、資本結(jié)構(gòu)分析

1、第九章第九章 資本結(jié)構(gòu)分析資本結(jié)構(gòu)分析第一節(jié)第一節(jié) 資本成本資本成本財(cái)務(wù)管理財(cái)務(wù)管理 第九章第九章企業(yè)資金包括長(zhǎng)期資金和短期資金，長(zhǎng)期資金的成本稱資本成企業(yè)資金包括長(zhǎng)期資金和短期資金，長(zhǎng)期資金的成本稱資本成本。長(zhǎng)期資金所占比重大，成本高，因此，資本成本問(wèn)題是企業(yè)資本。長(zhǎng)期資金所占比重大，成本高，因此，資本成本問(wèn)題是企業(yè)資金成本的核心問(wèn)題，它決定著企業(yè)的資金成本。有時(shí)對(duì)資本成本和金成本的核心問(wèn)題，它決定著企業(yè)的資金成本。有時(shí)對(duì)資本成本和資金成本不做區(qū)分，視為同意語(yǔ)。資金成本不做區(qū)分，視為同意語(yǔ)。企業(yè)在籌資，投資、盈余分配時(shí)，都必須考慮資本成本問(wèn)題。企業(yè)在籌資，投資、盈余分配時(shí)，都必須考慮資本成本

2、問(wèn)題。一、資本成本的含義和構(gòu)成一、資本成本的含義和構(gòu)成含義含義資本成本（資本成本（Cost of Capital）就是指企業(yè)為）就是指企業(yè)為籌措籌措和和使用使用資本而付資本而付出的代價(jià)。這里的資本包括出的代價(jià)。這里的資本包括自有資本自有資本和和借入資本借入資本。構(gòu)成構(gòu)成（）用資費(fèi)用（）用資費(fèi)用是指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、投資過(guò)程中因使用資本而付出的費(fèi)用，是指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、投資過(guò)程中因使用資本而付出的費(fèi)用，例如，向股東支付的股利、向債權(quán)人支付的利息。例如，向股東支付的股利、向債權(quán)人支付的利息。財(cái)務(wù)管理財(cái)務(wù)管理 第九章第九章（）籌資費(fèi)用（）籌資費(fèi)用是指企業(yè)在籌措資金過(guò)程中為獲得資金而付出的花費(fèi)，例如，向

3、是指企業(yè)在籌措資金過(guò)程中為獲得資金而付出的花費(fèi)，例如，向銀行支付的借款手續(xù)費(fèi)，因發(fā)行股票、債券而支付的發(fā)行費(fèi)用等。銀行支付的借款手續(xù)費(fèi)，因發(fā)行股票、債券而支付的發(fā)行費(fèi)用等。（）區(qū)別（）區(qū)別籌資費(fèi)用與用資費(fèi)用不同，它通常是在籌措資金時(shí)一次支付的，籌資費(fèi)用與用資費(fèi)用不同，它通常是在籌措資金時(shí)一次支付的，在用資過(guò)程中不再發(fā)生。在用資過(guò)程中不再發(fā)生。因此可視作籌資數(shù)量的一項(xiàng)扣除因此可視作籌資數(shù)量的一項(xiàng)扣除。資本成本可以有絕對(duì)數(shù)和相對(duì)數(shù)之別（一般以相對(duì)數(shù)表示）。資本成本可以有絕對(duì)數(shù)和相對(duì)數(shù)之別（一般以相對(duì)數(shù)表示）。C0 = Ct(1K)ni=1tC0從投資那得到的資金凈值；從投資那得到的資金凈值；Ct對(duì)

4、投資者的各期回報(bào)；對(duì)投資者的各期回報(bào)；折現(xiàn)率，即資本成本。折現(xiàn)率，即資本成本。財(cái)務(wù)管理財(cái)務(wù)管理 第九章第九章（f）或（）或（）式中：式中：資本成本，以表示；資本成本，以表示；用資數(shù)額；用資數(shù)額；籌資數(shù)額；籌資數(shù)額；f 籌資費(fèi)用；籌資費(fèi)用；籌資費(fèi)用率籌資費(fèi)用率f二、資本成本的形成二、資本成本的形成資本成本有多種形式：資本成本有多種形式：個(gè)別個(gè)別資本成本、資本成本、綜合綜合資本成本和資本成本和邊際邊際資資本成本。本成本。個(gè)別資本成本：是指各種長(zhǎng)期資本的成本，如長(zhǎng)期借款成本、個(gè)別資本成本：是指各種長(zhǎng)期資本的成本，如長(zhǎng)期借款成本、債券成本、股票成本等。債券成本、股票成本等。綜合資本成本：是指全部長(zhǎng)期資

5、本的總成本。綜合資本成本：是指全部長(zhǎng)期資本的總成本。財(cái)務(wù)管理財(cái)務(wù)管理 第九章第九章邊際資本成本：是企業(yè)追加籌措資本的成本，或是指資本每增加邊際資本成本：是企業(yè)追加籌措資本的成本，或是指資本每增加一個(gè)單位而增加的成本。一個(gè)單位而增加的成本。三、資本成本的意義三、資本成本的意義資本成本是比較籌資方式、選擇追加資本成本是比較籌資方式、選擇追加籌資方案籌資方案的依據(jù)。的依據(jù)。（）個(gè)別資本成本是比較各種籌資方式優(yōu)劣的一個(gè)尺度，但不是（）個(gè)別資本成本是比較各種籌資方式優(yōu)劣的一個(gè)尺度，但不是選擇籌資方式的唯一依據(jù)；選擇籌資方式的唯一依據(jù)；（）（）綜合資本成本綜合資本成本是企業(yè)進(jìn)行是企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)

6、構(gòu)決策的基本依據(jù)；的基本依據(jù)；（）邊際資本成本是比較選擇追加籌資方案的重要依據(jù)。（）邊際資本成本是比較選擇追加籌資方案的重要依據(jù)。資本成本是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目、比較投資方案和追加投資決策資本成本是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目、比較投資方案和追加投資決策的主要經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)。的主要經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)。國(guó)際上通常將資本成本視為投資項(xiàng)目的國(guó)際上通常將資本成本視為投資項(xiàng)目的“最低收益率最低收益率”；視為是；視為是否采用投資項(xiàng)目的否采用投資項(xiàng)目的“取舍率取舍率”。在預(yù)測(cè)分析中，有時(shí)還將資本成本視為在預(yù)測(cè)分析中，有時(shí)還將資本成本視為貼現(xiàn)率貼現(xiàn)率。財(cái)務(wù)管理財(cái)務(wù)管理 第九章第九章資本成本還可作為衡量企業(yè)整個(gè)資本成本還可作為衡量企業(yè)整個(gè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)經(jīng)營(yíng)

7、業(yè)績(jī)的基準(zhǔn)。的基準(zhǔn)。將資本成本率與企業(yè)的利潤(rùn)率相比較。將資本成本率與企業(yè)的利潤(rùn)率相比較。第二節(jié)資本成本的計(jì)量第二節(jié)資本成本的計(jì)量財(cái)務(wù)管理財(cái)務(wù)管理 第九章第九章資本成本還可作為衡量企業(yè)整個(gè)資本成本還可作為衡量企業(yè)整個(gè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的基準(zhǔn)。的基準(zhǔn)。將資本成本率與企業(yè)的利潤(rùn)率相比較。將資本成本率與企業(yè)的利潤(rùn)率相比較。一、基本思路一、基本思路假設(shè)：假設(shè)：資本成本；資本成本；C0從投資者那里得到的資金凈值；從投資者那里得到的資金凈值； Ct對(duì)投資者的各期回報(bào)；對(duì)投資者的各期回報(bào)； n資金使用期限。資金使用期限。財(cái)務(wù)管理財(cái)務(wù)管理 第九章第九章0 1 2 3 n1 nC0C1C2C3Cn1Cn由上面的現(xiàn)金

8、流量圖可得：由上面的現(xiàn)金流量圖可得： C0nt=1Ct(1K)t如如n，C0不變，不變，Ct 越大，則越大越大，則越大 2 如如n，Ct不變，不變，C0越大，越大，K越小，越小，C0越小，越小，K越大。越大。具體計(jì)算時(shí)，可采用內(nèi)插法（如圖所示）具體計(jì)算時(shí)，可采用內(nèi)插法（如圖所示）內(nèi)插法內(nèi)插法財(cái)務(wù)管理財(cái)務(wù)管理 第九章第九章 CKC1C0C2K1K0K0K2C1 C0C1 C2=K2 K1K0 K1二、個(gè)別資本成本的計(jì)量二、個(gè)別資本成本的計(jì)量財(cái)務(wù)管理財(cái)務(wù)管理 第九章第九章 1、長(zhǎng)期借款成本：、長(zhǎng)期借款成本：KL=(1RL/m) 1(1T) 100%mRL貸款年利率；貸款年利率；T 所得稅稅率；所得

9、稅稅率；m 每年結(jié)息次數(shù)；每年結(jié)息次數(shù)；KL貸款成本；貸款成本；如如m=1，則，則KL=RL (1T) 100%=(IL / L)(1T) 100%IL貸款年利息；貸款年利息；L 貸款額；貸款額；有時(shí)考慮籌資費(fèi)用時(shí)，令有時(shí)考慮籌資費(fèi)用時(shí)，令m=1，則：，則：KL=IL （1T）L（1FL）FL籌資費(fèi)率；籌資費(fèi)率；FL=籌資費(fèi)籌資費(fèi)/ L財(cái)務(wù)管理財(cái)務(wù)管理 第九章第九章 例例 某企業(yè)取得某企業(yè)取得200萬(wàn)元的貸款，年利率萬(wàn)元的貸款，年利率10%，每半年結(jié)息一次，每半年結(jié)息一次， 該企業(yè)所得稅率為該企業(yè)所得稅率為33%，則該筆貸款的資金成本是多少？，則該筆貸款的資金成本是多少？解：解： 長(zhǎng)期借款成本

10、：長(zhǎng)期借款成本：KL=(1RL/m) 1(1T) 100%=(1+10% / 2)1 (133%) 100%=6.86%m2 債券成本債券成本B0發(fā)行價(jià)格；發(fā)行價(jià)格；f籌資費(fèi)率；籌資費(fèi)率；Bt各期的還本金額；各期的還本金額；Bn債券面額；債券面額；I每期應(yīng)付利息；每期應(yīng)付利息；T所得稅率。則：所得稅率。則：B0（1f）= BtI（1T）（1Kb）t財(cái)務(wù)管理財(cái)務(wù)管理 第九章第九章 由于債券回報(bào)方式可能不同，債券成本的計(jì)算可能有以下幾種形式：由于債券回報(bào)方式可能不同，債券成本的計(jì)算可能有以下幾種形式：（1）每期末付息，最后一期末還本。）每期末付息，最后一期末還本。Bn債券面值勤債券面值勤B0（1f

11、）= nt=1I(1T)(1Kb)t Bn(1Kb)n例例 某公司發(fā)行某公司發(fā)行8年期債券，面值年期債券，面值1000元，年利率元，年利率10%，所得稅率，所得稅率為為30%，籌資成本率為，籌資成本率為2%，債券按面值銷售，期末一次還本，問(wèn)企，債券按面值銷售，期末一次還本，問(wèn)企業(yè)的債券成本是多少？業(yè)的債券成本是多少？B0（1f）= 1000（12%）= 8t=1100010%(130%)(1Kb)t 1000(1Kb)8用插值法可求得用插值法可求得Kb = 7.49%財(cái)務(wù)管理財(cái)務(wù)管理 第九章第九章 (2) 每期分次等額歸還本利，每期分次等額歸還本利，B每期歸還額，則：每期歸還額，則：B0(1f

12、 )=B(1Kb) 1nKb(1Kb)n(3) 最后期末一次還本付息，不計(jì)復(fù)利息，則：最后期末一次還本付息，不計(jì)復(fù)利息，則：B0(1f )=BnInKb(1Kb)n(4) 若發(fā)行期長(zhǎng)于若發(fā)行期長(zhǎng)于20年，甚至無(wú)期，投資者每期獲得利息，這時(shí)，年，甚至無(wú)期，投資者每期獲得利息，這時(shí)，可用永續(xù)年金的方式，求得近似可用永續(xù)年金的方式，求得近似KbKb=IB0(1T)(1f )財(cái)務(wù)管理財(cái)務(wù)管理 第九章第九章 3 優(yōu)先股成本優(yōu)先股成本PP（1f ）= nt=1DP(1KP)tPP(1KP)n = DP(1KP) 1nKP (1KP)nPP(1KP)n =DPKP DP1KP (1KP)nPP(1KP)n當(dāng)

13、當(dāng)n時(shí)，時(shí)， KP=DPPP（1f）3 普通股成本普通股成本 普通股成本既可用現(xiàn)金折現(xiàn)方式確定，也可以用資本資產(chǎn)定價(jià)普通股成本既可用現(xiàn)金折現(xiàn)方式確定，也可以用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)定。這里采用的是前者。模型來(lái)定。這里采用的是前者。財(cái)務(wù)管理財(cái)務(wù)管理 第九章第九章 具體又可以分為以下兩種模式：具體又可以分為以下兩種模式：（1）平均股息模式）平均股息模式Pc（1f ）= nt=1Dc(1Kc)t KP=DPPP（1f）（2）增長(zhǎng)股息模式）增長(zhǎng)股息模式 設(shè)股息以每年設(shè)股息以每年 g 的速度增長(zhǎng)，的速度增長(zhǎng)， g 可以根據(jù)企業(yè)的長(zhǎng)期目標(biāo)股息可以根據(jù)企業(yè)的長(zhǎng)期目標(biāo)股息水平和當(dāng)前股息水平求得。水平和當(dāng)前股息水平

14、求得。 設(shè)當(dāng)前股息水平為設(shè)當(dāng)前股息水平為Dc1, n年后達(dá)年后達(dá)Dcn, 則：則： g = DcnDc11/(n1)1財(cái)務(wù)管理財(cái)務(wù)管理 第九章第九章 此時(shí)有：此時(shí)有： Kc=Dc1Pc（1f）g5 留存收益成本留存收益成本Kc=DcP0或或Kc=DcP0g二、綜合資本成本二、綜合資本成本用個(gè)別資本占總資本的比重為權(quán)數(shù)，采用加權(quán)平均法計(jì)算。用個(gè)別資本占總資本的比重為權(quán)數(shù)，采用加權(quán)平均法計(jì)算。 KW= ni=1WiKi KW綜合資本成本；綜合資本成本； Ki 第第i 種資本成本；種資本成本； Wi 第第i 種資本占總資本的比重；種資本占總資本的比重；財(cái)務(wù)管理財(cái)務(wù)管理 第九章第九章 計(jì)算時(shí)，注意是帳

15、面值還是市值。計(jì)算時(shí)，注意是帳面值還是市值。 1 用帳面價(jià)值計(jì)算綜合資本成本，即用帳面價(jià)值計(jì)算權(quán)重。用帳面價(jià)值計(jì)算綜合資本成本，即用帳面價(jià)值計(jì)算權(quán)重。帳面價(jià)值是現(xiàn)有各種資本在帳面上的金額。計(jì)算直觀、方便。帳面價(jià)值是現(xiàn)有各種資本在帳面上的金額。計(jì)算直觀、方便。 2 用市價(jià)計(jì)算綜合資本成本，即用市價(jià)計(jì)算權(quán)重。用市價(jià)計(jì)算綜合資本成本，即用市價(jià)計(jì)算權(quán)重。 將每類資本換算成市值，加總后作為分母，得到各資本的權(quán)數(shù)。將每類資本換算成市值，加總后作為分母，得到各資本的權(quán)數(shù)。但需要注意，留存收益的成本已包含在普通股市值之中，必須借助于但需要注意，留存收益的成本已包含在普通股市值之中，必須借助于兩者帳面值的分析，

16、分解出普通股實(shí)收資本同留存收益的比重，以這兩者帳面值的分析，分解出普通股實(shí)收資本同留存收益的比重，以這個(gè)比重來(lái)確定兩者的應(yīng)有市值。個(gè)比重來(lái)確定兩者的應(yīng)有市值。例例 某公司資本的帳面值、市價(jià)及個(gè)別資本成本如下表：某公司資本的帳面值、市價(jià)及個(gè)別資本成本如下表：資本類型資本類型帳面值（萬(wàn)元）帳面值（萬(wàn)元）每單位市價(jià)（元）每單位市價(jià)（元）資 本 成 本 （資 本 成 本 （ % ）債券（面值債券（面值1000元）元）1,5009404.5優(yōu)先股（面值優(yōu)先股（面值100元）元）5001008.0普通股（面值普通股（面值5.00元）元）20006.5011.0留存收益留存收益1,00010.5財(cái)務(wù)管理財(cái)務(wù)

17、管理 第九章第九章 解解: （1）按帳面：）按帳面：KW=150050004.5%50050008.0%2000500011%1000500010.5% =8.65% （2）按市價(jià)：）按市價(jià)：首先，分解普通股利潤(rùn)到留存收益中，分配值按帳面計(jì)：首先，分解普通股利潤(rùn)到留存收益中，分配值按帳面計(jì)： 400萬(wàn)股萬(wàn)股6.50=2,600萬(wàn)元萬(wàn)元再在普通股權(quán)益中分解：再在普通股權(quán)益中分解： 普通股面值普通股面值=200030002600=1733.33萬(wàn)元萬(wàn)元 變通股留用收益變通股留用收益=100030002600=866.67萬(wàn)元萬(wàn)元然后計(jì)算總市值：然后計(jì)算總市值： 總市值總市值=債券市值優(yōu)先股市值普通

18、股市值債券市值優(yōu)先股市值普通股市值 =150009405000010026000000 =4,510萬(wàn)元萬(wàn)元KW=141045104.5%50045108%1733.33451011%866.67451010.5% =8.52%財(cái)務(wù)管理財(cái)務(wù)管理 第九章第九章 三、邊際資本成本三、邊際資本成本 每增加一元資本所帶來(lái)的每增加一元資本所帶來(lái)的KW的變化稱之為邊際資本成本。的變化稱之為邊際資本成本。 在企業(yè)已達(dá)到資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的前提下面（這時(shí)的在企業(yè)已達(dá)到資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的前提下面（這時(shí)的KW最低），邊最低），邊際資本成本是逐步提高的曲線。際資本成本是逐步提高的曲線。 只有：只有：個(gè)別資本成本不變；個(gè)別資本

19、成本不變；總體新增資本的結(jié)構(gòu)和原企業(yè)相總體新增資本的結(jié)構(gòu)和原企業(yè)相同。同。 則則KW保持不變。上述保持不變。上述兩個(gè)因素有一個(gè)變動(dòng)，兩個(gè)因素有一個(gè)變動(dòng)， KW就會(huì)變化。就會(huì)變化。例例 若若A公司最佳資本結(jié)構(gòu)為公司最佳資本結(jié)構(gòu)為C.S.60%，KC=19%；P.S.10%，KP=18%；債務(wù)資本；債務(wù)資本30%，成本，成本10%，則，則KW =16.2%。 假設(shè)該企業(yè)當(dāng)年有假設(shè)該企業(yè)當(dāng)年有42萬(wàn)元的留存收益，要保持原來(lái)的資本結(jié)構(gòu)，萬(wàn)元的留存收益，要保持原來(lái)的資本結(jié)構(gòu)，則要增加則要增加42/0.6=70萬(wàn)元，其中：萬(wàn)元，其中：C.S.=42萬(wàn)元，萬(wàn)元，P.S.=7萬(wàn)元，債務(wù)萬(wàn)元，債務(wù)=21萬(wàn)元，如

20、資本成本不變，則萬(wàn)元，如資本成本不變，則KW =16.2%。財(cái)務(wù)管理財(cái)務(wù)管理 第九章第九章 假設(shè)該公司需新增籌資超過(guò)假設(shè)該公司需新增籌資超過(guò)70萬(wàn)元，采取向老股東籌資的辦法，萬(wàn)元，采取向老股東籌資的辦法，但成本提高但成本提高1個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)20%，同時(shí)老股東只愿意再投資，同時(shí)老股東只愿意再投資15萬(wàn)元。萬(wàn)元。為保持原來(lái)資本結(jié)構(gòu)不變，還需要優(yōu)先股股東投資為保持原來(lái)資本結(jié)構(gòu)不變，還需要優(yōu)先股股東投資2.5（15/0.60.1),債務(wù)資本債務(wù)資本7.5萬(wàn)元（萬(wàn)元（15/0.60.3），假設(shè)這兩種資本成本不變，即公），假設(shè)這兩種資本成本不變，即公司再增加司再增加25萬(wàn)元籌資，邊際資本成本維持

21、在一個(gè)新水平上不變。這萬(wàn)元籌資，邊際資本成本維持在一個(gè)新水平上不變。這個(gè)水平為：個(gè)水平為： Kw1=60%20%10%18%3010%=16.8% 邊際邊際Kw在在95萬(wàn)元新籌資處上升一個(gè)臺(tái)階。萬(wàn)元新籌資處上升一個(gè)臺(tái)階。第三節(jié)第三節(jié) 杠桿利益杠桿利益財(cái)務(wù)管理財(cái)務(wù)管理 第九章第九章 杠桿利益是指某個(gè)經(jīng)濟(jì)量的變化，導(dǎo)致另一個(gè)經(jīng)濟(jì)量（利益）更杠桿利益是指某個(gè)經(jīng)濟(jì)量的變化，導(dǎo)致另一個(gè)經(jīng)濟(jì)量（利益）更大幅度的變化。就像物理學(xué)中的杠桿原理一樣，是一種形象的說(shuō)法。大幅度的變化。就像物理學(xué)中的杠桿原理一樣，是一種形象的說(shuō)法。一、營(yíng)業(yè)杠桿（經(jīng)營(yíng)杠桿或營(yíng)運(yùn)杠桿）一、營(yíng)業(yè)杠桿（經(jīng)營(yíng)杠桿或營(yíng)運(yùn)杠桿） 1 含義含義 營(yíng)

22、業(yè)杠桿是指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)決策時(shí)對(duì)經(jīng)營(yíng)成本中固定成本的利用。營(yíng)業(yè)杠桿是指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)決策時(shí)對(duì)經(jīng)營(yíng)成本中固定成本的利用。 2 營(yíng)業(yè)杠桿利益營(yíng)業(yè)杠桿利益 是指在擴(kuò)大營(yíng)業(yè)額條件下，經(jīng)營(yíng)成本中固定成本這個(gè)杠桿所帶是指在擴(kuò)大營(yíng)業(yè)額條件下，經(jīng)營(yíng)成本中固定成本這個(gè)杠桿所帶來(lái)的增長(zhǎng)程度更大的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（息稅前利潤(rùn)），如下表所示：來(lái)的增長(zhǎng)程度更大的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（息稅前利潤(rùn)），如下表所示：銷售額銷售額變動(dòng)成本變動(dòng)成本固定成本固定成本息稅前利潤(rùn)息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)增長(zhǎng)增長(zhǎng)增長(zhǎng)%增長(zhǎng)增長(zhǎng)增長(zhǎng)增長(zhǎng)%20/12.080.0242014.481.6268.315.682.4503015.418.084.066.7財(cái)務(wù)管理財(cái)務(wù)管理 第九章第九章

23、 從上表可以看出，在一定銷售規(guī)模內(nèi)，固定成本保持不變的條從上表可以看出，在一定銷售規(guī)模內(nèi)，固定成本保持不變的條件下，隨著銷售的增長(zhǎng)，息稅前利潤(rùn)以更快的速度增長(zhǎng)。件下，隨著銷售的增長(zhǎng)，息稅前利潤(rùn)以更快的速度增長(zhǎng)。 3 營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（也稱經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)）營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（也稱經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)） 營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是指與企業(yè)經(jīng)營(yíng)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是指利用營(yíng)業(yè)杠桿營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是指與企業(yè)經(jīng)營(yíng)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是指利用營(yíng)業(yè)杠桿而導(dǎo)致息稅前利潤(rùn)變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。而導(dǎo)致息稅前利潤(rùn)變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。 由于營(yíng)業(yè)杠桿的作用，當(dāng)銷售額下降時(shí)，息稅前利潤(rùn)下降的更由于營(yíng)業(yè)杠桿的作用，當(dāng)銷售額下降時(shí)，息稅前利潤(rùn)下降的更快，從而給企業(yè)帶來(lái)營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)?？?，從而給企業(yè)帶來(lái)營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。 4

24、 營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù) 營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)，也稱營(yíng)業(yè)杠桿程度，是息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率相營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)，也稱營(yíng)業(yè)杠桿程度，是息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率相當(dāng)于銷售額變動(dòng)率的倍數(shù)。當(dāng)于銷售額變動(dòng)率的倍數(shù)。DOL=EBIT/EBITS/S式中：式中：EBIT=Q（PV）F， EBIT= Q（PV），），S=QP， S= QP財(cái)務(wù)管理財(cái)務(wù)管理 第九章第九章 所以：所以：DOLQ=Q（PV）/Q（PV）FQP/QP=Q（PV）Q（PV）F或或DOLS=SVCSVCF例例 若固定成本總額為若固定成本總額為80萬(wàn)元，變動(dòng)成本率為萬(wàn)元，變動(dòng)成本率為60%，在銷售額為，在銷售額為400萬(wàn)元時(shí)，息稅前利潤(rùn)為萬(wàn)元時(shí)，息稅前利潤(rùn)為8

25、0萬(wàn)元，則萬(wàn)元，則DOL為：為：DOL =SVCSVCF=（40040060%）（40040060%80）=2 DOL=2說(shuō)明，當(dāng)企業(yè)銷售增長(zhǎng)說(shuō)明，當(dāng)企業(yè)銷售增長(zhǎng)1倍時(shí)，息稅前利潤(rùn)將增長(zhǎng)倍時(shí)，息稅前利潤(rùn)將增長(zhǎng)2倍；倍；反之，當(dāng)企業(yè)銷售下降反之，當(dāng)企業(yè)銷售下降1倍時(shí)，息稅前利潤(rùn)將下降倍時(shí)，息稅前利潤(rùn)將下降2倍。倍。財(cái)務(wù)管理財(cái)務(wù)管理 第九章第九章 二、財(cái)務(wù)杠桿二、財(cái)務(wù)杠桿 1 含義含義 財(cái)務(wù)杠桿，又稱融資杠桿，是指企業(yè)在制定資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)對(duì)債財(cái)務(wù)杠桿，又稱融資杠桿，是指企業(yè)在制定資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)對(duì)債務(wù)資本的利用務(wù)資本的利用。運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，企業(yè)可以獲得一定的財(cái)務(wù)杠桿利益，。運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，企業(yè)可以獲得一

26、定的財(cái)務(wù)杠桿利益，同時(shí)也承受相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)此可用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來(lái)衡量。同時(shí)也承受相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)此可用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來(lái)衡量。 2 財(cái)務(wù)杠桿利益財(cái)務(wù)杠桿利益 財(cái)務(wù)杠桿利益，是指利用債務(wù)籌資這個(gè)杠桿而給企業(yè)所有者帶來(lái)財(cái)務(wù)杠桿利益，是指利用債務(wù)籌資這個(gè)杠桿而給企業(yè)所有者帶來(lái)的額外利益（如下表所示）。的額外利益（如下表所示）。息 稅 前 利 潤(rùn)息 稅 前 利 潤(rùn)債務(wù)利息債務(wù)利息所得稅（所得稅（33%） 稅后利潤(rùn)稅后利潤(rùn)15150.000.0016150.330.6724152.976.0340158.2516.75 由上表可見(jiàn)，在資本結(jié)構(gòu)一定，債務(wù)利息保持不變的條件下，由上表可見(jiàn)，在資本結(jié)構(gòu)一定，債

27、務(wù)利息保持不變的條件下，隨著息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)，稅后利潤(rùn)以更快的速度增加。隨著息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)，稅后利潤(rùn)以更快的速度增加。財(cái)務(wù)管理財(cái)務(wù)管理 第九章第九章 3 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也稱金融風(fēng)險(xiǎn)或籌資風(fēng)險(xiǎn)，是指與企業(yè)籌資相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也稱金融風(fēng)險(xiǎn)或籌資風(fēng)險(xiǎn)，是指與企業(yè)籌資相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是指財(cái)務(wù)杠桿導(dǎo)致企業(yè)所有者收益變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能導(dǎo)致企尤其是指財(cái)務(wù)杠桿導(dǎo)致企業(yè)所有者收益變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。 由于財(cái)務(wù)杠桿的作用，當(dāng)息稅前利潤(rùn)下降時(shí)，稅后利潤(rùn)下降的更由于財(cái)務(wù)杠桿的作用，當(dāng)息稅前利潤(rùn)下降時(shí)，稅后利潤(rùn)下降的更快，從而給企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?？?，從而給企業(yè)帶來(lái)財(cái)

28、務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 4 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)又稱財(cái)務(wù)杠桿程度，是普通股每股稅后利潤(rùn)變動(dòng)率財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)又稱財(cái)務(wù)杠桿程度，是普通股每股稅后利潤(rùn)變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)。相當(dāng)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)。DFL=EPS/EPSEBIT/EBITEPS=（EBIT1）（）（1T）/NEPS=EBIT（1T）/NDFL=EBITEBITI式中：式中：I債務(wù)利息債務(wù)利息財(cái)務(wù)管理財(cái)務(wù)管理 第九章第九章 如如DFL=2，則說(shuō)明：當(dāng)息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)，則說(shuō)明：當(dāng)息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)1倍時(shí)，變通股的每股股倍時(shí)，變通股的每股股利將增長(zhǎng)利將增長(zhǎng)2倍。反之，亦反。倍。反之，亦反。三、聯(lián)合杠桿三、聯(lián)合杠桿 營(yíng)業(yè)杠桿營(yíng)

29、業(yè)杠桿擴(kuò)大銷售擴(kuò)大銷售影響息稅前利潤(rùn)；影響息稅前利潤(rùn)； 財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿擴(kuò)大息稅前利潤(rùn)擴(kuò)大息稅前利潤(rùn)影響每股利潤(rùn)。影響每股利潤(rùn)。 聯(lián)合杠桿就是指對(duì)營(yíng)業(yè)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的綜合利用程度聯(lián)合杠桿就是指對(duì)營(yíng)業(yè)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的綜合利用程度。DTL=DOLDFL=EPS/EPSS/S=EPS/EPSQ/Q聯(lián)合杠桿系數(shù)是每股利潤(rùn)變動(dòng)率相當(dāng)于銷售變動(dòng)率的倍數(shù)。聯(lián)合杠桿系數(shù)是每股利潤(rùn)變動(dòng)率相當(dāng)于銷售變動(dòng)率的倍數(shù)。第四節(jié)第四節(jié) 最佳資本結(jié)構(gòu)最佳資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)管理財(cái)務(wù)管理 第九章第九章 一、資本結(jié)構(gòu)的含義一、資本結(jié)構(gòu)的含義 資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本的構(gòu)成及比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本的構(gòu)成及比例關(guān)系。 資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹

30、義之分：資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分： 廣義：全部資本的構(gòu)成（包括長(zhǎng)期的和短期的）及比例關(guān)系。廣義：全部資本的構(gòu)成（包括長(zhǎng)期的和短期的）及比例關(guān)系。 狹義：長(zhǎng)期資本的構(gòu)成及比例關(guān)系。狹義：長(zhǎng)期資本的構(gòu)成及比例關(guān)系。 就實(shí)質(zhì)而言，資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題是債務(wù)資本比率問(wèn)題，即債務(wù)資本在就實(shí)質(zhì)而言，資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題是債務(wù)資本比率問(wèn)題，即債務(wù)資本在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中安排多大比例的問(wèn)題（債務(wù)資本比例要適當(dāng)，不能太高）。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中安排多大比例的問(wèn)題（債務(wù)資本比例要適當(dāng)，不能太高）。二、債務(wù)資本的作用二、債務(wù)資本的作用 A總資產(chǎn)；總資產(chǎn)；D負(fù)債；負(fù)債；E權(quán)益；權(quán)益；A=DE Ra全部資產(chǎn)的期望收益率；全部資產(chǎn)的期望收益率； Re普通

31、股期望收益率；普通股期望收益率；財(cái)務(wù)管理財(cái)務(wù)管理 第九章第九章 Rd債權(quán)的期望收益率；債權(quán)的期望收益率；則則Ra=Rd DDERe EDE如企業(yè)無(wú)負(fù)債，即如企業(yè)無(wú)負(fù)債，即D = 0，則，則Ra=Re;如如D0，則，則Re=RaD（RaRd）/E 。 可見(jiàn)，不管可見(jiàn)，不管D/E多大，只要企業(yè)資產(chǎn)報(bào)酬率多大，只要企業(yè)資產(chǎn)報(bào)酬率Ra大于債權(quán)的期望大于債權(quán)的期望收益率收益率Rd，普通股期望收益率都會(huì)因借債而提高。（實(shí)際，普通股期望收益率都會(huì)因借債而提高。（實(shí)際RaRd） 所以債務(wù)的作用：所以債務(wù)的作用： 1 利息稅前支付利息稅前支付可獲得財(cái)務(wù)杠桿利益；可獲得財(cái)務(wù)杠桿利益； 2 債務(wù)成本低于資產(chǎn)收益率債

32、務(wù)成本低于資產(chǎn)收益率可獲得低成本收益；可獲得低成本收益； 3 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：債務(wù)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面： （1）由于債務(wù)利息的作用，隨息稅前利潤(rùn)的增加，稅后利潤(rùn)）由于債務(wù)利息的作用，隨息稅前利潤(rùn)的增加，稅后利潤(rùn)會(huì)以一個(gè)更快的速度增加，反之亦反。會(huì)以一個(gè)更快的速度增加，反之亦反。財(cái)務(wù)管理財(cái)務(wù)管理 第九章第九章 （2）債務(wù)）債務(wù)D過(guò)多，過(guò)多，D/A過(guò)大，償債能力下降、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，導(dǎo)過(guò)大，償債能力下降、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，導(dǎo)致各方面成本尤其籌集成本提高。致各方面成本尤其籌集成本提高。三、最佳資本結(jié)構(gòu)三、最佳資本結(jié)構(gòu) 1 含義含義 所謂最佳資本結(jié)構(gòu)是指

33、平均資本成本最低，同時(shí)企業(yè)價(jià)值最大所謂最佳資本結(jié)構(gòu)是指平均資本成本最低，同時(shí)企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論分析，最佳資本結(jié)構(gòu)是存在的。的資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論分析，最佳資本結(jié)構(gòu)是存在的。 2 加權(quán)平均成本分析（如圖所示）加權(quán)平均成本分析（如圖所示） Kw=( 1T )Kd D/AKe E/A式中：式中：T所得稅稅率所得稅稅率資資本本成成本本K債務(wù)比例（債務(wù)比例（D/A）KeKdKw最佳資本結(jié)構(gòu)（最佳最佳資本結(jié)構(gòu)（最佳D/A）0財(cái)務(wù)管理財(cái)務(wù)管理 第九章第九章 2 企業(yè)價(jià)值分析企業(yè)價(jià)值分析企業(yè)價(jià)值企業(yè)價(jià)值0債務(wù)比例債務(wù)比例VuVL=VL FA =VuTBFAVL =VuTB最佳資本結(jié)構(gòu)最佳資本結(jié)構(gòu)FATB上圖中：上圖中：Vu無(wú)債務(wù)資本時(shí)企業(yè)價(jià)值；無(wú)債務(wù)資本時(shí)企業(yè)價(jià)值； VL有債務(wù)，但無(wú)財(cái)務(wù)危機(jī)成本時(shí)企業(yè)的價(jià)值；有債務(wù)，但無(wú)財(cái)務(wù)危機(jī)成本時(shí)企業(yè)的價(jià)值； TB債務(wù)利息免稅值