關(guān)于中國(guó)證券市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)問(wèn)題的剖析

1、_關(guān)于中國(guó)證券市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)問(wèn)題的剖析 摘要：文章闡述了我國(guó)證券市場(chǎng)投機(jī)行為特征和過(guò)度投機(jī)的表現(xiàn)，探析了我國(guó)證券市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)的原因，論證了過(guò)度投機(jī)的根源在于我國(guó)證券市場(chǎng)的特殊結(jié)構(gòu)。文章通過(guò)深入分析發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)證券市場(chǎng)上存在著上市公司價(jià)格與投資價(jià)值嚴(yán)重背離的現(xiàn)象，股價(jià)與公司業(yè)績(jī)之間幾乎沒(méi)有多少相關(guān)性，投資者投機(jī)行為嚴(yán)重。關(guān)鍵詞：過(guò)度投機(jī)；證券市場(chǎng)；股權(quán)結(jié)構(gòu)；市盈率；一級(jí)市場(chǎng)；二級(jí)市場(chǎng) 一、 證券市場(chǎng)上的過(guò)度投機(jī) 證券市場(chǎng)的投機(jī)是指通過(guò)預(yù)期證券價(jià)格漲跌而從中賺取價(jià)差收益的短期證券交易行為。對(duì)于整個(gè)證券市場(chǎng)而言，投機(jī)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的必然產(chǎn)物，適度的投機(jī)具有活躍市場(chǎng)、增強(qiáng)股票的流動(dòng)性、價(jià)格發(fā)現(xiàn)等功能，同時(shí)有

2、利于稀缺資源的優(yōu)化配置。股市價(jià)格的波動(dòng)會(huì)給投資者帶來(lái)一定風(fēng)險(xiǎn)，投機(jī)者也可以利用買空賣空、套利交易和掉期交易行為來(lái)回避風(fēng)險(xiǎn)和獲取收益。但在證券市場(chǎng)上必須將投機(jī)行為圈定在一定范圍之內(nèi)，否則就會(huì)產(chǎn)生過(guò)度投機(jī)，而過(guò)度投機(jī)行為是非常有害的，如會(huì)引起市場(chǎng)價(jià)格變化莫測(cè)、波動(dòng)頻繁，社會(huì)財(cái)富的不合理轉(zhuǎn)移等。 1 我國(guó)證券市場(chǎng)上過(guò)度投機(jī)的表現(xiàn)。目前，我國(guó)證券市場(chǎng)上過(guò)度投機(jī)行為主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面： 第一，換手率過(guò)高，投資多以短線為主。換手率也是分辨投資和投機(jī)的一個(gè)重要標(biāo)志，投資者在選擇一種股票之后，如果沒(méi)有重大情況是輕易不會(huì)換手的，因?yàn)轭l繁換手，是不利于分紅獲利的。而投機(jī)恰恰相反，就是希望借助頻繁倒手而通過(guò)價(jià)差

3、獲利。 中國(guó)證券市場(chǎng)的年換手率一直居高不下，最高時(shí)甚至超過(guò)900%；2000年，中國(guó)滬、深兩市的年平均換手率是臺(tái)灣市場(chǎng)的兩倍，是東京市場(chǎng)的8倍，美國(guó)紐約市場(chǎng)的6倍；近幾年，換手率雖有所下降（據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2005年，滬市年a股換手率為289%，深市達(dá)350%），但其交易頻度也相當(dāng)高，仍居全球證券市場(chǎng)之首。這表明中國(guó)證券市場(chǎng)的投資者不夠冷靜，往往以試錯(cuò)機(jī)制來(lái)完成投資，大多數(shù)交易缺乏對(duì)上市公司內(nèi)在價(jià)值的理性判斷。 同時(shí)，上證聯(lián)合研究計(jì)劃的調(diào)查還顯示，2002年，深交所76.9%以上的中國(guó)投資者的投資策略是做6個(gè)月以下的中短線投資；在投資者的年交易次數(shù)上，42.5%的投資者年均交易次數(shù)在“13次

4、以上”。而據(jù)美國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)2000年度對(duì)美國(guó)投資者調(diào)查的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，2000年全美有60%的投資者全年交易次數(shù)低于6次。這些反映出我國(guó)投資者短線投機(jī)傾向比較濃厚，投資者交易次數(shù)頻繁、交投活躍。這些行為提高了市場(chǎng)的交易額和交易成本，導(dǎo)致大量盲目性交易的產(chǎn)生，從而加劇了股市泡沫的形成。 第二，中國(guó)股票市場(chǎng)的市盈率與財(cái)務(wù)狀況并非正相關(guān)的。市盈率是指股票市場(chǎng)價(jià)格與其每股稅后利潤(rùn)的比值，市盈率常常被看作一個(gè)公司的股價(jià)是否虛升的標(biāo)志，其倒數(shù)常?？梢钥闯墒枪善钡耐顿Y收益率。從投資者的機(jī)會(huì)成本考慮，投資者只有在長(zhǎng)期投資的投資收益率大于其機(jī)會(huì)成本時(shí)才有可能長(zhǎng)期持有股票。但市盈率要和公司的成長(zhǎng)性，亦即未來(lái)的營(yíng)業(yè)表現(xiàn)

5、結(jié)合在一起，才能較為客觀反映股票的投資價(jià)值。 世界上大多數(shù)證券市場(chǎng)的平均市盈率在10倍20倍。如20世紀(jì)80年代，紐約證券交易所股票平均市盈率在10倍19倍之間波動(dòng)；而我國(guó)上市公司的平均市盈率長(zhǎng)期維持較高水平，同時(shí)分布不均勻。如上海證券交易所與深圳證券交易所開(kāi)業(yè)初期平均市盈率分別為82和65；近兩年有所下降，如2004年12月，滬市平均市盈率達(dá)到24.3倍，深市達(dá)25.6倍左右。但2000年以后市盈率大于100倍的股票約占到整個(gè)的30%左右，特別是有的個(gè)股市盈率甚至超過(guò)200倍?？傮w來(lái)看，我國(guó)證券市場(chǎng)市盈率偏高，較高的市盈率反映出股價(jià)大大超出了其合理的內(nèi)在價(jià)值，投資者能夠接受這樣高的市盈率也表

6、明其是過(guò)度投機(jī)的心態(tài)來(lái)持股，而不是著眼于公司的投資業(yè)績(jī)。 可以說(shuō)，中國(guó)證券市場(chǎng)存在著上市公司價(jià)格與投資價(jià)值嚴(yán)重背離的現(xiàn)象，股價(jià)與公司業(yè)績(jī)之間幾乎沒(méi)有多少相關(guān)性，一些劣質(zhì)企業(yè)的股價(jià)反而大大高于績(jī)優(yōu)股的股價(jià)，而投資者投機(jī)行為嚴(yán)重。 第三，中國(guó)股民存在著較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。角逐風(fēng)險(xiǎn)是投機(jī)者的心理特征，也是造成市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)的內(nèi)在動(dòng)因。中國(guó)證券市場(chǎng)投資者賣出盈利股票的概率約是其賣出虧損股票的兩倍。上證聯(lián)合研究計(jì)劃的調(diào)查表明，有49.41%的投資者因?yàn)楹ε略馐軗p失而采取了“決不止損”的手法，顯示出風(fēng)險(xiǎn)偏好的行為特征。而從投資熱點(diǎn)來(lái)看，我國(guó)投資者對(duì)小盤股、概念題材股、虧損股有明顯的偏好，而大盤藍(lán)籌股則倍受冷落，

7、很多虧損的股價(jià)都超過(guò)了績(jī)優(yōu)股。偏好小盤股是因?yàn)樗璩醋髻Y金較少，莊家容易把股價(jià)炒高。 第四，股價(jià)指數(shù)波動(dòng)大，暴漲暴跌現(xiàn)象明顯。在風(fēng)險(xiǎn)和收益對(duì)等的原則下，交易者必然為其一定的交易策略行為而承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要求適當(dāng)?shù)幕貓?bào)，特別是以高收益為目標(biāo)的交易者，必然以高風(fēng)險(xiǎn)為其交易頭寸的特征。而我國(guó)上市公司的共性之一就是實(shí)行低派息甚至零派息政策。大多數(shù)大股東為了擴(kuò)充資本金，往往不派股息或者象征性地發(fā)一點(diǎn)股息，而對(duì)投資者來(lái)說(shuō)沒(méi)有任何意義。投資者為了追求高收益率，必然希望股價(jià)的上下波動(dòng)，以此從中獲得價(jià)差收益，他們的交易選擇必然是一種投機(jī)。投機(jī)性越強(qiáng)，股票價(jià)格的變動(dòng)幅度就越大，進(jìn)而又會(huì)促使投機(jī)者利用變動(dòng)幅度已經(jīng)大了的股

8、票價(jià)格進(jìn)行新的投機(jī)，二者相互促進(jìn)。中國(guó)股市的高漲幅日與高跌幅日出現(xiàn)的密集程度和震蕩程度十分強(qiáng)烈。而在中國(guó)股市的波動(dòng)性超過(guò)了50%，要成倍地高于世界主要股市。個(gè)別交易日也同樣在中國(guó)股市的表現(xiàn)中扮演舉足輕重的角色。如在1992年至1996年期間，滬深兩市出現(xiàn)的5次大震蕩中，峰谷相差360%，而同期的美國(guó)股市波動(dòng)的峰谷相差只有60%。 二、 過(guò)度投機(jī)的原因探析 一般認(rèn)為，證券市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)的根源在于市場(chǎng)參與主體的非理性。但分析表明，我國(guó)證券市場(chǎng)投機(jī)性強(qiáng)的關(guān)鍵不在于投資者非理性導(dǎo)致的過(guò)度投機(jī)，而在于證券市場(chǎng)的特殊結(jié)構(gòu)以及參與主體的結(jié)構(gòu)。具體來(lái)說(shuō)，我國(guó)股市過(guò)度投機(jī)現(xiàn)象的根源可以歸結(jié)為以下幾個(gè)問(wèn)題： 1 股

9、權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，股權(quán)市場(chǎng)運(yùn)作高度分割。我國(guó)目前股票市場(chǎng)，按股權(quán)持有主體的不同分為國(guó)家股、法人股、內(nèi)部職工股和社會(huì)公眾股，這些股權(quán)統(tǒng)稱為a股，另外還有人民幣特種股票即b股。單從a股股權(quán)結(jié)構(gòu)和運(yùn)作情況來(lái)看，在我國(guó)全面推進(jìn)股權(quán)分置改革之前，能夠上市流通的社會(huì)公眾股所占比例不到1/3，而2/3以上為不能上市流通的國(guó)家股、法人股和內(nèi)部職工股，隨之帶來(lái)分紅、派息、送配股、轉(zhuǎn)配股以及國(guó)有資產(chǎn)變相流失等運(yùn)作上的一系列問(wèn)題。同時(shí)存在著a、b股市場(chǎng)相互獨(dú)立運(yùn)作，出現(xiàn)公司在遵守會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、報(bào)表編制與揭示、以及同股不能同權(quán)同利等一系列難題，也限制了一些持有外匯的本國(guó)投資者不能夠積極參與進(jìn)來(lái)，市場(chǎng)交投難以活躍。股市的這種高

10、度分割，使得股市“促進(jìn)產(chǎn)權(quán)流動(dòng)，優(yōu)化資源配置”的基本功能得不到充分發(fā)揮，對(duì)與股市緊密相關(guān)的企業(yè)債券市場(chǎng)及股市自身發(fā)展，形成潛在的巨大壓力和負(fù)面影響。 如今，股權(quán)分置改即將畫上圓滿的句號(hào)，中國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)將逐步規(guī)范?？梢韵嘈?，股權(quán)分置改革完成并進(jìn)入全流通后，可以比較好地解決股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、股權(quán)市場(chǎng)運(yùn)作高度分割的問(wèn)題，市場(chǎng)的資源配置功能等也將得到更好地體現(xiàn)。 2 市場(chǎng)上投資者比例失衡。在成熟的證券市場(chǎng)上，占主導(dǎo)地位的是機(jī)構(gòu)投資者（共同基金、養(yǎng)老基金等）。而目前中國(guó)證券市場(chǎng)上投資者的構(gòu)成中，99%為中小投資者（散戶），機(jī)構(gòu)投資者比例僅為1%。中小投資者比例過(guò)大，機(jī)構(gòu)投資者比例相對(duì)較小，形成了一個(gè)典型的由

11、大量個(gè)人投資者直接參與活動(dòng)的市場(chǎng)。 投資者比例的傾斜、機(jī)構(gòu)投資者比重過(guò)小導(dǎo)致規(guī)模效益缺乏，致使我國(guó)證券市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)。機(jī)構(gòu)投資者本來(lái)應(yīng)成為穩(wěn)定證券市場(chǎng)的主要力量，但由于我國(guó)證券市場(chǎng)引進(jìn)的機(jī)構(gòu)投資者大多為信托投資公司、證券公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)，它們本身自有資金有很大一部分靠拆借或開(kāi)展國(guó)債回購(gòu)業(yè)務(wù)變相拆借進(jìn)出，成本高且期限短，因而讓它們進(jìn)入長(zhǎng)期投資根本不可能。這些機(jī)構(gòu)為獲得高額收益，往往借助各類信息傳聞、發(fā)掘各題材、概念，并操縱股價(jià)，以此造成股價(jià)的大震蕩，從中低吸高拋，獲取資本利得，從而導(dǎo)致了股市的高投機(jī)性。 3 一、二級(jí)市場(chǎng)脫節(jié)問(wèn)題較為嚴(yán)重。一級(jí)市場(chǎng)的主要功能在于新股發(fā)行。在新股發(fā)行定價(jià)方式上，中

12、國(guó)曾經(jīng)采用過(guò)嚴(yán)格的市盈率行政發(fā)行定價(jià)、放寬與淡化市盈率的市場(chǎng)化定價(jià)以及“半市場(chǎng)化”上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行等，但有很長(zhǎng)一段時(shí)間采用行政性市盈率定價(jià)，新股發(fā)行價(jià)格不是真正意義上的供求關(guān)系決定的價(jià)格；而由于一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的非合理性以及占2/3的非流通股的存在，使得二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格也脫離了價(jià)值?？梢哉f(shuō)，由于以前中國(guó)股票發(fā)行制度的不合理性，造成了股票一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)嚴(yán)重脫節(jié)，一級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到了二級(jí)市場(chǎng)中，股票價(jià)格完全脫離了實(shí)際價(jià)值，導(dǎo)致同一種股票一、二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格差太大。一級(jí)市場(chǎng)投資者風(fēng)險(xiǎn)小，回報(bào)豐厚，所以一級(jí)市場(chǎng)的投資者不會(huì)對(duì)上市公司的質(zhì)量感興趣，只關(guān)心一、二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)差。而二級(jí)市場(chǎng)上的投資者無(wú)法分辨股票的成

13、長(zhǎng)性，只能盲目跟風(fēng)，投機(jī)嚴(yán)重。由此導(dǎo)致我國(guó)證券市場(chǎng)上種種“投機(jī)者”行為，例如，換手率過(guò)高、投資意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)差等等。 令人欣喜的是，2006年9月中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了新的證券發(fā)行與承銷管理辦法，重點(diǎn)規(guī)范了首次公開(kāi)發(fā)行股票的詢價(jià)、定價(jià)以及股票配售等環(huán)節(jié)，完善了現(xiàn)行的詢價(jià)制度，使ipo市場(chǎng)秩序更公開(kāi)公平公正，引導(dǎo)投資行為更規(guī)范更理性。這將有助于解決一、二級(jí)市場(chǎng)脫節(jié)的問(wèn)題。 4 上市公司缺乏投資價(jià)值，投資者投資效用偏低。股票價(jià)格決定因素在于上市公司的盈利增長(zhǎng)，也就是說(shuō)公司的收益盈利最終必然會(huì)直接反映在其股票價(jià)格上。中國(guó)上市公司的盈利能力低下，缺乏成長(zhǎng)性和投資價(jià)值，證券市場(chǎng)參與者運(yùn)作極不規(guī)范是導(dǎo)致我國(guó)股市

14、過(guò)度投機(jī)的重要原因。 股市投資收益應(yīng)包含兩方面：一是上市公司每年分派的紅利；二是股價(jià)上升帶來(lái)的資本收益。股權(quán)分置、“一股獨(dú)大”以及股票發(fā)行管理體制中的憑指標(biāo)上市等現(xiàn)象，導(dǎo)致上市公司行為出現(xiàn)偏差、無(wú)序，在此模式下發(fā)行的股票，很難具有投資價(jià)值，投資者無(wú)法從長(zhǎng)期持有股票中獲益，這樣的市場(chǎng)必然充滿了投機(jī)活動(dòng)。同時(shí)，市盈率與股票價(jià)格的脫節(jié)暗示著中國(guó)股市目前的股票價(jià)位過(guò)高，中國(guó)股市 “低盈利”“高價(jià)位”并存。這些問(wèn)題的存在，在很大程度上影響了上市公司規(guī)范運(yùn)作，也就造就了中國(guó)證券市場(chǎng)的高投機(jī)性。 此外，中國(guó)股市的股息收益率要顯著低于國(guó)際普遍水平，我國(guó)投資者獲得的投資效用距離成熟市場(chǎng)上本應(yīng)獲得的最大效用還有不

15、小的差距（見(jiàn)表1）。在當(dāng)前全球低利率的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，美國(guó)、歐洲、日本、加拿大等國(guó)家的股息率通常會(huì)比貨幣市場(chǎng)基金利率高出1%左右，而中國(guó)的股息率只略高于活期存款利率的0.72%，甚至不及三個(gè)月短期儲(chǔ)蓄利率1.71%的一半。中國(guó)股市中的現(xiàn)金股息實(shí)際上只具有某種象征性的意義。 因此，在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，市場(chǎng)投資價(jià)值缺乏，但卻有較高的投機(jī)價(jià)值，中國(guó)股市是投機(jī)者的樂(lè)園。投資者偏重短期行為，變投資為投機(jī)，利用證券市場(chǎng)賺取價(jià)差或資本利得，并由其短期行為造成了證券市場(chǎng)的過(guò)渡投機(jī)，使我國(guó)證券市場(chǎng)的成長(zhǎng)受到限制，對(duì)市場(chǎng)參與者的利益造成了損害。 5 政府定位不準(zhǔn)確，政策對(duì)證券市場(chǎng)的影響較大。我國(guó)政府對(duì)證券市場(chǎng)的許多政

16、策具有多門性、多變性、突然性和滯后性，致使我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)常彌散著政策性風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，滬市因政策性因素引發(fā)的股指大幅變動(dòng)，占所有異常因素引發(fā)變動(dòng)的34%。同時(shí)，政府及其監(jiān)管部門對(duì)股市的頻繁干預(yù)調(diào)控極易造成政策性風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)股市的價(jià)格波動(dòng)呈現(xiàn)“政策市”特征，政策因素成為影響股價(jià)波動(dòng)的首要因素。 在股市中，人們?nèi)菀资墉h(huán)境的影響而形成盲目跟風(fēng)的“羊群效應(yīng)”，往往會(huì)導(dǎo)致股指和股價(jià)單邊非理性走勢(shì)。此時(shí)，為抑制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，就需要政府的“有形之手”對(duì)市場(chǎng)實(shí)施調(diào)控。但在減弱市場(chǎng)內(nèi)在不穩(wěn)定性的同時(shí)，卻又加大了市場(chǎng)外在的不穩(wěn)定性。政府每次大的調(diào)控行為，都引起不同程度的股價(jià)波動(dòng)，對(duì)政府意圖的揣摩，對(duì)政府調(diào)控行為的猜測(cè)，成

17、為中國(guó)股市投資者必須考慮的因素，對(duì)公司本身業(yè)績(jī)的考慮往往退居次要地位。 此外，由于我國(guó)股市是新興資本市場(chǎng)，各種法規(guī)、制度還不完善，對(duì)股市進(jìn)行宏觀駕馭的經(jīng)驗(yàn)和技巧還不成熟，從而政府調(diào)控出現(xiàn)了股價(jià)不真實(shí)且偏高、政策風(fēng)險(xiǎn)大、股市部分功能喪失、股市波動(dòng)頻繁、暴漲暴跌等等不良后果，不能給投資者提供一個(gè)良好的投資環(huán)境，投資者的監(jiān)督權(quán)、知情權(quán)、參與權(quán)、收益權(quán)都不能得到很好的保障，在一定程度上助長(zhǎng)了股市投機(jī)，不利于引導(dǎo)長(zhǎng)期投資。不僅如此，由于政策行為的巨大強(qiáng)制性，反而加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)，客觀上使投機(jī)行為更為嚴(yán)重。 三、 結(jié)論 中國(guó)證券市場(chǎng)投資者投機(jī)行為嚴(yán)重，主要表現(xiàn)在投機(jī)者以在短期內(nèi)獲得買賣差價(jià)為主要目的；換手

18、率高，投資者以短期交易為主；投機(jī)者通常為風(fēng)險(xiǎn)偏好者；股價(jià)指數(shù)波動(dòng)大；投機(jī)者的決策依據(jù)大多與上市公司的業(yè)績(jī)無(wú)關(guān)等。而造成過(guò)度投機(jī)現(xiàn)象的根本原因在于我國(guó)證券市場(chǎng)的特殊結(jié)構(gòu)，如投資者和股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理等。此外，政策制度建設(shè)不完善，上市公司投資價(jià)值不高也是造成過(guò)度投機(jī)的重要原因。 注釋： 李心丹等，中國(guó)證券投資者行為研究，（上證聯(lián)合研究計(jì)劃第三期課題報(bào)告），2002。 參考文獻(xiàn)： 1李心丹等中國(guó)證券投資者行為研究上證聯(lián)合研究計(jì)劃第三期課題報(bào)告，2002 2楊奇志證券投資者行為偏差研究及在我國(guó)證券市場(chǎng)中的應(yīng)用現(xiàn)代管理科學(xué)，2004，（4）：93-95 3heath，chip，stevenhuddart，and mark langpsychological factors and stock option exercisequarterly journal of economics，1999，114（2）（may）：601-627 4馬洪潮中國(guó)股市投機(jī)的實(shí)證分析投資與證券，2001，（6）：36-38 5杜云杰，戰(zhàn)昱寧我國(guó)股市過(guò)度投機(jī)下個(gè)體證券投資者行為分析北方經(jīng)貿(mào)，2005