金融市場學new_03

1、資本市場資本市場第三章證券市場分布概要證券市場分布概要2014.9.282014.9.28市場范圍規(guī)?？傤~(億元)規(guī)模占比(%)封閉式基金1,103.07950.15股指期貨1,416.07880.20商品期貨10,274.30821.43開放式基金35,633.97624.97股票326,884.685645.58債券341,848.132347.67合計717,160.2607100.00數(shù)據(jù)來源：Wind資訊Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen Univer

2、sity, 2007數(shù)據(jù)來源:Wind資訊封閉式基金 0.15 %股指期貨 0.2 %商品期貨 1.43 %開放式基金 4.97 %股票 45.58 %債券 47.67 %封閉式基金 0.15 %開放式基金 4.97 %股票 45.58 %債券 47.67 %本章框架本章框架n股票市場股票市場n債券市場債券市場 n投資基金投資基金第一節(jié)第一節(jié) 股票市場股票市場n股票的概念：股票是投資者向公司提供資本的權(quán)益合同，是公司的所有權(quán)憑證。股東的權(quán)益表現(xiàn)在兩個方面：剩余索取權(quán)；剩余控制權(quán)。剩余索取權(quán)：是指在其他各方按合同獲取他們的收益之后，剩余的收益由所有者索取，也就是索取扣除合約報酬后的收益的權(quán)利。

3、剩余控制權(quán)：看作產(chǎn)權(quán)的本質(zhì)，它是在契約中事先不能規(guī)定的那份控制權(quán)的權(quán)力。所以，相對于條款列明的或已作規(guī)定的特定控制權(quán)來說，它們就成了剩余控制權(quán)。由于只有所有者才有這種權(quán)力，所以它們直接就被用來定義所有權(quán)了。一、股票種類一、股票種類普通股普通股n普通股的剩余索取權(quán)是在優(yōu)先股要求權(quán)得到滿足之后才參與公司利潤和資產(chǎn)分配。剩余控制權(quán)是通過一股一票和簡單多數(shù)原則，擁有出席股東大會的會議權(quán)、表決權(quán)和選舉權(quán)、被選舉權(quán)等。n普通股具有優(yōu)先認股權(quán)。 按照投票權(quán)，普通股可劃分為A級股（無投票權(quán)或部分投票權(quán)）和B級股（完全投票權(quán)）。 優(yōu)先股n優(yōu)先股是指在剩余索取權(quán)方面較普通股優(yōu)先的股票，這種優(yōu)先性表現(xiàn)在分得固定股息

4、并且在普通股之前收取股息。 n優(yōu)先股股東在剩余控制權(quán)上劣于普通股，通常是沒有投票權(quán)的，只是在某些特殊情況下才具有臨時投票權(quán)。 例如，當公司發(fā)生財務(wù)困難而無法在規(guī)定時間內(nèi)支付優(yōu)先股股息時，優(yōu)先股就具有投票權(quán)而且一直延續(xù)到支付股息為止。又如，當公司發(fā)生變更支付股息的次數(shù)、公司發(fā)行新的優(yōu)先股等影響優(yōu)先股東的投資利益時，優(yōu)先股股東就有權(quán)投票表決。當然，這種投票權(quán)是有限的。 2013年11月30日，國務(wù)院下發(fā)關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見(以下簡稱意見) 優(yōu)先股的種類n按剩余索取權(quán)是否跨期積累：積累優(yōu)先股和非積累優(yōu)先股n按剩余索取權(quán)是否能夠參與紅利的分配：參與分紅優(yōu)先股（無限參與優(yōu)先股和有限參與優(yōu)先股）和

5、非參與分紅優(yōu)先股n可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股：指在規(guī)定的時間內(nèi)，優(yōu)先股股東可以按照一定的轉(zhuǎn)換比例把優(yōu)先股換成普通股。n可贖回優(yōu)先股：允許公司按發(fā)行價格加上一定比例的補償收益予以贖回的優(yōu)先權(quán)。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007二、一級市場 n一級市場 (Primary Market) 也稱為發(fā)行市場 (Issuance Market)，它是指公司直接或通過中介機構(gòu)向投資者出售新發(fā)行的股票。 所謂新發(fā)行的股票包括初次發(fā)行和再發(fā)行的股票，前者是公司

6、第一次向投資者出售的原始股（IPO），后者是在原始股的基礎(chǔ)上增加新的份額（增發(fā)）。 一級市場運作流程：咨詢與管理認購與銷售IPOIPO發(fā)行審批制度發(fā)行審批制度Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 20071.注冊制。注冊制也稱申報制。它要求擬發(fā)行股票的公司將應(yīng)公開的各種信息向證券發(fā)行監(jiān)管機構(gòu)申報注冊。核準制也稱實質(zhì)審查制。2.核準制。它要求證券監(jiān)管機構(gòu)依據(jù)法定標準對擬發(fā)行股票的公司營業(yè)性質(zhì)、資本結(jié)構(gòu)、資金投向、收益水平、管理人員素質(zhì)、公司競

7、爭力、公司治理結(jié)構(gòu)等方面進行實質(zhì)性審查，并據(jù)此作出發(fā)行公司是否具備發(fā)行條件的判斷。 3.審批制。審批制一般是在證券市場發(fā)展初期，特殊的市場環(huán)境下，一些國家和地區(qū)采用的一種股票發(fā)行制度。 首次公開發(fā)行股票流程：首次公開發(fā)行股票流程：1 1、改制與設(shè)立股份公司、改制與設(shè)立股份公司2 2、盡職調(diào)查與輔導(dǎo)、盡職調(diào)查與輔導(dǎo)3 3、申請文件制作與申報、申請文件制作與申報4 4、申請文件的審核、申請文件的審核5 5、路演、詢價預(yù)定價、路演、詢價預(yù)定價6 6、發(fā)行上市、發(fā)行上市11初次初次發(fā)行發(fā)行新組建新組建股份公股份公司司原非股份制原非股份制企業(yè)改制為企業(yè)改制為股份公司股份公司原私人持原私人持股公司要股公司

8、要轉(zhuǎn)為公眾轉(zhuǎn)為公眾持股公司持股公司首次公開發(fā)行首次公開發(fā)行(initial public offering，IPO)招股說明書（Prospectus）招股說明書封面；招股說明書目錄；招股說明書正文；招股說明書附錄；招股說明書備查文件。主要資料；釋義；緒言；發(fā)售新股的有關(guān)當事人；風險因素與對策；募集資金的運用；股利分配政策；驗資報告；承銷；發(fā)行人情況；發(fā)行人公司章程摘錄；董事、監(jiān)事、高級管理人員及重要職員；經(jīng)營業(yè)績；股本；債項；主要固定資產(chǎn)；財務(wù)會計資料；資產(chǎn)評估；盈利預(yù)測；公司發(fā)展規(guī)劃；重要合同及重大訴訟事項；其他重要事項；董事會成員及承銷團成員的簽署意見共23項。股類產(chǎn)品債類產(chǎn)品公開增發(fā)分離

9、交易可轉(zhuǎn)債普通可轉(zhuǎn)債公司債券非公開增發(fā)中期票據(jù)短期融資券上市公司再融資工具n我國股票市場和債券市場融資方案主要有以下幾種：公開增發(fā)非公開增發(fā)配股公司債可轉(zhuǎn)債分離交易可轉(zhuǎn)債中期票據(jù)短期融資券（滿足1年期以內(nèi)資金需求）配股配股條件上市公司配股距上一次發(fā)行時間間隔不得少于一個完整會計年度。上市公司最近三個會計年度連續(xù)盈利。上市公司最近三年以現(xiàn)金和股票方式累計分配的利潤，不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的20%。上市公司募集資金用途應(yīng)符合國家的產(chǎn)業(yè)政策，配股比例的上限為103。 增發(fā)條件增發(fā)條件增發(fā)新股是指已經(jīng)歷過IPO并已掛牌交易的上市公司，根據(jù)其發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營需要，經(jīng)證券監(jiān)管部門批準，再次通過證

10、券市場向社會投資者發(fā)售股票的融資行為。目前，上市公司增發(fā)新股須具備的條件主要有：最近三個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%；如果低于6%，但公司具有良好的經(jīng)營和發(fā)展前景，且增發(fā)完成，當年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于發(fā)行前一年的水平也可以增發(fā)。增發(fā)新股募集資金量不超過公司上年度末經(jīng)審計的凈資產(chǎn)值。發(fā)行前最近一年財務(wù)報表中資產(chǎn)負債率不低于同行業(yè)上市公司的平均水平。前次募集資金投資項目的完工進度不低于70%。 公開增發(fā)公開增發(fā)定向（非公開）增發(fā)定向（非公開）增發(fā)配股配股發(fā)行對象發(fā)行對象q向市場公開發(fā)行q向不超過10名投資者定向發(fā)行q向市場公開發(fā)行，近期操作案例較少q原股東認購必須超過70%盈利

11、要求盈利要求q在配股的基礎(chǔ)上，增加：最近三個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%q無明確規(guī)定q最近3個會計年度連續(xù)盈利；最近2年內(nèi)曾公開發(fā)行證券的，不存在發(fā)行當年營業(yè)利潤比上年下降50%以上的情形利潤分配要利潤分配要求求q最近3年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近3年實現(xiàn)的年均可分配利潤的30p無明確規(guī)定q最近3年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近3年實現(xiàn)的年均可分配利潤的30發(fā)行價格發(fā)行價格q發(fā)行價格應(yīng)不低于公告招股意向書前20個交易日公司股票均價或前一個交易日的均價q發(fā)行價格不低于定價基準日（一般為董事會公告日）前20個交易日公司股票均價的90q無特別規(guī)定，但為保證發(fā)行成功，較交易價

12、格存在較大折扣鎖定期鎖定期q無明確規(guī)定q發(fā)行的股份自發(fā)行結(jié)束之日起，12個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；控股股東、實際控制人及其控制的企業(yè)認購的股份，36個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓q無明確規(guī)定募集資金用募集資金用途途q必須有明確的募集資金用途，除金融類企業(yè)外，募集資金使用項目不得為持有交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人、委托理財?shù)蓉攧?wù)性投資，不得直接或間接投資于以買賣有價證券為主要業(yè)務(wù)的公司q對發(fā)行股數(shù)無明確規(guī)定q募集資金數(shù)額不超過項目需要量q配售股份總數(shù)不超過本次配售股份前股本總額的30% Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Depar

13、tment of Finance, Xiamen University, 2007（一）咨詢與管理程序（一）咨詢與管理程序選擇發(fā)行方式選定作為承銷商的投資銀行 準備招股說明書 發(fā)行定價 公募、私募首次公開發(fā)行的股票通常要進行三次定價 1.股票發(fā)行方式n公募公募 (Public Placement) (Public Placement) 、私募、私募 (Private Placement)(Private Placement)和配股和配股 公募是指發(fā)行人通過中介機構(gòu)向不特定的社會公眾廣泛地發(fā)售證券，通過公開營銷等方式向沒有特定限制的對象募集資金的業(yè)務(wù)模式。因為涉及眾多中小投資人的利益，監(jiān)管當局對

14、公募資金的使用方向、信息披露內(nèi)容、風險防范要求都非常高。 私募是指只向少數(shù)特定的投資者發(fā)行股票，其對象主要有個人投資者和機構(gòu)投資者兩類，前者如使用發(fā)行公司產(chǎn)品的用戶或本公司的職工，后者如大的金融機構(gòu)或與發(fā)行者有密切業(yè)務(wù)往來關(guān)系的公司。（公司并購、虧損重組等） 配股，是上市公司向原股東發(fā)行新股、籌集資金的行為。按照慣例，公司配股時新股的認購權(quán)按照原有股權(quán)比例在原股東之間分配，即原股東擁有優(yōu)先認購權(quán)。（折價發(fā)行，一般10%25%）承銷（承銷（UnderwritingUnderwriting）n“承銷”指證券經(jīng)營機構(gòu)依照協(xié)議包銷或者代銷發(fā)行人所發(fā)行股票的行為。n向社會公開發(fā)行的股票票面總值超過人民幣

15、五千萬元的，應(yīng)當由承銷團承銷。n股票的承銷期最長不超過九十日。n證券公司應(yīng)當保證股票先行出售給認購人，不得為本公司事先預(yù)留所代銷的股票和預(yù)先購入并留存所包銷的股票。不得少于十日當市場對發(fā)行股票的需求價格低于股票的發(fā)行價格時，承銷商可以自行買入一部分股票以穩(wěn)定股票的發(fā)行市場。新股發(fā)行成本新股發(fā)行成本n差價或承銷折價；n其他直接費用；n間接費用；n超常收益；n折價；n“綠鞋”條款3美元印刷和發(fā)送費用/每份承銷金額的13%（10%傭金+3%的費用）會計師費用2-6萬美元；律師費用8-12萬美元注冊登記費1/2900承銷商的選擇：n證券承銷商是指與發(fā)行人簽訂證券承銷協(xié)議，協(xié)助公開發(fā)行證券，藉此獲取相應(yīng)

16、地承銷費用地證券經(jīng)營機構(gòu)。證券承銷商的功能：1、顧問功能（Advisory） 2、分銷功能（Selling） 3、保護功能（Protective）（穩(wěn)定價格）n選擇主承銷商因素：1、資信狀況及融資能力；2、專業(yè)資格和工作小組的能力；3、承銷能力；4、研究力量；5、公司上市前輔導(dǎo)能力和上市后的跟蹤服務(wù)能力；6、工作建議書質(zhì)量；7、費用。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007“綠鞋綠鞋”n超額配售選擇權(quán)這種發(fā)行方式既可用于上市公司增發(fā)新

17、股，超額配售選擇權(quán)這種發(fā)行方式既可用于上市公司增發(fā)新股，也可用于首次公開發(fā)行。超額配售選擇權(quán)，俗稱也可用于首次公開發(fā)行。超額配售選擇權(quán)，俗稱“綠鞋綠鞋”（Green ShoeGreen Shoe），是指發(fā)行人授予主承銷商的一項選擇權(quán)，獲），是指發(fā)行人授予主承銷商的一項選擇權(quán)，獲此授權(quán)的主承銷商按同一發(fā)行價格超額發(fā)售不超過總包銷數(shù)此授權(quán)的主承銷商按同一發(fā)行價格超額發(fā)售不超過總包銷數(shù)額額1515的股份，即主承銷商按不超過包銷數(shù)額的股份，即主承銷商按不超過包銷數(shù)額115115的股份向的股份向投資者發(fā)售。投資者發(fā)售。如果市場價格低于預(yù)期，從市場中購入股票，如果市場價格低于預(yù)期，從市場中購入股票，滿足滿

18、足15%15%的需求；如果高于預(yù)期則要求發(fā)行人增發(fā)的需求；如果高于預(yù)期則要求發(fā)行人增發(fā)15%15%的股票的股票。n這種做法首先起源于這種做法首先起源于19631963年美國一家名為波士頓綠鞋制造公年美國一家名為波士頓綠鞋制造公司的股票發(fā)行，因此被業(yè)界戲稱為司的股票發(fā)行，因此被業(yè)界戲稱為“綠鞋計劃綠鞋計劃”或或“綠鞋條綠鞋條款款”。中國證監(jiān)會在股票發(fā)行中推出了超額配售選擇權(quán)的試。中國證監(jiān)會在股票發(fā)行中推出了超額配售選擇權(quán)的試點，并依法對主承銷商形式超額配售選擇權(quán)進行監(jiān)督管理。點，并依法對主承銷商形式超額配售選擇權(quán)進行監(jiān)督管理。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong

19、 Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 20072. 2.股票發(fā)行定價方式股票發(fā)行定價方式世界范圍內(nèi)廣泛應(yīng)用的三種定價機制是固定價格法、拍賣法和累計投標詢價法。 固定價格法是由承銷商事先根據(jù)一定的標準（如市盈率等財務(wù)指標）確定發(fā)行價格，投資者以此價格進行申購。拍賣法是由投資者在規(guī)定的時間內(nèi)申報申購數(shù)量和價格，申購結(jié)束后，主承銷商對所有有效申報按價格由高到低進行累計，累計申購量達到新股發(fā)行量的價格就是有效價位，高于此的所有申報都中標。累計投標詢價法則是使股票價格更趨近于真實價值的方法，它通過三個過程最終確定發(fā)行價

20、和股票的分配份額。 2.股票發(fā)行定價方式股票發(fā)行定價方式n上網(wǎng)定價發(fā)行上網(wǎng)定價發(fā)行n上網(wǎng)詢價發(fā)行上網(wǎng)詢價發(fā)行n網(wǎng)上、網(wǎng)下累計投標詢價發(fā)行網(wǎng)上、網(wǎng)下累計投標詢價發(fā)行n上網(wǎng)競價發(fā)行上網(wǎng)競價發(fā)行Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007股票定價方式股票定價方式上網(wǎng)定價發(fā)行上網(wǎng)定價發(fā)行n上網(wǎng)定價發(fā)行：是指主承銷商利用證券交易所的交易系統(tǒng)，按已定發(fā)行價格，由主承銷商作為唯一賣方，投資者在指定時間內(nèi)，按委托方式進行股票申購的發(fā)行方式。n定價方法：市

21、盈率法，證券法實施以前，新股發(fā)行定價使用的是相對固定市盈率的定價方法，新股的發(fā)行價格根據(jù)企業(yè)的每股稅后利潤和一個相對固定的市盈率水平來確定。所采用的市盈率一般為1316倍。往往發(fā)行市盈率與二級市場的平均市盈率脫節(jié)，造成股票發(fā)行價格和二級市場交易價格之間的巨大差異，新股上市當天有50250的漲幅，由此導(dǎo)致一系列問題。由于一級市場與二級市場的利差，使新股風險加大，新股一進入二級市場市盈率就較高，持股風險加大。(1)主承銷商在證券交易所設(shè)立股票發(fā)行專戶和申購資金專戶。(2)投資者在申購委托前把申購款全額存入與辦理該次發(fā)行的證券交易所聯(lián)網(wǎng)的證券營業(yè)部指定的交易保證金帳戶。(3)上網(wǎng)申購當日(T十0)，

22、投資者按委托買入股票的方式，以發(fā)行價格，填寫委托單申報認購。證券交易所在申購日起3個工作日內(nèi)凍結(jié)所有投資者申購資金。(4)申購后第一天(T十1)，由證券交易所的登記結(jié)算公司將申購資金凍結(jié)在申購專戶中。(5)申購后的第二天(T十2)，證券交易所的登記結(jié)算公司配合主承銷商和會計師事務(wù)所對申購資金進行驗資(6) T+3日，由會計師事務(wù)所出具驗資報告，以實際到位資金作為有效申購進行連續(xù)配號，由證券交易所將配號傳送至各證券營業(yè)部，并公布中簽率。（搖號抽簽，中簽處理）(7) T+4日：未中簽的申購資金解凍Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai L

23、in, Department of Finance, Xiamen University, 2007平均分配；搖號抽簽（一千股；若干一千股，最多1萬至3萬股）股票定價方式股票定價方式上網(wǎng)詢價發(fā)行上網(wǎng)詢價發(fā)行n上網(wǎng)詢價發(fā)行：上網(wǎng)詢價發(fā)行：是指由主承銷商作為新股的唯一賣方，發(fā)行人制定一個發(fā)行價格區(qū)間，以新股實際發(fā)行量為總的賣出量，由投資者在指定的時間和價格區(qū)間內(nèi)競價委托申購，發(fā)行人和主承銷商以價格優(yōu)先、時間優(yōu)先的原則確定發(fā)行價格并發(fā)行股票。n累計投標詢價：累計投標詢價：通常主承銷商將發(fā)行價格確定在一定的區(qū)間內(nèi)，投資者在此區(qū)間內(nèi)按照不同的發(fā)行價格申報認購數(shù)量，并計算同一價格之上的認購積累量，最后得到

24、一系列不同價格上的總收購量，最后，主承銷商按照總認購量超過發(fā)行量的一定倍數(shù)（超額認購倍數(shù)）確定發(fā)行價格。（1）當申購總量申購總量(或或)發(fā)行量發(fā)行量，以詢價區(qū)間下限為發(fā)行價格。（2）當發(fā)行量發(fā)行量申購總量申購總量超額認購倍數(shù)超額認購倍數(shù)n倍倍，直至超額認購倍數(shù)首次超過n倍為止，以此時的價格為本次發(fā)行價格。（4）當申購總量申購總量發(fā)行量發(fā)行量,且在詢價區(qū)間上限上的申購所形成的超額認且在詢價區(qū)間上限上的申購所形成的超額認購倍數(shù)已經(jīng)超過購倍數(shù)已經(jīng)超過n倍倍 ，發(fā)行價格按照詢價上限計算。股票定價方式股票定價方式網(wǎng)上、網(wǎng)下累計投標詢價發(fā)行網(wǎng)上、網(wǎng)下累計投標詢價發(fā)行n網(wǎng)上、網(wǎng)下累計投標詢價：是指在價格區(qū)間

25、內(nèi)，網(wǎng)下向戰(zhàn)略投資者、證券投資基金累計投標詢價，網(wǎng)上向社會公眾投資者累計投標詢價相結(jié)合的發(fā)行方式。 股票發(fā)行日，主承銷商給出申購價格區(qū)間，以及網(wǎng)上、網(wǎng)下的預(yù)計發(fā)行數(shù)量，最終的發(fā)行數(shù)量和發(fā)行價格根據(jù)網(wǎng)上、網(wǎng)下申購結(jié)果而定。該方法分為兩個階段：初步詢價確定發(fā)行價格區(qū)間；累計投標詢價在發(fā)行價格區(qū)間向詢價對象進行累計投標詢價，并確定發(fā)行價格。發(fā)行數(shù)量根據(jù)申購情況，通過回撥機制，使得網(wǎng)上社會公眾投資者和網(wǎng)下機構(gòu)投資者的配售比例相等，從而確定各自的發(fā)行數(shù)量?；負軝C制：指通過向法人投資者詢價并確定價格，對一般投資者上網(wǎng)發(fā)行；根據(jù)一般投資者的申購情況，最終確定對法人投資者和對一般投資者的股票分配量。 股票發(fā)行

26、的定價方式股票發(fā)行的定價方式上網(wǎng)競價發(fā)行上網(wǎng)競價發(fā)行n上網(wǎng)競價發(fā)行：上網(wǎng)競價發(fā)行是指發(fā)行人和主承銷商利用證券交易所的交易系統(tǒng)，由主承銷商作為新股的唯一賣方，以發(fā)行人宣布的發(fā)行底價為最低價格，以新股實際發(fā)行量為總的賣出數(shù)，由投資者在指定的時間內(nèi)競價委托申購，發(fā)行人和主承銷商以價格優(yōu)先的原則確定發(fā)行價格并發(fā)行股票。發(fā)行價格的確定發(fā)行價格的確定：在上網(wǎng)競價過程中，由主承銷商和發(fā)行人根據(jù)市場情況，自主選擇以下辦法之一或其他符合要求的辦法確定最終發(fā)行價格，主要有申購倍率改進法、基準價格法、完全競爭法。 申購倍率改進法：申購倍率改進法： 證券交易所根據(jù)發(fā)行人和主承銷商事先確定并公告的、不低于10%的扣除比

27、例，按申購價格從高到低對申購量累計統(tǒng)計，當累計達到上述確定的扣除比例之后的價格。 基準價格法：基準價格法：在申購結(jié)束后，根據(jù)發(fā)行人和主承銷商事先確定并公告的方法確定基準價格，以基準價格為中心上下移動擴大價格區(qū)間，直至累計申購量滿足擬發(fā)行總量為止，最終發(fā)行價格確定為低于基準價格的臨界價格。 完全競價法：完全競價法：在申購結(jié)束后，主承銷商對投資者的全部預(yù)約申購按報價由高到低排序，當某一申購價位上的累計申購數(shù)量達到股票發(fā)行數(shù)量時，此時的價格即為最終發(fā)行價格。發(fā)行流程圖刊登招股意向書網(wǎng)下初步詢價網(wǎng)下累計投標詢價刊登網(wǎng)上發(fā)行公告，啟動網(wǎng)上發(fā)行T-1日之前網(wǎng)上路演T-1日之前投資者網(wǎng)上申購T日凍結(jié)申購資金

28、T+1日驗資、配號T+2日搖號、抽簽T+3日解凍申購資金、募集資金劃轉(zhuǎn)T+4日辦理股份登記T+5日（二）認購與銷售n包銷：包銷：包銷是指證券發(fā)行人與承銷機構(gòu)簽訂合同，由承銷機構(gòu)買下全部或銷售剩余部分的證券，承擔全部銷售風險。全額報銷：全額包銷是指發(fā)行人與承銷機構(gòu)簽訂承購合同，由承銷機構(gòu)按一定價格買下全部證券，并按合同規(guī)定的時間將價款一次付給發(fā)行公司，然后承銷機構(gòu)以略高的價格向社會公眾出售。余額包銷：是指發(fā)行人委托承銷機構(gòu)在約定期限內(nèi)發(fā)行證券，到銷售截止日期，未售出的余額由承銷商按協(xié)議價格認購。余額包銷實際上是先代理發(fā)行，后全額包銷，是代銷和全額包銷的結(jié)合。n代銷：代銷：是指證券發(fā)行人委托承擔承

29、銷業(yè)務(wù)的證券經(jīng)營機構(gòu)（又稱為承銷機構(gòu)或承銷商）代為向投資者銷售證券。承銷商按照規(guī)定的發(fā)行條件，在約定的期限內(nèi)盡力推銷，到銷售截止日期，證券如果沒有全部售出，那么未售出部分退還給發(fā)行人，承銷商不承擔任何發(fā)行風險。n備用包銷：備用包銷：在配股過程中，發(fā)行公司與投資銀行協(xié)商簽訂備用包銷合同，要求投資銀行作為備用認購者購買原有股東放棄認購的股票，作為對價發(fā)行公司為此支付備用費。在備用期間（一般多于配股繳款期），備用 認購者不得認購新股，以保障原有股東的優(yōu)先認股權(quán)。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of F

30、inance, Xiamen University, 2007案例：案例：威海廣泰8月1日發(fā)布的公開增發(fā)結(jié)果顯示，包括大股東在內(nèi)，公司很多老股東均參與優(yōu)先認購；但一般公眾投資者網(wǎng)上認購只有293萬股；網(wǎng)下捧場的僅有福建鑫鑫投資和江蘇瑞華投資兩家機構(gòu)。由于增發(fā)認購不足，海通證券只得包銷余下的1076萬股，占本次發(fā)行總量的46.21%，這意味著海通證券將自掏近2.16億元現(xiàn)金。而7月21日，同樣因為中天科技公開增發(fā)受挫，海通證券不得不出資9.8億元攬下4115.83萬股增發(fā)股，成為中天科技的第二大股東。由于投資者認購不積極，海通證券被迫自掏近12億元“包銷”兩公司各46.21%和58.31%的增發(fā)

31、股份，躋身他們第三和第二大股東。 統(tǒng)計顯示，今年以來A股共有7家公司實施公開增發(fā)，其中4家被包銷，海通證券一家獨中兩元。業(yè)內(nèi)人士稱，這既有行情不好的原因，也與券商承銷能力有關(guān)。2008年浦東建設(shè)公開增發(fā)時，海通證券也包銷9.8億元，后來經(jīng)過持續(xù)六輪、長達9個月的減持，到2009年4月初，海通證券將持有的9213.78萬股浦東建設(shè)籌碼派發(fā)完。曾被深套的籌碼退出，后來還“因禍得?！保@得可觀盈利。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007上

32、市模擬案例上市模擬案例n假設(shè)安師大經(jīng)管學院要上市，現(xiàn)將全班同學分為以下幾組：q1、安師大經(jīng)管學院上市工作小組q2、“12財管”證券公司承銷商和保薦人q3、詢價機構(gòu)模擬基金A、模擬基金B(yǎng)、模擬基金C（一級市場投資者）q4、二級市場投資者甲、乙、丙q5、證監(jiān)會和發(fā)審委34以下是安師大經(jīng)管學院近3年的簡單的財務(wù)數(shù)據(jù)（以下劇情純屬虛構(gòu)，如有雷同純屬巧合）：n截至2009年12月31日，總資產(chǎn)40669萬元，負債10721萬元；總收入15321萬元，總支出6255萬元；n截至2010年12月31日，總資產(chǎn)85430萬元，負債59713萬元；總收入25132萬元，總支出18515萬元；n截至2011年12

33、月31日，總資產(chǎn)104503萬元，負債67716萬元；總收入32774萬元，總支出28712萬元；n2011年共收取學費2.92億元，共收取住宿費0.35億元，合計收費總額3.27億元；n珠海學院現(xiàn)有在校生20900人；n2012年畢業(yè)4562人，2012年預(yù)計招生6100人，按照往年90%的報到率計算，實際可報到新生 5490人，2012年在校生可達到21828人。按照人均年學費收入17000元，住宿費收入2000元，2012年預(yù)計學費收入3.71億元，住宿費收入0.44億元，合計收入4.15億元。 35n發(fā)行前股東情況：q安徽省教育廳占股70%，小股東安師大占股30%n發(fā)行前總股本2億元，

34、總股份數(shù)2億股；n本次擬公開發(fā)行1億股。36要求：n1、各方根據(jù)各自的角色準備相應(yīng)的資料，并集體提供一份簡單的報告；n2、各方派代表互相溝通，并索取需要的資料和數(shù)據(jù)；n3、提示：各方需要測算的主要數(shù)據(jù)q(1)安師大經(jīng)管學院上市工作小組未來3年的招生增長情況、收入支出情況；q(2)“12財管”證券公司每股收益、建議發(fā)行價q(3)詢價機構(gòu)該股票的發(fā)行價報價q(4)二級市場投資者新股首日上市的價格q(5)證監(jiān)會和發(fā)審委發(fā)行價的確定37三、二級市場三、二級市場n二級市場 (Secondary Market) 也稱交易市場，是投資者之間買賣已發(fā)行股票的場所。n證券交易所 組織形式分為：公司制、會員制。

35、交易制度的類型： 做市商交易制度和競價交易制度。證券交易的買賣價格均由做市商 (Market Maker) 給出，買賣雙方并不直接成交，而向做市商買進或賣出證券。 買賣雙方直接進行交易或?qū)⑽型ㄟ^各自的經(jīng)紀商送到交易中心，由交易中心進行撮合成交。 n 證券交易所的種類 會員制 不以盈利為目的 會員自治自律、互相約束 參與經(jīng)營的會員可以參加股票交易中的股票買賣與交割 公司制 以盈利為目的 主要收入來自發(fā)行公司的上市費和證券成交傭金 交易所人員不能參與證券買賣缺點:交易的不公正性壟斷的形成(新會員加入)趨勢：會員制公司制n 我國證券交易所的性質(zhì)：會員制Copyright by Yichun Zha

36、ng, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007香港聯(lián)交所上市公司概要香港聯(lián)交所上市公司概要上市公司市值總值(百萬港元)上市證券(只)年月主板創(chuàng)業(yè)板合計主板創(chuàng)業(yè)板合計201425,807,388.00177,658.0025,985,046.0091061999305201323,908,804.00134,002.0024,042,806.0083301928522201221,871,730.0078,399.0021,950,129.0067231806903201117,452,

37、667.0084,589.0017,537,256.0065511726723201020,942,284.00134,674.0021,076,958.0077301707900Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007數(shù)據(jù)來源:Wind資訊上市公司(家) - 年報主板創(chuàng)業(yè)板合計100525950137518002005200620072008200920102011201220132014Copyright by Yichun Zh

38、ang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007數(shù)據(jù)來源:Wind資訊上市(柜)公司家數(shù) - 年報上市上柜興柜合計200400600800100012001400160018002005200620072008200920102011201220132014公司市值總值(百萬元)日期上市上柜興柜合計201425,915,539.00002,633,573.0000724,792.0000 29,273,904.0000201324,691,233.00002,329,306.00005

39、04,904.0000 27,525,443.0000201221,464,246.00001,745,586.0000423,548.0000 23,633,380.0000201119,288,911.00001,423,200.0000508,168.0000 21,220,279.0000201023,975,847.00001,986,785.0000616,959.0000 26,579,591.0000200921,196,306.00001,924,954.0000371,773.0000 23,493,033.0000200811,751,674.0000774,934.00

40、00149,268.0000 12,675,876.0000200721,634,710.00001,878,135.0000363,419.0000 23,876,264.0000200619,480,993.00001,932,611.0000302,922.0000 21,716,526.00002005臺灣證券市場上市公司概要臺灣證券市場上市公司概要臺灣證券交易所臺灣證券柜臺買賣中心上市上柜興柜證券交易所的會員制證券交易所的會員制n只吸收公司或合伙制組織作為會員（日本、澳大利亞、中國）；n同時允許個人、合伙組織和公司作為會員（大多數(shù)國家，其中典型是紐交所）。n紐約證交所的會員劃分：紐約

41、證交所的會員劃分：傭金經(jīng)紀人：傭金經(jīng)紀人：接受客戶委托，在交易所中代替客戶買賣并按固定比例收取傭金的經(jīng)紀人。交易廳經(jīng)紀人：交易廳經(jīng)紀人：也可稱為經(jīng)紀人的經(jīng)紀人經(jīng)紀人的經(jīng)紀人或者兩美元經(jīng)紀人，經(jīng)紀人，是指證券交易所中專門接受經(jīng)紀人的委托代為買賣證券的交易員。他在受經(jīng)紀人委托代為買賣證券時，從中收取傭金。特種經(jīng)紀人：特種經(jīng)紀人：是專門從事某種行業(yè)的證券買賣，接受傭金經(jīng)紀人的委托成為經(jīng)紀人的經(jīng)紀人。他是交易所內(nèi)具有特殊身份，有固定交易臺從事特定種類股票買賣的經(jīng)紀人，他具有經(jīng)紀人和證券商雙重身份，又可兼營零售業(yè)務(wù)。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng an

42、d Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007證券交易所的上市制度證券交易所的上市制度n證券上市：證券上市：是指已經(jīng)發(fā)行的證券經(jīng)證券交易所批準后，在證券交易所公開掛牌交易。本書的證券上市制度主要是指股票上市制度，主要內(nèi)容主要包括上市標準、上市程序、上市審核和上市收費，以及上市公司的摘牌處理。n上交所上市協(xié)議：上交所上市協(xié)議：公司在股票首次上市之前應(yīng)當向上證所申請并簽署證券上市協(xié)議，內(nèi)容：1.股票簡稱、上市日期、上市數(shù)量等基本情況；2.雙方的權(quán)利與義務(wù)和應(yīng)當遵守的法律、法規(guī)和其他規(guī)定；3.關(guān)于公司及其董事、監(jiān)事和高級管理人員應(yīng)當

43、積極配合上證所監(jiān)管的規(guī)定；4.上市費用以及交納方式；5.股票暫停、終止上市和終止上市后進入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)繼續(xù)交易等相關(guān)事項；6.其他有關(guān)內(nèi)容。n股票上市費用：股票上市費用：1.股票上市初費按上市總面額的萬分之三繳納，最多不超過3萬元；上市月費為上市總面額的十萬分之一，最多不超過500元/月。2.人民幣特種股票的上市初費按其發(fā)行總股本的千分之一計算，并按照人民幣與美元的匯兌比率折合為美元，最高不超過5000美元；上市月費為50美元/月。 n上海證券交易所上市條件：見下圖Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Departme

44、nt of Finance, Xiamen University, 2007Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007證券交易所的交易制度證券交易所的交易制度n證券交易制度是對證券市場上證券的買賣流程的一種描述，一般包括買賣雙方在交易過程的作用、交易中介的組成和作用、交易價格的形成、交易的交割和結(jié)算、交易系統(tǒng)的組成和作用等內(nèi)容。在學術(shù)層面上，證券交易制度分為指令驅(qū)動制度和報價驅(qū)動制度。而報價驅(qū)動制度中，做市商制度是比較重要的制度。n做市

45、商制度：也稱報價驅(qū)動制度，就是以做市商報價形成交易價格、驅(qū)動交易發(fā)展的證券交易方式。做市商制度類型：壟斷型的做市商制度和競爭型的做市商制度。做市商制度類型：壟斷型的做市商制度和競爭型的做市商制度。壟斷型的做市商制度，即每只證券有且僅有一個做市商，這種制度的典型代表是紐約證券交易所。競爭型的做市商制度，又叫多元的做市商制度。即每只證券有多個做市商，且在一定程度上允許做市商自由進入或退出，這種制度的典型代表是美國的“全美證券協(xié)會自動報價系統(tǒng)”（NASDAQ系統(tǒng)）。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of

46、 Finance, Xiamen University, 2007n競價交易制度：競價交易制度：又稱為委托驅(qū)動制度，是指買賣雙方直接進行交易或?qū)⑽型ㄟ^各自經(jīng)紀商送到交易中心，由交易中心進行撮合成交。按成交規(guī)則又可分為連續(xù)競價交易制度和間斷競價交易制度。 間斷競價交易制度：即在某一規(guī)定時間內(nèi)，由投資者按照自己所能接受的心理價格自由地進行買賣申報之報，由電腦交易處理系統(tǒng)對全部申報按照價格優(yōu)先、時間優(yōu)先的原則排序，并在此基礎(chǔ)上，找出一個基準價格，使它同時能滿足以下3個條件：成交量最大；高于基準價格買入申報和低于基準價格賣出申報全部滿足（成交）。 與基準價格相同的買賣雙方中有一方申報全部滿足（成交）

47、。 在確定基準價格（成交價）的基礎(chǔ)上，所有委托價在成交價上的買進委托和委托價在成交價之下的賣出委托都按該唯一的成交價全部成交。 集合競價過程中，若產(chǎn)生一個以上的基準價格，即有一個以上的價格同時滿足集合競價的3個條件時，滬市選取這幾個基準價格的中間價格為成交價格，深市則選取離前收盤價最近的價格為成交價格。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007連續(xù)競價交易：連續(xù)競價交易：是指對買賣申報逐筆連續(xù)撮合的競價方式。集合競價結(jié)束后，證券交易所開

48、始當天的正式交易，交易系統(tǒng)按照價格優(yōu)先、時間優(yōu)先的原則，確定每筆證券交易的具體價格。連續(xù)競價時，成交價格的確定原則為： （1）最高買入申報與最低賣出申報價格相同，以該價格為成交價； （2）買入申報價格高于即時揭示的最低賣出申報價格時，以即時揭示的最低賣出申報價格為成交價格；（3）賣出申報價格低于即時揭示的最高買入申報價格時，以即時揭示的最高買入申報價格為成交價格。成交時價格優(yōu)先的原則成交時價格優(yōu)先的原則 買進申報:較高價格者優(yōu)先； 賣出申報:較低價格者優(yōu)先。 成交時間優(yōu)先的原則成交時間優(yōu)先的原則 ：買賣方向、價格相同的，先申報者優(yōu)先于后申報者。先后順序按交易主機接受申報的時間確定。Copyri

49、ght by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007n連續(xù)競價時，某只股票的賣出申報價格為15元，市場即時的最低買人申報價格為1498元，則（）。A成交價格為15元 B成交價格為1498元 C成交價格為14.99元 D不能成交 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007Copyright by Yic

50、hun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007中國的股票交易競價制度中國的股票交易競價制度n中國的股票在證券交易所掛牌交易，采取公開的集中競價方式。集中競價包括集合競價和連續(xù)競價兩種形式。交易日為周一至周五。國家法定假日和交易所公告的休息日，交易所市場休市。每個交易日9：159：25為集合競價，9：3011：30、13：0015：00為連續(xù)競價時間。 證券交易制度的判別標準證券交易制度的判別標準n流動性：流動性：以合理價格成交的能力。衡量指標有三個。 市場深度：具體衡量方

51、法為某交易品種可以推動其價格出現(xiàn)具體衡量方法為某交易品種可以推動其價格出現(xiàn)一定幅度變化的訂單數(shù)量。一定幅度變化的訂單數(shù)量。 市場廣度：是指一種技術(shù)分析方法，通過分析上漲股票數(shù)量與下跌股票數(shù)量的差額來判斷未來市場走勢。 市場彈性（resiliency）：是指交易量與股價之間的變化關(guān)系。n透明度：透明度：市場參與者在交易過程中獲取信息的能力，信息包含目前與過去的交易價格、交易量、當前訂單價格、訂單數(shù)量、訂單來源和市場參與者交易動機等。n效率：效率：信息效率、價格決定效率和交易系統(tǒng)效率。n成本：成本：直接成本（傭金、印花稅、手續(xù)費等）；間接成本（遲延成本，搜索成本等）。n安全性：安全性：交易技術(shù)系統(tǒng)

52、的安全性。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007證券交易委托類型n市價委托市價委托 (Market Order) ：市價委托指投資者對委托券商成交的股票價格沒有限制條件，只要求立即按當前的市價成交就可以。上海市價委托的類型有兩種，分別為：最優(yōu)五檔即時成交剩余撤銷、最優(yōu)五檔即時成交剩余轉(zhuǎn)限價。最優(yōu)五檔即時成交剩余撤銷例如：例如：某股票的賣方五檔情況為：賣5 7.08 20；賣4 7.07 15；賣3 7.06 500；賣2 7.05

53、40；賣1 7.04 25 假如買方選擇按最優(yōu)五檔即時成交剩余撤銷申報方式進行申報，申報手數(shù)為1000手，那么該筆買入的最后成交情況為7.04元25手、7.05元40手、7.06元500手、7.07元15手、7.08元20手，剩余未成交的400手則自動撤單。 n限價委托限價委托 (Limit Order)：是一種以不低于某一特定價格賣出，或不高于某一特定價格買入的交易指令。我國的上海證券交易所和深圳證券交易所都采取了限價委托方式。例如，某客戶要求以每股不超過20元的價格購進某種股票，當股票價格為21元時,經(jīng)紀商就不能執(zhí)行其指令,只有當股價降到20元以下時,客戶的限價指令才能被執(zhí)行?？蛻舭l(fā)出的限

54、價指令通常都有時間限制，超過其限定時間，指令將自動作廢。n停損委托停損委托 (Stop Order)：是一種限制性的市價委托，是指投資者委托經(jīng)紀在證券價格上升到指定價格以上時買進證券，或在證券價格下跌到或低于價格時按市價賣出證券。n停損限價委托停損限價委托 (Stop Limit Order)：是停止損失委托與限價委托的結(jié)合，當價格達到制定價格時，該委托就自動變成限價委托。例如：比如設(shè)8元為停損價格，如果不設(shè)限定的話，只要低于8元都會成交，如果一筆交易把價格打到5元，就以5元成交。這可能不是你想要的，于是再設(shè)一個限定價，如7元，低于7元不成交，當價格低于8元高于7元時成交。Copyright

55、by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007n如果你在股價為22元時發(fā)出在19元賣出1000股的停止損失委托，現(xiàn)在該股票價格只有17元，若不考慮交易費用，請問你賣出股票時會得到多少錢？（1）17000元；（2）19000元；（3）18700元；（4）從給定的信息無法知道。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University

56、, 2007信用交易信用交易 n信用交易又稱墊頭交易或保證金交易，是指證券買者或賣者通過交付一定數(shù)額的保證金，得到證券經(jīng)紀人的信用而進行的證券買賣。信用交易可以分為信用買進交易（買多）和信用賣出交易（賣空）。保證金購買保證金購買n保證金購買（買多）：是指對市場行情看漲的投資者交付一定比例的初始保證金 (Initial Margin)，由經(jīng)紀人墊付其余價款，為他買進指定證券。初始保證金是指交易者在進場建倉時，根據(jù)交易證券價格的初始保證金是指交易者在進場建倉時，根據(jù)交易證券價格的一定比例繳納的保證金。一定比例繳納的保證金。維持保證金是指客戶在交易過程中，按照交易資產(chǎn)價值必須維持保證金是指客戶在交易

57、過程中，按照交易資產(chǎn)價值必須保持的保證金數(shù)額或比例。保持的保證金數(shù)額或比例。例子例子例：假設(shè)A股票每股市價為10元，某投資者對該股票看漲，于是進行保證金購買。該股票不支付現(xiàn)金紅利。假設(shè)初始保證金比率為50%，維持保證金比率為30%。保證金貸款的年利率為6%，其自有資金為10000元。 他就可以借入10 000元共購買2 000股股票。 n假設(shè)一年后股價升到14元，如果沒有進行保證金購買，則投資收益率為40%。而保證金購買的投資收益率為：n假設(shè)一年后股價跌到7.5元，則投資者保證金比率 (等于保證金賬戶的凈值/股票市值) 變?yōu)椋?7410000/ 10000%6110000200014 %33.

58、3320005 . 7/1000020005 . 7例子n那么，股價下跌到什么價位 (X) 投資者會收到追繳保證金通知呢？ 這可以從下式來求解： 從上式可以解得：X=7.143。因此當股價跌到7.14時投資者將收到追繳保證金通知。n假設(shè)一年后該股票價格跌到5元，則保證金購買的投資收益率將是： %302000/100002000XX5 2000 100001 6%10000 /10000106% 保證金賣出交易（賣空）保證金賣出交易（賣空）n當賣空交易投資者認為未來的股票、證劵或期貨品種的價格會下降，就繳納一部分保證金，通過證券經(jīng)紀商人借入某種股票等先賣出，等價格跌到一定程度后再買回這些股票等交

59、還借出者，投資者在交易過程中獲利，這種做法稱為賣空交易。注意兩個問題：第一，賣空所用的證券從哪里來？ 第二，只有當最新股價出現(xiàn)上升時才允許做空！且賣空所得全部存入保證金賬戶。例：假設(shè)有9000元現(xiàn)金，看跌B股，目前市價為18元，初始保證金比例為50%，維持保證金比例為30%，那么可以向經(jīng)紀人借入1000股賣掉。如股價不跌反升，股價在什么位置上會通知投資者追繳保證金？Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007n例：3月1日，按每股16元價

60、格賣空1000股Z股票，4月1日，該公司支付每股1元的現(xiàn)金紅利。5月1日，按每股12元價格買回該股票平倉，在兩次交易中，交易費用為每股0.3元，那么在平倉后賺了 多少錢？n例：假設(shè)B股目前市價為每股20元，投資者在保證金賬戶中存入15000元并賣空1000股Z股票。該股票一年內(nèi)支付0.5元紅利，則當一年后，該價格分別變?yōu)?2元、20元、18元時，投資收益是多少？如果維持保證金比例為25%，當該股票價格升至何價位會受到追繳保證金通知？Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiam