從雷曼兄弟公司破產(chǎn)調(diào)查報(bào)告看資產(chǎn)管理行業(yè)的宏觀審慎監(jiān)管

1、I精品文檔就在這里各類專業(yè)好文檔，值得你下載，教育，管理，論文，制度，方案手冊(cè)，應(yīng)有盡有從雷曼破產(chǎn)調(diào)查報(bào)告看資產(chǎn)管理行業(yè)的宏觀審慎監(jiān)管華中科技大學(xué) 巴曙松 張旗摘要：從雷曼破產(chǎn)調(diào)查報(bào)告中所反映的問題都可以在微觀和宏觀審慎監(jiān)管框架下得到解 釋。雷曼破產(chǎn)的過(guò)程不僅反映了微觀審慎監(jiān)管中公司治理不完善和政府缺位帶來(lái)的市場(chǎng)失 靈，更體現(xiàn)了宏觀審慎監(jiān)管中，各機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)同向帶來(lái)的擁擠交易風(fēng)險(xiǎn)和跨行業(yè)、跨區(qū)域監(jiān)管協(xié)調(diào)缺失帶來(lái)的第三方監(jiān)督風(fēng)險(xiǎn)。 雷曼破產(chǎn)的過(guò)程實(shí)質(zhì)上是金融體系中微觀與宏觀審慎監(jiān)管 體系諸多不完善之處共同作用的結(jié)果。危機(jī)之后各國(guó)對(duì)資產(chǎn)管理行業(yè)都加強(qiáng)了宏觀審慎監(jiān)管 框架的構(gòu)建，包括將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管納入

2、監(jiān)管體系，對(duì)大型機(jī)構(gòu)采取更加嚴(yán)密的監(jiān)管，避免對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響； 將金融衍生產(chǎn)品和另類投資納入監(jiān)管，要求進(jìn)行信息披露； 注重對(duì)消費(fèi)者和投資者利益的保護(hù)；加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管， 要求信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)采取注冊(cè)和準(zhǔn)入制度。這種在資產(chǎn)管理行業(yè)中加快推動(dòng)宏觀審慎監(jiān)管框架建立的趨勢(shì)對(duì)我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)監(jiān) 管體系也是重要的經(jīng)驗(yàn)與借鑒。關(guān)鍵詞：宏觀審慎監(jiān)管；資產(chǎn)管理；金融監(jiān)管改革2008年9月15日，有著158年歷史、堪稱華爾街代表的投資銀行一一雷曼兄弟公司申 請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，這一美國(guó)歷史上最大破產(chǎn)案引發(fā)連鎖反應(yīng)一一保險(xiǎn)業(yè)巨頭美國(guó)國(guó)際集團(tuán)(AIG)以及高盛集團(tuán)、摩根士丹利等大公司深陷困境，全球金融危機(jī)全面爆發(fā)。20

3、10年3月16日,一份長(zhǎng)達(dá)2200頁(yè)的雷曼兄弟公司破產(chǎn)調(diào)查報(bào)告的出臺(tái)揭示了被視為 本次金融危機(jī)全面爆發(fā)標(biāo)志的雷曼兄弟公司破產(chǎn)案的原因。從報(bào)告的剖析中可見，在雷曼破產(chǎn)的過(guò)程中負(fù)有責(zé)任的相關(guān)方，除了其自身利用“回購(gòu)105 ”操縱財(cái)務(wù)報(bào)表、英國(guó)的年利達(dá)律師事務(wù)所(Linklaters)不顧后果出具意見函，安永會(huì)計(jì)師事務(wù)所在審計(jì)中對(duì)此問題的熟視無(wú)睹，還有交易對(duì)手要求提高抵押、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的缺少應(yīng)急干預(yù)措施等等。這些都值得我們深思。而在金融危機(jī)之后，各方對(duì)“宏觀審慎監(jiān)管” (Macro-prude ntialsupervision )的強(qiáng)調(diào)逐步增強(qiáng)，各國(guó)金融監(jiān)管法例的修訂也體現(xiàn)出這一監(jiān)管趨勢(shì)。本文從宏觀審慎

4、監(jiān)管的角度，通過(guò)分析該破產(chǎn)調(diào)查報(bào)告，參考美國(guó)和歐盟在金融危機(jī)發(fā)生后采取的一系列金融監(jiān)管改革， 研究宏觀審慎監(jiān)管在資產(chǎn)管理行業(yè)中的特征與實(shí)踐意義，并對(duì)照目前我國(guó)金融市場(chǎng)現(xiàn)狀，對(duì)我國(guó)資產(chǎn)管理業(yè)監(jiān)管提出了一些思考和建議。一、宏觀審慎監(jiān)管框架與特征宏觀審慎監(jiān)管(Macro-prudential supervision)這一概念可能較早見于20世紀(jì)70年代末國(guó)際清算銀行(BIS )的相關(guān)文獻(xiàn)中，Crockett ( 2000)將其定義為：宏觀金融當(dāng)局 為了減少金融動(dòng)蕩產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)成本、確保金融穩(wěn)定而將金融體系整體作為監(jiān)管對(duì)象的監(jiān)管模式。而在金融危機(jī)后，這一監(jiān)管模式受到越來(lái)越多人的關(guān)注，國(guó)際清算銀行下屬的全

5、球金融系統(tǒng)委員會(huì)（CGFS總結(jié)了各方面對(duì)宏觀審慎的定義，認(rèn)為目前定義上有幾點(diǎn)共識(shí)：使金融 系統(tǒng)免受實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊；控制系統(tǒng)性金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)；防止金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)；減少金融體系對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的放大；金融體系風(fēng)險(xiǎn)不等同于單個(gè)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的加總；金融機(jī)構(gòu)共同持有的風(fēng)險(xiǎn)敞開以及金融體系之間的聯(lián)系十分關(guān)鍵。目前金融監(jiān)管框架的改進(jìn)十分鮮明地體現(xiàn)了宏觀審慎監(jiān)管的趨勢(shì)。2009年以來(lái)美國(guó)的金融監(jiān)管改革 一一新基礎(chǔ)：重建金融監(jiān)管改革方案、英國(guó)的2009年銀行法案和改革金融市場(chǎng)白皮書，以及歐盟理事會(huì)的歐盟金融監(jiān)管體系改革方案均體現(xiàn)在保持微觀審慎監(jiān)管的基礎(chǔ)上，進(jìn)行有效的宏觀審慎監(jiān)管的鮮明理念。而2009年4月

6、的G20峰會(huì)指出作為微觀審慎監(jiān)管和市場(chǎng)一體化監(jiān)管的重要補(bǔ)充，各國(guó)要加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管，并且在增強(qiáng)金融體系宣言中基本確立了全體系金融監(jiān)管新框架。宏觀審慎監(jiān)管的框架主要由時(shí)間維度和空間維度構(gòu)成，前者是指系統(tǒng)的總體風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)間如何發(fā)展，后者是指在特定時(shí)間內(nèi)， 風(fēng)險(xiǎn)如何在金融體系中的各金融機(jī)構(gòu)之間的分布和相互 作用。目前這種監(jiān)管理念在商業(yè)銀行之間的應(yīng)用比較前瞻，例如就時(shí)間維度來(lái)看可以采取逆周期的銀行審慎監(jiān)管政策、采用動(dòng)態(tài)撥備政策以及科學(xué)果斷的相機(jī)抉擇政策（成家軍，2009），而空間維度看，宏觀監(jiān)管當(dāng)局運(yùn)用自由裁量制度實(shí)施“自上而下”的干預(yù)，加強(qiáng)信息的透明度和監(jiān)管信息的共享等（巴曙松等，2010）。不同于商

7、業(yè)銀行的是，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在資金的獲得和運(yùn)用上可能面臨更大的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)， 在出現(xiàn)危機(jī)信號(hào)時(shí)也更容易出現(xiàn)擁擠交易（Crowded Trade ）而加大風(fēng)險(xiǎn)傳遞的速度和范圍，因此宏觀性的審慎監(jiān)管在資產(chǎn)管理行業(yè)也顯得尤為重要。二、審慎監(jiān)管框架下的雷曼破產(chǎn)原因探討回顧整個(gè)報(bào)告，雷曼破產(chǎn)的原因，匯聚了金融市場(chǎng)的種種失靈，也顯示了審慎監(jiān)管框架 下的一些缺陷和漏洞：公司不斷放大風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和對(duì)回購(gòu)105的大量使用，以及監(jiān)管層對(duì)微觀風(fēng)險(xiǎn)的消極對(duì)待，是公司管理層突破控制代理問題之后的市場(chǎng)失靈表現(xiàn)，反映了微觀審慎監(jiān)管的不足；清算銀行和交易對(duì)手的同向風(fēng)險(xiǎn)控制反映了宏觀審慎監(jiān)管中的時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)傳 遞；而由英國(guó)子公司完成回購(gòu)

8、 105交易以及英國(guó)的年利達(dá)律師事務(wù)所和安永會(huì)計(jì)師事務(wù)所在 處理回購(gòu)105的過(guò)程中缺乏應(yīng)有作用反映的是宏觀審慎監(jiān)管中空間風(fēng)險(xiǎn)傳遞效應(yīng)，包括跨行業(yè)和跨區(qū)域之間協(xié)同監(jiān)管的失效。（一）微觀審慎監(jiān)管缺陷控制代理問題下的市場(chǎng)失靈與監(jiān)管缺位1、錯(cuò)誤的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，從“中間業(yè)務(wù)”到“放大杠桿的自營(yíng)業(yè)務(wù)”2006年之前的雷曼，主要從事的是低風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)紀(jì)商和投資銀行業(yè)務(wù)，很少用資本金開 展自營(yíng)投資，更多的業(yè)務(wù)是將貸款類資產(chǎn)通過(guò)資產(chǎn)證券化過(guò)手給其他金融機(jī)構(gòu)，是一種“中間業(yè)務(wù)”。但是在 2006年之后，管理層受到其他金融機(jī)構(gòu)參與房地產(chǎn)相關(guān)衍生品業(yè)務(wù)獲得 豐厚回報(bào)的誘惑，將雷曼的發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型到動(dòng)用自有資本金參與商業(yè)房地產(chǎn)貸

9、款、杠桿貸款和私募股權(quán)基金的“放大杠桿的自營(yíng)類業(yè)務(wù)”，以獲取更高的收益。特別是進(jìn)入到2007年，次貸市場(chǎng)開始出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)之后，雷曼高層更是對(duì)市場(chǎng)形勢(shì)出現(xiàn)重 大錯(cuò)誤估計(jì)，他們認(rèn)為次貸市場(chǎng)的問題不會(huì)傳導(dǎo)到其他業(yè)務(wù)領(lǐng)域，更不會(huì)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響；此外，他們認(rèn)為此時(shí)采取逆市擴(kuò)張戰(zhàn)略，有助于超越其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，在次貸市場(chǎng)上占據(jù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，正是過(guò)度自信和激進(jìn)的逆市擴(kuò)張政策加速了雷曼的破產(chǎn)。此外，管理層在推行高風(fēng)險(xiǎn)策略時(shí)，突破了公司風(fēng)險(xiǎn)管理的相關(guān)規(guī)定，甚至在2007年解雇了反對(duì)公司激進(jìn)擴(kuò)張的首席風(fēng)險(xiǎn)官和固定收益部總裁。此時(shí)，公司內(nèi)部的治理機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制都趨于失效。2、頻繁利用回購(gòu)105，粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表2008年3

10、月，貝爾斯登現(xiàn)金流面臨困境，被摩根大通銀行收購(gòu)。對(duì)雷曼來(lái)說(shuō)，危機(jī)已 近在眼前。在貝爾斯登倒下之后， 市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)的恐慌情緒蔓延。雷曼自知財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)暴露太高，一旦市場(chǎng)對(duì)其失去信心，現(xiàn)金流的斷裂會(huì)使得其重蹈貝爾斯登的覆轍。為了能夠維持市場(chǎng)的信心，雷曼開始自救。對(duì)投資銀行來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)最關(guān)注的就是其凈財(cái)務(wù)杠桿(n etleverage )同流動(dòng)性資產(chǎn)池的資產(chǎn)數(shù)目(liquidity pool )。作為次貸市場(chǎng)的主要做市商， 雷曼無(wú)法通過(guò)拋售相關(guān)次貸資產(chǎn)來(lái)降低杠桿和籌措流動(dòng)性，為了支撐雷曼的信用和市場(chǎng)對(duì)其的信心，雷曼開始在季報(bào)前大量使用一種“曲線規(guī)避監(jiān)管”的表外操作一一“回購(gòu)105”粉飾其資產(chǎn)負(fù)債表?；?/p>

11、購(gòu)本是歐美公司為了在每季度末平衡資產(chǎn)負(fù)債表而普遍采用的一種短期融資行為，以證券為質(zhì)押，從銀行借得現(xiàn)金，并承諾在一定期限后連本帶息返還這些資金。在正常操作中，公司出售資產(chǎn)融資的同時(shí)必須確保在幾天內(nèi)將所售資產(chǎn)購(gòu)回，這一過(guò)程中，其資產(chǎn)仍然存在于資產(chǎn)負(fù)債表上。但雷曼的所謂回購(gòu)，即“回購(gòu)105 ” (雷曼通過(guò)回購(gòu)協(xié)議 一一賣出資產(chǎn)換取現(xiàn)金的短期操作)，其不同之處在于：一般回購(gòu)交易抵押品扣減率為2%即抵押方每借100美元，需要以價(jià)值 102美元的債券作抵押，而雷曼是以5%勺扣減率進(jìn)行交易，即每借100美元資金的抵押品價(jià)值為105美元。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則 SFAS140將這種操作歸為“銷售”而非“融資”。因此，回購(gòu)1

12、05在賬面上表現(xiàn)為銷售收入，而雷曼的“杠桿化”在這一過(guò)程中就被移出了資產(chǎn)負(fù)債表。通過(guò)這種方式，在公眾投資者、評(píng)級(jí)公司、政府官員和雷曼董事會(huì)不知情的情況下，雷曼人為地降低了公司的杠桿率。2007年第四季度雷曼隱藏的問題資產(chǎn)是390億美元，到了 2008年第一、二季度，從資產(chǎn)負(fù)債表中暫時(shí)移除的問題資產(chǎn)達(dá)到了500億美元。其在2008年第二季度的凈杠桿比率為15.4，而據(jù)調(diào)查者估算，實(shí)際值為大約17.3。進(jìn)而導(dǎo)致在2008年9月15日雷曼申請(qǐng)破產(chǎn)之前的近兩周，雷曼其實(shí)已經(jīng)資不抵債了。天下沒有免費(fèi)的午餐，同雷曼交易“回購(gòu)105 ”的對(duì)手對(duì)這種表外操作要求更優(yōu)質(zhì)、更多的抵押品，更高的利息，這加重了雷曼在

13、流動(dòng)性方面的壓力，并且最終由于無(wú)法滿足交易對(duì)手的流動(dòng)性要求而申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。表1 :雷曼使用回購(gòu)105的量及效果日期回購(gòu)105使用量(十億美元)公告的杠桿率除去回購(gòu)105的杠桿率差額2007Q438.616.117.81.72008Q149.115.417.31.92008Q250.3712.113.91.8資料來(lái)源：雷曼兄弟破產(chǎn)調(diào)查報(bào)告第三卷，P4783、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的“袖手旁觀”調(diào)查中，美前財(cái)長(zhǎng)保爾森、美聯(lián)儲(chǔ)主席本伯南克和時(shí)任紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行總裁蓋特納 說(shuō)，2008年3月貝爾斯登垮掉之后，他們感覺雷曼將是下一個(gè)倒下的，因?yàn)閮烧甙Y狀相似： 杠桿比率高、資產(chǎn)流動(dòng)性低、外加壞賬一大把。不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)都意

14、識(shí)到了雷曼的流動(dòng)性存在 嚴(yán)重問題，但監(jiān)管行動(dòng)十分有限。貝爾斯通被摩根大通兼并后，美聯(lián)儲(chǔ)曾向雷曼公司注入了大量的流動(dòng)性，同時(shí)，負(fù)責(zé)監(jiān)管投資銀行的美國(guó)證監(jiān)會(huì)和美聯(lián)儲(chǔ)紐約銀行對(duì)雷曼進(jìn)行了測(cè)評(píng)， 結(jié)果顯示雷曼的財(cái)務(wù)狀況已根本無(wú)力應(yīng)對(duì)任何擠兌風(fēng)潮。對(duì)此，美國(guó)證監(jiān)會(huì)只是降低了對(duì)雷曼資產(chǎn)價(jià)值的估值，但“沒有建議或要求雷曼公司在其公開的財(cái)務(wù)報(bào)表中也采取同樣的行動(dòng)”。（二）宏觀審慎監(jiān)管缺陷一一風(fēng)險(xiǎn)同向與擁擠交易報(bào)告顯示當(dāng)雷曼被迫減記大量房地產(chǎn)相關(guān)信貸資產(chǎn)后，2008年第二季度報(bào)出了 28億美元的巨虧，其清算銀行及交易對(duì)手已經(jīng)對(duì)雷曼失去信心，他們開始對(duì)雷曼收緊流動(dòng)性。JP摩根、花旗銀行更是要求雷曼為其每日的回購(gòu)提

15、供更多抵押物，雷曼的流動(dòng)性資產(chǎn)再次受到重大打擊。正如美國(guó)證監(jiān)會(huì)的分析師 Michael Hsu在雷曼破產(chǎn)前3天向美聯(lián)儲(chǔ)紐約分部所提 供的報(bào)告中展示的，雷曼的清算銀行（如JP摩根、花旗銀行、美國(guó)銀行）為保證每日回購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，鎖定了大量的雷曼流動(dòng)資產(chǎn) （超過(guò)250億美元，超過(guò)了當(dāng)時(shí)雷曼流動(dòng)資產(chǎn)池的70%。在這種擠壓下，雷曼的流動(dòng)性已完全不足以應(yīng)付每日的現(xiàn)金需要，破產(chǎn)只是時(shí)間問題。（三）宏觀審設(shè)監(jiān)管缺陷一一失效的跨行業(yè)、跨區(qū)域協(xié)同監(jiān)管1、英國(guó)年利達(dá)律師事務(wù)所出具意見函，幫助完成不恰當(dāng)?shù)幕刭?gòu)交易在SFAS140會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，回購(gòu)105如果被認(rèn)為是放棄了控制一項(xiàng)資產(chǎn)（目的是從資產(chǎn)負(fù)債表上移出），那么移出的資

16、產(chǎn)必須獨(dú)立于出讓方，并且必須在法律上要有真實(shí)的銷售。出 讓方需要一個(gè)真實(shí)銷售的意見函，雷曼無(wú)法從美國(guó)律師那里獲得該類函件。但在英國(guó)的會(huì)計(jì) 準(zhǔn)則中，如果其所售資產(chǎn)估值超過(guò)其獲得資金的105%則認(rèn)定企業(yè)不再擁有這些資產(chǎn)，可以將其記為“銷售”，因而雷曼可以獲得一個(gè)真實(shí)的銷售意見函，來(lái)自于英國(guó)的年利達(dá)律師 事務(wù)所（Linklaters）出具了這樣的意見函。2、會(huì)計(jì)師事務(wù)所在審計(jì)過(guò)程中熟視無(wú)睹2008年5月和6月，雷曼前高管馬修李多次致信雷曼管理層和安永會(huì)計(jì)師事務(wù)所， 就“回購(gòu)105”提出疑慮。然而，“安永沒有采取措施加以調(diào)查 ”，只是與雷曼公司董事會(huì) 的審計(jì)委員會(huì)進(jìn)行過(guò)會(huì)談，但沒有負(fù)責(zé)任地直接向雷曼公

17、司董事會(huì)報(bào)告，也沒有進(jìn)行任何質(zhì)疑。三、危機(jī)后全球資產(chǎn)管理行業(yè)宏觀審慎監(jiān)管新框架從歷史上看，資產(chǎn)管理行業(yè)的監(jiān)管框架經(jīng)歷了約束-放松-創(chuàng)新-再約束-再放松的過(guò)程，但到目前為止，美國(guó)和英國(guó)的監(jiān)管體系都仍停留在注重微觀監(jiān)管的層面，包括對(duì)單個(gè)公司業(yè)務(wù)的約束、對(duì)公司本身的風(fēng)險(xiǎn)控制等，即微觀審慎監(jiān)管是金融危機(jī)前資產(chǎn)管理行業(yè)監(jiān)管的重 要特征。金融危機(jī)之后，美歐各國(guó)推出的金融改革方案， 都旨在加強(qiáng)金融體系， 包括資產(chǎn)管理行 業(yè)的宏觀審慎監(jiān)管框架。重要舉措包括將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管納入監(jiān)管體系，對(duì)大型機(jī)構(gòu)采取更加嚴(yán)密的監(jiān)管，避免對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響； 將金融衍生產(chǎn)品和另類投資納入監(jiān)管， 要求進(jìn)行 信息披露；注重對(duì)消費(fèi)者和

18、投資者利益的保護(hù)； 加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管， 要求信用評(píng)級(jí) 機(jī)構(gòu)采取注冊(cè)和準(zhǔn)入制度。（一）、美國(guó)在金融危機(jī)后采取的金融監(jiān)管改革1、金融監(jiān)管改革白皮書金融監(jiān)管體系在此次危機(jī)中的反應(yīng)滯后和缺位使得美國(guó)政府于2009年6月17日出臺(tái)了金融監(jiān)管改革白皮書，要從根本上解決金融監(jiān)管體制機(jī)制存在的矛盾與問題，防范監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，提高監(jiān)管效能。主要內(nèi)容為： 一是加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)監(jiān)管，革新傳統(tǒng)金融監(jiān)管 理念。二是賦予政府系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理職權(quán)，規(guī)避系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。三是調(diào)整金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)權(quán)限，減少重復(fù)監(jiān)管。四是強(qiáng)化對(duì)金融消費(fèi)者和投資者權(quán)益的保護(hù)，促進(jìn)金融交易公平。 五是擴(kuò)大國(guó)際監(jiān)管合作，防止金融風(fēng)險(xiǎn)快速擴(kuò)散和蔓延。改

19、革計(jì)劃賦予美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì) （Fed）權(quán)力，監(jiān)管美國(guó)規(guī)模最大、最具系統(tǒng)關(guān)聯(lián)性的 公司，將這些公司稱為“一類金融控股公司” 。這些大型公司將面臨更高的資本金要求和更 加嚴(yán)格的監(jiān)管，因?yàn)樗鼈兡軌驅(qū)φ麄€(gè)系統(tǒng)構(gòu)成威脅。必要時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)可以直接接管。市場(chǎng)監(jiān)管方面，將對(duì)場(chǎng)外衍生產(chǎn)品、 私人金融合約和衍生品交易商加強(qiáng)監(jiān)督，并增加市場(chǎng)透明度。此次危機(jī)中，與破產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)相比，損失更加慘重的是投資者。計(jì)劃建議創(chuàng)立一個(gè)新 的機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)制定和推行諸如抵押貸款和信用卡等方面的消費(fèi)者保護(hù)法規(guī)。新機(jī)構(gòu)還有權(quán)改革美國(guó)的抵押房貸法律，確保消費(fèi)者獲得清晰全面的信息，并了解各種抵押貸款產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)和收益狀況。金融危機(jī)中，市場(chǎng)機(jī)制的

20、失靈也使得金融監(jiān)管采取應(yīng)急措施的效果大打折扣，為此，計(jì)劃給予監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)未來(lái)危機(jī)的新工具，例如賦予政府接管具有系統(tǒng)重要性的大型金融公司的權(quán)力，賦予美聯(lián)儲(chǔ)在非正常緊急情況下進(jìn)行緊急放貸的權(quán)力。國(guó)際合作也是未來(lái)金融監(jiān)管需要加強(qiáng)的領(lǐng)域。對(duì)于跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的大型機(jī)構(gòu)而言，不同國(guó)家間監(jiān)管法規(guī)的差異提供了從中套利的機(jī)會(huì)，奧巴馬政府希望其制定的許多新的標(biāo)準(zhǔn)能夠與海外國(guó)家的新政策相協(xié)調(diào)，以創(chuàng)立一個(gè)相容的監(jiān)管架構(gòu)，具體舉措包括制定相似的信用衍生產(chǎn) 品監(jiān)管規(guī)定，在對(duì)大型跨國(guó)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管方面簽署跨境協(xié)議，以及與海外監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行更好的合作。2、2010年華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法2010年7月21 日,美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬簽署

21、2010年華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法，簡(jiǎn)稱 多德一弗蘭克法案，被認(rèn)為是20世紀(jì)30年代以來(lái)美國(guó)改革力度最大、影響最深遠(yuǎn)的金融監(jiān)管改革。主要內(nèi)容如下：（1）加強(qiáng)監(jiān)管部門協(xié)調(diào)。成立金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)，金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)由財(cái)政部牽 頭，成員包括10家監(jiān)管機(jī)構(gòu)在內(nèi)的16名成員。主要職責(zé)包括：對(duì)可能威脅到金融穩(wěn)定的大 型、復(fù)雜金融機(jī)構(gòu)制定更為嚴(yán)格的資本要求，并向美聯(lián)儲(chǔ)提出相關(guān)建議；在特殊情況下，可以直接拆分那些被視為對(duì)金融穩(wěn)定構(gòu)成威脅的大型金融機(jī)構(gòu)；在財(cái)政部設(shè)立聯(lián)邦保險(xiǎn)辦公 室，負(fù)責(zé)甄別具有系統(tǒng)重要性的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，并向金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)提出建議。美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)責(zé)對(duì)大型、復(fù)雜金融機(jī)構(gòu)實(shí)施監(jiān)管，以確保美國(guó)政府了解這些

22、金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn) 和復(fù)雜性。同時(shí)，美國(guó)政府問責(zé)辦公室（GAO對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)在全球金融危機(jī)期間發(fā)放的緊急信貸進(jìn)行一次性審計(jì)，包括那些用于幫助完成貝爾斯登破產(chǎn)及收購(gòu)的貸款項(xiàng)目，以及用于穩(wěn)定抵押證券市場(chǎng)的貸款項(xiàng)目。銀行必須滿足更高風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)模的資本標(biāo)準(zhǔn)，改革目前將信托優(yōu)先證券（trust preferredsecurities ，TruPS）計(jì)入資本的做法，要求資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)150億美元的銀行在未來(lái)5年內(nèi)以普通股或可以計(jì)入資本的其他證券來(lái)替代TruPS，自2000年以來(lái)通過(guò)TruPS籌集資本的社區(qū)銀行在20年內(nèi)完成資本構(gòu)成的轉(zhuǎn)換。美國(guó)海外銀行的持股公司也需要遵守國(guó)內(nèi)商業(yè)銀 行同樣的資本要求。（2） 整合聯(lián)邦政府

23、監(jiān)管體系。撤銷美國(guó)儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)監(jiān)理局（OTS，將其職能合并到貨幣監(jiān)理署（OCC。這樣，美國(guó)聯(lián)邦政府的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)將被整合為四家：美聯(lián)儲(chǔ)、聯(lián)邦存款 保險(xiǎn)公司（FDIC）、貨幣監(jiān)理署和國(guó)家信用社管理局（NCUA。其中，美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)責(zé)監(jiān)管大約5000多家銀行控股公司以及約 850家州特許銀行；聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司仍將負(fù)責(zé)對(duì)在各州注 冊(cè)的非聯(lián)儲(chǔ)成員銀行進(jìn)行監(jiān)管；貨幣監(jiān)理署負(fù)責(zé)對(duì)在聯(lián)邦注冊(cè)的國(guó)民銀行及儲(chǔ)蓄存款機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管；國(guó)家信用社管理局負(fù)責(zé)監(jiān)管所有參加聯(lián)邦保險(xiǎn)的信用社。法案還對(duì)問題金融機(jī)構(gòu)高管的薪酬做出限制，政府有權(quán)對(duì)破產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)償還債權(quán)人的行為進(jìn)行限制。財(cái)政部可以為金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)清算提供前期費(fèi)用，但政府必須制定還

24、款計(jì)劃。聯(lián)邦監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以通過(guò)對(duì)總資產(chǎn)超過(guò)500億美元的大型金融機(jī)構(gòu)征收費(fèi)用來(lái)彌補(bǔ)金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)帶來(lái)的損失。（3）加強(qiáng)對(duì)消費(fèi)者和投資者保護(hù)。在美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部設(shè)立消費(fèi)者保護(hù)局，對(duì)于那些向消費(fèi)者提供信用卡和按揭貸款等金融產(chǎn)品和服務(wù)的銀行或者非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管。消費(fèi)者保護(hù)局具有獨(dú)立的監(jiān)管權(quán)力，局長(zhǎng)由總統(tǒng)直接任命。這一新的監(jiān)管部門將負(fù)責(zé)檢查所有住房抵 押貸款相關(guān)業(yè)務(wù)，大型非銀行金融機(jī)構(gòu)及資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)100億美元的銀行或信用社均在其管轄范圍之內(nèi)。設(shè)立住房抵押貸款的全國(guó)性最低標(biāo)準(zhǔn)，要求銀行審核貸款人收入水平、信用歷史和就業(yè)狀況，確保貸款人有能力償還貸款。為防止金融機(jī)構(gòu)通過(guò)證券化產(chǎn)品轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，要求其在貸款證券化

25、時(shí)，在資產(chǎn)負(fù)債表上保留5%的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。建立相關(guān)證券產(chǎn)品分類規(guī)定，風(fēng)險(xiǎn)較低的抵押貸款證券化產(chǎn)品享有豁免權(quán)。在證券交易委員會(huì)（SEC內(nèi)部設(shè)立信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管辦公室，賦予其對(duì)所有評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu) 進(jìn)行處罰的權(quán)力，證券交易委員會(huì)可以撤銷過(guò)去給出過(guò)多不當(dāng)評(píng)級(jí)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。（4）加強(qiáng)對(duì)金融衍生產(chǎn)品和對(duì)沖基金監(jiān)管。主要金融衍生品交易必須通過(guò)交易所進(jìn)行，大部分場(chǎng)外衍生產(chǎn)品將被要求進(jìn)入交易所和清算中心；要求銀行將信用違約掉期（CDS等對(duì)從事衍生品交易的公司實(shí)施特別的資本比例、保證根據(jù)這些規(guī)定，目前銀行與客戶之間簽訂的一些金融高風(fēng)險(xiǎn)衍生產(chǎn)品剝離到特定的子公司; 金、交易記錄和職業(yè)操守等監(jiān)管要求。 衍生品合約將被禁止。加強(qiáng)大

26、型金融公司自營(yíng)業(yè)務(wù)管理。雖然銀行仍可投資于對(duì)沖基金和私募基金,其投資總額不得超過(guò)基金資本的 3%也不得超過(guò)銀行一級(jí)核心資本的3%銀行不得向其投資的基金提供救助。將對(duì)沖基金和私募基金納入監(jiān)管范疇。對(duì)沖基金和私募基金在證券交易委員會(huì)以投資顧問的名義進(jìn)行注冊(cè)； 必須向證券交易委員會(huì)提供其交易情況及資產(chǎn)組合等方面的信息；資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)1.5億美元的公司必須接受證券交易委員會(huì)監(jiān)管和定期檢查。（二）、歐盟在金融危機(jī)后采取的監(jiān)管改革措施歐洲雖然不是金融風(fēng)暴的中心，但是由于歐美緊密的金融聯(lián)系，使得歐洲的金融機(jī)構(gòu)也付出了慘痛的代價(jià)。為此，歐盟甚至早于美國(guó)，在2009年初就提出了關(guān)于金融監(jiān)管改革的提議。具體包括：（

27、1） 存款保障計(jì)劃修正案。 提升最低存款保障金額從 5萬(wàn)歐元到10萬(wàn)歐元；縮短支付 時(shí)限天數(shù)；提高補(bǔ)償程度到合格儲(chǔ)蓄金額的100%通過(guò)這些措施，可以有效降低由于銀行 倒閉引發(fā)的公眾恐慌，避免發(fā)生擠兌現(xiàn)象。（2）資本金要求指示修正案。資本金要求指示是巴塞爾資本協(xié)定在歐盟法律體系的具體實(shí)現(xiàn)。經(jīng)過(guò)此次金融危機(jī)，即使是嚴(yán)格的新巴塞爾資本協(xié)議也無(wú)法杜絕風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)此，歐盟提出了修訂資本金要求指示的修正案，包括限定任何一方可能帶給銀行的最大風(fēng)險(xiǎn)程度；創(chuàng)立“監(jiān)管學(xué)院”（監(jiān)管者高層人員的定期會(huì)晤），加強(qiáng)對(duì)跨境銀行集團(tuán)的監(jiān)管；清楚定義資本金概念，確定哪些資本可以算入一家銀行的最低資本金要求；加強(qiáng)規(guī)范證券化負(fù)債， 包

28、括透明度和風(fēng)險(xiǎn)保留要求。（3）加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。要求信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)必須將其主要模型，統(tǒng)計(jì)方法和評(píng)級(jí)的推斷基礎(chǔ)公布于眾； 消除評(píng)級(jí)系統(tǒng)中的違背公共利益行為；引進(jìn)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)注冊(cè)制；規(guī)定歐盟金融機(jī)構(gòu)只能交易由在歐盟注冊(cè)過(guò)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)過(guò)的金融產(chǎn)品。（4）加強(qiáng)對(duì)另類投資的監(jiān)管。另類投資包括對(duì)沖基金、私募基金和不動(dòng)產(chǎn)基金。要求所有管理著超過(guò)1億歐元的基金經(jīng)理必須是被授權(quán)的，并接受管轄；提升基金和基金經(jīng)理的信息透明度；確保所有的基金有嚴(yán)格有效的風(fēng)險(xiǎn)、償付能力和利益沖突管理系統(tǒng)；在三年過(guò)渡期后，允許第三國(guó)家基金進(jìn)入歐洲市場(chǎng)。此后的2009年9月23日歐盟委員會(huì)通過(guò) 歐盟金融監(jiān)管改革立法草案，建立

29、將宏觀審慎監(jiān)管和微觀審慎監(jiān)管緊密結(jié)合的金融監(jiān)管架構(gòu)。在宏觀層面上，將設(shè)立一個(gè)主要由成員國(guó)中央銀行行長(zhǎng)組成的歐洲系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)，負(fù)責(zé)監(jiān)測(cè)整個(gè)歐盟金融市場(chǎng)上可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)發(fā)出預(yù)警，并在必要情況下提出建議。在微觀層面上，設(shè)立歐洲金融監(jiān)管系統(tǒng)對(duì)單個(gè)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管（即微觀審慎監(jiān)管），該系統(tǒng)由各成員國(guó)的監(jiān)管部門以及三個(gè)新升級(jí)組建的歐洲銀行監(jiān)管局、歐洲證券監(jiān)管局和歐洲保險(xiǎn)監(jiān)管局組成，形成國(guó)家間金融監(jiān)管的協(xié)同工作網(wǎng)確保成員國(guó)執(zhí)行統(tǒng)一的監(jiān)管規(guī)則，并加強(qiáng)對(duì)跨國(guó)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。四、結(jié)論及對(duì)中國(guó)的啟示從雷曼破產(chǎn)調(diào)查報(bào)告中所反映的問題都可以在微觀和宏觀審慎監(jiān)管框架下得到解釋。雷曼破產(chǎn)的過(guò)程不僅反映了

30、微觀審慎監(jiān)管中公司治理不完善和政府缺位帶來(lái)的市場(chǎng)失靈，更體現(xiàn)了宏觀審慎監(jiān)管中， 各機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)同向帶來(lái)的擁擠交易風(fēng)險(xiǎn)和跨行業(yè)、跨區(qū)域監(jiān)管協(xié)調(diào)缺失帶來(lái)的第三方監(jiān)督風(fēng)險(xiǎn)。雷曼破產(chǎn)的過(guò)程實(shí)質(zhì)上是金融體系中微觀與宏觀審慎監(jiān)管體系諸多 不完善之處共同作用的結(jié)果。正如美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬 2009年6月正式公布其金融改革方案時(shí)的講話那樣，“我們無(wú)法選擇這場(chǎng)危機(jī)如何開始，但當(dāng)危機(jī)結(jié)束時(shí)，我們可以選擇為它留下怎樣的遺產(chǎn)?！蔽C(jī)之后各國(guó)對(duì)資產(chǎn)管理行業(yè)都加強(qiáng)了宏觀審慎監(jiān)管框架的構(gòu)建，包括將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管納入監(jiān)管體 系，對(duì)大型機(jī)構(gòu)采取更加嚴(yán)密的監(jiān)管，避免對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響；將金融衍生產(chǎn)品和另類投資納入監(jiān)管，要求進(jìn)行信息披露；

31、注重對(duì)消費(fèi)者和投資者利益的保護(hù)；加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，要求信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)采取注冊(cè)和準(zhǔn)入制度。這種在資產(chǎn)管理行業(yè)中加快推動(dòng)宏觀審慎監(jiān)管框架建立的趨勢(shì)對(duì)我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)監(jiān)管體系也是重要的經(jīng)驗(yàn)與借鑒，可以改進(jìn)的地方包括：（一）樹立并強(qiáng)化整體金融監(jiān)管和全面金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的理念國(guó)內(nèi)現(xiàn)行金融監(jiān)管體系是以金融機(jī)構(gòu)類型來(lái)劃分的，在金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度不高， 分業(yè)經(jīng)營(yíng)體制之下，這樣的監(jiān)管體系還可以勝任。但是隨著金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度提升，金融大規(guī)?；鞓I(yè)經(jīng)營(yíng)的趨勢(shì)之下，各類金融機(jī)構(gòu)之間的界限越發(fā)模糊，金融風(fēng)險(xiǎn)也更加難以識(shí)別和監(jiān)管， 各個(gè)金融機(jī)構(gòu)之間復(fù)雜的交易安排可能使得單個(gè)機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)引發(fā)一系列連鎖反應(yīng)，而這些風(fēng)險(xiǎn)因素都游離

32、于傳統(tǒng)的金融監(jiān)管體系之外。因此，一定要樹立整體金融監(jiān)管和全面金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的理念。對(duì)于資產(chǎn)管理行業(yè)而言， 這一發(fā)展趨勢(shì)尤為明顯， 股指期貨已經(jīng)成功上市， 在促進(jìn)市場(chǎng) 定價(jià)合理、豐富投資機(jī)會(huì)的同時(shí)，杠桿交易和T+0也增大了風(fēng)險(xiǎn)。隨著開展業(yè)務(wù)種類的增加， 不同業(yè)務(wù)之間的風(fēng)險(xiǎn)也可能產(chǎn)生關(guān)聯(lián)。特別是資產(chǎn)管理行業(yè)，很大程度上取決于投資者對(duì)于金融機(jī)構(gòu)專業(yè)能力的信心，如果因?yàn)閱为?dú)的風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)對(duì)整個(gè)行業(yè)的失信，導(dǎo)致投資者資金的大規(guī)模流出，那將會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成巨大的影響。針對(duì)于這類不嚴(yán)格屬于某一單一機(jī)構(gòu)和子市場(chǎng)，但是可能傳染至整個(gè)市場(chǎng)， 危害性大的風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)有的監(jiān)管體系需要改變多頭管理的局面，有必要成立專門的機(jī)構(gòu)研究和監(jiān)

33、控金融市場(chǎng)中可能存在的整體風(fēng)險(xiǎn)。該機(jī)構(gòu)應(yīng)該能夠協(xié)調(diào)現(xiàn)有的監(jiān)管資源，以維護(hù)金融市場(chǎng)的整體穩(wěn)定為首要目標(biāo)，而且事先根據(jù)已有的金融風(fēng)險(xiǎn)案例，編制金融危機(jī)處置實(shí)踐和指引，以提高應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的效率。（二）加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的作用此次金融危機(jī)中充分暴露了市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)不能發(fā)揮應(yīng)有作用對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的危害。上一次安然和世通財(cái)務(wù)造假危機(jī)中，安達(dá)信會(huì)計(jì)師事務(wù)所爆出了做假賬的丑聞，最終倒閉。此次金融危機(jī)，對(duì)雷曼的破產(chǎn)調(diào)查又牽扯到了英國(guó)的年利達(dá)律師事務(wù)所和安永會(huì)計(jì)師事務(wù)所。金融市場(chǎng)能夠正常運(yùn)轉(zhuǎn)的前提， 很大程度上需要這些市場(chǎng)中介能夠保持客觀公正，發(fā)揮監(jiān)督作用。如果這些中介機(jī)構(gòu)，也受到利益驅(qū)使，喪失了公

34、信力，市場(chǎng)失靈也就在所難免。國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)中，律師和會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)大多存在激烈競(jìng)爭(zhēng)，為了爭(zhēng)奪業(yè)務(wù)， 大多惟企業(yè)的命令是從， 這種情況下就很難保證這些中介的獨(dú)立性。有必要對(duì)這些市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)實(shí)施行業(yè)準(zhǔn)入制度，限制行業(yè)的無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)，培養(yǎng)中介機(jī)構(gòu)形成良好的職業(yè)操守和自律， 樹立行業(yè)公信力。（三）強(qiáng)化公司治理結(jié)構(gòu)，完善公司治理本次金融危機(jī)的根源是金融機(jī)構(gòu)為了追求利潤(rùn)最大化而采取高杠桿策略，開展高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)。在這一過(guò)程中金融機(jī)構(gòu)的高管獲得了大量的獎(jiǎng)金，而股東的收益卻相當(dāng)有限， 同時(shí)還要承擔(dān)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部人控制問題突出了公司治理結(jié)構(gòu)存在的缺陷。應(yīng)該強(qiáng)化公司治理結(jié)構(gòu)， 充分發(fā)揮大股東、董事會(huì)、獨(dú)

35、立董事和外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)、新聞?shì)?論在公司治理中的作用，共同促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)的改善和提升。（四）深化信息披露制度，增強(qiáng)信息披露的透明度。陽(yáng)光是最好的防腐劑，充分的信息披露至關(guān)重要。金融創(chuàng)新復(fù)雜性的不斷提升，即使是專業(yè)的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，也難以把握。事先規(guī)定的法律法規(guī)，即使考慮得再周到，也會(huì)輕而易舉的被金融機(jī)構(gòu)以各種方式突破。強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)在這方面的信息披露，可以在一定程度上改善信息不對(duì)稱的程度，進(jìn)而規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。對(duì)于國(guó)內(nèi)資產(chǎn)管理行業(yè)而言，基金的信息披露相對(duì)比較充分，但是基金管理公司整體的信息披露程度還有待提升， 更加透明的信息披露也有助于改善基金管理公司的治理結(jié)構(gòu)。另外，亟待提升的領(lǐng)域應(yīng)該是銀行理財(cái)產(chǎn)品領(lǐng)域，這類產(chǎn)品的信息披露程度尚處于較低水平， 從維護(hù)投資者