第15章 匯率的決定理論

1、第十五章第十五章 匯率決定匯率決定 匯率決定理論可以說是西方外匯理論的核心，也一直是國際經(jīng)濟學中最為活躍的領(lǐng)域之一。隨著世界經(jīng)濟的變化和國際貨幣體制的變遷，匯率決定理論也在不斷地發(fā)展。本章著重介紹一些比較有代表性的匯率決定理論，其中既包括早期的鑄幣平價理論、購買力平價理論等，也包括匯率決定理論的某些新發(fā)展，如貨幣分析法、資產(chǎn)組合平衡模型。 第一節(jié)第一節(jié) 鑄幣平價理論鑄幣平價理論 一、鑄幣平價（金平價）一、鑄幣平價（金平價） 金本位制是以一定量黃金為本位貨幣（standard money）的一種制度。金本位是一種商品貨幣單位，貨幣有價值，這種價值是以作為商品的黃金來衡量的，當每種貨幣都以黃金來定

2、值時，所有貨幣就通過金平價而相互聯(lián)系起來了。在金鑄幣本位制度下，黃金被用來規(guī)定貨幣能代表的價值。各國均規(guī)定了每一金鑄幣單位包括的黃金重量和成色，即含金量（Gold content），兩國貨幣間的比價要用其各自的含金量來折算。兩種貨幣的兩種貨幣的含金量含金量之比稱為鑄幣平之比稱為鑄幣平價（價（Mint par）（或金平價）。（或金平價）。 鑄幣平價是金鑄幣本位制度下決定兩國貨幣匯率的基礎(chǔ)。例如在1929年大危機之前，英國規(guī)定1英鎊金幣的重量為123.274 47格令（Grains），成色為0.916 67，即1英鎊的純含金量為113.002 0格令（123.274 470.916 67）；美國規(guī)

3、定1美元的重量為25.8格令，成色為0.9000，則含金量為純金23.22格令（25.80.900 0）。則： 22.230020.11311美美元元含含金金量量英英鎊鎊含含金金量量1英鎊4.8665美元1英鎊的含金量是1美元的含金量的48665倍。 二、黃金輸送點二、黃金輸送點 (Gold Points) 鑄幣平價是金鑄幣本位制下匯率決定的基礎(chǔ)。鑄幣平價是金鑄幣本位制下匯率決定的基礎(chǔ)。 當時外匯市場上買賣外匯時的實際匯率，圍繞當時外匯市場上買賣外匯時的實際匯率，圍繞鑄幣平價的一定界限上下波動，這個鑄幣平價的一定界限上下波動，這個界限界限就是黃金就是黃金輸送點。輸送點。這是由于在金鑄幣本位制度

4、下，各國一般采用匯票等支付手段進行非現(xiàn)金結(jié)算。但若匯率變動使采用匯票結(jié)算較為不利時，則可改用另一種直接運送黃金的辦法，從而使匯率的波動幅度受黃金輸送點的限制。黃金輸送點一般是在金平價之上加一個正負百分數(shù)，這一百分數(shù)是根據(jù)進行國際貿(mào)易的兩國之間的輸送費用和利息計算的。 例如，以1英鎊計，運送黃金的各項費用約為0.03美元。此時，若美國對英國有國際收支逆差，則對英鎊的需求增加，英鎊匯率上漲，如果1英鎊上漲至4.896 5美元（鑄幣平價4.866 5美元加黃金輸送點0.03美元）以上時，則美國人寧愿購買黃金運送至英國償還其債務；反之，若英國對美國有國際收支逆差，則會以1英鎊4.836 5美元（4.8

5、66 50.03）的價格買賣外匯。由此可見，金鑄幣本位制度下，匯率的波動界限是黃金輸送點，匯率比較穩(wěn)定。物價與金幣流動機制物價與金幣流動機制國際收支逆差國國際收支順差國匯率 下跌到黃金輸出點上漲到黃金輸入點黃金流出（貨幣供給量減少） 流入（貨幣供給量增加）物價 下跌上漲進出口出口增加進口減少出口減少進口增加發(fā)生順差發(fā)生逆差 三、法定平價三、法定平價 在第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)后，金鑄幣制度陷于崩潰，各國相繼實行了金塊本位制和金匯兌本位制。黃金此時已不再具有流通手段和支付手段的職能，其輸出入受到很大限制。而貨幣貨幣匯率由紙幣所代表的含金量之比來決定，稱為匯率由紙幣所代表的含金量之比來決定，稱為法定平價

6、。法定平價。實際匯率因供求關(guān)系圍繞法定平價上下波動，但黃金輸送點卻因黃金輸出入受到限制而不復存在。匯率波動的幅度由政府規(guī)定和維護，政府通過設(shè)立外匯平準基金來維持匯率的穩(wěn)定。 在19291933年世界經(jīng)濟危機期間，金本位制度崩潰，各國實行了紙幣流通制度。一般紙幣的金平價是由政府通過法令規(guī)定的，以此作為確立匯率的基礎(chǔ)。然而，由于此時紙幣不能自由兌換黃金，貨幣的發(fā)行也不受黃金的限制，各國往往過量發(fā)行貨幣，使紙幣的金平價同它表示的實際黃金量背離，最終導致由法定金平價決定匯率這一體系變得毫無意義。 第二節(jié)第二節(jié) 購買力平價理論購買力平價理論 購買力平價理論（The Theory of Purchasin

7、g Power Parity），又簡稱“PPP理論”，是西方匯率理論中最具影響力的理論之一。這一理論強調(diào)經(jīng)常項目即商品、勞務貿(mào)易流量對匯率的決定作用，它將商品、勞務的價格與匯率聯(lián)系在一起。應以國內(nèi)外物價對比作為決定匯率的依據(jù)。新的匯率應以最初的均衡匯率為基礎(chǔ)，通過兩國相對通貨膨脹率調(diào)整而得到。 一、購買力平價理論的主要內(nèi)容一、購買力平價理論的主要內(nèi)容 購買力平價說有兩種形式： 絕對購買力平價絕對購買力平價（Absolute PPP）指出兩國貨幣的均衡匯率等于兩個國家的價格比率，說明某一時點上匯率決定的基礎(chǔ)； 相對購買力平價相對購買力平價（Re1ativ PPP）指出匯率的變動等于兩國價格指數(shù)的

8、變動差，說明了某一段時間里匯率變動的原因。 購買力平價理論認為長期均衡匯率，即無政府調(diào)節(jié)的自動實現(xiàn)國際收支平衡的匯率水平，是由購買力平價決定的，而自由浮動匯率條件下的短期均衡匯率將趨于長期均衡匯率水平。 （一）絕對購買力平價（一）絕對購買力平價 1、絕對購買力平價理論認為，匯率是兩國貨幣在、絕對購買力平價理論認為，匯率是兩國貨幣在各自國家里所具有的購買力之比。各自國家里所具有的購買力之比。這是因為任何國家的貨幣都是按照其各自能代表的價值來進行交換的，而貨幣的價值是由這種貨幣的購買力（即單位貨幣所能購得的商品和勞務的數(shù)量）決定的。所以，兩種貨幣的購買力之比代表其價值之比，構(gòu)成兩國貨幣交換的基礎(chǔ)。

9、而一國貨幣購買力的大小是通過該國物價水平的高低表現(xiàn)出來的，貨幣購買力水平是某一時期物價水平的倒數(shù)，因此，絕對購買力平價可用兩國物價水平來表示： *ttPPS（151） 2、一價定律、一價定律 （155）式暗含一個重要的假設(shè)，即兩國之間的商品套購活動能使同質(zhì)、同類商品具有等值的價格。換言之，完全競爭市場上商品的“一價定律”是使絕對購買力平價得以實現(xiàn)或維持的經(jīng)濟機制。 一價定律可簡單地敘述為：若兩個物品是一價定律可簡單地敘述為：若兩個物品是完全相同的，則它們必須賣同一個價格。在開完全相同的，則它們必須賣同一個價格。在開放經(jīng)濟條件下一價定律可以表述為：放經(jīng)濟條件下一價定律可以表述為： ，即外國第i種

10、商品的價格 經(jīng)過匯率S的折算（直接標價），與本國同類商品的價格 相等。簡單地說，不論在何處，單位本幣和一定數(shù)量的外幣具有相同的購買力。 商品的同質(zhì)性越大，一價定理成立的可能越大，所以，一價定律完全適用于黃金和外匯。 iiSPP iPiP 3套購套購 一價定律說明，若該商品的本國價格Pi與其外國價格 之間存在著差額，即若PiSPi* ，在這種情況下，套購者（Arbitrager）就會根據(jù)賤買貴賣的原則，在外國大量采購這種商品，然后在本國市場上拋售，以獲得套購利潤。 iSP 隨著套購活動的進行，需求與供給趨于平衡，價格差異也逐漸縮小，直至價格差異與兩國運輸?shù)荣M用相等為止，此時套購便變得無利可圖了。

11、所以，套購是促使市場恢復均衡的一種市場機制。 若有N種商品存在著一價定律，而這N種商品中每種物品占本國與外國的消費總量的份額均相等，這樣便可得到購買力平價的最簡單的表達式，即S 。P和P分別表示本國和外國的價格水平，與（151）式是完全吻合的。所以，從這種意義上說，“PPP學說”是一價定律在整體物價水平上的體現(xiàn)。 PP / （二）相對購買力平價（二）相對購買力平價 除絕對購買力平價外，卡塞爾還提出了相對購買力平價的概念。用Pt表示本國在時間t的價格指數(shù)， 為外國在相同時間的價格指數(shù)。假設(shè)基期的時間為0，P0和 分別表示基期的國內(nèi)外價格水平，S0為基期的匯率水平，相對購買力平價的公式可寫成： 0

12、P tP00t0tt/SPPPPS （152） 0t0t0t/PPPPSS這樣 與 就分別表示本國與外國的價格指數(shù)。顯而易見，如果基期匯率水平S0是已知的，那么即期的購買力平價匯率可以從兩國價格指數(shù)的變化中推算出來。 0t/ PP 0t/ PP設(shè) 和 分別為t期本國和外國的通貨膨脹率，則： t t t0t1/ PP t0t1/ PP 為了更清楚地表示匯率同物價水平之間的關(guān)系，可以將公式（152）通過對數(shù)求導表示成： tttPPS（153） 其中，符號“”表示變量變動的百分數(shù)，則 與 分別是兩國的通貨膨脹率。 tP tP （152） （153） 公式（152）與（153）都說明了這樣一個理論：匯

13、率同兩國價格水平的變化保持一致，匯率的變化取決于兩國通貨膨脹的差異。若本國的相對價格水平上升，本國貨幣購買力就會下降，則 應上升，即本幣貶值，外幣升值。也就是說，本國與外國的通貨膨脹率之差恰好被外幣的升值所抵銷。這時市場力量會促使匯率回到購買力平價相一致的水平。 tttPPS00t0tt/SPPPPS tS第三節(jié)第三節(jié) 利率平價理論利率平價理論 在上一節(jié)購買力平價理論中，我們了解到開放經(jīng)濟體系中本國和外國商品價格之間存在著某種固定關(guān)系。本節(jié)將通過利率平價理論來認識一下在金融資產(chǎn)市場而不是商品市場中本國與外國資產(chǎn)價格之間的密切聯(lián)系。 一、利率平價理論的基本內(nèi)容一、利率平價理論的基本內(nèi)容 利率平價

14、理論可分為無拋補利率平價（Uncovered Interest Rate Parity，UIRP）和拋補的利率平價（Covered Interest Rate Parity，CIRP）兩種，二者的不同之處在于對投資者的風險偏好所做的假定不同。 按照不同投資者對投資的風險與報酬的態(tài)度，可將投資者分成三類，風險厭惡者需要獲得一定的風險報酬才愿意持有風險資產(chǎn)；與此相反，風險愛好者愿意獲得承擔風險的權(quán)利，但其會付出一定代價；而風險中立者則愿意在沒有風險收益的情況下承擔風險。大多數(shù)人是風險厭惡者。 （一）無拋補利率價（一）無拋補利率價 在資本具有充分國際流動性的條件下，投資者的套利行為使得國際金融市場上

15、以不同貨幣計價的相似資產(chǎn)的收益率趨于一致。也就是說，套利資本的跨國流動保證了“一價定律”適用于國際金融市場。 Fig.15-2r資產(chǎn)收益率e(1*)/rSS)1)(3112(r 日日月月(1*)/(12 31 )rS月 日 rS 即期匯率eS)11(/1日日月月S)11(日日月月本國本國外國外國外幣計價的相似資產(chǎn)的平均收益率預期匯率 拋補利率平價表明：本國利率高于（低于）外國利率的差額等于本國貨幣的遠期貼水（升水）。高利率國的貨幣在遠期外匯市場上必定貼水，低利率國的貨幣在該市場上必定升水。如果國內(nèi)利率高于國際利率水平，資金將流入國內(nèi)牟取利潤。 拋補利率平價中，套利者不僅要考慮利率的收益，還要考

16、慮由于匯率變動所產(chǎn)生的收益變動。套利與掉期業(yè)務相結(jié)合可以避免匯率風險。在本幣利率高于外幣利率的情況下，大量掉期外匯交易的結(jié)果是，本幣的現(xiàn)匯匯率下?。ū編派担h期匯率上?。ū編刨H值）。隨著拋補套利的不斷進行，期匯匯率與現(xiàn)匯匯率的差額會不斷增大，直至兩種資產(chǎn)所提供的收益率完全相等。此時拋補套利活動停止，本幣遠期貼水幅度恰好等于國內(nèi)利率高于國際利率的幅度。 結(jié)論：結(jié)論：在資本具有充分國際流動性的前提下，拋補與無拋補的利率平價均告訴我們，如果本國利率上升，并超過利率平價所要求的水平，本幣將會預期貶值；反之，則升值。 第四節(jié)第四節(jié) 貨幣模型貨幣模型 貨幣模型是西方匯率決定理論中資產(chǎn)市場分析法的一個重

17、要分支。資產(chǎn)市場分析法是從20世紀70年代中期開始迅速成長起來的匯率決定理論，與傳統(tǒng)理論強調(diào)貿(mào)易流量對匯率決定的重要性不同，該方法強調(diào)強調(diào)金融資產(chǎn)市場在匯率決定中的重要作用金融資產(chǎn)市場在匯率決定中的重要作用。由于金融資產(chǎn)交易變化頻繁，所以這一方法能比較好地解釋匯率的易變性或波動。它的產(chǎn)生與當時國際經(jīng)濟的兩大時代背景密不可分。 資產(chǎn)市場分析法與傳統(tǒng)的匯率決定理論不同，這是因為它揚棄了傳統(tǒng)匯率理論的流量分析法，把關(guān)注的目光集中到貨幣和資產(chǎn)的存量均衡上，其分析更加強調(diào)資產(chǎn)市場的存量均衡對匯率的決定性作用。資產(chǎn)市場法具有以下四個特征： （1）理性預期（Rationa1 expectation）是決定匯

18、率的一個十分重要的因素。投資者對某一變量未來值的主觀預期，等于以當前所有信息為條件的數(shù)學期望值；（2）資產(chǎn)市場的均衡狀態(tài)為資產(chǎn)供給與需求的存量相等。資產(chǎn)的流動只反映了資產(chǎn)市場供求的暫時不平衡；（3）匯率作為一個貨幣現(xiàn)象，也會受到實際（非貨幣）因素的影響，但這一影響必須通過貨幣需求的變化才能影響匯率；（4）匯率被視為資產(chǎn)價格，它的波動具有同股票和債券的價格變化相同的特征；（5）資本具有充分流動性，不存在資本管制或其他資本跨國流動的限制。 貨幣法（Monetary Approach）和資產(chǎn)組合平衡法（portfo1io Ba1ance Approach）是資產(chǎn)市場法的兩個主要分支。它們的區(qū)別在于資

19、本替代性（Capital substitutability）這一假定。貨幣法假定本國同國外債券有充分可替代性，而資產(chǎn)組合平衡法則假定本國同國外債券不具有充分可替代性，因此資產(chǎn)組合平衡法特別強調(diào)了債券市場的作用。這里首先介紹貨幣分析法的內(nèi)容，關(guān)于資產(chǎn)組合平衡法的內(nèi)容則在下一節(jié)介紹。 貨幣法中也有兩種分析模型，一是彈性價格貨幣模型（F1exib1es-Price Monetary Model），另一個是粘性價格貨幣模型（Sticky Price Monetary Model）。 一、彈性價格貨幣模型一、彈性價格貨幣模型 彈性貨幣法的一個基本思想是，匯率是兩國貨幣的相對價格，而不是兩國商品的相對價格

20、，因此匯率水平應主要由貨幣市場的供求狀況決定。它的兩個重要假設(shè)是：（1）穩(wěn)定的貨幣需求方程，即貨幣需求同某些經(jīng)濟變量存在著穩(wěn)定的關(guān)系；（2）購買力平價持續(xù)有效。 彈性價格貨幣模型的基本形式是：)()()m(ms iiyy （1521） （1521）式是彈性價格貨幣模型的基本形式，它將匯率的決定因素主要歸結(jié)于三組變量： 兩國相對貨幣供給量 相對實際收入 相對利息率下面分別討論這三組變量對匯率的影響。 1、相對貨幣供給變化、相對貨幣供給變化 由（1521）式，在其他因素不變的前提下，如果本國的貨幣供給量相對于外國增加，則匯率上升，即本國貨幣貶值；反之亦然。 2、相對實際收入水平變化、相對實際收入水

21、平變化 如果國內(nèi)實際收入水平增加，則對貨幣的需求相應地也要增加。在貨幣供應量和利率不變的情況下，要保持貨幣市場的均衡，必然要求國內(nèi)價格下降。而國內(nèi)價格的下降又會反映到匯率的變化上，根據(jù)購買力平價，匯率下跌，本幣升值。同樣，國外實際收入水平的上升將導致國外價格的下跌，為維持購買力平價，本幣將貶值。 3、相對利率變化、相對利率變化 本國利率的上升將導致本幣貶值。本國利率的上升將導致本幣貶值。這是因為利率上升將引起貨幣需求的下降，從而導致國內(nèi)價格的上升，最終導致本幣貶值。 本國利率的下降將導致本幣升值。本國利率的下降將導致本幣升值。這是因為利率下降將引起貨幣需求的上升，從而導致國內(nèi)價格的下降，最終導

22、致本幣升值。 如果考慮通貨膨脹的預期效應，我們可將名義利率分解為實際利率和通貨膨脹率之和。假設(shè)國內(nèi)外實際利率相同，并且保持固定不變，那么國內(nèi)外名義利率之差就等于兩國的預期通貨膨脹率之差 ，于是（1521）式可改寫為： 上式反映了通貨膨脹預期對匯率的影響。例如，貨幣量增長相對較快的國家，其預期通貨膨脹率也相對較高，因此其貨幣貶值的幅度要比不考慮預期的情形更大。 PP)()()m(ms PPyy （1522） 二、粘性價格貨幣模型二、粘性價格貨幣模型 粘性價格貨幣模型以彈性價格貨幣模型為基礎(chǔ)，繼承了其長期性特征，即假定購買力平價在長期情形下有效（注意不是持續(xù)有效）。他們認為，在短期內(nèi)，由于不同市場

23、存在不同的調(diào)整速度，商品市場和資產(chǎn)市場并不是同時達到均衡的，商品市場的調(diào)整速度相對于資產(chǎn)市場要緩慢得多。當面對外部變化時，由于商品市場反應遲緩，資產(chǎn)市場的迅速調(diào)整使匯率出現(xiàn)“超調(diào)”反應，從而偏離其長期均衡水平，這便是短期內(nèi)匯率容易波動的原因?？梢哉f，粘性價格貨幣模型彌補了彈性價格貨幣模型在短期分析方面的不足。 第五節(jié)第五節(jié) 資產(chǎn)組合平衡模型資產(chǎn)組合平衡模型 一、貨幣模型與資產(chǎn)組合模型的區(qū)別一、貨幣模型與資產(chǎn)組合模型的區(qū)別 1、貨幣模型的替代性假設(shè)、貨幣模型的替代性假設(shè) 無論是彈性價格貨幣模型還是粘性價格貨幣模型，都遵循一個共同的假定，即國內(nèi)與國外的債券具有完全替代性，投資者為風險中性。然而，在

24、現(xiàn)實中國內(nèi)外資產(chǎn)卻存在不完全的替代因素，如政治風險、稅賦差別等。從這一情況出發(fā)，經(jīng)眾多學者努力，西方匯率理論有了進一步發(fā)展，資產(chǎn)組合平衡模型因而得以產(chǎn)生。 2、資產(chǎn)組合模型放棄了替代性假設(shè)、資產(chǎn)組合模型放棄了替代性假設(shè) 資產(chǎn)組合模型放棄了貨幣模型對資產(chǎn)替代性的假設(shè)，認為國內(nèi)外資產(chǎn)之間是不完全替代的。投資者根據(jù)對收益率和風險性的考察，將財富分配于各種可供選擇的資產(chǎn)，確定自己的資產(chǎn)組合。資產(chǎn)組合達到了穩(wěn)定狀態(tài)，國內(nèi)外資產(chǎn)市場供求也達到了均衡，匯率也相應地被決定。當財富總量（資產(chǎn)供給）發(fā)生變化時，通過匯率和利率的共同調(diào)節(jié)，資產(chǎn)組合達到新的平衡。 二、資產(chǎn)組合模型的含義二、資產(chǎn)組合模型的含義 1、資產(chǎn)組合的概念 資產(chǎn)組合平衡模型將一國私人部門（包括個人和企業(yè)）持有的財富（W）劃分為三種形式：本國貨幣（本國貨幣（M）、本國債券（本國債券（B）和外國債外國債券（券（F）。因為本外幣資產(chǎn)不完全替代，所以未拋補的利率平價條件在此不成立，同時模型中新增了風險報酬因素。 2、資產(chǎn)組合的表達式 投資者根據(jù)收益和風險兩因素調(diào)整資產(chǎn)組合，則當各資產(chǎn)市場達到均衡時，有： SFBMW （1523）1 WSFBM ),(/),(/),(/*eeeSiifWSFSiibWBSiimWM 0,00,00,0212121