分析我國(guó)短期資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)控制

1、分析我國(guó)短期資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)控制 受歐債危機(jī)不斷蔓延、美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩等因素的影響,近幾個(gè)月國(guó)際資本流動(dòng)出現(xiàn)了方向性逆轉(zhuǎn),我國(guó)短期資本流動(dòng)也出現(xiàn)了一些新情況。這到底是短期還是長(zhǎng)期趨勢(shì),對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)以及政策操作究竟意味著什么,成為市場(chǎng)和決策層密切關(guān)注的問(wèn)題。 近期資本流出跡象明顯 近期我國(guó)短期資本呈現(xiàn)持續(xù)外流趨勢(shì)。2011年9月份,我國(guó)外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)四年來(lái)首次減少,隨后的11月和12月份延續(xù)了這一趨勢(shì),外匯儲(chǔ)備規(guī)模分別減少約529億美元和398億美元。另一方面,中央銀行公布的數(shù)據(jù)顯示,自2011年10月開(kāi)始,我國(guó)外匯占款也出現(xiàn)了連續(xù)3個(gè)月減少,減小規(guī)模分別達(dá)249億、279

2、億和1003億元,其中12月份降幅更是驟增至逾千億元人民幣。這兩方面因素都表明資本流出跡象明顯。 另外,國(guó)家外匯管理局2011年第四季度數(shù)據(jù)顯示:我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差598億美元,資本和金融項(xiàng)目(含凈誤差與遺漏)逆差474億美元,其中,直接投資凈流入491億美元。國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)增加124億美元,其中外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)增加117億美元(不含匯率、價(jià)格等非交易價(jià)值變動(dòng)影響),在國(guó)際貨幣基金組織的儲(chǔ)備頭寸增加8億美元。通過(guò)采用間接測(cè)算法或稱(chēng)殘差法,使用外匯儲(chǔ)備增量減去貿(mào)易順差和直接投資凈流入,可以簡(jiǎn)單地估算出2011年第四季度我國(guó)熱錢(qián)流出規(guī)模大約為972億美元。這一自2008年下半年以來(lái)首次出現(xiàn)的資本和金融項(xiàng)目

3、逆差以及972億美元的流出規(guī)模,有力地證實(shí)了2011年第四季度資本流出的猜測(cè)。 三大原因?qū)е沦Y本流出增加 一是歐元區(qū)償債壓力導(dǎo)致資金緊缺。一方面歐債危機(jī)懸而未決,導(dǎo)致了歐元區(qū)流動(dòng)資金緊缺。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明,歐元區(qū)在2012年第一季度將面臨前所未有的償債壓力,這包括即將到期的2500億3000億歐元的國(guó)家主權(quán)債券、2300億歐元的銀行債券及2000億歐元的企業(yè)有擔(dān)保債券,單是意大利方面在2012年24月份就有高達(dá)1 500億歐元的到期債務(wù),這必然會(huì)迫使歐洲金融機(jī)構(gòu)逐漸撤回境外資金。另一方面國(guó)際市場(chǎng)持續(xù)動(dòng)蕩,許多金融機(jī)構(gòu)因考慮對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)不愿意拆借美元,為了避險(xiǎn)而將手中的資金兌換成美元,這導(dǎo)致了全球范圍內(nèi)

4、美元需求增強(qiáng),中國(guó)企業(yè)為了平倉(cāng)到期美元頭寸,也形成了美元需求,促使資金回流美國(guó)。 二是人民幣升值預(yù)期減弱。2011年11月人民幣在岸、離岸和ndf遠(yuǎn)期匯率在經(jīng)歷11月上半月的短暫升值之后,下半月再次陷入貶值通道,連續(xù)九個(gè)交易日觸及“跌?！薄?1月份,人民幣對(duì)美元累計(jì)貶值249個(gè)基點(diǎn),同時(shí)年初至11月底人民幣累計(jì)升值將近4%,升值幅度已較大,短期內(nèi)單邊升值預(yù)期缺失,削弱了人民幣資產(chǎn)的吸引力。 從2011年銀行代客結(jié)匯數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn),代客結(jié)售匯順差從2011年8月份開(kāi)始逐月減少,直至11月份轉(zhuǎn)為逆差8億美元,同時(shí)12月份逆差擴(kuò)大為153億美元(見(jiàn)表1)。造成順差逐步降低乃至轉(zhuǎn)為逆差的主要原因是,代

5、客結(jié)匯在波動(dòng)中逐漸降低,而代客售匯卻節(jié)節(jié)攀高。此外,2011年9月底以來(lái)離岸市場(chǎng)人民幣不可交割遠(yuǎn)期(ndf)和即期匯率多數(shù)時(shí)候均低于在岸匯率,兩者“倒掛”一度高達(dá)1000多個(gè)基點(diǎn),這種“倒掛”為銀行和企業(yè)提供了在兩地市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)。境外人民幣匯率低于境內(nèi)后,美元資金在香港結(jié)匯更有吸引力。 結(jié)匯減少表明外匯持有者不愿將所獲得的外匯出售給商業(yè)銀行,而售匯增加則表明市場(chǎng)對(duì)外匯的需求上升,從而造成短期內(nèi)市場(chǎng)上外匯供應(yīng)不足而人民幣供應(yīng)寬松,進(jìn)而帶來(lái)人民幣連續(xù)觸及“跌?！钡默F(xiàn)象。 三是貿(mào)易順差收窄、實(shí)際利用外資減少。根據(jù)商務(wù)部公布的數(shù)據(jù),2011年11月實(shí)際使用外資金額87.57億美元,同比下降9.

6、76%,12月實(shí)際使用外資金額122.42億美元,同比下降12.73%。這其中最主要的原因是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐放緩,主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體如美國(guó)、歐盟等經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力。2011年全年美國(guó)對(duì)華實(shí)際投入外資29.95億美元,同比下降26.07%,歐盟27國(guó)對(duì)華實(shí)際投入外資63.48億美元,同比下降3.65%。這從一個(gè)側(cè)面說(shuō)明在歐債危機(jī)加劇、中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩、股票市場(chǎng)低迷、房地產(chǎn)市場(chǎng)盈利空間縮小等一系列因素的影響下,歐美企業(yè)為求避險(xiǎn)以及為尋找新的盈利機(jī)會(huì),資金逐漸從新興經(jīng)濟(jì)體撤離回流歐美國(guó)家。 經(jīng)常項(xiàng)目順差是外匯儲(chǔ)備增量的主要來(lái)源,占比達(dá)75%左右,資本項(xiàng)目下的資本流入僅占外匯儲(chǔ)備增量的25%,而貿(mào)易順差又是經(jīng)常項(xiàng)

7、目順差的主體,因此,可以說(shuō),貿(mào)易差額決定了中國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)的基本方向和趨勢(shì)。2011年第四季度貨物和服務(wù)貿(mào)易順差555億美元,同比收窄28.3%,決定了國(guó)際資本流出的態(tài)勢(shì)。貿(mào)易順差收窄其中一個(gè)重要因素是由于歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的脆弱性,其失業(yè)率居高不下,針對(duì)中國(guó)的貿(mào)易保護(hù)案件仍不斷發(fā)生,導(dǎo)致中國(guó)出口環(huán)境惡化。 資本流出對(duì)經(jīng)濟(jì)金融的影響 雖然我國(guó)已啟動(dòng)匯率形成機(jī)制改革,以一籃子貨幣作為匯率調(diào)整的參考,但是短期內(nèi)仍然無(wú)望實(shí)行完全的浮動(dòng)匯率制。在這種條件下,資本流出將導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放減少。這是因?yàn)榱魍ㄖ械呢泿排c存款準(zhǔn)備金變動(dòng)額為經(jīng)常賬戶(hù)差額變動(dòng)額、資本賬戶(hù)差額變動(dòng)額與國(guó)內(nèi)信貸余額之和,同時(shí)短期內(nèi)國(guó)內(nèi)信貸余額

8、變化不大,另一方面在短期內(nèi)中國(guó)出口企業(yè)受技術(shù)水平和創(chuàng)新能力的限制,資本流出的數(shù)額不能被出口完全抵消掉,所以資本流出將不可避免地導(dǎo)致市場(chǎng)上流動(dòng)性的減少。 市場(chǎng)流動(dòng)性的減少將導(dǎo)致市場(chǎng)利率上升。對(duì)上市公司來(lái)說(shuō),利率上升將增加企業(yè)的融資成本,導(dǎo)致企業(yè)縮小經(jīng)營(yíng)規(guī)模,經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)縮小,股價(jià)下跌;對(duì)于投資者來(lái)說(shuō),利率上升,股票投資的機(jī)會(huì)成本上升,投資者將會(huì)選擇其他投資機(jī)會(huì),也會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌。這兩方面都會(huì)影響到國(guó)內(nèi)股市。近幾年國(guó)內(nèi)眾多優(yōu)質(zhì)上市資源的“逆本土”選擇,如成批的“中字頭”資源類(lèi)和壟斷行業(yè)企業(yè)已紛紛“走出去”,首選紐約、香港等地上市,而導(dǎo)致a股市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)企業(yè)逐漸流失,這對(duì)于中國(guó)股市長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展也是不利的。

9、 當(dāng)然,資本流出有弊也有利,一方面積極穩(wěn)妥地拓寬資本流出的渠道,將有效避免資本外逃引發(fā)的對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊;另一方面鼓勵(lì)民間資本“走出去”,將有助于獲取額外收益,改變中國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)收益率顯著低于外國(guó)在我國(guó)資產(chǎn)收益率的尷尬境地;此外,資本流出導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性減少,將有利于緩解中國(guó)通貨膨脹現(xiàn)狀。 發(fā)展趨勢(shì)與政策含義 目前看來(lái),此輪資本流出很可能是一種短期現(xiàn)象,預(yù)計(jì)不太會(huì)成為長(zhǎng)期趨勢(shì)。首先,長(zhǎng)期來(lái)看,我國(guó)必然還會(huì)形成“雙順差”格局,外匯儲(chǔ)備還將不斷積累;其次,人民幣匯率貶值也是短期的,中長(zhǎng)期來(lái)看,市場(chǎng)還將對(duì)人民幣持升值的預(yù)期。因?yàn)槊绹?guó)債務(wù)問(wèn)題一直未拿出行之有效的財(cái)政政策,加上全球經(jīng)濟(jì)增速下滑,美國(guó)希望通

10、過(guò)外需拉動(dòng)低迷的內(nèi)需也不現(xiàn)實(shí),所以雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù) 近期略有好轉(zhuǎn),但不具備大幅反彈的可能,實(shí)行第三輪量化寬松政策有極大的可能性,從而再次向市場(chǎng)注入大量的流動(dòng)性,所以長(zhǎng)期來(lái)看,資本從歐美發(fā)達(dá)國(guó)家流向基本面較好的新興經(jīng)濟(jì)體的大趨勢(shì)是不會(huì)改變的。 在未來(lái)政策取向上,考慮到近兩年外貿(mào)順差減少或已成定局,歐美債務(wù)危機(jī)深化引發(fā)全球避險(xiǎn)情緒升溫,導(dǎo)致國(guó)際流動(dòng)資本陸續(xù)撤出,以及人民幣升值預(yù)期相對(duì)漸弱的情況,2012年外匯占款或仍將維持較低增長(zhǎng)。在保持信貸規(guī)模合理增長(zhǎng)的前提下,為了填補(bǔ)外匯占款下降所帶來(lái)的流動(dòng)性減少,存款準(zhǔn)備金率繼續(xù)下調(diào)的空間、必要性和可能性均增大,基于當(dāng)前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷,預(yù)計(jì)2012年存款準(zhǔn)備率將下調(diào)3次左右。