貨幣政策傳導(dǎo)機制的運行效率分析

1、_貨幣政策傳導(dǎo)機制的運行效率分析 摘要：本文通過數(shù)學(xué)模型的構(gòu)建，綜合分析了公眾信心、商業(yè)銀行的逐利行為以及貨幣政策時滯影響下的市場博弈行為對貨幣政策傳導(dǎo)機制運行效率的影響。并進一步通過實證分析論證了當前貨幣政策傳導(dǎo)機制運行效率低下的主要原因。 關(guān)鍵詞：貨幣政策傳導(dǎo)機制運行效率 一、引言與理論爭鳴 對于貨幣政策傳導(dǎo)機制的分析，在西方，主要有凱恩斯學(xué)派的傳導(dǎo)機制理論和貨幣學(xué)派的傳導(dǎo)機制理論。其中，凱恩斯學(xué)派認為，調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量可以影響金融資產(chǎn)價格，進而影響投資支出和國民收入。據(jù)此，凱恩斯認為，“流動性陷阱”和投資利率彈性是影響貨幣政策傳導(dǎo)機制運行效率的關(guān)鍵。而后凱恩斯學(xué)派的托賓(j.tobin)則

2、認為“流動性約束”和授信限額是導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)機制低效的主要因素；再后來莫迪利安尼(f.modigliani)則從財富效應(yīng)的角度分析了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化對貨幣政策效果的影響。貨幣學(xué)派則認為貨幣供應(yīng)量可以直接影響支出，進而影響投資和國民收入。因此，弗里德曼（friedman）認為實施穩(wěn)定的貨幣政策是有效的。而貨幣政策之所以會出現(xiàn)低效的情況，那是因為貨幣政策傳導(dǎo)機制受時滯和適應(yīng)性預(yù)期等因素的干擾；而梅爾茨(meltzer)和布倫納(brunner)則將更多的注意力集中在資產(chǎn)選擇的范圍上，并從商品和資產(chǎn)兩個市場分析和考察了資產(chǎn)價格效應(yīng)對于貨幣政策傳導(dǎo)機制運行效率的影響。此外，近年來，米仕金（mishki

3、n.f.s）從銀行借貸角度,伯南科（blinder）和格特勒(gertler)從消費者的資產(chǎn)負債表角度論述了信息不對稱對貨幣政策傳導(dǎo)機制運行效率的影響。綜上可見，由于對于各項變量重視程度不同，各學(xué)派對于貨幣政策傳導(dǎo)機制運行效率的研究，存在諸多爭議。本文在吸收前人理論成果的基礎(chǔ)上，試圖從貨幣政策傳導(dǎo)機制自身的各行為主體出發(fā)，來探究公眾信心、商業(yè)銀行的逐利性行為以及政策時滯影響下的市場博弈行為對于貨幣政策傳導(dǎo)機制運行效率的影響。 二、貨幣政策傳導(dǎo)機制運行效率分析的基本假定和模型構(gòu)建 為了分析貨幣政策傳導(dǎo)機制在貨幣政策實施過程中的運行效率，我們假定：（1）：貨幣當局的政策目標是穩(wěn)定幣值，促進經(jīng)濟的持

4、續(xù)健康發(fā)展；（2）：公眾的行為是理性的。即公眾可以根據(jù)當前的經(jīng)濟狀況，做出合乎理性的消費和投資決策；（3）：信息不對稱，貨幣當局和公眾之間存在弱式有效市場，雙方信息完備程度差異較大；（4）：存在非完善金融市場。即公眾投資渠道狹窄，只能以現(xiàn)金和存款形式持有金融資產(chǎn)。且公眾對利率敏感程度較低；（5）：封閉經(jīng)濟，即不考慮匯率波動和國際資本流動。 1商業(yè)銀行和公眾行為對貨幣政策傳導(dǎo)機制運行效率影響的理論模型 眾所周知，貨幣供應(yīng)量（ms）取決于貨幣乘數(shù)（m）和基礎(chǔ)貨幣（b）,而貨幣乘數(shù)又分別取決于貨幣當局的制度性約束行為（法定存款準備金率rd、rt）、商業(yè)銀行的利益選擇行為和風(fēng)險規(guī)避動機（超額準備金率e

5、）以及社會公眾的信心狀況與行為選擇（現(xiàn)金漏損率c及定期存款占活期存款的比率t）。據(jù)此，筆者構(gòu)建貨幣供應(yīng)量的數(shù)學(xué)模型如下： ms=mb(1) m=(1+c)/(rd+e+c+trt)(2) ms=b(1+c)/(rd+e+c+trt)(3) 對于貨幣需求函數(shù)（md）,我們采用劍橋?qū)W派的貨幣需求方程。即： md=kpy(4) py為名義國民收入；k為以貨幣形式持有的財富與總財富之間的比例。因此貨幣市場均衡時： md=ms即：kpy=mb(5) 根據(jù)馬歇爾貨幣信用與商業(yè)中的論斷：“一個人在權(quán)衡增加現(xiàn)金支配權(quán)的好處和增加不能產(chǎn)生直接收入或其他利益的資財?shù)膲奶幹?，就可以確定出適當?shù)姆至??！币虼耍覀兗?/p>

6、定，一個國家的一般居民發(fā)現(xiàn)自己值得保持的現(xiàn)成購買力占名義國民收入的比率k是一個常數(shù)。因此方程調(diào)整為： py=b(1+c)/k(rd+e+c+trt)(6) 結(jié)合以上的假定及方程（6），我們得出：旨在“熨平”經(jīng)濟周期波動的貨幣政策能否實現(xiàn)自己的最終目標（py的持續(xù)穩(wěn)定增長），關(guān)鍵取決于六個約束變量：b、rd、rt、e、c、t。而這些變量又分別取決于三個不同的行為主體：貨幣當局、商業(yè)銀行、公眾。顯然，b、rd、rt是由貨幣當局決定的；而e則是由商業(yè)銀行決定的；剩余的c、t是由公眾信心及其行為決定的。其中，商業(yè)銀行、公眾又是貨幣政策傳導(dǎo)過程中金融領(lǐng)域和真實領(lǐng)域的主要作用對象。因而能否實現(xiàn)貨幣政策在金

7、融領(lǐng)域和真實領(lǐng)域的良性傳導(dǎo)，關(guān)鍵取決于商業(yè)銀行和公眾在政策變動過程中的行為選擇。其中，真實領(lǐng)域的公眾行為又是決定貨幣政策能否實現(xiàn)和貨幣政策傳導(dǎo)機制運行效率的關(guān)鍵。 戈德哈特（goodhart）1975年在貨幣、信息和不確定性中說：“通過改變與支出有關(guān)的相對收益的變化；通過改變資產(chǎn)市場價值而引起人們財富的變化，貨幣政策最終影響消費者的支出決策?！边@是一個地道的凱恩斯主義的有關(guān)貨幣政策傳導(dǎo)機制的總結(jié)。它強調(diào)了貨幣政策傳導(dǎo)過程最終是通過影響微觀個體的支出決策（需求）來實現(xiàn)貨幣政策目標的。但是由于“貨幣政策不可避免的間接傳導(dǎo)，逐步滲透”（弗里德曼，1975）使得貨幣政策傳導(dǎo)機制運行效率很難得到保證。因

8、為其不可避免的受制于傳導(dǎo)過程中各行為主體的行為選擇。由于商業(yè)銀行自身的逐利性和公眾信心的逆風(fēng)向抑制作用，往往使得以反周期循環(huán)為目的的貨幣政策成為貨幣當局的“一廂情愿”。在經(jīng)濟高漲時期，貨幣當局會介入市場對經(jīng)濟進行管理，以免經(jīng)濟過熱。假定貨幣當局通過提高法定存款準備率（rd和rt）來抑制經(jīng)濟過熱。但是，面對高額的貸款需求及其較高的收益率，商業(yè)銀行的逐利性動機必然促使商業(yè)銀行通過超額準備金（e）的對抗性變動，來增加貸款商業(yè)銀行的派生存款增加，經(jīng)濟趨于更熱。同時，在基于經(jīng)濟趨優(yōu)的公眾信心的作用下，現(xiàn)金漏損率（c）將進一步減少；定期存款將大幅度下降。即期消費和投資將進一步增加。這對于緊縮性的貨幣政策來

9、說，無疑是一種巨大的挑戰(zhàn)。在經(jīng)濟蕭條時期，一方面國民收入下降，原始存款減少，在一定程度上削弱了商業(yè)銀行的放款能力。另一方面，由于經(jīng)濟蕭條時期貸款風(fēng)險增大，商業(yè)銀行對貸款的審批往往更加謹慎，出現(xiàn)一種理性的“惜貸”現(xiàn)象（超額準備金e增加）。同時，由于經(jīng)濟蕭條，公眾信心下降，出于謹慎動機和預(yù)防動機的流動性偏好增強，對貨幣持有需求增加（現(xiàn)金漏損率c上升、活期存款轉(zhuǎn)化為定期存款的比例t上升）。這對于試圖啟動經(jīng)濟的擴張性貨幣政策來說，無疑是一種潛在的抑制。綜上可見，由于商業(yè)銀行自身的逐利性以及公眾信心的逆風(fēng)向抑制作用，使得貨幣政策在金融領(lǐng)域的傳導(dǎo)出現(xiàn)了明顯的“斷裂”，貨幣政策傳導(dǎo)機制趨于失靈。 2、公眾與

10、貨幣當局行為對貨幣政策傳導(dǎo)機制運行效率影響的理論模型 由于貨幣當局和公眾之間存在著信息不對稱，且多以“微調(diào)”為主的貨幣政策不可避免的存在著“時滯”，所以往往使得貨幣當局和公眾之間很難達成某種程度上的“默契”。特別是在政策時滯出現(xiàn)疊加的情況下，基于同一目的多次政策調(diào)節(jié)，往往使得公眾很難吃透貨幣當局的“底牌”，從而對于當前的消費和投資舉棋不定而這正是貨幣當局所不愿看到的。因而這就構(gòu)成一個典型的公眾貨幣當局的有限重復(fù)博弈模型。具體得益矩陣如圖1.0所示，假定在經(jīng)濟蕭條時期，貨幣當局試圖通過降息，來抑制經(jīng)濟下滑。對于貨幣當局來說，有“降息”和“不降息”兩種選擇；而對于公眾來說，同樣也有“消費”和“不消

11、費”兩種對策。如果貨幣當局采取降息政策，得到公眾認可并有支持舉措（消費增加），則貨幣當局可從經(jīng)濟復(fù)蘇中獲得效用v。同時，公眾也可從增加的消費中獲得效用u。相反，如果公眾對當前的經(jīng)濟復(fù)蘇缺乏信心，并不增加消費，那么貨幣當局的降息政策將因此大打折扣，效用損失為-3/4v。而公眾也將因經(jīng)濟持續(xù)低迷而損失效用為-1/4u；相反，如果貨幣當局不采取“降息”政策，但是公眾消費增加。那么貨幣當局則可以坐收漁翁之利，從經(jīng)濟復(fù)蘇中獲得效用v。但是，公眾將會因為消費成本相對較高而損失效用為-3/4u。當然，理性的公眾更多的會從自身利益出發(fā)，采取不作為的行為（不增加消費），那么這種放任經(jīng)濟蕭條的結(jié)果將使博弈雙方各自

12、損失效用一半。綜上可見，由于貨幣當局和公眾之間存在著信息不對稱，在一方采取積極措施而另一方不配合的情況下，得益矩陣顯示不采取措施一方明顯占優(yōu)，而采取一方會因此而遭受損失。所以對于公眾和貨幣當局來說，在短期內(nèi)，在風(fēng)險規(guī)避動機作用下，都會采取極大化極小策略（maxminstrategy）,傾向于選擇次優(yōu)均衡（不降息，不消費）。而在長期內(nèi)，這種博弈可以有限重復(fù)，特別是在連續(xù)政策時滯出現(xiàn)疊加的情況下，次優(yōu)均衡極易被相互的預(yù)期打破。從而出現(xiàn)重復(fù)博弈現(xiàn)象。以致于貨幣當局多次降息，而公眾在“買漲不買跌”心理作用下并不消費和投資，從而使得博弈雙方兩敗俱傷（inthecold），最終貨幣政策傳導(dǎo)機制在真實領(lǐng)域的

13、傳導(dǎo)趨于無效。 公 眾 消費 不消費 v， u1/4v,3/4uv, 1/4u1/2v,1/2u降息貨幣當局不降息 （ 圖1.0 ） 三、貨幣政策傳導(dǎo)機制運行效率的實證分析 1公眾信心：公眾信心是微觀個體對一國宏觀經(jīng)濟運行狀況認可程度的某種反映。良好的公眾信心往往意味著經(jīng)濟基本面的整體趨優(yōu)和市場預(yù)期的普遍看好。相反，低迷的公眾信心則意味著宏觀經(jīng)濟基礎(chǔ)的喪失以及市場預(yù)期的過于悲觀。因此，公眾信心的轉(zhuǎn)換，將成為以反經(jīng)濟周期循環(huán)為目的的權(quán)衡性貨幣政策的最大的障礙。一項貨幣政策的實施，最終的目的無非是以糾正微觀個體的行為為手段，增進社會整體福利。然而在缺乏信心的經(jīng)濟面前，以“微調(diào)”為主的貨幣政策的實施

14、，將很難打破微觀個體的“謹慎”行為，成為其籍以買進的信號.截止到2001年12月份，美聯(lián)儲已連續(xù)降息11次，累計幅度達475個基點。而從美國會議委員會（conferenceboard）反饋的信心指數(shù)顯示：消費者信心綜合指數(shù)（1985=100）從6月份的118.9降至10月份的85.5；未來展望指數(shù)從6月份的93.5，降至10月份的70.8；經(jīng)濟狀況指數(shù)從6月份的156.8，降至10月份的107.6。（資料來源：華爾街日報2001年10月30日，會議委員會新聞稿）由此可見，美聯(lián)儲貨幣政策收效甚微，貨幣政策傳導(dǎo)機制運行效率低下。究其原因，不難看出，正是由于公眾對當前經(jīng)濟復(fù)蘇缺乏信心，以致連續(xù)的降息

15、政策并沒有能夠激活居民當前的消費和投資。因此，公眾信心的轉(zhuǎn)換，已經(jīng)成為制約經(jīng)濟異動時期權(quán)衡性貨幣政策能否奏效的關(guān)鍵因素。 2商業(yè)銀行：眾所周知，商業(yè)銀行是一國貨幣當局公開市場操作的對手和政策調(diào)控的對象。它是貨幣政策傳導(dǎo)過程中不可或缺的重要環(huán)節(jié)操作目標，賴以實現(xiàn)的行為基礎(chǔ)。因而商業(yè)銀行能否有效地配合貨幣當局的政策實施，將成為決定貨幣政策能否良性傳導(dǎo)的關(guān)鍵。然商業(yè)銀行本身是一個獨立的利益實體。自身的逐利性與貨幣當局的政策目標存在著利益不相容。這樣，在利益機制的驅(qū)動下，會更多地從自身利益出發(fā)，特別是在當前的預(yù)算約束日益硬化的情況下，這一點就顯得更加突出。根據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計資料顯示：1997年四大國

16、有商業(yè)銀行的超額儲備率為8%左右，而其他的商業(yè)銀行的超額儲備率均在13%以上；另據(jù)統(tǒng)計，交通銀行97年1-4季度貸款計劃的利用率為30%、55%、58%、96%，這說明商業(yè)銀行存在大量的資金剩余。然根據(jù)國家經(jīng)貿(mào)委當年的統(tǒng)計資料顯示：全國有近2000家優(yōu)秀的民營企業(yè)存在不同程度的貸款饑渴。由此可見，商業(yè)銀行存在明顯的風(fēng)險規(guī)避動機和利益選擇傾向。面對著眾多優(yōu)秀的民營企業(yè)及其迫切的貸款需求，商業(yè)選擇了“謹慎”。而這種行為在值得肯定（畢竟風(fēng)險意識有所增強）和值得深思（制度的約束）的同時，也極大的影響了貨幣政策傳導(dǎo)機制的運行效率。（見表2） 表2 我國1994-1999年間基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量與乘數(shù)變化率（%

17、）年份199419951996199719981999m024.298.18711.6515.62810.08712.03乘數(shù)11.5130.1086.5795.6171.607-1.92乘數(shù)28.2719.6512.213.424.32-4.46資料來源：萬解秋等根據(jù)中國統(tǒng)計年鑒2000整理所得。從表2可以看出，96-99年間乘數(shù)1連續(xù)下降，而在這一期間也正是中國人民銀行七次降息、兩次降低法定存款準備率的時候。結(jié)合公式（6），不難看出，商業(yè)銀行超額準備金率（e）的對抗性變動是貨幣乘數(shù)下降的主要原因之一。 3政策時滯影響下的市場博弈行為：弗里德曼認為，貨幣政策存在著觀察滯后、決策滯后以及效果滯

18、后。在他看來，貨幣政策的時間滯后，常常使得以反經(jīng)濟周期循環(huán)為目的的權(quán)衡性貨幣政策變?yōu)閷?jīng)濟的額外的和不必要的干擾。由于滯后的存在，貨幣行動只能在相當長久且不穩(wěn)定的時間之后，才能影響到經(jīng)濟情況。且在若干時間之后，某種政策影響可能改變方向。由此可見，弗里德曼注意到的是時滯的時間跨度可能使得一項基于過去的貨幣政策在未來的不確定的情況下成為經(jīng)濟變動的羈絆。但是他沒有注意到一個同樣重要的問題。那就是在連續(xù)的貨幣政策出現(xiàn)政策時滯疊加的情況下，貨幣政策的效果，就更難保證；而且這種時滯的跨度又極有可能進一步誤導(dǎo)公眾預(yù)期，以致于在信息不對稱的情況下，出現(xiàn)公眾和貨幣當局有關(guān)政策空間的博弈。2001年3月20日，美

19、聯(lián)儲再度將隔夜拆借利率降低0.5個百分點，由于降息幅度低于市場預(yù)期，主要股指以急速下挫，做出應(yīng)急性反應(yīng)。納斯達克綜合股指當日盤終下跌93.74點，跌幅達4.80%；道-瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下跌238.25點，跌幅達2.39%。這是一種典型的重復(fù)博弈現(xiàn)象。然處于“囚徒困境”中的貨幣當局很難準確地判斷一項貨幣政策的力度是否已經(jīng)到位，而不至于受制于市場博弈中的公眾行為選擇。往往在更多的情況下是政府接二連三的“大肆甩賣”（擴張性的貨幣政策），而市場卻在“買漲不買跌”的心理作用下，越發(fā)的“收斂”即期的消費和投資。有限的市場理性以及政府扭轉(zhuǎn)已經(jīng)錯誤之政策的政治成本，使得雙方很難走向合作。連續(xù)政策時滯內(nèi)的博弈成

20、本變得如此之高昂，以至于博弈雙方兩敗俱傷。最終貨幣政策在真實領(lǐng)域的傳導(dǎo)，趨于無效。 四、結(jié)論 綜上可見，目前的貨幣政策傳導(dǎo)機制受到多方面的挑戰(zhàn)，涉及到公眾、商業(yè)銀行以及貨幣當局本身等諸多方面的因素。在此，筆者得出以下結(jié)論： 1.公眾是貨幣政策傳導(dǎo)機制的微觀著眼點；公眾信心的有無及其行為的選擇是決定貨幣政策能否實現(xiàn)及貨幣政策傳導(dǎo)機制運行效率的關(guān)鍵。 2.商業(yè)銀行是貨幣政策傳導(dǎo)機制的中間環(huán)節(jié)，是貨幣政策的主要傳播者。由于商業(yè)銀行和貨幣當局存在著明顯的利益不相容，以致于商業(yè)銀行的風(fēng)險規(guī)避動機和利益選擇行為改變了貨幣政策傳導(dǎo)機制在金融領(lǐng)域的運行，使其在金融領(lǐng)域的傳導(dǎo)趨于“斷裂”。 3.貨幣當局的政策時滯是