第5章資本成本的計算

1、 第第5章章 資本成本的計算資本成本的計算 引言引言如何確定折算率？對資本成本的估算資本成本估算的重要性： 上市企業(yè)的估值、IPO估值或者非上市公司的估值等 在籌資方面，對資本成本的估算會成為企業(yè)安排籌資結(jié)構(gòu)、選擇籌資方式的依據(jù) 在評估企業(yè)業(yè)績時，資本成本可以作為評價企業(yè)資本收益率或凈資產(chǎn)收益率的標桿跨國公司資本成本計算要考慮的問題： 我們是用東道國的同類企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)做替代呢，還是用母國國內(nèi)的數(shù)據(jù)來替代？ 在計算無風(fēng)險收益時，是用東道國的數(shù)據(jù)呢還是母國的數(shù)據(jù)？ 在計算具體項目的風(fēng)險貝塔值時，其系統(tǒng)風(fēng)險的計算是選擇母國市場、東道國市場呢還是整個國際市場？ 其個別風(fēng)險的計算又參考哪個國家的同類企

2、業(yè)？ 如何在資本成本中體現(xiàn)國家風(fēng)險？ 在估算跨國公司的債務(wù)成本時，如何處理匯率、利率的問題？ 如何建立一個全球范圍的資本結(jié)構(gòu)？引言引言 引言引言 內(nèi)容提要內(nèi)容提要加權(quán)平均資本成本跨國公司權(quán)益資本跨國公司債務(wù)資本123國際化的資本結(jié)構(gòu)4稅盾問題5 5.1 5.1 加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本 用加權(quán)平均資本成本來(Weighted Average Capital Cost)估算企業(yè)的資本成本，就是要確定不同類資本的權(quán)重及成本，并按照權(quán)重來估算平均成本 估算資本成本的一個重要的原則，就是要將構(gòu)成資本成本的各要素與自由現(xiàn)金流的各要素保持一致，確保每一類投資人的收益得以體現(xiàn)，即每一種資本成本都得以

3、計算注意：注意： 它必須包含每一種資本來源。如果有優(yōu)先股，也應(yīng)該包括進去，單獨計算其權(quán)重和回報率； 確定每一種性質(zhì)的資本權(quán)重時，都要根據(jù)其市值而非賬面價值來計算。比如，上市公司股本的價值，不能按發(fā)行時融入資本來算，而是要按照市值來算； 在確定組成加權(quán)平均資本成本的各項資金來源的結(jié)構(gòu)時，不是使用歷史數(shù)據(jù)，而是使用預(yù)期的目標結(jié)構(gòu)； 在現(xiàn)金流中未能考慮到的與融資相關(guān)的稅盾，需要在計算加權(quán)評價資本成本時加以考慮?；蛘邌为氂嬎闳谫Y稅盾；對于跨國公司，我們還要特別強調(diào)：對于跨國公司，我們還要特別強調(diào)： 計算現(xiàn)金流時用的是什么幣種，在計算加權(quán)平均資本成本時，也應(yīng)該使用相同的幣種。 計算加權(quán)評價資本成本的前提

4、是，企業(yè)的負債率基本維持不變 比如，企業(yè)如果決定要做一次杠桿收購，那么負債率可能會大幅上升，或者企業(yè)決定斥資回購本公司股票，也會使負債率大幅上升，這時，原來的加權(quán)平均資本成本對稅盾的考慮也就會顯得不足；因此，在負債率變化預(yù)計會比較大時，我們將用凈權(quán)益資本成本作為折現(xiàn)率來貼現(xiàn)現(xiàn)金流量，然后再單獨計算并除去稅盾及其它融資價值比如（匯率影響等）要估算加權(quán)平均資本成本，需要解決三個問題： 如何計算權(quán)益資本成本 債務(wù)資本成本 如何確定企業(yè)的目標資本結(jié)構(gòu)加權(quán)平均資本成本的基本公式，是權(quán)益資本成本和稅后債務(wù)資本成本基于市值計算的加權(quán)平均，用公式表示為：1edEDWACCkktDEDEWACC表示加權(quán)平均資本

5、成本E表示公司的股價值D表示公司的債務(wù)價值ek為股權(quán)成本dk為債務(wù)成本是公司的邊際稅率t其中，5.1.1 5.1.1 加權(quán)平均資本成本的基本公式加權(quán)平均資本成本的基本公式例：資本來源占總資本權(quán)重資本成本邊際稅率稅后機會成本權(quán)益0.614%14%負債0.410%15%8.5%表表5-1 5-1 諾誠集團公司的加權(quán)平均資本成本計算諾誠集團公司的加權(quán)平均資本成本計算 諾誠集團公司的權(quán)益資本是用資本資產(chǎn)定價模型計算的，為14%，計算過程我們在下一節(jié)介紹，債務(wù)融資的成本為10%，所得稅稅率為15%，所以債券的稅后機會成本為：110%1 15%8.5%dkt 我們以現(xiàn)在企業(yè)的股票市值和債務(wù)市值來估算企業(yè)的

6、權(quán)益資本和債務(wù)資本的權(quán)重，分別為0.6和0.4，并且，該企業(yè)近期經(jīng)營穩(wěn)定且沒有重大投資計劃，所以我們認為該企業(yè)將保持現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)不變，據(jù)此，我們計算諾誠集團的加權(quán)平均資本成本為：0.6 14%0.4 8.5%11.8%WACC 如果在企業(yè)的資本構(gòu)成中還有優(yōu)先股等其它組成部分，我們也需要將其所占資本權(quán)重和成本算在其中。澄清一個概念性的問題: 在給項目做預(yù)算或者給企業(yè)估值時我們用做折現(xiàn)率的這個百分數(shù)：我們在確定如何去更加精確地計算它時，用的是“加權(quán)平均資本成本”，這一概念既是該貼現(xiàn)率的叫法，同時也體現(xiàn)這一折現(xiàn)率的計算方法 很多地方，我們也用預(yù)期收益率來指稱該貼現(xiàn)率，意味我們對投資一個項目或者企業(yè)的

7、期望回報，該回報即為滿足權(quán)益、債務(wù)各方資本投資者的投資預(yù)期的回報，這是從另一個角度來敘述的加權(quán)平均資本成本 有時，我們也會在其它教科書上看到必要回報率等說法，指的也是用于對未來現(xiàn)金流進行折現(xiàn)的折現(xiàn)率，以此折現(xiàn)的現(xiàn)值和如果小于0的話，就意味著不能滿足必要的給予資金提供各方的投資回報，從而項目不可行1. 資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型CAPM(Capital Assets Pricing Model)rfmrfkkkkrfk代表無風(fēng)險收益率，mrfkk代表入市的風(fēng)險溢酬 市場風(fēng)險溢價：投資者入市所要求的風(fēng)險報酬 市場風(fēng)險也稱作股票市場的系統(tǒng)風(fēng)險，它是相對于不進入市場而言的，這一風(fēng)險無法通過任何形

8、式的組合投資來分散 一只股票的個體風(fēng)險有兩個分量：一個是無法分散的系統(tǒng)風(fēng)險，一個是表示企業(yè)不同特質(zhì)的個體風(fēng)險，又稱特殊風(fēng)險 企業(yè)的個體風(fēng)險是可以通過組合投資（Portfolio）來分散的。企業(yè)的個體風(fēng)險又有兩個分量，一個是由于經(jīng)營帶來的經(jīng)營風(fēng)險，還有就是由財務(wù)杠桿帶來的財務(wù)風(fēng)險 風(fēng)險貝塔值是一只股票的變動相對于整個股市變動的倍數(shù)5.1.2 5.1.2 權(quán)益資本成本權(quán)益資本成本對模型的說明對模型的說明： a) 該模型是用風(fēng)險來橫量投資者要求的投資回報。越大的風(fēng)險要求越高的回報，或者說投資于更高風(fēng)險股票的投資者，期望獲得更高的投資回報；b) 投資回報和風(fēng)險成正相關(guān)關(guān)系；c) 投資于一只股票的回報包

9、括：無風(fēng)險收益、市場風(fēng)險溢價和企業(yè)個體風(fēng)險模型的意義模型的意義：突破“成本收益”的研究范式，在資本市場引入了“風(fēng)險收益”的研究范式，更加符合投資者和融資者對資本市場性質(zhì)的認識不符合現(xiàn)實的假設(shè)不符合現(xiàn)實的假設(shè)：a) 投資者可以無限地以無風(fēng)險收益借入資金投資股市；b) 股市交易不存在最小交易數(shù)量現(xiàn)值；c) 交易沒有費用，也無需繳納稅金。2、無風(fēng)險收益的確定、無風(fēng)險收益的確定 部分學(xué)者認為應(yīng)該用短期國債到期收益率來代替 部分學(xué)者認為用長期國債來代替更好我們在選取國債的期限時，最好能與項目的期限匹配。因此，長期國債會比短期國債更加方便。相對于更長時間的國債來說，10年期的國債可以避免因為過長的周期中由

10、于經(jīng)濟周期等因素而造成的延遲回報等問題。短期國債有時候作為中間市場的產(chǎn)品，其利率帶有一定的政策含意，有一定權(quán)宜性，并不穩(wěn)定。長期國債相對于短期國債，因其利率考慮到了通貨膨脹，更加符合需要。3、風(fēng)險溢酬的確定、風(fēng)險溢酬的確定 風(fēng)險溢酬是指投資者投資于股票市場所要求的高于無風(fēng)險收益的超額報酬；表達為市場的風(fēng)險報酬減去無風(fēng)險收益：mrfkk 如何確定風(fēng)險溢酬？兩種思路：通過對過去風(fēng)險報酬的觀察獲得，即用財務(wù)比例（比如市場累積股息價格比例）來對超額市場回報進行回歸，并以此來替代?；貧w模型：將股息假設(shè)為按固定比例永續(xù)增長的模型，即高登模型：22311111DIVgDIVgDIVPkkkDIVPkg整理得

11、：其中， 表示紅利， 是紅利的增長率， 是貼現(xiàn)率。DIVgklnmfRR分紅價格可變化為：eDIVkgP無風(fēng)險利率與風(fēng)險溢酬是很多金融理論模型與實務(wù)操作中的重要輸入?yún)?shù)。由于目前中國的利率還沒有實現(xiàn)市場化，在對無風(fēng)險利率的選取和風(fēng)險溢酬的地確定上并沒有達成共識，許多學(xué)者都對此提出了各自不同的觀點。 國際上通常采用短期國債利率度量無風(fēng)險資產(chǎn)收益，但中國市場的短期國債很少，零星的國債發(fā)行使得我們很難計算出市場化的到期收益率。在這種情況下，國內(nèi)學(xué)者和機構(gòu)在無風(fēng)險利率及風(fēng)險溢酬的估算上莫衷一是。例如，廖理、汪毅慧(2003)認為可以通過國債回購利率或者一年期銀行存款利率進行度量，并計算出以一年期的國債

12、回購利率和一年期的銀行存款利率為無風(fēng)險利率的風(fēng)險溢酬水平分別為6. 78% 和8. 29%。而朱世武、鄭淳（2003）認為，7日國債回購利率是中國無風(fēng)險利率的最優(yōu)替代。通過這種方法，測得近8 年來, 中國市場名義收益下的股權(quán)風(fēng)險溢酬為2. 03%, 引入通脹膨脹因素, 實際收益下的股權(quán)風(fēng)險溢酬為2. 11%。此外，也有學(xué)者通過比較法研究中國資本市場的風(fēng)險溢酬水平。廖理、汪毅慧也曾使用以下公式對風(fēng)險溢酬進行估算：根據(jù)2001 年Ibbotson 基于1976年到2001年25年間數(shù)據(jù)估計，美國歷史的股權(quán)風(fēng)險溢酬為5% 。1997-2001年中國股市月度收益率計算出來的標準差和均值比為6. 511

13、05, 相應(yīng)美國的股票市場的數(shù)據(jù)選取1977年到2001年的標準普爾的月度收益率計算得到的均值方差比為5. 893303, 將此比率代入前述的調(diào)整公式計算，得出中國資本市場的股權(quán)風(fēng)險溢酬為6. 38% 。由于諸客觀因素，例如利率管制、資本市場發(fā)展時間短、交易成本高及股市擴容快等因素的影響，中國無風(fēng)險利率和風(fēng)險溢酬的估算具有較大的主觀性，這使得估算結(jié)果的意義和價值大打折扣。專欄專欄1 1：中國的無風(fēng)險利率與風(fēng)險溢酬：中國的無風(fēng)險利率與風(fēng)險溢酬4、風(fēng)險貝塔值的估算、風(fēng)險貝塔值的估算 風(fēng)險貝塔值是反應(yīng)某一只股票與市場波動的相對變動幅度的指標。用公式來定義，則表示為：2cov,iMiMRRR其中， 是

14、第 支股票的收益率， 是市場收益率， 是市場收益率方差。iRiMR2MR 從公式定義的角度看，風(fēng)險貝塔值反應(yīng)的是某單只股票波動與系統(tǒng)波動性的關(guān)系 對風(fēng)險貝塔值的估算，最常用的回歸模型是市場模型：imRR舉例：估算舉例：估算陸家嘴陸家嘴B B股（股（900932900932）風(fēng)險貝塔值風(fēng)險貝塔值表：表：19981998年年1 1月月-2011-2011年年4 4月的陸家嘴月的陸家嘴B B股和上證股和上證B B股指數(shù)的周收盤價格股指數(shù)的周收盤價格Rit= (Pit-Pit-1) /Pit-1 Rmt= (Iit-Iit-1) /Iit-1其中， Pit和Iit分別表示股票 和市場指數(shù)在t時刻的價格

15、；Rit和Rmt分別表示陸家嘴B股的周收益率和市場指數(shù)的周收益率。-.3-.2-.1.0.1.2.3.4-.3-.2-.1.0.1.2.3.4RMTRITRIT vs. RMTDependent Variable: RITMethod: Least SquaresDate: Time: 17:49Sample: 1 195Included observations: 195VariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb. RMT0.9768170.04490421.753470.0000C-0.0020050.003084-0.6500620.5164

16、R-squared0.710303 Mean dependent var0.006854Adjusted R-squared0.708802 S.D. dependent var0.079100S.E. of regression0.042685 Akaike info criterion-3.459753Sum squared resid0.351641 Schwarz criterion-3.426184Log likelihood339.3259 F-statistic473.2133Durbin-Watson stat2.200778 Prob(F-statistic)0.000000

17、0.0020.977titmtRR0.977i舉例：估算舉例：估算陸家嘴陸家嘴B B股（股（900932900932）風(fēng)險貝塔值風(fēng)險貝塔值 估算企業(yè)的債務(wù)資本成本，我們用企業(yè)長期的、無期權(quán)的債券的到期收益率來計算。到期收益率的計算公式如下：111ntntRParPYTMYTM其中： 是債券價格， 是債券收益率， 是債券的票面價值， 即為債券的到期收益率。PRParYTM5.1.3 5.1.3 債務(wù)資本成本債務(wù)資本成本幾個問題：幾個問題： 到期收益率是企業(yè)承諾給予債券人的收益，但承諾畢竟只是承諾，違約的可能性畢竟是存在的。但是，對于多數(shù)信用比較好的企業(yè)來說，基本上也是可以認為其能及時全部支付的。

18、 任何時候都不能用票面利息率來代替到期收益率。原因只有當(dāng)市場價格與票面價格很相近時，才可以用票面利息率來近似替代投資者的到期收益率 這里強調(diào)不能用可轉(zhuǎn)債等含有期權(quán)的債券，是因為期權(quán)的存在可能會導(dǎo)致債券價格的變化。如果企業(yè)的債券都含有期權(quán)怎么處理？ 對于幾乎沒有流動性的債券而言，它就不存在市場價格，就難于求得到期收益率，對這種情況如何處理？ 利用債券信用評級表5-2是公司債券與政府債券的利差表。這些利差都是用基點為單位來表示的，100個基點等于1%。舉個例子，某公司被穆迪評級為Aa3，被標準普爾評級為AA，那么，從下表中可以查到，如果采信穆迪評級，則該企業(yè)的10年期債券的到期收益率要比政府債券利

19、率高出34個基點，即0.34%。在計算該企業(yè)加權(quán)平均資本成本時，就可以在政府債券收益率上加上0.34%來替代該企業(yè)的稅前債務(wù)資本成本。債券評級123571030Aaa/AAA34282521222850Aa1/AA+37313334402962Aa2/AA39333435423464Aa3/AA-40343637433765A2/A57494957654882Baa2/BBB799196108111102134Ba2/BB228245260257250236263B2/B387384384349332303319表表5-2 5-2 各債券等級下債券回報利差基點分布各債券等級下債券回報利差基點分

20、布資料來源：Bloomberg.5.1.4 5.1.4 權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本權(quán)重的確定權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本權(quán)重的確定 確定資本結(jié)構(gòu)要用各自的市場價值來計算，而不能用賬面價值來計算 對于上市公司權(quán)益資本總量：用其流通的股票數(shù)乘以股價 對于非上市公司參照可比公司的市盈率，以倍數(shù)法來計算賬面值也是一個比較近似的替代對于資本結(jié)構(gòu)的確定，對于資本結(jié)構(gòu)的確定，強調(diào)以下幾點：強調(diào)以下幾點： 各資本的權(quán)重是相對于市場價值的權(quán)重； 該資本結(jié)構(gòu)，應(yīng)該是企業(yè)的目標資本結(jié)構(gòu)，而不是歷史資本結(jié)構(gòu) 對于權(quán)益和債務(wù)不可交易的企業(yè)而言，我們比較多的參考可比公司的市場價值； 資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)高管的決策，一個重資產(chǎn)的企

21、業(yè)也可以由于其高管的保守心態(tài)而采取全權(quán)益的資本結(jié)構(gòu) 有些企業(yè)的預(yù)計資本結(jié)構(gòu)變化會比較大，這時我們可以對其資本結(jié)構(gòu)逐年進行考察，而且對不同年份采用不同的資本成本來折算。有很多時候，我們采用調(diào)整APV法而不是WACC法來考慮資本成本中稅盾的影響。 5.2 5.2 跨國公司的權(quán)益資本成本跨國公司的權(quán)益資本成本5.2.1 5.2.1 匯率風(fēng)險問題。匯率風(fēng)險問題。 我們需要用計算現(xiàn)金流的幣種計算其加權(quán)平均資本成本，而不是一律采用總公司的加權(quán)平均資本成本 計算跨國公司的加權(quán)平均資本成本，還需要用跨國公司的資本權(quán)重來計算；在計算權(quán)益資本、債務(wù)資本的成本時所涉及到的一切標準，都要用跨國企業(yè)的面臨的全球數(shù)據(jù)來計

22、算，而不能用其國內(nèi)企業(yè)的數(shù)據(jù)來替代問題：問題：跨國投資的各種風(fēng)險，比如國家風(fēng)險、經(jīng)濟風(fēng)險或匯率風(fēng)險總是存在的，那么我們是否需要在計算加權(quán)平均資本成本時，加上一個風(fēng)險溢酬來體現(xiàn)跨國經(jīng)營的風(fēng)險呢？ 一些經(jīng)濟學(xué)家認為，這種通過提高資本成本反應(yīng)跨國經(jīng)營風(fēng)險的做法是不必要的：認為對經(jīng)濟風(fēng)險和國家風(fēng)險的管理，因該反應(yīng)在對現(xiàn)金流的估算上在計算未來現(xiàn)金流時，必然會涉及到即期和遠期的匯率，對即期和遠期匯率的預(yù)測，也會反應(yīng)在現(xiàn)金流上面 在財務(wù)實踐中，很多公司財務(wù)主管仍然傾向于以額外的溢價來覆蓋跨國投資帶來的國家風(fēng)險和其它相關(guān)風(fēng)險：提高風(fēng)險溢價能綜合體現(xiàn)企業(yè)對跨境投資風(fēng)險的管理支持跨國投資的投資者們需要一個更高的回

23、報問題：問題：匯率風(fēng)險本身是否應(yīng)該由企業(yè)來管理匯率風(fēng)險本身是否應(yīng)該由企業(yè)來管理？ 如果投資者自己可以通過分散投資來規(guī)避風(fēng)險的話，企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險其實也就在投資者的籃子里被分散掉了 企業(yè)為什么要管理外匯風(fēng)險及如何管理外匯風(fēng)險經(jīng)濟暴露競爭暴露會計暴露5.2.2 5.2.2 跨國投資的權(quán)益資本成本跨國投資的權(quán)益資本成本幾個關(guān)鍵問題：幾個關(guān)鍵問題：1.在計算市場風(fēng)險時，是以國內(nèi)的市場、當(dāng)?shù)氐氖袌鲞€是以全球的市場為基礎(chǔ)來計算？2.在計算無風(fēng)險收益和風(fēng)險溢價時，是基于國內(nèi)市場呢還是基于外國市場？ 3.在計算項目的風(fēng)險貝塔值時，可比公司是用國內(nèi)的、當(dāng)?shù)氐倪€是全球的可比公司來做替代？McCauley, Ro

24、bert N.和Zimmer, Steven A在1989年對美英德日四國的市場進行了研究，根據(jù)1977年到1988年的數(shù)據(jù)，描繪出了美英德日四國在權(quán)益成本、債務(wù)成本、資本結(jié)構(gòu)和實際資本成本方面的差距。2468101214161820197719781979198019811982198319841985198619871988美國英國西德日本圖圖5-1 5-1 美英德日權(quán)益成本比較美英德日權(quán)益成本比較 單位：單位：% %-10-8-6-4-2024197719781979198019811982198319841985198619871988美國英國西德日本圖圖5-2 5-2 美英德日稅后實

25、際債務(wù)成本比較美英德日稅后實際債務(wù)成本比較 單位：單位：% %資料來源：Federal Reserve Bank of New York Quarterly Review; Summer 1989012345197719781979198019811982198319841985198619871988美國英國西德日本圖圖5-3 5-3 美英德日美英德日負債負債權(quán)益權(quán)益比率比率比較比較 單位：單位：% %012345197719781979198019811982198319841985198619871988美國英國西德日本圖圖5-4 5-4 美英德日實際稅后美英德日實際稅后資本資本成本比較

26、成本比較 單位：單位：% %資料來源：Federal Reserve Bank of New York Quarterly Review; Summer 1989 在計算跨國企業(yè)的跨國投資時，既不是以母國的市場為基準，也不是以東道國的市場為基準，而是應(yīng)該以全球的市場回報作為基準來進行各項參數(shù)的考量 實際操作中的具體考慮：比如說在新興市場國家的投資；對西歐國家的投資 在計算跨國公司的市場風(fēng)險溢酬及企業(yè)的風(fēng)險貝塔值時，我們同樣建議使用全球化的數(shù)據(jù)，而不是東道國或者母國的數(shù)據(jù)來計算 5.3 5.3 跨國公司債務(wù)成本跨國公司債務(wù)成本計算跨國公司債務(wù)成本的幾個問題幾個問題：1.借的什么幣種？2.是否需要

27、換成與現(xiàn)金流匹配的幣種來計算資本成本？3.轉(zhuǎn)換過程中的成本有多少？4.當(dāng)?shù)氐倪呺H稅率是多少？5.是否需要計算債務(wù)的主權(quán)風(fēng)險溢價？1.匯兌成本或收益要計算在債務(wù)成本內(nèi)，但匯兌成本不能抵扣稅收。舉例舉例：中國母公司在美國的子公司諾誠美國，借的美元債務(wù)，在經(jīng)營中的采購和支付主要是美元，而且商品以美元銷售，那么計算現(xiàn)金流和資本成本都用當(dāng)?shù)貛欧N進行，就不存在匯兌問題。但是，我們把上面這個例子的情況改一下，假如諾誠借的是中國母公司的債，也就是說母公司給它的資金部份是以負債方式給的，還需要還本付息，那么諾誠美國就需要在借貸時將人民幣換成美元使用，而在還本付息時再將美元換成人民幣支付給母公司。2. 利息可以抵

28、稅，所以債務(wù)的利息成本是有稅盾的。在計算債務(wù)成本時需要記得扣除。3. 在計算權(quán)益資本時我們說過不建議使用主權(quán)溢價，但是在計算債務(wù)成本時，我們認為使用主權(quán)溢價是可以的。國家主權(quán)溢價基點美國國債收益率美元債務(wù)成本南非1255.9%7.15%波蘭1855.9%7.75%菲律賓2265.9%8.16%秘魯4345.9%10.24%巴拿馬5145.9%11.04%墨西哥5975.9%11.87%巴西6105.9%12.00%摩洛哥7005.9%12.90%阿根廷7185.9%13.08%俄國7655.9%13.55%委內(nèi)瑞拉8115.9%14.01%尼日利亞10875.9%16.77%厄瓜多爾11135

29、.9%17.03%保加利亞15175.9%21.07%表表5-35-3：部分國家和地區(qū)相對于美國國債收益的主權(quán)溢價：部分國家和地區(qū)相對于美國國債收益的主權(quán)溢價資料來源：應(yīng)用公司財務(wù)1996年秋季刊，第61頁舉例舉例假如飛魚中國借了一筆1年期美元貸款，1000萬美元，利息為7%，中國的邊際所得稅率是25%，人民幣兌美元的即期匯率是1美元兌換人民幣6.7元,一年后的人民幣兌換美元的遠期匯率是1美元兌換人民幣6.5元，那么：期初飛魚中國得到的美元貸款兌換成人民幣使用，1000萬美元相當(dāng)于人民幣： 10,000,0006.7=67,000,000元到期時飛魚中國需要歸還美元貸款的本利和為： 10,00

30、0,000(1+7%)=10,700,000美元飛魚中國為還貸款本利需要人民幣： 10,700,0006.5=69,550,000元其中稅盾為： 700,00025%=175,000美元, 或700,0006.525%=1,137,500元飛魚美國的稅后債務(wù)成本為： (69,550,000-67,000,000-1,137,500)/67,000,000=2.11% 5.4 5.4 國際化的資本結(jié)構(gòu)國際化的資本結(jié)構(gòu)建立國際化的資本結(jié)構(gòu)，需要回答如下幾個問題幾個問題：1.子公司和母公司資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系如何？2.跨國公司的資本結(jié)構(gòu)是母公司和各子公司分開獨立的呢，還是全球考察集團公司的狀況建立一個全球的跨國公司資本結(jié)構(gòu)？3.在建立跨國公司資本結(jié)構(gòu)決策時需要考慮哪些因素，在實踐中有哪些做法？1.母公司和子公司之間資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系母公司和子公司之間資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系母公司和子公司之間的資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)： 跨國公司的利潤來源多元化，可以分散部分公司經(jīng)營的風(fēng)險，所以跨國公司可能會傾向于多負債 子公司、或者說集團內(nèi)的關(guān)聯(lián)公司之間，如果有企業(yè)因為杠桿過大而導(dǎo)致清算困難，甚至破產(chǎn)，那么勢必會影響到母公司的經(jīng)營因此，在建立全球資本結(jié)構(gòu)時，不可能單獨地、孤立地來考察母公司或者子公司的結(jié)構(gòu)。而是應(yīng)該將它們聯(lián)系起來考察2.母公司和子公司應(yīng)該是同一個全球