談談企業(yè)如何做到投資適度

1、談談企業(yè)如何做到投資適度 企業(yè)如何做到投資適度應針對各階段的特點,采取不同的措施,緩解投資扭曲,做到投資適度。 投資活動是企業(yè)的主要財務活動之一。由于投資問題關系到企業(yè)的業(yè)績和未來的發(fā)展前景,所以特別受到企業(yè)所有者、經(jīng)營者及其他利益相關者的共同關注。但在現(xiàn)實生活中,經(jīng)?？吹胶芏嗖焕谄髽I(yè)可持續(xù)增長的投資過度或投資不足的現(xiàn)象。常言道,過猶不及,任何事情都要有一個合適的度。企業(yè)如何才能做到投資適度呢?對于投資過度和投資不足問題,不能一概而論,因為在企業(yè)生命周期的各個階段,有著不同的經(jīng)營特點、財務特征和管理模式,因此各階段引發(fā)投資問題的原因也不盡相同。這就需要分析投資過度和投資不足的深層次原因,改進

2、影響投資決策的因素,保證企業(yè)可持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展。 一、相關理論及分析 傳統(tǒng)意義上,投資過度是指企業(yè)在投資項目的凈現(xiàn)值小于零的情況下,仍然進行投資的一種現(xiàn)象。投資不足則是指在投資項目的凈現(xiàn)值大于或等于零的情況下,企業(yè)卻放棄投資的一種現(xiàn)象。從經(jīng)濟學的角度,關于投資過度和投資不足的研究可以劃分為以下幾類: (一)信息不對稱 作出投資決策的關鍵問題是要有充分的信息。正確的投資決策依賴于信息的掌握和處理能力,這就需要投資決策人有通暢的信息渠道和極高的處理信息能力。然而,企業(yè)的所有者和經(jīng)營者在獲得、傳輸、處理與投資決策相關的信息時會產(chǎn)生偏差,有時甚至會出現(xiàn)誤解。 myers (1984)認為,由于借款人和貸款

3、人之間存在信息不對稱和逆向選擇問題,致使外部融資成本高于內(nèi)部融資成本,這就會產(chǎn)生“融資約束”問題,出現(xiàn)公司對較高收益的投資項目無法融資, 還有可能出現(xiàn)使股東主動放棄對債權人而言有利的投資項目, 這些都會導致企業(yè)發(fā)生投資不足。 narayanan(1988)認為,由于信息不對稱,市場無法準確通過投資項目的npv將企業(yè)按質(zhì)量的好壞完全分離,只能以平均價值對所有企業(yè)的投資項目的npv估價,因此形成的市場均衡是包含許多不同的以平均價值估價的發(fā)行股票的混合均衡。這樣項目的npv較低的企業(yè)可以從發(fā)行被高估的股票中獲利,從而彌補npv小于零的項目所造成的損失。因此企業(yè)將會接受一些npv小于零的投資項目,因而

4、發(fā)生投資過度現(xiàn)象。 stiglitz和 weiss(1981)分析認為,由于信息的不對稱,銀行無法準確地把握投資項目的風險。為了減少不良貸款的損失,實行信貸配給成為銀行最優(yōu)的政策。在信貸配給中銀行需要更多地考慮企業(yè)的償債能力。從理論上講,企業(yè)資本數(shù)量越多,銀行越容易保證自己的權益。因為銀行對于企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量情況并不是很清楚,所以銀行更多的是根據(jù)企業(yè)的名義資產(chǎn)量進行信貸配給。因此規(guī)模越大的企業(yè)獲得貸款越容易,融資成本越低。另外,各個地方政府為了地方財政收入或政績,會特別扶持規(guī)模大的“明星”企業(yè),企業(yè)規(guī)模越大,越容易得到政府的青睞,在融資時獲得政府的幫助。在企業(yè)“做大”好處多多的時候,他們會饑不擇食

5、地找資金、上項目, 大肆地兼并收購以擴大規(guī)模,出現(xiàn)投資過度。 (二)委托-代理理論 由于委托人和代理人的目標不完全相同,當兩者的利益發(fā)生沖突時,代理人有違背委托人利益而獨立實現(xiàn)自身利益的傾向。信息不對稱造成的監(jiān)督成本的存在,也為代理人實現(xiàn)自身利益創(chuàng)造了條件。jensen(1986)認為,當公司擁有較多的自由現(xiàn)金流量時,公司的經(jīng)理人就會不顧股東的利益,為構建自己的“帝國大廈”,產(chǎn)生將這部分現(xiàn)金投資于公司規(guī)模擴大的新項目上的動機,以滿足獲取公司規(guī)模擴大所帶來的各種金錢和非金錢收益的欲望,導致投資過度。根據(jù)這一理論,治理投資過度,主要途徑就是加強負債融資的比例,因為伴隨負債比例的提高而帶來的破產(chǎn)威脅

6、,可以阻止經(jīng)理人采取減少價值的投資。另外,負債的運用以及負債比例的提高將有利于減少公司的自由現(xiàn)金流量,抑制經(jīng)理人因企業(yè)自由現(xiàn)金流量過多而進行有利于自己的過度投資行為。 (三)有限理性企業(yè)的經(jīng)理人和股票市場上的投資者不可能是完全理性的。企業(yè)的投資決策會受到經(jīng)理人和投資者雙重非理性的影響。 在對經(jīng)理人的非理性研究中,roll(1986)認為,企業(yè)的投資收購活動很多是源于經(jīng)理人的過度自信。當經(jīng)理人考慮投資收購時,對于投資項目分析的準確性過度自信,這將可能會導致過多的投資收購活動。在投資者非理性的研究中,stein (1996)認為,當投資者過度悲觀時,股價被低估。由于企業(yè)為投資項目融資的成本將會過高

7、,將不得不放棄一些有吸引力的投資項目,此時出現(xiàn)投資不足。但當投資者對一些投資項目過度樂觀時,如果經(jīng)理人員認為這是信息不對稱的結果,想當然地認為投資者知道更多的信息,那么經(jīng)理人就可能將投資者過于樂觀的情緒誤認為是有客觀基礎的樂觀,從而投資于一些具有負npv的項目,出現(xiàn)投資過度。 二、問題的提出 在學者們對投資過度和投資不足的研究中,無論是從信息不對稱、委托代理理論還是從經(jīng)理人和投資者的有限理性出發(fā),都很少結合企業(yè)的生命周期進行分析。然而,企業(yè)處在不同的生命周期階段,其投資特點、現(xiàn)金流量、管理模式也不同,導致的投資扭曲方向自然不同。因此,針對不同階段的投資過度和投資不足,采取的措施是否也應有所偏重

8、? 另外,對投資過度和投資不足依靠項目的凈現(xiàn)值來界定。一般情況下,凈現(xiàn)值法用于投資項目采納與否的決策中。在只有一個投資項目的情況下,如果該項目的凈現(xiàn)值大于零,則進行投資;如果該項目的凈現(xiàn)值小于零,則放棄投資。在多個投資項目的取舍決策中,則是凈現(xiàn)值大者優(yōu)先。在資金無限量的情況下,如果企業(yè)在投資項目的凈現(xiàn)值小于零時,仍然進行投資,就是投資過度。投資于凈現(xiàn)值小于零的項目,肯定對實現(xiàn)企業(yè)價值最大化不利,會損害企業(yè)的長期發(fā)展,應采取措施對投資過度行為進行規(guī)避。同樣,在資金無限量的情況下,如果企業(yè)在投資項目的凈現(xiàn)值大于或等于零的情況下,放棄投資,就是投資不足。但現(xiàn)實生活中的企業(yè)不可能獲得無限量的資金,出于

9、企業(yè)可持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展的考慮,并不是所有的凈現(xiàn)值大于零的項目都要進行投資,所以對投資不足的研究不能一概而論,在資金充裕時的投資不足可能是過度穩(wěn)健的表現(xiàn),會喪失企業(yè)發(fā)展的大好機會;而在資金緊張時的投資不足則是理性的表現(xiàn),可以避免盲目擴張帶來的破產(chǎn)壓力。 基于以上分析,企業(yè)應在有利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的前提下,結合實際情況采取不同措施,分別應對企業(yè)生命周期各個階段的投資不足和投資過度,盡量做到投資適度。 三、企業(yè)生命周期各個階段的投資扭曲問題與對策企業(yè)生命周期是指企業(yè)從創(chuàng)辦開始,到其消亡為止所經(jīng)歷的自然時間,包括初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期四個階段。 (一)初創(chuàng)期 處于初創(chuàng)時期的企業(yè),一般擁有一定的專有

10、技術,資金來源主要是創(chuàng)業(yè)者和風險資本家,有少量的債務。此階段的企業(yè)組織結構簡單,創(chuàng)業(yè)者一般 集投資者、生產(chǎn)經(jīng)營者、管理者于一身,管理體制一般采取集權治理模式,委托代理問題不明顯。企業(yè)投入多、產(chǎn)出少,盈利能力較低,現(xiàn)金流轉不順,自由現(xiàn)金流量甚至為負。但初創(chuàng)時期的企業(yè)一般擁有新發(fā)明或新技術,這些新發(fā)明或新技術轉化而成的新產(chǎn)品又孕育著新的市場機遇,因此,投資項目具有高風險高收益的特點。由于資金的制約,在此階段企業(yè)一般不會出現(xiàn)投資過度,主要的問題是投資不足。 在企業(yè)初創(chuàng)期,由于融資困難產(chǎn)生的投資不足問題,可以通過減少信息不對稱問題進行緩解。企業(yè)應積極向市場上的風險資本傳達高收益投資項目的詳細信息,通暢

11、信息渠道,使市場上的風險投資者能有效地將高回報的投資項目與其他企業(yè)的劣質(zhì)項目區(qū)別開來,提高投資者的鑒別能力,從而提高企業(yè)融資能力。向銀行融資時,通暢的信息可以讓銀行準確把握貸款的風險, 通過簽訂合適的貸款合同減少企業(yè)違約風險,同時提高企業(yè)取得貸款的成功率。 (二)成長期 處于成長時期的企業(yè),隨著技術的不斷成熟,新產(chǎn)品逐漸被市場接受,客戶穩(wěn)定增加,生產(chǎn)銷售量提高,產(chǎn)品成本下降,業(yè)績增長速度加快,市場競爭能力逐漸增強,企業(yè)在行業(yè)中已經(jīng)有了比較明確的市場定位。業(yè)績的快速增長會帶來大量的現(xiàn)金流量,同時隨著企業(yè)規(guī)模的壯大,對資金的需求量也越來越大。組織結構由單層逐漸形成多層,由簡單變復雜,所以集權治理模

12、式不能適應成長期企業(yè)發(fā)展的需要,所有權與經(jīng)營權開始發(fā)生分離,分權經(jīng)營管理模式逐漸得到完善,隨之委托代理問題也開始出現(xiàn)。成長期的企業(yè)投資不足問題仍然顯著,但同時要防范職業(yè)經(jīng)理人員在企業(yè)擴大規(guī)模的過程中,為了自身利益發(fā)生違背企業(yè)價值最大化的行動。 導致成長期投資不足的原因中,資金來源緊張仍然占主要地位,積極的信息傳遞有助于投資者正確理解企業(yè)的高成長性,對企業(yè)投資項目保持樂觀的態(tài)度,提高股票的價格,降低為投資項目融資的成本。同時股利政策應采取少量的現(xiàn)金股利和高比例配股、送股,既提高收益留存率,滿足企業(yè)成長對資金的需求,又能傳遞企業(yè)高增長的信號。對于日益顯現(xiàn)的委托代理問題產(chǎn)生的投資過度現(xiàn)象,此階段宜采

13、取股權激勵的方法解決。經(jīng)理人持有股份的增加可以使經(jīng)理人和所有者的目標趨于一致,減少其可能侵害外部股東利益的行為。成長期的股票期權可以為經(jīng)理人帶來大量的好處,并且通過保持與企業(yè)價值最大化一致的行為,比逆向選擇更容易獲得自身利益的最大化。同時,經(jīng)理人持有股份的多少可以向企業(yè)外部傳達他們對公司運營前景的信心。另外,在董事會中設立獨立董事也能有效緩解委托代理問題產(chǎn)生的過度投資。 (三)成熟期處于成熟時期的企業(yè)資金雄厚、技術先進、管理水平高,具有很強的生存能力和競爭能力。產(chǎn)品市場份額穩(wěn)定,企業(yè)盈利能力強,有大量的自由現(xiàn)金流量。成熟期的企業(yè)由于產(chǎn)品市場趨于飽和,存在行業(yè)生命周期進入蕭條的可能。為保持競爭力

14、,企業(yè)會出現(xiàn)跨行業(yè)、跨區(qū)域、跨文化的規(guī)模擴張行動。成熟期業(yè)務的復雜化使企業(yè)管理更加困難,客觀上需要職業(yè)經(jīng)理人員進行實際運作和管理。所有者和經(jīng)營者之間的信息不對稱問題日益突出。經(jīng)理人為了構建自己的帝國,增加在職消費,非常容易出現(xiàn)投資過度的行為,加上大量自由現(xiàn)金流量的客觀存在,更為投資過度提供了條件。另外,企業(yè)為了保持持續(xù)的競爭力,需要增加研發(fā)投入,開發(fā)新產(chǎn)品、新業(yè)務。 為緩解成熟期的過度投資,首先應執(zhí)行現(xiàn)金股利分配政策,并通過適當?shù)墓善被刭?減少企業(yè)自由現(xiàn)金流量,同時可以提高股東的價值;其次,根據(jù)jensen的“控制假說”,提高資本結構中的負債比率,通過承諾支付未來現(xiàn)金流,減少經(jīng)理人可以自由決斷

15、使用的自由現(xiàn)金流量,約束經(jīng)理人及其組織的行動,減少代理成本,緩解委托代理問題引起的過度投資。 在這一階段,發(fā)行可轉換債券將具有很好的作用,可轉換債券是具有雙重性質(zhì)的融資方式。在初始發(fā)行時具有負債性質(zhì),但以后根據(jù)條件可以轉換成股票,因此可轉換債券能在以后改變公司的負債比例。相對于可轉換債券,由普通債券和股票組成的資本結構具有剛性,改變公司的債務水平相對困難。更為重要的是,可轉換債券給予其投資人單方面把債券轉換成公司股票的權利,這在一定程度上制約了經(jīng)理人的自由決策,對控制經(jīng)理人的利己主義行為非常有用。 在企業(yè)成熟期,投資決策的一個重要方面就是對于新產(chǎn)品、新業(yè)務、新市場的投資開發(fā),以延長企業(yè)生命周期

16、。在對這些項目進行決策時,引入期權概念可以在一定程度上避免草率決策引起的投資扭曲。傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值項目評估方法,忽視了企業(yè)擁有的投資機會價值,并且認為只能馬上投資或者不再投資,因而錯誤估計了投資項目的價值,忽略了有價值的項目或投資于無價值的項目。期權理論指出,項目的價值應該由兩部分組成:靜態(tài)凈現(xiàn)值和靈活性管理的期權價值,企業(yè)可以根據(jù)經(jīng)濟環(huán)境、投資項目和企業(yè)自身條件等情況的變化,對投資戰(zhàn)略、投資項目進行調(diào)整。當情況不利時,企業(yè)可以延緩投資或轉換投資,以減少風險,等待有利狀態(tài)的到來;當有利狀態(tài)出現(xiàn),投資項目的產(chǎn)出和市場比預期的好時,企業(yè)可以不同程度地擴大投資規(guī)模。如果其他條件相同時,具有這些期權的項目

17、更具有價值。 (四)衰退期處于衰退期的企業(yè)產(chǎn)品的市場份額逐漸萎縮,企業(yè)盈利能力下降,股票價格開始下跌,發(fā)行股票和債券進行融資十分困難,銀行信用貸款收緊,企業(yè)籌資能力下降。在企業(yè)現(xiàn)金流轉不暢、融資困難的條件下,企業(yè)的財務狀況開始惡化。管理階層的官僚主義、本位主義嚴重,投資決策中考慮“小集團”利益等問題突出。衰退期的企業(yè)有三條出路,第一條是通過業(yè)務收縮、資產(chǎn)重組延緩衰退;第二條是通過被接管、兼并等形式完成企業(yè)生命周期;第三條是通過新產(chǎn)品、新業(yè)務的成功開發(fā)蛻變進入新的成長階段。 衰退期的企業(yè)一方面迫切需要投資于新產(chǎn)品、開發(fā)新業(yè)務或進行業(yè)務重組和整合,尋求新的增長點,但由于此階段企業(yè)融資困難,會出現(xiàn)投

18、資不足;另一方面,若企業(yè)被競爭對手接管和兼并,將會對經(jīng)理人的利益構成威脅,為了避免這種情況的發(fā)生,經(jīng)理人又會迫切地實施反兼并措施,如進一步的擴大規(guī)模,增加被兼并成本,使競爭者感到兼并無利可圖而放棄兼并等。在這一過程中會出現(xiàn)投資于凈現(xiàn)值小于零的項目的情況發(fā)生,出現(xiàn)投資過度。另外,較大的企業(yè)規(guī)模會使管理人員內(nèi)部形成利益不同的“小集團”,造成管理控制不力和決策權的分散,更加重了投資扭曲的現(xiàn)象。在衰退期,既要形成新的競爭力又要預防被兼并的雙重壓力,使得企業(yè)可能出現(xiàn)凈現(xiàn)值大于零的項目無錢投資,凈現(xiàn)值小于零的項目優(yōu)先上馬的矛盾局面。 經(jīng)歷了發(fā)展的輝煌時期,衰退期企業(yè)的股權分散度相對較高,廣大的中小股東監(jiān)督經(jīng)理人的成本很高,失去了監(jiān)督的積極性。企業(yè)可能就會變成經(jīng)理人的“帝國大廈”,按自己的利益最大化隨心所欲地作出投資決策,把股東利益拋到腦后。針對衰退期的這種情況,集中所有權是一種有效的方法。pindada和torre(2002)發(fā)現(xiàn)“集中所有權”的監(jiān)督緩和了主要利益相關人之間的利益沖突,從而防止了對負凈現(xiàn)值項目的投資。因此集中所有權被視為是過度投資的控制機制,使得大股東有監(jiān)督經(jīng)理人的決策制定的激勵,防止經(jīng)理人作出不利于股東的分散資金、降低企業(yè)價值的投資。但應注意的是,所有權集中度過高也不行