種長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系。而由于傳統(tǒng)的協(xié)整檢驗(yàn)并沒有考慮結(jié)構(gòu)變化對(duì)變量間長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系的影響，因此為了更全面地考察變量間的協(xié)整關(guān)系，我們對(duì)變量進(jìn)行了考慮結(jié)構(gòu)突變的gh協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3。表3物價(jià)水平與匯率之間的gh檢驗(yàn)結(jié)果注:1.adf*、zt*、z*為gh協(xié)整檢驗(yàn)三個(gè)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量,臨界值表參閱文獻(xiàn)1;2.*分別表示在5%的顯著水平上拒絕零假設(shè),即變量間存在該形式的協(xié)整關(guān)系。下同表3分別給出了這兩變量間三種gh檢驗(yàn)備則模型的檢驗(yàn)結(jié)果，發(fā)現(xiàn)，三種模型中，無論是adf*統(tǒng)

12、計(jì)量，還是zt*或者za*統(tǒng)計(jì)量均不能在10%的顯著性水平上拒絕原假設(shè)，這說明匯率與物價(jià)水平間不存在任何形式的雙變量協(xié)整關(guān)系，即匯率與物價(jià)水平間不存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，也表明匯率并不會(huì)引起物價(jià)水平的變動(dòng)，物價(jià)水平的波動(dòng)也不會(huì)帶來匯率的相應(yīng)變化。這與理論推導(dǎo)的結(jié)果不一樣，可能是因?yàn)槲覈?guó)現(xiàn)階段匯率仍缺乏足夠的彈性，且匯率與物價(jià)水平兩者之間的傳導(dǎo)機(jī)制仍沒有打通，從而導(dǎo)致兩者之間的互動(dòng)不是很顯著。2、外匯儲(chǔ)備與物價(jià)水平的關(guān)系。表4物價(jià)水平與外匯儲(chǔ)備之間的gh協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果由表4可知，當(dāng)外匯儲(chǔ)備作為解釋變量，物價(jià)作為被解釋變量進(jìn)行g(shù)h檢驗(yàn)時(shí)，在5%的顯著水平上，c/s模型的adf*統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)拒絕了其原假設(shè)，

13、這說明物價(jià)水平與外匯儲(chǔ)備之間存在c/s形式的協(xié)整關(guān)系，且存在著結(jié)構(gòu)突變。而當(dāng)把物價(jià)作為解釋變量，外匯儲(chǔ)備作為被解釋變量做gh檢驗(yàn)時(shí)我們發(fā)現(xiàn)兩者間不存在任何形式的協(xié)整關(guān)系。這說明這兩變量間存在單向的協(xié)整關(guān)系，外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)引起了物價(jià)的變動(dòng)，而物價(jià)的變動(dòng)并沒有影響到外匯儲(chǔ)備的波動(dòng)。為了考察外匯儲(chǔ)備的具體變動(dòng)是如何對(duì)物價(jià)水平產(chǎn)生影響的，下面對(duì)c/s形式的協(xié)整方程進(jìn)行估計(jì)。根據(jù)c/s結(jié)構(gòu)變化形態(tài)方程的形式設(shè)方程的具體形式如下：lcpisat=1+2dt+3lfersat+4lfersatdt+tt=1.2n（17）其中1表示發(fā)生結(jié)構(gòu)變化前的截距，2表示結(jié)構(gòu)變化發(fā)生后截距的偏移，3表示結(jié)構(gòu)變化前斜率的系

14、數(shù)，4表示結(jié)構(gòu)變化發(fā)生后斜率的偏移，dt表示發(fā)生結(jié)構(gòu)變化的虛擬變量，參數(shù)為結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)在時(shí)間序列中的相對(duì)位置，由表5可知=0.211268，而本文的樣本容量為213個(gè)，因此結(jié)構(gòu)變化發(fā)生的時(shí)間點(diǎn)為1997年9月，虛擬變量dt取值如下：dt=1t1997.90t1997.9因此，利用eviews對(duì)這一模型各變量的系數(shù)進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如下：lcpisa=5.641-1.144d-0.139lfersa+0.154lfer-sa.d（18）(119.49)(-23.23)(-19.29)(20.78)其中括號(hào)內(nèi)的數(shù)值表示t統(tǒng)計(jì)量，回歸結(jié)果表明，在1997年9月以前協(xié)整方程還未出現(xiàn)結(jié)構(gòu)變化，物價(jià)對(duì)外匯儲(chǔ)備的

15、彈性為-0.139，外匯儲(chǔ)備與國(guó)內(nèi)物價(jià)水平之間是負(fù)相關(guān)的關(guān)系，外匯儲(chǔ)備每增加1%，不僅不會(huì)使物價(jià)上漲，反而會(huì)促使物價(jià)降低0.139%。這與理論推導(dǎo)兩者之間同向關(guān)系的結(jié)論相悖，可能因?yàn)椋环矫媸?997年7月源于泰國(guó)的亞洲金融危機(jī)中，中國(guó)堅(jiān)持人民幣匯率穩(wěn)定，不貶值，對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易和引進(jìn)外資都受到了沖擊，外匯儲(chǔ)備也由前幾年的快速增加，變?yōu)橄陆担涣硪环矫?，中?guó)前一段時(shí)間實(shí)行的宏觀經(jīng)濟(jì)政策也對(duì)物價(jià)的下降起著至關(guān)重要的作用。然而在1997年9月發(fā)生結(jié)構(gòu)突變后，這一突變使得協(xié)整變量間的關(guān)系發(fā)生了顯著的變化，物價(jià)對(duì)外匯儲(chǔ)備的彈性開始由負(fù)向的-0.139變?yōu)檎?.015（-0.139+0.154）。這一結(jié)論支

16、持了理論推導(dǎo)的結(jié)果，但盡管外匯儲(chǔ)備對(duì)物價(jià)的影響為正，作用仍不是很明顯，1%的外匯儲(chǔ)備增加，物價(jià)將上升0.015%，究其原因可能是央行采取了沖銷政策，央行會(huì)通過提高存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行央行票據(jù)、公開市場(chǎng)操作或者綜合使用這幾種工具去沖銷過多的基礎(chǔ)貨幣回收過多的流動(dòng)性，這也說明央行采取的沖銷政策在現(xiàn)階段是有效可行的。3、人民幣匯率、外匯儲(chǔ)備與物價(jià)水平的關(guān)系。以上分別將匯率、外匯儲(chǔ)備與物價(jià)水平之間的長(zhǎng)期關(guān)系進(jìn)行了分析發(fā)現(xiàn)，匯率與物價(jià)之間并不存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，而外匯儲(chǔ)備對(duì)物價(jià)水平在長(zhǎng)期內(nèi)則存在單向的穩(wěn)定關(guān)系。下面將匯率引入外匯儲(chǔ)備對(duì)物價(jià)影響的模型，進(jìn)一步考察兩者共同對(duì)物價(jià)水平的影響效果，以考察三者間的長(zhǎng)

17、期穩(wěn)定關(guān)系。三者gh檢驗(yàn)的結(jié)果如下：表5匯率、外匯儲(chǔ)備與物價(jià)水平之間的gh協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果由表5可知，當(dāng)將外匯儲(chǔ)備、匯率共同作為解釋變量時(shí)，gh檢驗(yàn)表明外匯儲(chǔ)備、匯率與物價(jià)水平三者之間不能存在任何形式的協(xié)整關(guān)系。這表明匯率與外匯儲(chǔ)備、物價(jià)均不存在長(zhǎng)期的穩(wěn)定關(guān)系，且匯率的引入使得外匯儲(chǔ)備與物價(jià)水平之間的長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系消失，這說明匯率的引入使得外匯儲(chǔ)備與物價(jià)之間的關(guān)系變得更加復(fù)雜化。 結(jié)論與政策建議 本文在考慮了結(jié)構(gòu)突變的情形下，通過使用結(jié)構(gòu)變化的單位根（za）檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)（gh檢驗(yàn)），對(duì)人民幣匯率、外匯儲(chǔ)備與物價(jià)之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：首先，匯率與物價(jià)之間并不存在任何意義上的協(xié)整關(guān)系，匯率

18、的變動(dòng)并不會(huì)引起物價(jià)的變動(dòng)，當(dāng)然物價(jià)的變動(dòng)對(duì)匯率也無影響。因此有人提出的利用人民幣升值來降低國(guó)內(nèi)通貨膨脹的建議有待商榷。其次，外匯儲(chǔ)備與物價(jià)之間存在c/s形式的協(xié)整關(guān)系，且結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)發(fā)生在1997年9月，在結(jié)構(gòu)突變前后，外匯儲(chǔ)備對(duì)物價(jià)的影響方向從負(fù)相關(guān)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)檎嚓P(guān)關(guān)系。但是無論是正相關(guān)關(guān)系還是負(fù)相關(guān)關(guān)系，物價(jià)對(duì)外匯儲(chǔ)備的彈性較小，外匯儲(chǔ)備變動(dòng)對(duì)物價(jià)的影響不是很明顯。再者，將匯率引入到外匯儲(chǔ)備對(duì)物價(jià)的影響模型中發(fā)現(xiàn)，匯率的引入使得外匯儲(chǔ)備與物價(jià)間的協(xié)整關(guān)系消失，這說明了匯率使外匯儲(chǔ)備與物價(jià)之間的關(guān)系更趨復(fù)雜。鑒于以上分析,提出以下建議:首先，我國(guó)貨幣政策的重點(diǎn)應(yīng)該是穩(wěn)定物價(jià)，貨幣當(dāng)局應(yīng)該通過制定正確的貨幣政策來控制國(guó)內(nèi)的通貨膨脹，而不能寄希望于通過人民幣升值來抑制通貨膨脹。這也說明我國(guó)的匯率制度可以變得更加富有彈性，進(jìn)一步增強(qiáng)貨幣政策的獨(dú)立性。其次，央行在對(duì)外