上市公司融資偏好分析

1、畢業(yè)設(shè)計(jì)論文學(xué)生姓名學(xué)生姓名 xxxxx學(xué)生學(xué)號(hào)學(xué)生學(xué)號(hào)所在學(xué)院所在學(xué)院所學(xué)專業(yè)所學(xué)專業(yè)工商管理指導(dǎo)教師指導(dǎo)教師沈久輝指導(dǎo)單位指導(dǎo)單位商學(xué)院上市公司融資偏好分析上市公司融資偏好分析摘要摘要本文通過(guò)分析我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)的特點(diǎn),可以發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司偏好股權(quán)再融資的現(xiàn)實(shí)與西方的融資次序理論相悖。接著，主要探討其產(chǎn)生的原因，并分析了這種偏好對(duì)我國(guó)企業(yè)和資本市場(chǎng)發(fā)展的影響，從而揭示出導(dǎo)致我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資方式的深層次原因。最后，針對(duì)我國(guó)實(shí)際情況提出了幾條改進(jìn)建議。關(guān)鍵字：關(guān)鍵字：上市公司； 再融資； 股權(quán)融資； 偏好analysis of financing preference of lis

2、ted companiesabstractby analyzing the characteristics of the financing structure of listed companies, listed companies in china can be found equity refinancing preference for reality and contrary to the western theory of the financing order. then, to investigate the causes and analysis of this prefe

3、rence on our business and the impact of capital market development, thus revealing the cause of equity financing preference of listed companies in the deep-seated reasons. finally, the actual situation in china made several recommendations for improvement.key words: listed companies; refinancing; eq

4、uity refinancing; preference目目 錄錄 論文總頁(yè)數(shù)：11 頁(yè)1引言.12企業(yè)融資概述.12.1企業(yè)融資的概念.12.2企業(yè)融資方式.12.3企業(yè)融資的動(dòng)機(jī).22.4融資優(yōu)序理論.23我國(guó)企業(yè)融資現(xiàn)狀.34股權(quán)融資偏好原因探析.44.1認(rèn)識(shí)原因.44.2資金成本扭曲.44.3政策原因.44.4管理原因.54.5公司的內(nèi)部治理問(wèn)題.54.6公司的外部治理機(jī)制.65股權(quán)融資偏好的影響分析.75.1企業(yè)資源得不到優(yōu)化配置.75.2不利于上市公司持續(xù)發(fā)展.75.3不利于企業(yè)的整體效率.76促進(jìn)我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)合理化的建議.86.1積極通過(guò)股權(quán)分置改革建立公司治理的共同利益

5、基礎(chǔ).86.2管理層應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)上市公司融資行為的監(jiān)管.86.3重視和加快債券市場(chǎng)的發(fā)展.87結(jié)束語(yǔ).9參考文獻(xiàn).9致 謝.10聲 明.11第 4 頁(yè) 共 11 頁(yè)1 1 引言引言 我國(guó)上市公司從證券市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)再融資是從 1993 年開始的。從 1993 年至 1998 年,上市公司的再融資全部為配股,從 1999 年開始,上市公司的再融資開始創(chuàng)新,引入了增發(fā)新股和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。配股作為我國(guó)上市公司進(jìn)行再融資的主要手段和方式,從 1993 年起在上市公司中得到了廣泛的運(yùn)用:1993 年到2001 年 9 月,上市公司通過(guò)配股共募集資金 2068.17 億元。而增發(fā)新股長(zhǎng)期以來(lái)是海外證券市

6、場(chǎng)上通行的再融資方式,在 1998 年引入我國(guó) a 股市場(chǎng)后,對(duì)當(dāng)時(shí)高科技企業(yè)的資金支持起到了良好作用。但“增發(fā)熱”在 2000 年后持續(xù)升溫,擬增發(fā)的上市公司數(shù)量劇增。1998 年至 2001 年,a 股市場(chǎng) ipo 公司家數(shù)有 447家,但配股和增發(fā)籌資公司家數(shù)就達(dá)到 575 家。1990 年至 2003 年我國(guó)上市公司在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)上融資共計(jì) 8026.933 億元,而上市公司再融資(含配股、增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)債)高達(dá) 3256.05 億元,占總?cè)谫Y額的 40.56%。其中,再融資數(shù)額中,配股和增發(fā)又占了 91.84%,可見(jiàn)股權(quán)再融資已經(jīng)成為我國(guó)證券市場(chǎng)重要的籌資方式。 然而,國(guó)外的現(xiàn)狀是上

7、市公司已經(jīng)很少在證券市場(chǎng)上采用股權(quán)再融資方式籌集資金。他們認(rèn)為上市公司在公布股權(quán)再融資方案后市場(chǎng)往往表現(xiàn)出負(fù)面影響,即上市公司股權(quán)再融資對(duì)公司價(jià)值呈現(xiàn)負(fù)面效應(yīng),投資者把股權(quán)再融資視為公司經(jīng)營(yíng)不善的信息。而國(guó)外的理論研究也表明股權(quán)再融資有其不利。 2 2 企業(yè)融資概述企業(yè)融資概述2.12.1企業(yè)融資的概念企業(yè)融資的概念融資是資金融通的簡(jiǎn)稱，是資金從剩余部門流向不足部門購(gòu)買力轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象。融資有廣義和狹義之分。廣義的融資是指資金在供給者與需求者之間的流動(dòng)，這種流動(dòng)是雙互動(dòng)的過(guò)程，既包括資金的融入，也包括資金的融出。狹義的融資僅指資金的融入，指企業(yè)為了重置設(shè)備、引進(jìn)新技術(shù)、進(jìn)行技術(shù)和產(chǎn)品開發(fā)，為了對(duì)外

8、投資、兼并其他企業(yè)，為了資金周轉(zhuǎn)和臨時(shí)需要，為了償付債務(wù)和調(diào)整資本結(jié)構(gòu)等目的，通過(guò)籌資渠道和資金市場(chǎng)，運(yùn)用各種籌資方式，經(jīng)濟(jì)有效地籌措和集中資金。2.22.2企業(yè)融資方式企業(yè)融資方式企業(yè)的資金融通既包括企業(yè)與外部環(huán)境（國(guó)內(nèi)的和國(guó)外的）間的資金供求轉(zhuǎn)換，也包括企業(yè)內(nèi)部自我組織之間調(diào)劑資金的活動(dòng)。把前一種方式稱為外源融資，后一種方式稱為內(nèi)源融資。內(nèi)源融資主要包括:1.降低成本，增加潛在利第 5 頁(yè) 共 11 頁(yè)潤(rùn) 2.降低存貨，加速資本周轉(zhuǎn)，壓縮流動(dòng)資本 3.合理運(yùn)作企業(yè)內(nèi)部資本 4.資產(chǎn)變賣融資 5.加速折舊融資;外源融資主要包括:1.銀行融資 2.租賃融資 3.商業(yè)融資 4.證券融資 5.財(cái)政

9、融資 6.國(guó)際融資1。本文著重從狹義的角度分析企業(yè)的融資行為，即分析企業(yè)籌措資金的方式以及由此決定的企業(yè)資金成本以及融資績(jī)效，以尋求合理高效的資本結(jié)構(gòu)。2.32.3企業(yè)融資的動(dòng)機(jī)企業(yè)融資的動(dòng)機(jī)無(wú)論企業(yè)規(guī)模大或小，無(wú)論企業(yè)經(jīng)營(yíng)什么，任何人經(jīng)營(yíng)企業(yè)，其融資的基本目的是為了企業(yè)自身的生存與發(fā)展。企業(yè)在持續(xù)的生存與發(fā)展中,其具體的融資活動(dòng)通常受特定的融資動(dòng)機(jī)所驅(qū)使。企業(yè)融資的具體動(dòng)機(jī)是多種多樣的，具體分為以下幾種：1使企業(yè)獲得維持正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，滿足擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)?；蛟黾訉?duì)外投資的資金需求。例如，為購(gòu)置設(shè)備，引進(jìn)新技術(shù)，開發(fā)新產(chǎn)品而融資；為開拓有前途的對(duì)外投資領(lǐng)域，獲得投資收益而融資；為并購(gòu)其他企業(yè)而融

10、資，等等。2是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化財(cái)務(wù)目標(biāo)的資金基礎(chǔ)。企業(yè)通過(guò)對(duì)融到的資金進(jìn)行合理優(yōu)化配置，加速資金周轉(zhuǎn)，提高資金利用率，使企業(yè)財(cái)富不斷積累、增加。3滿足調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的需求。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種籌資方式的組合及其比例關(guān)系。一個(gè)企業(yè)在不同時(shí)期由于籌資方式的不同組合會(huì)形成不盡相同的資本結(jié)構(gòu)，隨著相關(guān)情況的變化，現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)可能不再合理，需要相應(yīng)地予以調(diào)整，使之趨于合理。企業(yè)產(chǎn)生調(diào)整性融資動(dòng)機(jī)的原因有很多。例如，一個(gè)企業(yè)有些債務(wù)到期必須償付，企業(yè)雖然有足夠的償債能力償付這些債務(wù)，但為了調(diào)整現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)，仍然舉債，從而使資本結(jié)構(gòu)更加合理。再如，一個(gè)企業(yè)由于客觀情況的變化，現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)融資所占

11、的比例過(guò)大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高，償債壓力過(guò)重，為緩解企業(yè)資金緊張狀況，需要降低債權(quán)籌資比例，采取債轉(zhuǎn)股等措施使資本結(jié)構(gòu)適應(yīng)客觀情況的變化而趨于合理2。在企業(yè)融資的實(shí)際中，這些具體的融資動(dòng)機(jī)有時(shí)是單一的，有時(shí)是結(jié)合的，企業(yè)的融資動(dòng)機(jī)對(duì)融資行為及結(jié)果產(chǎn)生著直接的影響。任何企業(yè)在生存發(fā)展過(guò)程中，都需要始終維持一定的資本規(guī)模，因此，企業(yè)應(yīng)盡可能選擇一條最有效率、綜合資金成本最低的融資渠道去籌集資金。2.42.4融資優(yōu)序理論融資優(yōu)序理論理論界公認(rèn)融資存在優(yōu)序。由于債權(quán)融資不會(huì)稀釋已有的股權(quán)，其債務(wù)利息還可以稅前扣減；另外，債權(quán)融資可使公司更多地利用外部資金擴(kuò)大公司規(guī)第 6 頁(yè) 共 11 頁(yè)模，增加公司股東利潤(rùn)

12、，即采用負(fù)債經(jīng)營(yíng)的手段取得財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。這不僅能增強(qiáng)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Γ€能增加每股凈收益率；但有一個(gè)致命的缺點(diǎn)，那就是風(fēng)險(xiǎn)太大，到期必須還本付息，一旦企業(yè)無(wú)法到期償還債務(wù)，企業(yè)就可能出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，甚至是被迫破產(chǎn)倒閉。而股權(quán)融資恰好避免了這個(gè)缺點(diǎn)，它不存在償還本息的情況，在股權(quán)融資中通過(guò)增資配股等手段可以使得公司增加資金，但同時(shí)也加大了股息分配的基數(shù)，攤薄了每股收益，稀釋已有股份，影響原股東的利益，使其喪失對(duì)企業(yè)的控制權(quán)并使公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變動(dòng)，而且由于其籌資費(fèi)用不能在稅前扣減，其籌資成本較高3。因此，融資“啄食順序”理論(pecking order)認(rèn)為，在健全的資本市場(chǎng)和有效的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，

13、公司在選擇融資方式時(shí)一般都遵循成本從低到高的順序，按內(nèi)部融資債權(quán)融資股權(quán)融資的序列考慮融資方式的選擇。據(jù)統(tǒng)計(jì)，19701985 年，美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、加拿大占據(jù)第一位的融資方式均是留存收益，分別占本國(guó)融資總額的 66.9%、72.0%、55.2%、54.2%。居第二位的均是負(fù)債，分別占本國(guó)融資總額的 41.2%、25%、24%、27.5%。整個(gè)西方 7 國(guó)，股票融資均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融資分別只占本國(guó)融資總額的0.8%、4.9%、2.1%、11.9%、3.5%、10.6%、10.8%。3 3 我國(guó)企業(yè)融資現(xiàn)狀我國(guó)企業(yè)融資現(xiàn)狀表 1 中為 2005 年以來(lái)我國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的情

14、況，可以發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)融資和債券融資兩者之間，除 2005 年骨牌哦市場(chǎng)因進(jìn)行股權(quán)分置改革暫停融資外，其余各年得股權(quán)融資金額均大于債券融資金額，尤其在股權(quán)分置完成后，股權(quán)融資金額更是大大高于債券融資金額，顯示我國(guó)企業(yè)更傾向于利用股權(quán)融資手段，與發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)有較大差異。目前我國(guó) 1000 多家上市公司幾乎沒(méi)有任何一家會(huì)主動(dòng)放棄其利用再次發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)融資的機(jī)會(huì)是我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資最直接的特征。一般而言，上市公司的長(zhǎng)期資金來(lái)源可由股票融資、留存收益、和長(zhǎng)期負(fù)債這三種形式構(gòu)成。因此，通過(guò)分析這三種融資形式在長(zhǎng)期資金來(lái)源中的構(gòu)成和比重就可了解企業(yè)是否存在某種融資偏好。表 1:2005-2009

15、年我國(guó)企業(yè)融資情況2005-2009 年我國(guó)企業(yè)融資情況年份股票發(fā)行額（單位：億元）債券發(fā)行額（單位：億元）200533965420062677.15103320077985.521774.4620088543.76236720099852.214214數(shù)據(jù)來(lái)源：表中數(shù)據(jù)根據(jù)中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒整理而成。第 7 頁(yè) 共 11 頁(yè)4 4 股權(quán)融資偏好原因探析股權(quán)融資偏好原因探析 公司的治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的融資行為具有重要的影響。根據(jù)現(xiàn)有的理論和實(shí)證的結(jié)果，由于委托代理關(guān)系產(chǎn)生的管理者追求在職消費(fèi)，過(guò)度投資或者財(cái)務(wù)保守等行為都會(huì)直接影響到公司的融資決策。我國(guó)的上市公司大部分是國(guó)有企業(yè)、二元的股權(quán)結(jié)構(gòu)、所有者缺

16、位現(xiàn)象和市場(chǎng)機(jī)制的不健全等因素，使公司的內(nèi)外部治理機(jī)制失效。 4.14.1認(rèn)識(shí)原因認(rèn)識(shí)原因不少企業(yè)認(rèn)為債權(quán)融資是有償?shù)?，借債總是要還本付息，且有時(shí)間限制；而股權(quán)融資是無(wú)償?shù)幕蛑辽偈堑统杀镜?，根本不需要還本付息，且沒(méi)有時(shí)間限制。我國(guó)企業(yè)（無(wú)論是債轉(zhuǎn)股，還是企業(yè)發(fā)行股票時(shí)）對(duì)股權(quán)融資都表現(xiàn)出了極強(qiáng)的沖動(dòng)與興趣，原因在于我國(guó)股權(quán)融資與國(guó)際慣例不一樣，是近乎無(wú)成本、約束較弱的一種融資方式。這從另一個(gè)側(cè)面證明了我國(guó)的企業(yè)目前的經(jīng)營(yíng)機(jī)制、治理結(jié)構(gòu)都與現(xiàn)代企業(yè)制度很不適應(yīng)。4.24.2資金成本扭曲資金成本扭曲股票融資成本比較低是股權(quán)融資偏好的直接原因。我們發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)的證券市場(chǎng)上，股權(quán)融資的成本主要包括股票

17、融資的股息率、股票發(fā)行的交易成本和股利支付的稅收成本。一般地，向股東支付的紅利是股權(quán)融資成本的主要構(gòu)成部分，由于缺乏必要的約束，相當(dāng)多的上市公司采取種種手段推遲分紅或者是象征性的分紅，甚至常年不分紅，從而股權(quán)融資成本變得非常低廉，按照我國(guó)股票市場(chǎng)平均市盈率計(jì)算的股權(quán)融資實(shí)際成本大約只有 1.42%。而在不考慮銀行貸款的還本付息等約束因素時(shí)，銀行貸而在不考慮銀行貸款的還本付息等約束因素時(shí)，銀行貸款的融資成本還是遠(yuǎn)高于股權(quán)融資成本。在同時(shí)考慮貸款的稅收抵扣作用的條件下，貸款的融資成本可計(jì)算如下：kl =r(1-t),其中 r 為長(zhǎng)期借款實(shí)際利率，t 為企業(yè)所得稅稅率，根據(jù)目前的長(zhǎng)期貸款名義利率（三

18、至五年期貸款利率為 6.03%，五年以上貸款利率為 6.21%） 、-3%左右的通貨膨脹率及 33%的企業(yè)所得稅稅率，可得目前我國(guó)各公司銀行貸款的融資成本約為 6.05%6.17%，遠(yuǎn)高于股票融資成本（1.42%） 。再加上實(shí)際貸款過(guò)程中不可避免的其他費(fèi)用負(fù)擔(dān)，銀行貸款實(shí)際融資成本還要更高。因此，對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，偏好股權(quán)融資是一種理性的必然選擇4。4.34.3政策原因政策原因我國(guó)資本市場(chǎng)正處于改革、發(fā)展和完善中，政策法規(guī)不健全，市場(chǎng)監(jiān)管和第 8 頁(yè) 共 11 頁(yè)約束機(jī)制還未建立起來(lái)。這是導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)偏好股權(quán)融資的主要原因。證券市場(chǎng)上，對(duì)股權(quán)融資的投向?qū)徟粐?yán)，上市公司可隨意更改募集資金的投向，

19、而政策的調(diào)整和寬容也在一定程度上助長(zhǎng)了股權(quán)融資偏好的形成。1999 年對(duì)國(guó)有企業(yè)的配股條件略有下降，規(guī)定凈資產(chǎn)收益率三年平均 10%，最低不低于 6%；近期實(shí)行的增發(fā)股票更是降低了股權(quán)融資的門檻，使一大批不夠配股資格的公司獲得了再融資的權(quán)利，使企業(yè)的股權(quán)融資變得相對(duì)容易，因此造成上市公司中出現(xiàn)了大量的配股和增發(fā)現(xiàn)象， 給資本市場(chǎng)帶來(lái)了一定的負(fù)效應(yīng)。4.44.4管理原因管理原因在證券市場(chǎng)上，上市公司惡意圈錢的行為也在一定程度上促成了企業(yè)股權(quán)融資的偏好。在已經(jīng)實(shí)行股份制的企業(yè)中，企業(yè)只知道發(fā)行股票融資，只知道圈錢，不知道給股東以回報(bào)，不清楚或不完全清楚股票上市后要遵守更多的法律義務(wù)，要受到更加嚴(yán)格

20、的監(jiān)管，以為股票融資是天上掉餡餅，致使證券市場(chǎng)上出現(xiàn)了許多惡意圈錢的騙局，而政府監(jiān)管部門缺乏相應(yīng)的監(jiān)管措施，給企業(yè)以錯(cuò)覺(jué)，認(rèn)為發(fā)行股票是無(wú)成本的，只管增發(fā)，只管圈錢，造成許多企業(yè)負(fù)債率較低，銀行有大量存款還一味地配股、增發(fā)。4.54.5公司的內(nèi)部治理問(wèn)題公司的內(nèi)部治理問(wèn)題二元的股權(quán)結(jié)構(gòu)，造成了我國(guó)上市公司非流通股大股東和流通股股東的目標(biāo)異化。從占主導(dǎo)地位的非流通股股東角度看，由于非流通股的轉(zhuǎn)讓一般是以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，這使得非流通股東更關(guān)注每股凈資產(chǎn)，以最大化每股凈資產(chǎn)為其目標(biāo)。而上市融資，則是實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的捷徑。 從流通股股東角度看，由于我國(guó)上市公司市盈率和股價(jià)長(zhǎng)期維持在一個(gè)比較高的水平，而

21、與之相比，公司的派息水平顯得微不足道，因此投資者并不指望通過(guò)獲取公司的分紅派息來(lái)獲得投資回報(bào)，而是在短期投機(jī)行為中獲得資本利得。因此，投資者也偏好股本進(jìn)行擴(kuò)張的公司，企業(yè)在股票市場(chǎng)上融資的行為，反而被認(rèn)為是一種好消息。 “一股獨(dú)大”造成“內(nèi)部人控制” ，影響了公司的內(nèi)部治理。jensen、m.and meckling 、shleifer and vishny 認(rèn)為，公司的機(jī)制取決于公司內(nèi)部股東所占有的股份比例，所有權(quán)的適當(dāng)集中有利于公司績(jī)效的提升。這與我國(guó)很多學(xué)者呼吁要分散股權(quán)，改變“一股獨(dú)大”的狀況似乎有一定的分歧。但事實(shí)上兩者并不矛盾，在我國(guó)， “一股獨(dú)大”這一股是國(guó)有股，由于所有者的缺位

22、和委托代理等原因，國(guó)有股的絕對(duì)控股也造成嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問(wèn)題。 西方融資結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，經(jīng)理的個(gè)人效用價(jià)值依賴于他的經(jīng)理職位，從而依賴于企業(yè)的生存，經(jīng)理人有讓企業(yè)無(wú)限運(yùn)行下去的傾向，而若企業(yè)一旦破產(chǎn)，第 9 頁(yè) 共 11 頁(yè)經(jīng)理就會(huì)喪失所有的控制權(quán)收益，而且會(huì)使其聲譽(yù)收到損害；另外，負(fù)債還將減少公司的“自由現(xiàn)金流” ，從而減少經(jīng)理人實(shí)現(xiàn)在職消費(fèi)的可能。在我國(guó)，上市公司大部分來(lái)自于國(guó)有企業(yè)，內(nèi)部人控制問(wèn)題十分突出。雖然發(fā)行股票面臨很高的折價(jià)成本，但這種成本畢竟只是一種機(jī)會(huì)成本，并不計(jì)入公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，這使得管理層很容易忽視這種折價(jià)成本；更重要的是，上市公司的經(jīng)理人收入大部分來(lái)自于在職消費(fèi)及控制權(quán)收

23、益，如果采用舉債融資，不禁將導(dǎo)致破產(chǎn)概率增加，而且可能使“自由現(xiàn)金”枯竭。因此，經(jīng)理層偏好于股權(quán)融資，股權(quán)融資避免了債權(quán)融資的硬約束。 4.64.6公司的外部治理機(jī)制公司的外部治理機(jī)制1.經(jīng)理層對(duì)控制權(quán)的偏好，使他們偏向于選擇股權(quán)融資?？刂茩?quán)理論認(rèn)為：企業(yè)融資結(jié)構(gòu)在決定企業(yè)收入流分配的同時(shí)，也決定了企業(yè)控制權(quán)的分配。在現(xiàn)實(shí)世界中，完全的契約是不存在的，剩余控制權(quán)的分配就變得非常重要，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的選擇問(wèn)題就是企業(yè)控制權(quán)在不同的證券持有者之間的分配問(wèn)題。經(jīng)理人在通常情況下是不會(huì)從股東的最大利益出發(fā)的，因此他們必須要被監(jiān)督和約束，債務(wù)被作為了一種外部治理機(jī)制，例如盡管銀行對(duì)公司的控制權(quán)沒(méi)有明文的規(guī)

24、定，但是大多數(shù)公司的資金依賴于銀行，銀行便可能在很大的程度上控制著公司。相對(duì)而言，對(duì)于可以發(fā)行債券的企業(yè)來(lái)說(shuō)，發(fā)行債券帶來(lái)的控制權(quán)損失較小。因此當(dāng)企業(yè)具有可以容易地通過(guò)發(fā)行債券來(lái)融資的規(guī)模和條件時(shí)，他們會(huì)從銀行融資轉(zhuǎn)為債券融資。因此，這一理論給我們的啟示是：從一個(gè)對(duì)企業(yè)控制權(quán)有偏好的經(jīng)理人來(lái)說(shuō)，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的順序是由內(nèi)部融資股權(quán)融資債權(quán)融資，而在進(jìn)行債權(quán)融資時(shí)，又會(huì)盡可能選擇債券融資的方式。 根據(jù)上述理論，在我國(guó)，一方面，公司債券市場(chǎng)尚未建立，銀行融資是債務(wù)融資的主要方式；另一方面，國(guó)有股占絕對(duì)控股地位，發(fā)行股票對(duì)股權(quán)的稀釋作用十分有限。因此，作為內(nèi)部人的經(jīng)理人，在面對(duì)銀行融資和股權(quán)融資兩種選

25、擇時(shí)，自然會(huì)傾向于控制權(quán)損失更小的股權(quán)融資方式。 2.經(jīng)理人市場(chǎng)和控制權(quán)市場(chǎng)的缺失，加劇了公司的股權(quán)融資偏好。當(dāng)存在成熟的經(jīng)理人市場(chǎng)和控制權(quán)市場(chǎng)時(shí)，經(jīng)理人如果經(jīng)營(yíng)不善，就有可能被替換，甚至可能致使企業(yè)被兼并或收購(gòu)，這樣，對(duì)經(jīng)理人來(lái)說(shuō)，不僅完全失去了控制權(quán)收益，而且會(huì)導(dǎo)致不良聲譽(yù)，經(jīng)理人代理行為的成本就增加了。因此，有效的經(jīng)理人市場(chǎng)和控制權(quán)市場(chǎng)，減少了經(jīng)理人敗德行為的發(fā)生。在我國(guó)，企業(yè)的破產(chǎn)機(jī)制尚未完全建立，經(jīng)理人市場(chǎng)和控制權(quán)市場(chǎng)也并不成熟，使上市公司管理層缺乏必要的監(jiān)督和約束，加劇了股權(quán)融資偏好現(xiàn)象。通過(guò)以上對(duì)股權(quán)融資和債權(quán)融資的分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，在有效的資本市場(chǎng)條件下，股權(quán)融資的成本要明顯

26、高于債權(quán)融資的成本，從理論上，企業(yè)應(yīng)更第 10 頁(yè) 共 11 頁(yè)多地選擇債券融資，但為什么我國(guó)的企業(yè)會(huì)甘愿放棄債券融資的好處，而偏好于股票融資，這是由我國(guó)的國(guó)情和企業(yè)的實(shí)際情況決定的。5 5 股權(quán)融資偏好的影響分析股權(quán)融資偏好的影響分析5.15.1企業(yè)資源得不到優(yōu)化配置企業(yè)資源得不到優(yōu)化配置按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的一半規(guī)律及人們的預(yù)期，股權(quán)融資應(yīng)能是資金優(yōu)化配置到富有經(jīng)濟(jì)效率的領(lǐng)域。但通過(guò)披露的信息，我們看到一些上市公司沒(méi)有把所募集到得資金用于擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、提升技術(shù)水平、增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力上，而是將資金投入與主業(yè)無(wú)關(guān)的產(chǎn)業(yè)中，或者隨意變更募集資金投向用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，有的甚至將資金直接或間接地投入到證劵市場(chǎng)

27、當(dāng)中，參與市場(chǎng)炒作，上市公司這種只顧短期利益，不顧長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的做法，必將影響上市公司的經(jīng)濟(jì)業(yè)績(jī)，造成公司持續(xù)盈利能力的下降。5.25.2不利于上市公司持續(xù)發(fā)展不利于上市公司持續(xù)發(fā)展根據(jù)財(cái)務(wù)理論，適度負(fù)債是維持企業(yè)持續(xù)發(fā)展的重要條件。因?yàn)樨?fù)債不僅可以使企業(yè)獲得節(jié)稅利益和財(cái)務(wù)杠桿的作用，而且負(fù)債的破產(chǎn)機(jī)制可以約束企業(yè)經(jīng)理的行為，其還本付息的壓力能促使企業(yè)經(jīng)理提高資金使用效率，并做出能提高企業(yè)贏利能力的最佳決策，從而有利于緩解內(nèi)部人控制問(wèn)題，降低道德風(fēng)險(xiǎn)，減少代理成本，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。同時(shí)，負(fù)債是向市場(chǎng)傳遞企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量良好的信號(hào)，由此將提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，降低企業(yè)的融資成本。而我國(guó)上市公司過(guò)高的股權(quán)融資

28、比例，使得企業(yè)不能充分利用債務(wù)融資所帶來(lái)的節(jié)稅、財(cái)務(wù)杠桿和信息傳遞功能，缺乏債務(wù)融資所具有的激勵(lì)、約束機(jī)制。而且，在業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)沒(méi)有顯著增長(zhǎng)的情況下，股權(quán)資本的過(guò)度擴(kuò)張，造成股權(quán)的稀釋，必然引起每股收益的下降；同時(shí)，股權(quán)籌資的低成本和非償還性，弱化了對(duì)經(jīng)營(yíng)管理者的監(jiān)督和約束，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)管理者不會(huì)珍惜籌集的資金，對(duì)其隨意使用和閑置，甚至投入股市進(jìn)行投機(jī)，造成投資的低效率。近年來(lái)，我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不斷下滑的事實(shí)證明了這一點(diǎn)。此外，雖然利用股權(quán)融資在不支付或很少支付股息的情況下其成本是低于債務(wù)融資，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，不給予投資者相應(yīng)的回報(bào)，企業(yè)是難以獲得持續(xù)的發(fā)展，因?yàn)樗y以得到投資者的繼續(xù)支持，投資者會(huì)有

29、采用用腳投票的方式做出反映?？梢?jiàn)，我國(guó)企業(yè)重股權(quán)融資、輕債務(wù)融資的融資結(jié)構(gòu)不利于上市公司的持續(xù)發(fā)展。5.35.3不利于企業(yè)的整體效率不利于企業(yè)的整體效率我國(guó)證券法第二十條明確規(guī)定：上市公司對(duì)發(fā)行股票所募集的資金必第 11 頁(yè) 共 11 頁(yè)須按照招股說(shuō)明書目所列資金用途使用：改變用途的，必須經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)。但是，目前我國(guó)滬深兩市公司不遵照增發(fā)或配股的募股說(shuō)明書任意修改資金投向的例子比比皆是。很多企業(yè)在融資前都會(huì)規(guī)劃具有投資前景的項(xiàng)目，然而，資金一到手，則完全又是另一回事，有的資金被挪用，有的拿去委托理財(cái)，有的則被投入到他們并不擅長(zhǎng)的領(lǐng)域。長(zhǎng)期以來(lái)，上市公司普遍不注重對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行可行性研究，致使

30、募集資金投向變更頻繁，投資項(xiàng)目收益低下，其拼湊項(xiàng)目圈錢的跡象十分明顯。不少上市公司對(duì)投資項(xiàng)目缺乏充分研究，募集資金到位后不能按計(jì)劃投入造成了不同程度的資金閑置，有些不得不變更募資投向。融資的盲目性使上市公司籌集到巨額資金后，往往顯得準(zhǔn)備不足，更談不上有效保證摹集資金的使用效率，另外，由于市場(chǎng)和公司自我約束力太弱，很多上市公司存在經(jīng)營(yíng)短期化行為，偏離主業(yè)，盲目進(jìn)行了多元化投資，使資金使用效率出現(xiàn)下滑。6 6促進(jìn)我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)合理化的建議促進(jìn)我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)合理化的建議 6.16.1積極通過(guò)股權(quán)分置改革建立公司治理的共同利益基礎(chǔ)積極通過(guò)股權(quán)分置改革建立公司治理的共同利益基礎(chǔ) 當(dāng)前，股權(quán)分

31、置改革已經(jīng)基本完成。在全流通格局下，上市公司具備了各類股東利益一致的基礎(chǔ)，控股股東可激勵(lì)、調(diào)動(dòng)所有資源增加公司績(jī)效，合理搭配股票、債券、銀行存款以及留存收益等各種籌資方式，糾正過(guò)去片面依靠股票融資的傾向，形成恰當(dāng)?shù)摹白氖稠樞颉薄?6.26.2管理層應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)上市公司融資行為的監(jiān)管管理層應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)上市公司融資行為的監(jiān)管 管理層需嚴(yán)格規(guī)范上市公司的融資行為，嚴(yán)格執(zhí)行再融資的資格審查制度，完善資金投向的監(jiān)管、提高上市公司資金使用的質(zhì)量和效率，從源頭上制止上市公司股權(quán)融資的圈錢行為，使一些真正優(yōu)秀的、有潛力的上市公司能夠更方便地進(jìn)行股權(quán)融資，同時(shí)防止一些不符合規(guī)定的上市公司制造虛假條件進(jìn)行股權(quán)融資。 6.36.3重視和加快債券市場(chǎng)的發(fā)展重視和加快債券市場(chǎng)的發(fā)展 一般來(lái)說(shuō)，資本市場(chǎng)可以分為債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng),如果只有股票市場(chǎng)而沒(méi)有債券市場(chǎng)，那么這樣的資本市場(chǎng)不可以說(shuō)是完整的資本市場(chǎng)。債券市場(chǎng)的發(fā)展在為市