對(duì)中國滬銅期貨市場(chǎng)定價(jià)效率的實(shí)證分析

1、_對(duì)中國滬銅期貨市場(chǎng)定價(jià)效率的實(shí)證分析 摘要：期貨市場(chǎng)的定價(jià)效率關(guān)系到期貨市場(chǎng)各項(xiàng)功能的有效發(fā)揮，是評(píng)價(jià)期貨市場(chǎng)有效性的核心指標(biāo)。通過借助協(xié)整分析方法對(duì)中國滬銅市場(chǎng)期現(xiàn)價(jià)格之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析可以有效地評(píng)價(jià)中國滬銅期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，而誤差修正模型的建立則有助于考察在均衡關(guān)系下滬銅期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的長期調(diào)節(jié)。實(shí)證結(jié)果顯示，中國滬銅期貨市場(chǎng)具有較強(qiáng)的定價(jià)效率，對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格做出合理預(yù)測(cè)，最佳預(yù)測(cè)區(qū)間應(yīng)在一個(gè)月內(nèi)，并且滬銅期貨價(jià)格在短期內(nèi)影響現(xiàn)貨價(jià)格背離原有趨勢(shì)向長期均衡收斂。 關(guān)鍵詞：定價(jià)效率；期貨；中國；滬銅期貨市場(chǎng) 一、問題的提出 根據(jù)samuelson（1965）和fama（1976）

2、的定義，如果一個(gè)期貨市場(chǎng)的期貨價(jià)格在任何一個(gè)時(shí)點(diǎn)上均可以反映所有可以獲得的對(duì)預(yù)測(cè)現(xiàn)貨價(jià)格有用的信息，那么這個(gè)期貨市場(chǎng)就是富有定價(jià)效率的期貨市場(chǎng)。在一個(gè)成熟的期貨市場(chǎng)中，期貨合約的價(jià)格能夠有效地預(yù)測(cè)合約到期日的未來現(xiàn)貨價(jià)格，較高的期貨市場(chǎng)定價(jià)效率意味著期貨價(jià)格與未來現(xiàn)貨價(jià)格之間有著緊密的關(guān)聯(lián)程度。 本文采用協(xié)整分析及誤差修正模型等分析工具來研究中國滬銅期貨市場(chǎng)的定價(jià)效率，檢驗(yàn)不同預(yù)測(cè)區(qū)間下的滬銅期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的協(xié)整關(guān)系，實(shí)證分析滬銅期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，為期貨市場(chǎng)監(jiān)管者和套期保值者提供更多有價(jià)值的信息，并進(jìn)一步為中國期貨市場(chǎng)的發(fā)展提供理論支持。 二、數(shù)據(jù)采集 本文采集了2000年10月

3、至2010年12月期間滬銅的期貨價(jià)格作為對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的預(yù)測(cè)。由于銅的現(xiàn)貨市場(chǎng)上不存在與期貨市場(chǎng)中規(guī)定的完全相符的現(xiàn)貨商品，而根據(jù) crowder 和 hamed （1993） 的研究結(jié)果，商品的未來現(xiàn)貨價(jià)格可以選取期貨合約最后交易日的收盤價(jià)代替，因此本文選擇每月滬銅合約交割日（即15日）的收盤價(jià)作為當(dāng)月到期日的現(xiàn)貨價(jià)格。如果合約提前交割完畢，則選擇實(shí)際交割日收盤價(jià)格為當(dāng)月現(xiàn)貨價(jià)格，因此就得到一個(gè)現(xiàn)貨價(jià)格序列sp。 選取離滬銅期貨合約實(shí)際到期日還有1周、兩周、3周、1個(gè)月、兩個(gè)月及3個(gè)月的滬銅期貨收盤價(jià)作為期貨價(jià)格。如果預(yù)測(cè)日不是交易日，則選擇距離該日最近交易日的收盤價(jià)；如果前后最近的兩個(gè)交易日與

4、該日間隔期間相等，則將這兩個(gè)交易日收盤價(jià)的算術(shù)平均數(shù)作為該日的收盤價(jià)格。按這種方法得到六個(gè)期貨價(jià)格序列，分別記作fp1w，fp2w，fp3w，fp1m，fp2m，fp3m。 三、研究方法 本文主要采用engel-granger法檢驗(yàn)滬銅期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間的協(xié)整關(guān)系，并通過分析對(duì)應(yīng)的誤差修正模型以考察它們之間長期均衡關(guān)系的形成過程，下面對(duì)這兩種方法分別加以介紹。 1.engel-granger協(xié)整分析 目前理論界對(duì)期貨市場(chǎng)定價(jià)效率的研究主要是在市場(chǎng)有效性的基礎(chǔ)上，使用一元線性回歸方程st=0+1ft-1+t來對(duì)期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。使用這一方程主要是檢驗(yàn)t期期貨價(jià)格ft-1是不是

5、期貨合約到期日現(xiàn)貨價(jià)格st的無偏估計(jì)，即是否滿足0=0，1=0，t為白噪聲。若檢驗(yàn)結(jié)果為無偏估計(jì)的話，則t-1期的期貨價(jià)格就是后一期現(xiàn)貨價(jià)格的最佳預(yù)測(cè)和估計(jì)。這種建模方法通常要求時(shí)間序列是平穩(wěn)的，而獲取的期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格往往不具備這樣的特征。為避免出現(xiàn)這種“偽回歸”問題，本文采用檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)變量之間存在協(xié)整關(guān)系的engel-granger 檢驗(yàn)法。 第一步是對(duì)期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行adf單位根檢驗(yàn)。得到的檢驗(yàn)結(jié)果有這樣三種情況：若兩變量非平穩(wěn)且單整的階數(shù)相同，則進(jìn)行下一步；若單整階數(shù)不同，則兩變量不協(xié)整，回歸結(jié)果會(huì)是偽回歸；若兩變量是平穩(wěn)的，則停止檢驗(yàn)，直接進(jìn)行回歸。第二步是利用ols方法來估計(jì)

6、出長期均衡方程yt=0+1xt+t，即進(jìn)行協(xié)整分析。第三步是用不包含趨勢(shì)項(xiàng)和常數(shù)項(xiàng)的adf單位根方法來檢驗(yàn)上述方程的殘差序列et的平穩(wěn)性。如果得到的殘差序列均通過了 etadf單位根檢驗(yàn)，這說明該預(yù)測(cè)區(qū)間的期貨價(jià)格時(shí)間序列與到期日的現(xiàn)貨價(jià)格之間存在著顯著的長期協(xié)整關(guān)系。 2.誤差修正模型 當(dāng)未來現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格滿足協(xié)整關(guān)系，則可以寫出它們之間的誤差修正模型。誤差修正模型描述的是如果未來現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格協(xié)整，則表明二者存在長期均衡關(guān)系，雖然在短期內(nèi)二者可能會(huì)偏離均衡，但由于長期均衡的存在，偏離會(huì)被糾正，重新回到長期均衡狀態(tài)。常用的一階ecm方程是yt=0+1xt+t-1+t。該式中1是xt對(duì)

7、yt的影響方向和程度，反映的是短期波動(dòng)關(guān)系。是糾正速度，t是擾動(dòng)項(xiàng)，服從白噪聲過程，t-1描述的是對(duì)短期中出現(xiàn)的偏離均衡狀態(tài)狀況的一種長期調(diào)節(jié)。因此，在誤差修正模型中，長期調(diào)節(jié)和短期調(diào)節(jié)被有機(jī)結(jié)合在一起，從而提供了分析兩種變量之間長期關(guān)系和短期調(diào)節(jié)的途徑。 四、實(shí)證檢驗(yàn) 1.價(jià)格序列的adf單位根檢驗(yàn) 本文采用adf單位根方法來檢驗(yàn)時(shí)間序列的平穩(wěn)性，確定它們各自單整的階數(shù)。檢驗(yàn)過程中滯后期的選擇依據(jù)aic原則。 檢驗(yàn)結(jié)果表明，期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格都只有二階差分序列能通過顯著水平為5%的二階差分adf檢驗(yàn)，而水平和與一階差分序列均不平穩(wěn)。這說明期貨價(jià)格序列和現(xiàn)貨價(jià)格時(shí)間序列都是二階單整的。 2.協(xié)

8、整回歸分析 將現(xiàn)貨價(jià)格分別對(duì)六個(gè)期貨價(jià)格序列進(jìn)行回歸，并對(duì)得到的殘差序列分別進(jìn)行adf檢驗(yàn)。從得到的結(jié)果來看，各協(xié)整回歸得到的殘差序列均通過了1%顯著性水平的adf單位根檢驗(yàn)，得到的回歸結(jié)果不存在偽回歸問題。這說明各預(yù)測(cè)區(qū)間的滬銅期貨價(jià)格與到期日的現(xiàn)貨價(jià)格之間存在著顯著的長期協(xié)整關(guān)系，滬銅期貨價(jià)格對(duì)滬銅現(xiàn)貨價(jià)格確實(shí)有一定的預(yù)測(cè)能力。 根據(jù)期貨定價(jià)效率的相關(guān)理論，協(xié)整方程中的回歸系數(shù)和常數(shù)項(xiàng)可以衡量期貨價(jià)格的預(yù)測(cè)能力。而根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，隨著時(shí)間跨度的延長，滬銅期貨價(jià)格系數(shù)呈現(xiàn)出逐漸下降的趨勢(shì)，并且系數(shù)顯著性水平不斷下降，而常數(shù)項(xiàng)的顯著性水平則表現(xiàn)出逐漸上升的趨勢(shì)。這表明滬銅期貨價(jià)格的預(yù)測(cè)能力隨預(yù)測(cè)

9、時(shí)間延長逐漸下降，這與期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能特點(diǎn)相符合。因?yàn)楫?dāng)預(yù)測(cè)的時(shí)間跨度較大時(shí)，與到期日現(xiàn)貨價(jià)格相關(guān)的因素還沒有完全出現(xiàn)，相關(guān)信息也就無法傳遞到市場(chǎng)上，所以對(duì)到期日現(xiàn)貨價(jià)格的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度也就很低。 3.誤差修正模型的建立 對(duì)六個(gè)期貨價(jià)格序列分別建立的一階誤差修正模型，從實(shí)證結(jié)果來看，各方程誤差修正項(xiàng)的系數(shù)均是顯著異于0的并且都是負(fù)值，這表明滬銅期貨價(jià)格和滬銅現(xiàn)貨價(jià)格間存在著長期均衡關(guān)系，并且滬銅期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的影響使得現(xiàn)貨價(jià)格背離原有趨勢(shì)收斂回長期均衡的狀態(tài)。 隨著預(yù)測(cè)區(qū)間的擴(kuò)大，誤差修正項(xiàng)系數(shù)的顯著性水平也逐漸下降，系數(shù)本身也逐漸向0趨近，特別是從兩個(gè)月開始誤差修正項(xiàng)系數(shù)的絕對(duì)值開始小于

10、1。這說明這種長期均衡關(guān)系對(duì)短期現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)的影響要受到時(shí)間的限制。隨著預(yù)測(cè)時(shí)間區(qū)間的擴(kuò)大，這種影響逐漸減弱，符合定價(jià)效率的相關(guān)理論，而1個(gè)月以內(nèi)是個(gè)較佳的預(yù)測(cè)區(qū)間。 五、結(jié)論 綜上所述，中國滬銅期貨市場(chǎng)在一定的期間內(nèi)具有較高的定價(jià)效率，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能顯著，滬銅期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格有一定的引導(dǎo)和預(yù)測(cè)能力，能夠?yàn)橥顿Y者提供有效的價(jià)格預(yù)測(cè)，有助于其建立合理的投資策略。 參考文獻(xiàn)： 1samuelson.proof that properly anticipated prices fluctuate randomly.industrial management review，1965，june：41-4

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